研究报告 RESEARCH REPORT 股权分置改革的回顾与总结 股权分置改革研究小组 深圳证券交易所综合研究所 2006.12.20深证综研字第0147号
研究报告 RESEARCH REPORT 股权分置改革的回顾与总结 股权分置改革研究小组 深圳证券交易所综合研究所 2006.12.20 深证综研字第 0147 号
股权分置改革的回顾与总结 内容提要 股权分置改革（或简称“股改”）是我国资本市场根本性制度变革。本研究报 告按照揭示股权分置问题形成根源、分析股改背景、总结股改实施情况、评价股 改成效、研究股改经验、探究股改后存在的新问题为内容体系，全面、客观、系 统、深入地对我国股改进行了回顾与总结。主要内容和观点如下。 1.股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制 度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场 设立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场 的发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。 2.股权分置问题的日益扩展和延伸，资本市场“边缘化”状况与我国国民经 济发展、社会主义市场经济建设对其要求的巨大反差，说明我国股改具有十分的 必要性和紧迫性。同时，我国资本市场发展环境的积极变化，也使股改极具可行 性。2005年管理层审时度势，抓住有利时机实施股改，有着深刻的市场背景和有 利的市场条件。 3.为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的 要求，先后发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关于上 市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等规范 性文件，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体要求、制度安排、操作 流程等等进行了总体规划和具体规定。 4.股改大致可分为试点、全面启动、攻坚和基本完成四个阶段。根据上市公 司的实际情况和非流通股东与流通股东协商的结果确定对价水平及方式是上市公 司股改的核心内容，从实施股改的1200多家上市公司看，对价平均水平大致为30%， 对价方式主要有送股、派现、资产重组、权证、缩股、回购、注资、差价补偿、 解决诉讼等。较多上市公司采取了单一的对价方式，也有不少上市公司采取了组 合的对价方式。 5.历时一年半，我国股改已于2006年10月基本完成，取得了预期目标。长 期困扰我国资本市场发展的根本制度性问题基本得到解决，市场运行机制发生了
股权分置改革的回顾与总结 1 内容提要 股权分置改革（或简称“股改”）是我国资本市场根本性制度变革。本研究报 告按照揭示股权分置问题形成根源、分析股改背景、总结股改实施情况、评价股 改成效、研究股改经验、探究股改后存在的新问题为内容体系，全面、客观、系 统、深入地对我国股改进行了回顾与总结。主要内容和观点如下。 1．股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制 度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场 设立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场 的发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。 2．股权分置问题的日益扩展和延伸，资本市场“边缘化”状况与我国国民经 济发展、社会主义市场经济建设对其要求的巨大反差，说明我国股改具有十分的 必要性和紧迫性。同时，我国资本市场发展环境的积极变化，也使股改极具可行 性。2005 年管理层审时度势，抓住有利时机实施股改，有着深刻的市场背景和有 利的市场条件。 3．为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的 要求，先后发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关于上 市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等规范 性文件，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体要求、制度安排、操作 流程等等进行了总体规划和具体规定。 4．股改大致可分为试点、全面启动、攻坚和基本完成四个阶段。根据上市公 司的实际情况和非流通股东与流通股东协商的结果确定对价水平及方式是上市公 司股改的核心内容，从实施股改的 1200多家上市公司看，对价平均水平大致为 30%， 对价方式主要有送股、派现、资产重组、权证、缩股、回购、注资、差价补偿、 解决诉讼等。较多上市公司采取了单一的对价方式，也有不少上市公司采取了组 合的对价方式。 5．历时一年半，我国股改已于 2006 年 10 月基本完成，取得了预期目标。长 期困扰我国资本市场发展的根本制度性问题基本得到解决，市场运行机制发生了
股权分置改革的回顾与总结 根本变化，市场低迷多年的状况得到明显改变，投资者对市场的信心显著增加， 丧失多年的市场融资功能开始得到迅速恢复，伴随着股改而进行的市场创新不断 推出并卓有成效。这必将对我国资本市场健康、规范发展产生长期、深刻、广泛 的影响。 6.股改是我国资本市场最具重大意义并取得巨大成功的制度性变革。对股改 的科学认识、把“尊重市场规律”真正落到实处、实现市场各方“共赢”、稳步推 进的路径选择等，奠定了股改成功的基础；党中央、国务院的正确决策和坚强领 导、中国证监会等职能部门的卓越执行力，为股改成功发挥了关键性作用；证券 交易所等市场各方的积极参与、有效配合，为股改成功起到了重要的促进作用。 7.到2006年12月止，A股市场还有几十家公司因为各种原因未能实施股改， 已经股改的公司也出现了这样或那样的新问题。我们应该清醒地认识到，股改并 不是包治百病的“灵丹妙药”，我国资本市场还存在着一系列股改未涉及的问题。 这些问题都是我国资本市场发展需要解决的现实问题，我国资本市场规范、健康 发展仍然任重道远。 (研究员：肖立见、吴林祥、才静涵、陈斌、王霞、何基报、陈炜、阙紫康、蔡奕、台冰) 关键词：股权分置改革回顾总结
股权分置改革的回顾与总结 2 根本变化，市场低迷多年的状况得到明显改变，投资者对市场的信心显著增加， 丧失多年的市场融资功能开始得到迅速恢复，伴随着股改而进行的市场创新不断 推出并卓有成效。这必将对我国资本市场健康、规范发展产生长期、深刻、广泛 的影响。 6．股改是我国资本市场最具重大意义并取得巨大成功的制度性变革。对股改 的科学认识、把“尊重市场规律”真正落到实处、实现市场各方“共赢”、稳步推 进的路径选择等，奠定了股改成功的基础；党中央、国务院的正确决策和坚强领 导、中国证监会等职能部门的卓越执行力，为股改成功发挥了关键性作用；证券 交易所等市场各方的积极参与、有效配合，为股改成功起到了重要的促进作用。 7．到2006年12月止，A股市场还有几十家公司因为各种原因未能实施股改， 已经股改的公司也出现了这样或那样的新问题。我们应该清醒地认识到，股改并 不是包治百病的“灵丹妙药”，我国资本市场还存在着一系列股改未涉及的问题。 这些问题都是我国资本市场发展需要解决的现实问题，我国资本市场规范、健康 发展仍然任重道远。 （研究员：肖立见、吴林祥、才静涵、陈斌、王霞、何基报、陈炜、阙紫康、蔡奕、台冰） 关键词：股权分置 改革 回顾 总结
股权分置改革的回顾与总结 目 录 一、股权分置改革背景分析.… .1 (一)股权分置的产生 (二)股权分置制度安排的历史根源 ..2 (三)股权分置问题的形成. .3 (四)股权分置改革的可行性分析 二、股权分置改革的总体规划。 .8 (一)指导思想 ..8 (二)总体目标… ….9 (三)总体原则 …9 (四)总体要求 10 (五)制度安排 .11 (六)步骤流程 .12 三、股权分置改革实施情况总结. .15 (一)组织分工 15 (二)实施过程 .16 (三)对价方式 ..19 四、股权分置改革成效分析. .23 (一)股改夯实了我国资本市场发展的基石 23 (二股改为我国资本市场优化资源配置奠定了市场化的基础.23 (三)股改恢复了市场信心和稳定了投资者预期 24 (四)股改恢复和提升了我国资本市场融资功能....25 （五)股改推动了我国资本市场的创新.25 (六)股改促进了我国资本市场与国际接轨和对外开放26 3
股权分置改革的回顾与总结 3 目 录 一、股权分置改革背景分析……………………………………………………………1 （一）股权分置的产生………………………………………………………………1 （二）股权分置制度安排的历史根源………………………………………………2 （三）股权分置问题的形成…………………………………………………………3 （四）股权分置改革的可行性分析…………………………………………………6 二、股权分置改革的总体规划…………………………………………………………8 （一）指导思想………………………………………………………………………8 （二）总体目标………………………………………………………………………9 （三）总体原则………………………………………………………………………9 （四）总体要求………………………………………………………………………10 （五）制度安排………………………………………………………………………11 （六）步骤流程………………………………………………………………………12 三、股权分置改革实施情况总结……………………………………………………15 （一）组织分工………………………………………………………………………15 （二）实施过程………………………………………………………………………16 （三）对价方式………………………………………………………………………19 四、股权分置改革成效分析…………………………………………………………23 （一）股改夯实了我国资本市场发展的基石………………………………………23 （二）股改为我国资本市场优化资源配置奠定了市场化的基础…………………23 （三）股改恢复了市场信心和稳定了投资者预期…………………………………24 （四）股改恢复和提升了我国资本市场融资功能…………………………………25 （五）股改推动了我国资本市场的创新……………………………………………25 （六）股改促进了我国资本市场与国际接轨和对外开放…………………………26
股权分置改革的回顾与总结 五、股权分置改革经验总结.. .26 (一)党中央、国务院的坚强领导是股改成功的根本前提 27 (二)对股改的科学认识为股改成功作了坚实的理论铺垫 …27 (三)“尊重市场规律”为股改成功奠定了市场基础.......28 (四)实现“共赢”为股改成功构建了共同的利益基础28 （五)稳步推进的路径选择为股改成功赢得了时间和空间29 (六)管理层卓越的执行力为股改成功发挥了关键作用.....30 (七)交易所等自律组织的参与配合为股改成功发挥了重要的促进作用....30 六、股改后我国资本市场发展面临的新问题... .31 (一)股改遗留问题 .32 (二)股改产生的新问题..… ..33 附录：股权分置改革大事记， ..36
股权分置改革的回顾与总结 4 五、股权分置改革经验总结…………………………………………………………26 （一）党中央、国务院的坚强领导是股改成功的根本前提………………………27 （二）对股改的科学认识为股改成功作了坚实的理论铺垫………………………27 （三）“尊重市场规律”为股改成功奠定了市场基础………………………………28 （四）实现“共赢”为股改成功构建了共同的利益基础…………………………28 （五）稳步推进的路径选择为股改成功赢得了时间和空间………………………29 （六）管理层卓越的执行力为股改成功发挥了关键作用…………………………30 （七）交易所等自律组织的参与配合为股改成功发挥了重要的促进作用………30 六、股改后我国资本市场发展面临的新问题………………………………………31 （一）股改遗留问题…………………………………………………………………32 （二）股改产生的新问题……………………………………………………………33 附录：股权分置改革大事记…………………………………………………………36
股权分置改革的回顾与总结 股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制度 安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设 立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场的 发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。我国资 本市场股权分置形成的特殊性、股权分置问题的复杂性、股权分置改革（或简称 “股改”)的独创性，在世界资本市场发展史上都是史无前例的。在国有股配售、 减持和设立C板市场等试探性、局部性解决股权分置问题先后失败后，2005年4 月29日起我国开始了“上市公司一步到位、市场总体分步实施”的股改。经过一 年半的时间，截至2006年10月，我国股改基本完成，达到预定目标，取得巨大 成功。 对股权分置改革一这个在我国资本市场发展上有巨大深远影响的、在世界 资本市场发展史上极为经典的案例一一进行全面、客观、系统、深入的回顾与总 结，不仅具有重大的现实意义，而且具有深远的历史意义。本研究报告的主要内 容为：揭示我国股权分置问题形成的根源，分析我国股权分置改革的背景，总结 我国股权分置改革的情况，评价我国股权分置改革的成效，研究我国股权分置改 革的经验，探究我国股权分置改革后存在的问题'。 一、股权分置改革背景分析 2005年管理层审时度势，抓住有利时机，推出股权分置改革，不仅有着深刻 的市场背景，而且具备了有利的市场条件。 (一)股权分置的产生 股权分置导致股权分置问题的形成，股权分置问题构成了股权分置改革的前 提。探讨我国资本市场股权分置改革，有必要从我国股权分置的产生开始谈起。 1990年深沪证券交易所设立时，管理层当时对上市公司股票是否全部流通并 【本课题研究分工情况如下：肖立见：负责课题设计、总篡并撰写导言和内容提要：吴林祥、才静涵、陈斌： 撰写股权分置改革背景分析：王霞撰写股权分置改革的总体规划：何基报撰写股权分置改革实施情况总结： 陈炜撰写股权分置改革成效分析：阙紫康撰写股权分置改革经验总结：蔡奕撰写股改后我国资本市场发展面 临的新问题：台冰撰写股权分置改革大事记
股权分置改革的回顾与总结 1 股权分置作为一种限制国有股和法人股流通、允许公众股流通的差异性制度 安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设 立初期的一种制度安排。随着我国改革开放、市场经济体制的建立和资本市场的 发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。我国资 本市场股权分置形成的特殊性、股权分置问题的复杂性、股权分置改革（或简称 “股改”）的独创性，在世界资本市场发展史上都是史无前例的。在国有股配售、 减持和设立 C 板市场等试探性、局部性解决股权分置问题先后失败后，2005 年 4 月 29 日起我国开始了“上市公司一步到位、市场总体分步实施”的股改。经过一 年半的时间，截至 2006 年 10 月，我国股改基本完成，达到预定目标，取得巨大 成功。 对股权分置改革——这个在我国资本市场发展上有巨大深远影响的、在世界 资本市场发展史上极为经典的案例——进行全面、客观、系统、深入的回顾与总 结，不仅具有重大的现实意义，而且具有深远的历史意义。本研究报告的主要内 容为：揭示我国股权分置问题形成的根源，分析我国股权分置改革的背景，总结 我国股权分置改革的情况，评价我国股权分置改革的成效，研究我国股权分置改 革的经验，探究我国股权分置改革后存在的问题１。 一、股权分置改革背景分析 2005 年管理层审时度势，抓住有利时机，推出股权分置改革，不仅有着深刻 的市场背景，而且具备了有利的市场条件。 （一）股权分置的产生 股权分置导致股权分置问题的形成，股权分置问题构成了股权分置改革的前 提。探讨我国资本市场股权分置改革，有必要从我国股权分置的产生开始谈起。 1990 年深沪证券交易所设立时，管理层当时对上市公司股票是否全部流通并 １本课题研究分工情况如下：肖立见：负责课题设计、总篡并撰写导言和内容提要；吴林祥、才静涵、陈斌： 撰写股权分置改革背景分析；王霞撰写股权分置改革的总体规划；何基报撰写股权分置改革实施情况总结； 陈炜撰写股权分置改革成效分析；阙紫康撰写股权分置改革经验总结；蔡奕撰写股改后我国资本市场发展面 临的新问题；台冰撰写股权分置改革大事记
股权分置改革的回顾与总结 没有作出硬性的规定，上交所上市的“老八股”就有股份全流通的公司。其后， 为适应计划经济体制的要求，基于不让国有资产流失的考虑，管理层对我国上市 公司股份作了国有股、法人股、职工内部股、公众股的形式划分，并作出国有股、 法人股不能上市流通和公众股上市流通的差异性制度安排。深沪证券交易所上市 流通的是公众股，国有股、法人股作为非流通股则只能在场外市场协议转让，不 能进入深沪证券交易所上市流通和交易。 改革开放后我国有关股票发行和上市的规定，最早出现在1987年3月28日 国务院发布的《关于加强股票债券管理的通知》中。该通知规定：“当前发行股票， 主要限于在少数经过批准的集体所有制企业试行”，“为推动横向经济联合，以互 相投资、合股、参股方式新建的企业，合作各方可以试行采用股票形式，但不得 向社会发行股票，未经中国人民银行批准，其股票不得上市”。 深圳是我国最早进行股份制试点的地区之一。1990年深圳市发布了《股票发 行与交易管理暂行办法》，该办法规定：“股票发行可分为公募发行和私募发行（由 5名以上、49名以下的发起人即法人全额认购)，私募发行的股票只能在法人之间 进行转让，不得上市交易”。1990年12月，深沪证券交易所先后开业，可上市交 易的股票主要限于公开发行的股票，私募发行的股票或发起人股份未能允许上市 交易。 1991年，为支持股份制试点，有关部门开始允许部分试点的股份制企业经批 准后在深沪证券交易所公开发行新股融资。为了既解决试点股份制公司的资金困 难，又不改变试点股份制企业的国有控股地位，有关部门作出了“股权分置”的 制度安排：试点股份制公司经过批准面向社会公开发行的新增股票（称为社会公 众股)可以通过证券交易所上市流通，而企业改为股份制时存量部分的股份（根 据持有人类型，分为国有股、法人股和内部职工股等)暂时不能上市流通。此后， 这种股权分置制度就一直沿袭了下来。 (二)股权分置制度安排的历史根源 股权分置极具中国特色，其产生有着深刻的历史根源。可以说，在当时的政 治、经济、意识形态和法律环境下，股权分置是我国资本市场发展初期德一种选 2
股权分置改革的回顾与总结 2 没有作出硬性的规定，上交所上市的“老八股”就有股份全流通的公司。其后， 为适应计划经济体制的要求，基于不让国有资产流失的考虑，管理层对我国上市 公司股份作了国有股、法人股、职工内部股、公众股的形式划分，并作出国有股、 法人股不能上市流通和公众股上市流通的差异性制度安排。深沪证券交易所上市 流通的是公众股，国有股、法人股作为非流通股则只能在场外市场协议转让，不 能进入深沪证券交易所上市流通和交易。 改革开放后我国有关股票发行和上市的规定，最早出现在 1987 年 3 月 28 日 国务院发布的《关于加强股票债券管理的通知》中。该通知规定：“当前发行股票， 主要限于在少数经过批准的集体所有制企业试行”，“为推动横向经济联合，以互 相投资、合股、参股方式新建的企业，合作各方可以试行采用股票形式，但不得 向社会发行股票，未经中国人民银行批准，其股票不得上市”。 深圳是我国最早进行股份制试点的地区之一。1990 年深圳市发布了《股票发 行与交易管理暂行办法》，该办法规定：“股票发行可分为公募发行和私募发行（由 5 名以上、49 名以下的发起人即法人全额认购），私募发行的股票只能在法人之间 进行转让，不得上市交易”。1990 年 12 月，深沪证券交易所先后开业，可上市交 易的股票主要限于公开发行的股票，私募发行的股票或发起人股份未能允许上市 交易。 1991 年，为支持股份制试点，有关部门开始允许部分试点的股份制企业经批 准后在深沪证券交易所公开发行新股融资。为了既解决试点股份制公司的资金困 难，又不改变试点股份制企业的国有控股地位，有关部门作出了“股权分置”的 制度安排：试点股份制公司经过批准面向社会公开发行的新增股票（称为社会公 众股）可以通过证券交易所上市流通，而企业改为股份制时存量部分的股份（根 据持有人类型，分为国有股、法人股和内部职工股等）暂时不能上市流通。此后， 这种股权分置制度就一直沿袭了下来。 （二）股权分置制度安排的历史根源 股权分置极具中国特色，其产生有着深刻的历史根源。可以说，在当时的政 治、经济、意识形态和法律环境下，股权分置是我国资本市场发展初期德一种选
股权分置改革的回顾与总结 择性制度安排。？ 1.股权分置与我国当时的经济体制相适应。我国资本市场是在计划经济体制 向市场经济体制改革的过程中建立起来的，当时我国公有制占统治地位，计划经 济体制占主导地位，在此环境下有关资本市场的制度安排不可能超越当时的经济 体制。而以公有制为主体的计划经济体制强调的是维护国有经济的主导地位，为 了避免国有股、法人股上市流通后可能落入非公有制经济主体手中，有必要限制 其上市流通。 2.股权分置与当时的资本市场发展状况相适应。在计划经济向市场经济转型 的初期，人们对资本市场的认识存在着巨大分歧，不仅在我国要不要设立资本市 场上有重大分歧，而且在资本市场姓“资”、姓“社”方面争论不休。理论界和政 府部门对国有股、法人股上市流通可能产生的问题缺乏全面认识和准确判断，我 国资本市场作为改革开放的产物，当时仍处于“摸着石头过河”的探索阶段。为 维护上市公司上市前的国有或集体的主导地位，管理层对当时股份的流通范围和 投资范围进行了限制。 3.股权分置与当时的投资环境相适应。在当时的深沪资本市场中，相对于股 票的供给，需求非常有限，想买股票、敢买股票和有钱买股票的人都为少数，国 有股、法人股的上市流通也存在着事实上的困难。如果允许占有总股本约23比例 的国有股、法人股上市流通，必将造成上市流通的股票供过于求，影响我国资本 市场的发展。 (三)股权分置问题的形成 随着我国经济体制改革的深入、社会主义市场经济体制的确立和资本市场的 发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。 1.股权分置造成“股价分置”，扭曲了资本市场的定价机制。价格发现是资 本市场的基础功能，是市场优化资源配置的前提。理论上股票价格由股票价值和 供求关系决定。实际中股票的流动性、稀有性和交易的便利性对股票定价具有重 要影响。国有股、法人股比例较大，不能在股票市场上公开流通，其稀有性、流 :从国际经验上看，资本市场的兴起和发展是市场经济发展到高级阶段的产物，而我国资本市场是在计划经济 体制下建立和发展起来的，创造了世界资本市场发展史上的奇迹，股权分置制度安排可谓功不可磨。股权分 置在我国资本市场发展的初期，仅仅是一种现象而非一个问题
股权分置改革的回顾与总结 3 择性制度安排。２ 1．股权分置与我国当时的经济体制相适应。我国资本市场是在计划经济体制 向市场经济体制改革的过程中建立起来的，当时我国公有制占统治地位，计划经 济体制占主导地位，在此环境下有关资本市场的制度安排不可能超越当时的经济 体制。而以公有制为主体的计划经济体制强调的是维护国有经济的主导地位，为 了避免国有股、法人股上市流通后可能落入非公有制经济主体手中，有必要限制 其上市流通。 2．股权分置与当时的资本市场发展状况相适应。在计划经济向市场经济转型 的初期，人们对资本市场的认识存在着巨大分歧，不仅在我国要不要设立资本市 场上有重大分歧，而且在资本市场姓“资”、姓“社”方面争论不休。理论界和政 府部门对国有股、法人股上市流通可能产生的问题缺乏全面认识和准确判断，我 国资本市场作为改革开放的产物，当时仍处于“摸着石头过河”的探索阶段。为 维护上市公司上市前的国有或集体的主导地位，管理层对当时股份的流通范围和 投资范围进行了限制。 3．股权分置与当时的投资环境相适应。在当时的深沪资本市场中，相对于股 票的供给，需求非常有限，想买股票、敢买股票和有钱买股票的人都为少数，国 有股、法人股的上市流通也存在着事实上的困难。如果允许占有总股本约 2/3 比例 的国有股、法人股上市流通，必将造成上市流通的股票供过于求，影响我国资本 市场的发展。 （三）股权分置问题的形成 随着我国经济体制改革的深入、社会主义市场经济体制的确立和资本市场的 发展，股权分置逐步演变成为制约我国资本市场发展的根本性制度问题。 1．股权分置造成“股价分置”，扭曲了资本市场的定价机制。价格发现是资 本市场的基础功能，是市场优化资源配置的前提。理论上股票价格由股票价值和 供求关系决定。实际中股票的流动性、稀有性和交易的便利性对股票定价具有重 要影响。国有股、法人股比例较大，不能在股票市场上公开流通，其稀有性、流 ２从国际经验上看，资本市场的兴起和发展是市场经济发展到高级阶段的产物，而我国资本市场是在计划经济 体制下建立和发展起来的，创造了世界资本市场发展史上的奇迹，股权分置制度安排可谓功不可磨。股权分 置在我国资本市场发展的初期，仅仅是一种现象而非一个问题
股权分置改革的回顾与总结 动性和交易的便利性相对流通股而言较差，其协议转让价格一般都很低，大都按 略高于每股净资产的价格转让，致使国有股、法人股的价值普遍严重低估。而影 响流通股价格的因素正好和上述情况相反。流通股的流动性、稀有性和交易的便 利性好于非流通股，并且流通股市场定价还包括对占总股本2/3比重的国有股、法 人股暂不上市流通的预期，这在客观上导致流通股价格显著高估。股权分置造成 “股价分置”，扭曲了资本市场定价机制，抑制了资本市场价格发现的功能，导致 上市公司购并、重组等资本运营缺乏市场化操作的基础。 2.股权分置造成“利益分置”，使上市公司治理缺乏共同的利益基础。“股价 分置”直接导致流通股股东和非流通股股东的“利益分置”：一方面，上市公司的 国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权无法实现，他们可能不关心或重 视公司股票在二级市场的价格表现（有利于高溢价发行股票、并购等例外），只能 将利益关注点放在资产净值的增减上，为此将高溢价发行更多流通股作为增加其 股份资产净值的首选：另一方面，流通股股东关注的是二级市场的股价表现，欢 迎上市公司送股、重大重组、资产置换，而不欢迎上市公司高溢价发行股票。这 与公司国有股、法人股等非流通股股东的利益取向明显不同并产生矛盾，于是流 通股股东和非流通股股东出现了利益分置，流通股股东和非流通股股东不可能在 利益冲突的时候对公司治理结构调整和优化达成一致，上市公司治理难以形成共 同的利益基础，资本市场对优化上市公司治理的促进作用无法体现。 3.股权分置制约资本市场融资功能的有效发挥。融资是资本市场的重要功能， 而股权分置极大地制约了资本市场融资功能的发挥：一方面，非流通股价值严重 低估并且转让困难，影响了非流通股股东参与上市公司股权融资的积极性，上市 公司股权融资主要靠不足1/3比重的流通股股东承担，影响了上市公司股权融资最 大化：另一方面，流通股价值高估，上市公司在不能通过非流通股股东股权融资 的前提下，增强了向流通股股东股权融资的预期，往往提出高溢价发行新流通股 的预案，在多数情况下投资者对此持抵制态度，股价往往下跌，上市公司股权融 资再次受到影响。 4.股权分置难以形成市场化的激励和约束机制。资本市场的重要功能在于对 上市公司及其管理层、大股东形成有效的、市场化的激励和约束机制，而股权分 置则难以形成这种机制：一是国有股、法人股不能流通并且价值低估，其股东缺 乏增持股份的积极性：二是上市公司流通股价格变化不体现非流通股股东的利益
股权分置改革的回顾与总结 4 动性和交易的便利性相对流通股而言较差，其协议转让价格一般都很低，大都按 略高于每股净资产的价格转让，致使国有股、法人股的价值普遍严重低估。而影 响流通股价格的因素正好和上述情况相反。流通股的流动性、稀有性和交易的便 利性好于非流通股，并且流通股市场定价还包括对占总股本 2/3 比重的国有股、法 人股暂不上市流通的预期，这在客观上导致流通股价格显著高估。股权分置造成 “股价分置”，扭曲了资本市场定价机制，抑制了资本市场价格发现的功能，导致 上市公司购并、重组等资本运营缺乏市场化操作的基础。 2．股权分置造成“利益分置”，使上市公司治理缺乏共同的利益基础。“股价 分置”直接导致流通股股东和非流通股股东的“利益分置”：一方面，上市公司的 国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权无法实现，他们可能不关心或重 视公司股票在二级市场的价格表现（有利于高溢价发行股票、并购等例外），只能 将利益关注点放在资产净值的增减上，为此将高溢价发行更多流通股作为增加其 股份资产净值的首选；另一方面，流通股股东关注的是二级市场的股价表现，欢 迎上市公司送股、重大重组、资产置换，而不欢迎上市公司高溢价发行股票。这 与公司国有股、法人股等非流通股股东的利益取向明显不同并产生矛盾，于是流 通股股东和非流通股股东出现了利益分置，流通股股东和非流通股股东不可能在 利益冲突的时候对公司治理结构调整和优化达成一致，上市公司治理难以形成共 同的利益基础，资本市场对优化上市公司治理的促进作用无法体现。 3．股权分置制约资本市场融资功能的有效发挥。融资是资本市场的重要功能， 而股权分置极大地制约了资本市场融资功能的发挥：一方面，非流通股价值严重 低估并且转让困难，影响了非流通股股东参与上市公司股权融资的积极性，上市 公司股权融资主要靠不足 1/3 比重的流通股股东承担，影响了上市公司股权融资最 大化；另一方面，流通股价值高估，上市公司在不能通过非流通股股东股权融资 的前提下，增强了向流通股股东股权融资的预期，往往提出高溢价发行新流通股 的预案，在多数情况下投资者对此持抵制态度，股价往往下跌，上市公司股权融 资再次受到影响。 4．股权分置难以形成市场化的激励和约束机制。资本市场的重要功能在于对 上市公司及其管理层、大股东形成有效的、市场化的激励和约束机制，而股权分 置则难以形成这种机制：一是国有股、法人股不能流通并且价值低估，其股东缺 乏增持股份的积极性；二是上市公司流通股价格变化不体现非流通股股东的利益
股权分置改革的回顾与总结 流通股价格上涨对非流通股股东和不持有流通股的公司管理层形成不了有效的激 励，他们一般不会重视公司流通股价格的稳定：三是由于流通股价格下跌不影响 非流通股股东的利益，无法形成对其有效的利益约束，一些非流通股股东特别是 大股东在参与公司决策时为了考虑自身利益最大化，往往凭借控股地位占用上市 公司资金、或要求上市公司为其违规担保，以至掏空上市公司，使社会公众资本 被侵占或无效率消耗。 5.股权分置损害了流通股股东的权益。主要表现在两个方面：一是流通股股 东资产所有权受损。股权分置所导致的流通股价值高估为公司高溢价发行流通股 创造了前提条件，流通股股东高溢价认购上市公司发行的公众股，并不得不接受 国有股、法人股、公众股按统一的股票面值平均计算单位股本资产价值，其高溢 价认购的超过发行后每股净资产的部分就分摊到了非流通股股东的头上；二是流 通股股东资产收益权受损。由于上市公司是按单位股本而不是按单位资产分配收 益的，在流通股股东持股单位成本数倍高于国有股、法人股股东的单位持股成本 和单位股本的前提下，按照单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息 权的分配方式，国有股、法人股股东的单位资产收益就会数倍高于公众股股东的 单位资产收益，于是流通股股东资产收益权大量无偿地向非流通股股东转移。 6.股权分置抑制了资本市场创新。制度创新、产品创新和技术创新是资本市 场发展的动力，股权分置不仅影响了我国资本市场的制度创新，也在很大程度上 影响了其产品创新：一是与股权分置制度相适应，我国资本市场的发行、上市、 交易、监管制度都打上了股权分置的烙印，一系列制度改革、创新因为股权分置 不可能有真正的突破：二是权证、期权等衍生产品是以股票市场定价为基础的， 如果衍生产品建立在非全流通的基础产品之上，扭曲的基础产品定价将通过衍生 品的杠杆作用进一步放大，不仅开发和交易衍生产品风险很大，而且这种风险有 可能演变成为整个资本市场的系统性风险。基于这种考虑，多年来，我国资本市 场产品创新一直停滞不前，致使我国资本市场长期以来产品结构单一。 7.股权分置影响了我国资本市场对外开放。主要表现在：一是股权分置制度 独具中国特色，不符合国际惯例，阻碍了我国资本市场与国际资本市场接轨，我 国资本市场在国际资本市场体系中处于孤立和“边缘化”的地位；二是在股价分 置的情况下，价值高估的流通股市场对外缺乏吸引力，价值低估的非流通股对外 开放会造成国有资产流失，危及国家经济安全。我国有关部门为此设置了一系列
股权分置改革的回顾与总结 5 流通股价格上涨对非流通股股东和不持有流通股的公司管理层形成不了有效的激 励，他们一般不会重视公司流通股价格的稳定；三是由于流通股价格下跌不影响 非流通股股东的利益，无法形成对其有效的利益约束，一些非流通股股东特别是 大股东在参与公司决策时为了考虑自身利益最大化，往往凭借控股地位占用上市 公司资金、或要求上市公司为其违规担保，以至掏空上市公司，使社会公众资本 被侵占或无效率消耗。 5．股权分置损害了流通股股东的权益。主要表现在两个方面：一是流通股股 东资产所有权受损。股权分置所导致的流通股价值高估为公司高溢价发行流通股 创造了前提条件，流通股股东高溢价认购上市公司发行的公众股，并不得不接受 国有股、法人股、公众股按统一的股票面值平均计算单位股本资产价值，其高溢 价认购的超过发行后每股净资产的部分就分摊到了非流通股股东的头上；二是流 通股股东资产收益权受损。由于上市公司是按单位股本而不是按单位资产分配收 益的，在流通股股东持股单位成本数倍高于国有股、法人股股东的单位持股成本 和单位股本的前提下，按照单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息 权的分配方式，国有股、法人股股东的单位资产收益就会数倍高于公众股股东的 单位资产收益，于是流通股股东资产收益权大量无偿地向非流通股股东转移。 6．股权分置抑制了资本市场创新。制度创新、产品创新和技术创新是资本市 场发展的动力，股权分置不仅影响了我国资本市场的制度创新，也在很大程度上 影响了其产品创新：一是与股权分置制度相适应，我国资本市场的发行、上市、 交易、监管制度都打上了股权分置的烙印，一系列制度改革、创新因为股权分置 不可能有真正的突破；二是权证、期权等衍生产品是以股票市场定价为基础的， 如果衍生产品建立在非全流通的基础产品之上，扭曲的基础产品定价将通过衍生 品的杠杆作用进一步放大，不仅开发和交易衍生产品风险很大，而且这种风险有 可能演变成为整个资本市场的系统性风险。基于这种考虑，多年来，我国资本市 场产品创新一直停滞不前，致使我国资本市场长期以来产品结构单一。 7．股权分置影响了我国资本市场对外开放。主要表现在：一是股权分置制度 独具中国特色，不符合国际惯例，阻碍了我国资本市场与国际资本市场接轨，我 国资本市场在国际资本市场体系中处于孤立和“边缘化”的地位；二是在股价分 置的情况下，价值高估的流通股市场对外缺乏吸引力，价值低估的非流通股对外 开放会造成国有资产流失，危及国家经济安全。我国有关部门为此设置了一系列
