股权分置改革的回顾与总结 动性和交易的便利性相对流通股而言较差，其协议转让价格一般都很低，大都按 略高于每股净资产的价格转让，致使国有股、法人股的价值普遍严重低估。而影 响流通股价格的因素正好和上述情况相反。流通股的流动性、稀有性和交易的便 利性好于非流通股，并且流通股市场定价还包括对占总股本2/3比重的国有股、法 人股暂不上市流通的预期，这在客观上导致流通股价格显著高估。股权分置造成 “股价分置”，扭曲了资本市场定价机制，抑制了资本市场价格发现的功能，导致 上市公司购并、重组等资本运营缺乏市场化操作的基础。 2.股权分置造成“利益分置”，使上市公司治理缺乏共同的利益基础。“股价 分置”直接导致流通股股东和非流通股股东的“利益分置”：一方面，上市公司的 国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权无法实现，他们可能不关心或重 视公司股票在二级市场的价格表现（有利于高溢价发行股票、并购等例外），只能 将利益关注点放在资产净值的增减上，为此将高溢价发行更多流通股作为增加其 股份资产净值的首选：另一方面，流通股股东关注的是二级市场的股价表现，欢 迎上市公司送股、重大重组、资产置换，而不欢迎上市公司高溢价发行股票。这 与公司国有股、法人股等非流通股股东的利益取向明显不同并产生矛盾，于是流 通股股东和非流通股股东出现了利益分置，流通股股东和非流通股股东不可能在 利益冲突的时候对公司治理结构调整和优化达成一致，上市公司治理难以形成共 同的利益基础，资本市场对优化上市公司治理的促进作用无法体现。 3.股权分置制约资本市场融资功能的有效发挥。融资是资本市场的重要功能， 而股权分置极大地制约了资本市场融资功能的发挥：一方面，非流通股价值严重 低估并且转让困难，影响了非流通股股东参与上市公司股权融资的积极性，上市 公司股权融资主要靠不足1/3比重的流通股股东承担，影响了上市公司股权融资最 大化：另一方面，流通股价值高估，上市公司在不能通过非流通股股东股权融资 的前提下，增强了向流通股股东股权融资的预期，往往提出高溢价发行新流通股 的预案，在多数情况下投资者对此持抵制态度，股价往往下跌，上市公司股权融 资再次受到影响。 4.股权分置难以形成市场化的激励和约束机制。资本市场的重要功能在于对 上市公司及其管理层、大股东形成有效的、市场化的激励和约束机制，而股权分 置则难以形成这种机制：一是国有股、法人股不能流通并且价值低估，其股东缺 乏增持股份的积极性：二是上市公司流通股价格变化不体现非流通股股东的利益，股权分置改革的回顾与总结 4 动性和交易的便利性相对流通股而言较差，其协议转让价格一般都很低，大都按 略高于每股净资产的价格转让，致使国有股、法人股的价值普遍严重低估。而影 响流通股价格的因素正好和上述情况相反。流通股的流动性、稀有性和交易的便 利性好于非流通股，并且流通股市场定价还包括对占总股本 2/3 比重的国有股、法 人股暂不上市流通的预期，这在客观上导致流通股价格显著高估。股权分置造成 “股价分置”，扭曲了资本市场定价机制，抑制了资本市场价格发现的功能，导致 上市公司购并、重组等资本运营缺乏市场化操作的基础。 2．股权分置造成“利益分置”，使上市公司治理缺乏共同的利益基础。“股价 分置”直接导致流通股股东和非流通股股东的“利益分置”：一方面，上市公司的 国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权无法实现，他们可能不关心或重 视公司股票在二级市场的价格表现（有利于高溢价发行股票、并购等例外），只能 将利益关注点放在资产净值的增减上，为此将高溢价发行更多流通股作为增加其 股份资产净值的首选；另一方面，流通股股东关注的是二级市场的股价表现，欢 迎上市公司送股、重大重组、资产置换，而不欢迎上市公司高溢价发行股票。这 与公司国有股、法人股等非流通股股东的利益取向明显不同并产生矛盾，于是流 通股股东和非流通股股东出现了利益分置，流通股股东和非流通股股东不可能在 利益冲突的时候对公司治理结构调整和优化达成一致，上市公司治理难以形成共 同的利益基础，资本市场对优化上市公司治理的促进作用无法体现。 3．股权分置制约资本市场融资功能的有效发挥。融资是资本市场的重要功能， 而股权分置极大地制约了资本市场融资功能的发挥：一方面，非流通股价值严重 低估并且转让困难，影响了非流通股股东参与上市公司股权融资的积极性，上市 公司股权融资主要靠不足 1/3 比重的流通股股东承担，影响了上市公司股权融资最 大化；另一方面，流通股价值高估，上市公司在不能通过非流通股股东股权融资 的前提下，增强了向流通股股东股权融资的预期，往往提出高溢价发行新流通股 的预案，在多数情况下投资者对此持抵制态度，股价往往下跌，上市公司股权融 资再次受到影响。 4．股权分置难以形成市场化的激励和约束机制。资本市场的重要功能在于对 上市公司及其管理层、大股东形成有效的、市场化的激励和约束机制，而股权分 置则难以形成这种机制：一是国有股、法人股不能流通并且价值低估，其股东缺 乏增持股份的积极性；二是上市公司流通股价格变化不体现非流通股股东的利益