《金融投资学》教学资源（参考文献）收盘集合竞价设计与股价操纵

上海证券交易所 收盘集合竞价设计与股价操纵 上海证券交易所研究中心 2006年9月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE

上海证券交易所 收盘集合竞价设计与股价操纵 上海证券交易所研究中心 2006 年 9 月

收盘集合竞价设计与股价操纵 研究中心 施东晖 摘要： ·以集合竞价作为收盘机制迎合了指数化投资的发展趋势，并且可确保市场压 力状态下的价格发现过程。因此，目前主要证券交易所收盘机制有逐步改为 集合竞价的趋势。 ●集合竞价的不同撮合模式对价格的影响依赖于委托簿的构成。如果委托撮合 只需要实现成交量最大化，那么不同的撮合模式会设定相同的收盘价；反之 则会设定不同的收盘价。 ·对新加坡和澳大利亚交易所的两个收盘价操纵的案例分析表明，操纵者在邻 近收盘集合竞价时输入大额委托，使买卖委托出现失衡，从而显著影响收盘 价。事实上，只要操纵者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要 达到的收盘价，而低流动性股票的操纵代价要远远低于高流动性股票的操纵 代价。 ●上海股市在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上 升，并且收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从国际范围内窗饰 效应(Window Dressing)发生的频率来看，上海市场窗饰效应发生的频率比 较高，并且在年末出现了基金互相打压对方重仓股和拉抬自身重仓股的现 象。如何进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考 虑的一个问题。 ●目前上海市场采用当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加 权平均价（含最后一笔交易）作为收盘价，这种收盘方式仍存在着进一步改革 的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同时，为了尽可能 地防范收盘价操纵现象，还需要引入波动性延伸、竞价随机结束等一些相应 的配套措施，对收盘机制进行进一步的优化设计

1 收盘集合竞价设计与股价操纵 研究中心 施东晖 摘要： l 以集合竞价作为收盘机制迎合了指数化投资的发展趋势，并且可确保市场压 力状态下的价格发现过程。因此，目前主要证券交易所收盘机制有逐步改为 集合竞价的趋势。 l 集合竞价的不同撮合模式对价格的影响依赖于委托簿的构成。如果委托撮合 只需要实现成交量最大化，那么不同的撮合模式会设定相同的收盘价；反之 则会设定不同的收盘价。 l 对新加坡和澳大利亚交易所的两个收盘价操纵的案例分析表明，操纵者在邻 近收盘集合竞价时输入大额委托，使买卖委托出现失衡，从而显著影响收盘 价。事实上，只要操纵者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要 达到的收盘价，而低流动性股票的操纵代价要远远低于高流动性股票的操纵 代价。 l 上海股市在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上 升，并且收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从国际范围内窗饰 效应(Window Dressing)发生的频率来看，上海市场窗饰效应发生的频率比 较高，并且在年末出现了基金互相打压对方重仓股和拉抬自身重仓股的现 象。如何进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考 虑的一个问题。 l 目前上海市场采用当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加 权平均价(含最后一笔交易)作为收盘价，这种收盘方式仍存在着进一步改革 的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同时，为了尽可能 地防范收盘价操纵现象，还需要引入波动性延伸、竞价随机结束等一些相应 的配套措施，对收盘机制进行进一步的优化设计

一、收盘集合竞价设计：国际经验 收盘价格是证券交易中重要的参考价格，具有特殊意义并得到投 资者的广泛使用，因此，收盘交易机制是证券市场微观结构设计中的 一个重要内容。 1.为什么采用集合竞价作为收盘机制 从最近几年国外交易所更改收盘价格决定方式的案例看，目前主 要证券交易所收盘机制有逐步改为集合竞价的趋势。包括德国、伦敦、 巴黎、新加坡、韩国、东京、大阪、泰国、吉隆坡、卢森堡、西班牙、 华沙、爱尔兰、维也纳、圣保罗等证券交易所都采用集合竞价决定收 盘价格。 一般认为，集合竞价在决定收盘价格上具有以下一些优势： 一是迎合指数化投资的发展趋势。随着指数化投资的盛行，越来 越多的机构投资者采取跟踪某个指数的方式进行交易，对于这些投资 者来说，需要以收盘价格买入或卖出某些股票，如果采用集合竞价方 式决定收盘价格，那么指数化投资者只要在集合竞价阶段申报合适的 交易指令，那么其成交价一定就是收盘价，因此集合竞价方式确定收 盘价格有利于指数化投资。 二是可降低收盘价格被人为操纵的可能性。集合竞价的价格代表 了当时多数参与买卖申报者所一致认同的均衡价格，操纵者必须输入 大笔委托单与反方向的委托配对才能操纵价格，因此集合竞价可以降 低单笔买卖申报对市场收盘价格所造成的影响。 2

2 一、收盘集合竞价设计：国际经验 收盘价格是证券交易中重要的参考价格，具有特殊意义并得到投 资者的广泛使用，因此，收盘交易机制是证券市场微观结构设计中的 一个重要内容。 1.为什么采用集合竞价作为收盘机制 从最近几年国外交易所更改收盘价格决定方式的案例看，目前主 要证券交易所收盘机制有逐步改为集合竞价的趋势。包括德国、伦敦、 巴黎、新加坡、韩国、东京、大阪、泰国、吉隆坡、卢森堡、西班牙、 华沙、爱尔兰、维也纳、圣保罗等证券交易所都采用集合竞价决定收 盘价格。 一般认为，集合竞价在决定收盘价格上具有以下一些优势： 一是迎合指数化投资的发展趋势。随着指数化投资的盛行，越来 越多的机构投资者采取跟踪某个指数的方式进行交易，对于这些投资 者来说，需要以收盘价格买入或卖出某些股票，如果采用集合竞价方 式决定收盘价格，那么指数化投资者只要在集合竞价阶段申报合适的 交易指令，那么其成交价一定就是收盘价，因此集合竞价方式确定收 盘价格有利于指数化投资。 二是可降低收盘价格被人为操纵的可能性。集合竞价的价格代表 了当时多数参与买卖申报者所一致认同的均衡价格，操纵者必须输入 大笔委托单与反方向的委托配对才能操纵价格，因此集合竞价可以降 低单笔买卖申报对市场收盘价格所造成的影响

三是可确保市场压力状态下的价格发现。许多研究表明，在信息 不对称程度高和市场波动性大的情况下，集合竞价可有效地确定交易 价格，维持收盘价的稳定性和连续性。 表1 各种收盘价格决定方式的比较 被操纵的 价格的连续性 价格的 可能性 和稳定性 代表性 集合竞价 几乎不可能 降低了单笔交易对市场 代表了当时多数参与买卖申 收盘价格所造成的影响， 报者所一致认同的均衡价格 有很好的稳定性。 最后一笔交易 很容易 容易受单笔交易对市场 易受小额交易影响，代表性 价格 收盘价格造成影响，稳定差 性大，连续性不好。 收盘前一段时 几乎不可能 稳定性和连续性最好 综合了当时多数参与买卖交 间内每笔成交 易者的信息，但该价格不是 价的加权平均 交易者交易形成的 随机单笔价格 比较困难 稳定性和连续性不太好 易受小额交易影响，代表性 竞价方式 较差 收盘前一段时 几乎不可能 稳定性和连续性较好 综合了当时一些参与买卖交 间交易价格的 易者的信息，有一定代表性 中位数 资料来源：施东晖，《市场微观结构：理论与中国经验》，三联书店2006年版。 2.收盘集合竞价的撮合模式 尽管越来越多的交易所都采用集合竞价作为收盘机制，但在具体 的撮合原则设计上仍存在着诸多差异之处。在对12个主要市场分析 的基础上，我们将集合竞价的撮合模式划分为五种类型（见表2）。 (1)类型A 类型A采取所谓的“四原则”来确定集合竞价价格。“四原则” 依次为： ●成交量最大化原则。即在某个价格上能实现最大的成交量。如果 此价格是唯一的，那么就为集合竞价价格。如果不止一个成交价

3 三是可确保市场压力状态下的价格发现。许多研究表明，在信息 不对称程度高和市场波动性大的情况下，集合竞价可有效地确定交易 价格，维持收盘价的稳定性和连续性。 表 1 各种收盘价格决定方式的比较 被操纵的 可能性 价格的连续性 和稳定性 价格的 代表性 集合竞价 几乎不可能 降低了单笔交易对市场 收盘价格所造成的影响， 有很好的稳定性。 代表了当时多数参与买卖申 报者所一致认同的均衡价格 最后一笔交易 价格 很容易 容易受单笔交易对市场 收盘价格造成影响，稳定 性大，连续性不好。 易受小额交易影响，代表性 差 收盘前一段时 间内每笔成交 价的加权平均 几乎不可能 稳定性和连续性最好 综合了当时多数参与买卖交 易者的信息，但该价格不是 交易者交易形成的 随机单笔价格 竞价方式 比较困难 稳定性和连续性不太好 易受小额交易影响，代表性 较差 收盘前一段时 间交易价格的 中位数 几乎不可能 稳定性和连续性较好 综合了当时一些参与买卖交 易者的信息，有一定代表性 资料来源：施东晖，《市场微观结构：理论与中国经验》，三联书店 2006 年版。 2.收盘集合竞价的撮合模式 尽管越来越多的交易所都采用集合竞价作为收盘机制，但在具体 的撮合原则设计上仍存在着诸多差异之处。在对 12 个主要市场分析 的基础上，我们将集合竞价的撮合模式划分为五种类型(见表 2)。 (1)类型 A 类型 A 采取所谓的“四原则”来确定集合竞价价格。“四原则” 依次为： l 成交量最大化原则。即在某个价格上能实现最大的成交量。如果 此价格是唯一的，那么就为集合竞价价格。如果不止一个成交价

那么就运用下一个原则。 ●委托失衡最小化原则。即在多个成交价格中，取未能成交的数量 最小的那个价格作为集合竞价价格。如果这种价格不止一个，那 么就运用下一个原则。 ●市场压力原则。即在多个成交价格中，如果买入委托数量多于卖 出委托数量，取较高价作为集合竞价价格，反之则取较低价作为 集合竞价价格。如果买入委托数量与卖出委托数量相等，那么运 用原则四。 ●参考价格原则。参考价格通常是上一笔交易价格或前一日收盘价。 如果参考价格大于（或等于）备选价格中的较高价，那么此较高价 即为集合竞价价格；如果参考价格小于（或等于）备选价格中的较 低价，那么此较低价即为集合竞价价格；如果参考价格在备选价 格之间，那么参考价即为集合竞价价格。 (2)类型B 类型B考虑成交量最大化原则、委托失衡最小化原则和参考价格 原则，但并不考虑市场压力原则。 (3)类型C 类型C仅考虑成交量最大化原则和参考价格原则。 (4)类型D 类型D考虑交易可能的价格区间。当价格变化时，如果未成交 数量在买入委托和卖出委托之间发生方向变化，那么就取此价格区间 内最大化成交量的价格为集合竞价价格；如果存在两个备选价格，那

4 那么就运用下一个原则。 l 委托失衡最小化原则。即在多个成交价格中，取未能成交的数量 最小的那个价格作为集合竞价价格。如果这种价格不止一个，那 么就运用下一个原则。 l 市场压力原则。即在多个成交价格中，如果买入委托数量多于卖 出委托数量，取较高价作为集合竞价价格，反之则取较低价作为 集合竞价价格。如果买入委托数量与卖出委托数量相等，那么运 用原则四。 l 参考价格原则。参考价格通常是上一笔交易价格或前一日收盘价。 如果参考价格大于(或等于)备选价格中的较高价，那么此较高价 即为集合竞价价格；如果参考价格小于(或等于)备选价格中的较 低价，那么此较低价即为集合竞价价格；如果参考价格在备选价 格之间，那么参考价即为集合竞价价格。 (2)类型 B 类型 B 考虑成交量最大化原则、委托失衡最小化原则和参考价格 原则，但并不考虑市场压力原则。 (3)类型 C 类型 C 仅考虑成交量最大化原则和参考价格原则。 (4)类型 D 类型 D 考虑交易可能的价格区间。当价格变化时，如果未成交 数量在买入委托和卖出委托之间发生方向变化，那么就取此价格区间 内最大化成交量的价格为集合竞价价格；如果存在两个备选价格，那

么就取平均价作为集合竞价价格；如果只有买入（卖出）剩余，那么就 取最高价（最低价）为集合竞价价格：如果在价格区间内不存在买卖剩 余，那么取此区间内最高价和最低价的平均值作为集合竞价价格。 (5)类型E 类型E首先撮合报价最高的买入委托和报价最低的卖出委托，这 一过程一直持续到没有可以进一步撮合的委托为止。最后撮合的两个 限价委托的平均价即为集合竞价价格。但是，如果委托簿中尚未撮合 的买卖委托价优于上述平均价，那么最佳的买卖委托价即为集合竞价 价格。 表2：集合竞价的撮合原则 撮合模式 原则1 原则2 原则3 原则4 交易所 成交量最委托失衡市场压力参考价格澳大利亚证 A 大化原则 最小化原原则 原则 券交易所、伦 则 敦证券交易 所、德国交易 所 成交量最委托失衡参考价格 泛欧交易所、 大化原则 最小化原原则 多伦多交易 B 则 所、意大利交 易所、香港交 易所 成交量最参考价格 Archipelago C 大化原则 原则 交易所、台湾 证券交易所 D 选取使买如果存在如果只有如果没有新加坡交易 卖方向发两个备选买入（卖出）买卖剩余，所 生变化，并价格，则取剩余，那么取此区间 且成交量 平均价 就取最高内最高价 最大化的 价（最低价） 和最低价 价格 的平均值 撮合委托取最后撮如果委托 瑞士交易所、 E 一直到没合的两个簿中尚未 Virt-x电子交 有可以进 限价委托撮合的买 易系统 一步撮合的平均价 卖委托价 的委托为 优于上述

5 么就取平均价作为集合竞价价格；如果只有买入(卖出)剩余，那么就 取最高价(最低价)为集合竞价价格；如果在价格区间内不存在买卖剩 余，那么取此区间内最高价和最低价的平均值作为集合竞价价格。 (5)类型 E 类型 E 首先撮合报价最高的买入委托和报价最低的卖出委托，这 一过程一直持续到没有可以进一步撮合的委托为止。最后撮合的两个 限价委托的平均价即为集合竞价价格。但是，如果委托簿中尚未撮合 的买卖委托价优于上述平均价，那么最佳的买卖委托价即为集合竞价 价格。 表 2：集合竞价的撮合原则 撮合模式 原则 1 原则 2 原则 3 原则 4 交易所 A 成交量最 大化原则 委托失衡 最小化原 则 市场压力 原则 参考价格 原则 澳大利亚证 券交易所、伦 敦证券交易 所、德国交易 所 B 成交量最 大化原则 委托失衡 最小化原 则 参考价格 原则 泛欧交易所、 多伦多交易 所、意大利交 易所、香港交 易所 C 成交量最 大化原则 参考价格 原则 Archipelago 交易所、台湾 证券交易所 D 选取使买 卖方向发 生变化，并 且成交量 最大化的 价格 如果存在 两个备选 价格，则取 平均价 如果只有 买入(卖出) 剩余，那么 就取最高 价(最低价) 如果没有 买卖剩余， 取此区间 内最高价 和最低价 的平均值 新加坡交易 所 E 撮合委托 一直到没 有可以进 一步撮合 的委托为 取最后撮 合的两个 限价委托 的平均价 如果委托 簿中尚未 撮合的买 卖委托价 优于上述 瑞士交易所、 Virt-x 电子交 易系统

止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过25起相关案例。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例1：对高流动性股票的收盘价操纵 表3是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是7元。在D撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价7元作为收盘价。在E撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是6.88元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价7元，因此将7元作为收盘价。在撮合类型B和C下，由于上 一笔的最新成交价为6.76元，因此将6.76元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 I在学术研究方面，Hillion和Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的CAC40指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion和Suominen提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和Madhavan(I999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的13%，但却能解释18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致。 6

6 止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过 25 起相关案例1。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例 1：对高流动性股票的收盘价操纵 表 3 是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在 A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是 7 元。在 D 撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价 7 元作为收盘价。在 E 撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是 6.88 元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价 7 元，因此将 7 元作为收盘价。在撮合类型 B 和 C 下，由于上 一笔的最新成交价为 6.76 元，因此将 6.76 元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 1 在学术研究方面，Hillion 和 Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的 CAC40 指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion 和 Suominen 提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和 Madhavan(1999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的 1.3%，但却能解释 18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了 4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致

表3：被操纵股票的委托簿（高流动性股票） A:价格B:买入 C:累计D:卖出E:累计F:最大成 G:最小H:市场 (美元) 量（股） 买入量 量（股） 卖出量 交量 剩余量 压力 =min(C,E) =(C-E) 7.00 4.000.000 4.000.000 0 1,524,000 1,524,000 2.476,000 买 6.76 0 4,000,000 200,000 1.524,0001.524.000 2.476.000 买 5.80 0 4,000,000 150,000 1.324,0001,324,000 2,676,000 买 5.60 0 4,000,000 102,000 1,174,0001,174,000 2,826,000 乎 5.56 0 4,000,000 486,000 1,072,000 1,072,000 2,928,000 5.52 0 4,000,00030,000 586,000 586,000 3,414,000 买 5.50 0 4,000,000 52,000 556,000 556,000 3,444,000 买 5.48 0 4,000,00028,000 504,000 504,000 3,496,000 平 5.46 0 4.000.000 60,000 476,000 476,000 3,524,000 买 5.44 200,000 4,200,000 124,000 416,000 416,000 3,784,000 买 5.42 0 4,200,000 12,000 292,000 292,000 3,908,000 买 5.40 0 4,200,000 80,000 280,000 280,000 3,920,000 米 5.38 6,000 4,206,000 200.000 200,000 200,000 4,006,000 平 5.36 10,000 4,216,0000 0 0 4.216.000 买 5.32 94,000 4,310,000 0 0 0 4,310,000 买 5.30 190,000 4.500.0000 0 0 4,500,000 买 5.28 230,000 4,730,000 0 0 0 4,730,000 买 5.26 60,000 4,790.0000 0 0 4,790,000 买 5.24 258,000 5,048,0000 0 0 5,048,000买 5.22 362,000 5,410,0000 0 0 5,410,000买 5.20 1,017,3966,427,396 0 0 0 6,427,396买 如果将可疑的操纵委托（即以7元买入4,000,000股）删除，那么 撮合类型A和B会将5.38元定为收盘价，撮合类型C会将5.44元定 为收盘价，撮合类型D会将539定为收盘价，撮合类型E会将5.40 定为收盘价。可见，在没有大额操纵委托产生委托失衡的情况下，不 同撮合类型决定的收盘价差异不大。 >

7 表 3：被操纵股票的委托簿(高流动性股票) A：价格 (美元) B：买入 量(股) C：累计 买入量 D：卖出 量(股) E：累计 卖出量 F：最大成 交量 =min(C,E) G：最小 剩余量 =(C-E) H：市场 压力 7.00 4,000,000 4,000,000 0 1,524,000 1,524,000 2,476,000 买 6.76 0 4,000,000 200,000 1,524,000 1,524,000 2,476,000 买 5.80 0 4,000,000 150,000 1,324,000 1,324,000 2,676,000 买 5.60 0 4,000,000 102,000 1,174,000 1,174,000 2,826,000 买 5.56 0 4,000,000 486,000 1,072,000 1,072,000 2,928,000 买 5.52 0 4,000,000 30,000 586,000 586,000 3,414,000 买 5.50 0 4,000,000 52,000 556,000 556,000 3,444,000 买 5.48 0 4,000,000 28,000 504,000 504,000 3,496,000 买 5.46 0 4,000,000 60,000 476,000 476,000 3,524,000 买 5.44 200,000 4,200,000 124,000 416,000 416,000 3,784,000 买 5.42 0 4,200,000 12,000 292,000 292,000 3,908,000 买 5.40 0 4,200,000 80,000 280,000 280,000 3,920,000 买 5.38 6,000 4,206,000 200,000 200,000 200,000 4,006,000 买 5.36 10,000 4,216,000 0 0 0 4,216,000 买 5.32 94,000 4,310,000 0 0 0 4,310,000 买 5.30 190,000 4,500,000 0 0 0 4,500,000 买 5.28 230,000 4,730,000 0 0 0 4,730,000 买 5.26 60,000 4,790,000 0 0 0 4,790,000 买 5.24 258,000 5,048,000 0 0 0 5,048,000 买 5.22 362,000 5,410,000 0 0 0 5,410,000 买 5.20 1,017,396 6,427,396 0 0 0 6,427,396 买 如果将可疑的操纵委托(即以 7 元买入 4,000,000 股)删除，那么 撮合类型 A 和 B 会将 5.38 元定为收盘价，撮合类型 C 会将 5.44 元定 为收盘价，撮合类型 D 会将 5.39 定为收盘价，撮合类型 E 会将 5.40 定为收盘价。可见，在没有大额操纵委托产生委托失衡的情况下，不 同撮合类型决定的收盘价差异不大

表4：委托簿（删除可疑的操纵委托） A:价格B:买入C:累计D:卖出E:累计F:最大成G:最小H:市场 (美元) 量（股） 买入量量（股） 卖出量 交量 剩余量 压力 =min(C,E) =(C-E) 7.00 0 0 0 1,524,0000 -1,524,000卖 6.76 0 0 200,000 1,524,0000 -1,524,000卖 5.80 0 0 150,000 1,324,0000 -1,324,000 卖 5.60 0 0 102,000 1,174,0000 -1,174,000卖 5.56 0 0 486,000 1,072,0000 -1,072,000卖 5.52 0 0 30,000 586,000 0 -586,000 卖 5.50 0 0 52,000 556,000 0 -556,000 卖 5.48 0 0 28,000 504,000 0 -504,000 卖 5.46 0 0 60,000 476,000 0 -476,000 卖 5.44 200,000 200,000 124,000 416,000 200.000 -216,000 卖 5.42 0 200,000 12,000 292,000 200,000 -92,000 卖 5.40 0 200,000 80,000 280,000 200,000 -80,000 卖 5.38 6,000 206,000 200,000 200,000 200.000 6.000 买 5.36 10,000 216,000 0 0 0 216,000 买 5.32 94,000 310,000 0 0 0 310,000 买 5.30 190,000 500,000 0 0 0 500,000 买 5.28 230,000 730,000 0 0 0 730,000 买 5.26 60,000 790,000 0 0 0 790,000 买 5.24 258,000 1.048.0000 0 0 1,048,000 买 5.22 362,000 1.410,0000 0 0 1,410,000 买 5.20 1,017,3962,427,3960 0 0 2,427,396买 2.案例2：对低流动性股票的收盘价操纵 表5是一个流动性较差的被操纵股票在收盘时的委托簿。在五种 不同的撮合类型下，得到4.59元这一相同的收盘价。但是，如果将 可疑的操纵委托删除，那么将无法进行集合竞价和产生开盘价。 显然，和案例1有所不同，在案例2中，集合竞价的撮合原则并 没有对价格决定过程产生影响。这主要是因为对于流动性较差的股票 而言，按照成交量最大化原则往往只能产生一个成交价，因此在价格 决定上并没有显著差异

8 表 4：委托簿(删除可疑的操纵委托) A：价格 (美元) B：买入 量(股) C：累计 买入量 D：卖出 量(股) E：累计 卖出量 F：最大成 交量 =min(C,E) G：最小 剩余量 =(C-E) H：市场 压力 7.00 0 0 0 1,524,000 0 -1,524,000 卖 6.76 0 0 200,000 1,524,000 0 -1,524,000 卖 5.80 0 0 150,000 1,324,000 0 -1,324,000 卖 5.60 0 0 102,000 1,174,000 0 -1,174,000 卖 5.56 0 0 486,000 1,072,000 0 -1,072,000 卖 5.52 0 0 30,000 586,000 0 -586,000 卖 5.50 0 0 52,000 556,000 0 -556,000 卖 5.48 0 0 28,000 504,000 0 -504,000 卖 5.46 0 0 60,000 476,000 0 -476,000 卖 5.44 200,000 200,000 124,000 416,000 200,000 -216,000 卖 5.42 0 200,000 12,000 292,000 200,000 -92,000 卖 5.40 0 200,000 80,000 280,000 200,000 -80,000 卖 5.38 6,000 206,000 200,000 200,000 200,000 6,000 买 5.36 10,000 216,000 0 0 0 216,000 买 5.32 94,000 310,000 0 0 0 310,000 买 5.30 190,000 500,000 0 0 0 500,000 买 5.28 230,000 730,000 0 0 0 730,000 买 5.26 60,000 790,000 0 0 0 790,000 买 5.24 258,000 1,048,000 0 0 0 1,048,000 买 5.22 362,000 1,410,000 0 0 0 1,410,000 买 5.20 1,017,396 2,427,396 0 0 0 2,427,396 买 2.案例 2：对低流动性股票的收盘价操纵 表 5 是一个流动性较差的被操纵股票在收盘时的委托簿。在五种 不同的撮合类型下，得到 4.59 元这一相同的收盘价。但是，如果将 可疑的操纵委托删除，那么将无法进行集合竞价和产生开盘价。 显然，和案例 1 有所不同，在案例 2 中，集合竞价的撮合原则并 没有对价格决定过程产生影响。这主要是因为对于流动性较差的股票 而言，按照成交量最大化原则往往只能产生一个成交价，因此在价格 决定上并没有显著差异

表5：被操纵股票的委托簿（低流动性股票） A:价格B:买入C:累计D:卖出E:累计F:最大成G:最小H:市场 (美元) 量（股） 买入量量（股） 卖出量 交量 剩余量 压力 =min(C,E) =(C-E) 5.25 0 0 1,014 57,583 0 -57,583 卖 4.95 0 0 500 56,569 0 -56,569 卖 4.88 0 0 8,350 56,069 0 -56,069 彭 4.80 0 0 6,100 47,719 0 -47,719 卖 4.65 0 0 4,000 41,619 0 -41,619 卖 4.59 80,188 80188 7,020 37,619 37.619 42.569 买 4.50 0 80,188 21,099 30,559 30,599 49,589 平 4.38 0 80,188 9,500 9,500 9,500 70,688 买 4.35 1 80,189 0 0 0 80,189 4.29 0 80,189 0 0 0 80,189 买 4.28 29,500 109,689 0 0 0 109,689 罗 4.23 500 110,189 0 0 0 110,189 买 4.22 500 110,689 0 0 0 110,689 买 4.16 2500 113,189 0 0 0 113,189 买 表6列出了不同的撮合类型对收盘价的影响。在案例1中，撮合 类型A、D和E对收盘价格的影响相对较大，而撮合类型B和C对 收盘价格的影响相对较小。 表6还列出了涉嫌股价操纵的委托的一些特征。可以看到，涉嫌 委托的平均规模不但显著大于平均的委托规模，而且大于累计的卖出 委托量，其委托价格也显著异于上一笔最新的成交价，从而达到操纵 收盘价的目的。可见，当操纵委托使委托簿中产生显著的买卖委托失 衡时，集合竞价的撮合原则设计并不能显著降低操纵现象。此外，我 们也可以发现，操纵低流动性股票的代价要远远小于操纵高流动性股 票的代价。 9

9 表 5：被操纵股票的委托簿(低流动性股票) A：价格 (美元) B：买入 量(股) C：累计 买入量 D：卖出 量(股) E：累计 卖出量 F：最大成 交量 =min(C,E) G：最小 剩余量 =(C-E) H：市场 压力 5.25 0 0 1,014 57,583 0 -57,583 卖 4.95 0 0 500 56,569 0 -56,569 卖 4.88 0 0 8,350 56,069 0 -56,069 卖 4.80 0 0 6,100 47,719 0 -47,719 卖 4.65 0 0 4,000 41,619 0 -41,619 卖 4.59 80,188 80,188 7,020 37,619 37,619 42,569 买 4.50 0 80,188 21,099 30,559 30,599 49,589 买 4.38 0 80,188 9,500 9,500 9,500 70,688 买 4.35 1 80,189 0 0 0 80,189 买 4.29 0 80,189 0 0 0 80,189 买 4.28 29,500 109,689 0 0 0 109,689 买 4.23 500 110,189 0 0 0 110,189 买 4.22 500 110,689 0 0 0 110,689 买 4.16 2500 113,189 0 0 0 113,189 买 表 6 列出了不同的撮合类型对收盘价的影响。在案例 1 中，撮合 类型 A、D 和 E 对收盘价格的影响相对较大，而撮合类型 B 和 C 对 收盘价格的影响相对较小。 表 6 还列出了涉嫌股价操纵的委托的一些特征。可以看到，涉嫌 委托的平均规模不但显著大于平均的委托规模，而且大于累计的卖出 委托量，其委托价格也显著异于上一笔最新的成交价，从而达到操纵 收盘价的目的。可见，当操纵委托使委托簿中产生显著的买卖委托失 衡时，集合竞价的撮合原则设计并不能显著降低操纵现象。此外，我 们也可以发现，操纵低流动性股票的代价要远远小于操纵高流动性股 票的代价