《金融投资学》教学资源（参考文献）我国证券业构建信息隔离监管制度研究

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我国证券业构建信息隔离监管制度研究内容提要 2006年以来，证券公司研究部门及其研究人员在媒体发表文章，披露未公开信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。该现象反映出目前证券业研究机构和研究人员独立性和公正性存在弱化乃至丧失问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔离监管制度，我国当前尚未构建，证券业专门性信息隔离法律规范也尚未出台，该问题重要性亦未能引起人们足够重视。信息隔离监管制度缺失造成的后果可能十分严重。以美国教训为例，在世纪之交以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离主要依靠自律。为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。我国目前市场环境与条件与美国当时类似一一牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等。从美国问题爆发的发展历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。有鉴于此，本报告主要从监管角度，就我国证券业如何构建信息隔离监管制度与制定相关专门性法律规范，进行了深入研究。报告主要提出了以下观点和建议： 1.专门性法律规范缺失，针对性差。我国目前缺少特别针对信息隔离或利益冲突的专门性法律规范，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这 1

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 内容提要 2006 年以来，证券公司研究部门及其研究人员在媒体发表文章，披露未公开信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。该现象反映出目前证券业研究机构和研究人员独立性和公正性存在弱化乃至丧失问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔离监管制度，我国当前尚未构建，证券业专门性信息隔离法律规范也尚未出台，该问题重要性亦未能引起人们足够重视。信息隔离监管制度缺失造成的后果可能十分严重。以美国教训为例，在世纪之交以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离主要依靠自律。为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。我国目前市场环境与条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等。从美国问题爆发的发展历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。有鉴于此，本报告主要从监管角度，就我国证券业如何构建信息隔离监管制度与制定相关专门性法律规范，进行了深入研究。报告主要提出了以下观点和建议： 1．专门性法律规范缺失，针对性差。我国目前缺少特别针对信息隔离或利益冲突的专门性法律规范，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这

我国证券业构建信息隔离监管制度研究些规定普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。14件现行有效法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交义，时而重叠，直接导致有关规范针对性弱，监管力度不足。 2.明确信息隔离、风险隔离和业务隔离三者内涵及区别，是建立有效信息隔离监管制度的基本前提。根据国际通行定义，信息隔离制度(Chinese Wal1)是指为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生，而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制，传统上属于自律监管范畴。风险隔离(Firewal1)泛指金融集团内实现异业（如银行业、证券业、保险业）风险隔离的各种制度和技术屏障，属于强制监管领域。业务隔离，是实现风险隔离和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与后两者并不处于同一级别。 3.利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离制度产生、存在和不断发展的根源。证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：(1)来自分析师所在公司的压力：(2)来自其所分析的目标公司管理层的压力；(3)来自分析师机构客户的压力：(4)分析师个人投资所带来的利益冲突压力。目前，我国证券分析师除了因《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交易证券，使其表面上无需面对第(4)项压力外，前三项压力一样不少。对于第(4) 项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利益冲突造成的危害同样不可小觑。 4.从海外信息隔离监管制度发展历程看，信息隔离监管经历了两个发展阶段。第一阶段，1968年至20世纪末，产生和推广阶段。自美国因美林公司内幕交易案建立“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度逐步被各国所采用。第二阶段，进入21世纪后至今，全面发展阶段。在该阶段，受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施（如研究部门只能在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通)外，监管范围还扩大到对关联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。 5.海外科学严谨的立法程序和具体规范的运作方式，值得我国借鉴。为避免照搬国外条文，报告从“怎样立”角度，对香港、日本、英国等地区和国家立法 2

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2 些规定普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。14 件现行有效法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交叉，时而重叠，直接导致有关规范针对性弱，监管力度不足。 2．明确信息隔离、风险隔离和业务隔离三者内涵及区别，是建立有效信息隔离监管制度的基本前提。根据国际通行定义，信息隔离制度（Chinese Wall）是指为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生，而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制，传统上属于自律监管范畴。风险隔离（Firewall）泛指金融集团内实现异业（如银行业、证券业、保险业）风险隔离的各种制度和技术屏障，属于强制监管领域。业务隔离，是实现风险隔离和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与后两者并不处于同一级别。 3．利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离制度产生、存在和不断发展的根源。证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：（1）来自分析师所在公司的压力；（2）来自其所分析的目标公司管理层的压力；（3）来自分析师机构客户的压力；（4）分析师个人投资所带来的利益冲突压力。目前，我国证券分析师除了因《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交易证券，使其表面上无需面对第（4）项压力外，前三项压力一样不少。对于第（4）项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利益冲突造成的危害同样不可小觑。 4．从海外信息隔离监管制度发展历程看，信息隔离监管经历了两个发展阶段。第一阶段，1968 年至 20 世纪末，产生和推广阶段。自美国因美林公司内幕交易案建立“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度逐步被各国所采用。第二阶段，进入 21 世纪后至今，全面发展阶段。在该阶段，受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施（如研究部门只能在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通）外，监管范围还扩大到对关联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。 5．海外科学严谨的立法程序和具体规范的运作方式，值得我国借鉴。为避免照搬国外条文，报告从“怎样立”角度，对香港、日本、英国等地区和国家立法

我国证券业构建信息隔离监管制度研究过程和立法技术进行了重点考察，发现各地十分重视规范制定前对实际情况的调查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进工作。以香港为例，香港证监会有关规则从启动到实施，整个立法过程历时约1年零5个月，其对实践情况的问卷调查，对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得我国参考。另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订规则的做法，对我国也具有借鉴价值。 6.规范宽严尺度的把握。通过对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规范的比较研究，报告按照规则严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行了排序，依次为：纽约证券交易所〉美国证券交易商协会〉日本证券业协会〉香港证监会〉国际证监会组织〉英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和香港之间。 7.规范的基本框架。报告建议参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国规定，结合我国证券市场发展水平等实际情况进行规定。 8.规范的名称。报告建议规范采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出 “利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称也比较符合现阶段国际相关立法潮流。 9.规范的主要内容。对于应该“立什么”这一问题，报告结合各国和地区具体规定，立足我国国情，重点阐述了具体条款制定中需注意的主要问题，包括： (1)监管对象的适用范围（主要探讨了现阶段是否应该将买方分析师划入监管范畴)：(2)对证券分析师个人交易的监管；(3)证券分析师关联人范围的确定；(4) 证券分析师关联人交易监管措施：(5)证券分析师所在公司的财务权益和商业关系：(6)研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；(7)静默期；(8)证券分析师的汇报途径和薪酬；(9)对分析师在公开场合露监管；(10)披露标准； (11)书面监察程序；以及(12)处罚措施等。关键词：信息隔离利益冲突分析师研究报告公开露面

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 3 过程和立法技术进行了重点考察，发现各地十分重视规范制定前对实际情况的调查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进工作。以香港为例，香港证监会有关规则从启动到实施，整个立法过程历时约 1 年零 5 个月，其对实践情况的问卷调查，对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得我国参考。另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订规则的做法，对我国也具有借鉴价值。 6．规范宽严尺度的把握。通过对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规范的比较研究，报告按照规则严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行了排序，依次为：纽约证券交易所〉美国证券交易商协会〉日本证券业协会〉香港证监会〉国际证监会组织〉英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和香港之间。 7．规范的基本框架。报告建议参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国规定，结合我国证券市场发展水平等实际情况进行规定。 8．规范的名称。报告建议规范采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出 “利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称也比较符合现阶段国际相关立法潮流。 9．规范的主要内容。对于应该“立什么”这一问题，报告结合各国和地区具体规定，立足我国国情，重点阐述了具体条款制定中需注意的主要问题，包括：（1）监管对象的适用范围（主要探讨了现阶段是否应该将买方分析师划入监管范畴）；（2）对证券分析师个人交易的监管；（3）证券分析师关联人范围的确定；（4）证券分析师关联人交易监管措施;（5）证券分析师所在公司的财务权益和商业关系；（6）研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；（7）静默期；（8）证券分析师的汇报途径和薪酬；（9）对分析师在公开场合露监管；（10）披露标准；（11）书面监察程序；以及（12）处罚措施等。关键词：信息隔离利益冲突分析师研究报告公开露面

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 目录一．问题现状、成因与后果分析.........................................................1 （一）问题现状................................................................................................ 1 （二）问题成因................................................................................................ 1 （三）信息隔离监管缺失的后果.................................................................... 3 二．“信息隔离”的界定及其存在根源 ................................................4 （一）信息隔离和风险隔离的关系................................................................ 4 （二）利益冲突——建立信息隔离监管制度的根源.................................... 6 三．海外证券业信息隔离监管经验借鉴 ............................................9 （一）概述：两个发展阶段............................................................................ 9 （二）美国信息隔离监管制度...................................................................... 10 （三）国际证监会组织《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》.......... 14 （四）日本信息隔离监管制度...................................................................... 15 （五）香港信息隔离监管制度...................................................................... 18 （六）英国信息隔离监管制度...................................................................... 18 （七）小结：教训与启示.............................................................................. 19 四．我国现行信息隔离监管规范存在的问题 ..................................21 五．对我国证券业信息隔离监管规范的建议 ..................................25 （一）制定机关.............................................................................................. 26 （二）制定过程.............................................................................................. 26 （三）基本框架.............................................................................................. 27 （四）具体规定中需注意的主要问题.......................................................... 27

我国证券业构建信息隔离监管制度研究一.问题现状、成因与后果分析（一)问题现状 2006年以来，证券公司研究部门或其研究人员在媒体发表文章，披露未公开信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。下面通过深交所监管过程中发现的一典型案例，来具体透视其中存在的问题： 2006年5月至7月间，某上市公司股票价格大幅攀升，累计涨幅达到100%。据了解，某证券公司研究人员通过实地调研，掌握了该上市公司的内幕信息，并于2006年7月6日发布研究报告，7月10日对客户公布。据查，此研究报告含有尚未公开披露的重要信息。该上市公司股票分别于7月6日、7月7日和7月10 日连续三日涨停。5月25日和8月2日，该证券公司下属5个席位参与该股交易，合计买入226.14万股，卖出194.32万股。该证券公司的某只关联基金于5月25 日买入43.12万股，6月20日至7月10日卖出64.12万股。以上情况，首先反映出该证券公司研究部门及研究人员独立性、客观性和公正性存在问题：其次暴露了该证券公司内部业务隔离和信息隔离方面存在严重缺陷。另外，仅2006年3月至9月，深交所主管业务部门就已发现具有此类行为的证券公司8家，其他部门也发现涉及此类行为的案例多起，并反映对此存在监管依据不足，“无法可依”的难题。为明确上述问题的实质，提高监管的力度和有效性，我们有必要对问题成因及其后果作一深入分析。 (二)问题成因 1.市场发展层面从市场发展角度分析，上述案例的发生与此类现象的涌现，与我国证券市场复苏和投资者结构变化带来证券业研究机构地位和定位变化，从而引发的研究人员独立性和公正性问题有关。 *本研究课题由深圳证券交易所市场监察部、会员管理部等监管部门提出，综合研究所台冰博士执笔。野村证券公司参加座谈并提供了部分研究资料

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 一．问题现状、成因与后果分析（一）问题现状 2006 年以来，证券公司研究部门或其研究人员在媒体发表文章，披露未公开信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。下面通过深交所监管过程中发现的一典型案例，来具体透视其中存在的问题： 2006 年 5 月至 7 月间，某上市公司股票价格大幅攀升，累计涨幅达到 100%。据了解，某证券公司研究人员通过实地调研，掌握了该上市公司的内幕信息，并于 2006 年 7 月 6 日发布研究报告，7 月 10 日对客户公布。据查，此研究报告含有尚未公开披露的重要信息。该上市公司股票分别于 7 月 6 日、7 月 7 日和 7 月 10 日连续三日涨停。5 月 25 日和 8 月 2 日，该证券公司下属 5 个席位参与该股交易，合计买入 226.14 万股，卖出 194.32 万股。该证券公司的某只关联基金于 5 月 25 日买入 43.12 万股，6 月 20 日至 7 月 10 日卖出 64.12 万股。以上情况，首先反映出该证券公司研究部门及研究人员独立性、客观性和公正性存在问题；其次暴露了该证券公司内部业务隔离和信息隔离方面存在严重缺陷。另外，仅 2006 年 3 月至 9 月，深交所主管业务部门就已发现具有此类行为的证券公司 8 家，其他部门也发现涉及此类行为的案例多起，并反映对此存在监管依据不足，“无法可依”的难题。为明确上述问题的实质，提高监管的力度和有效性，我们有必要对问题成因及其后果作一深入分析。（二）问题成因 1．市场发展层面从市场发展角度分析，上述案例的发生与此类现象的涌现，与我国证券市场复苏和投资者结构变化带来证券业研究机构地位和定位变化，从而引发的研究人员独立性和公正性问题有关。 * 本研究课题由深圳证券交易所市场监察部、会员管理部等监管部门提出，综合研究所台冰博士执笔。野村证券公司参加座谈并提供了部分研究资料

我国证券业构建信息隔离监管制度研究随着我国证券市场状况的好转，基金、社保、商业保险等机构投资者的发展壮大，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著，研究实力和服务水平成为证券公司争夺市场的核心竞争力之一。这一变化对证券公司研究部门的影响主要有二：第一，分析师与研究部门在公司内部的地位得到提升，规模也不断扩张，据调查，2006年70%以上研究机构人数有大幅增加。第二，研究部门对外服务的定位越来越鲜明，己由早期单纯为公司内部其他业务部门提供研究服务，转化为内外兼顾或以对外服务为主'。但与研究机构地位和定位变化不相适应的是，分析师和研究机构独立性、客观性和公正性问题还未受到投资者、监管部门等有关各方的足够重视。虽然有调查显示，大部分分析师(70%)“独立性意识很强”2，但根据我们的走访和电话调查，绝大多数证券公司隔离措施仍停留在证监会原有要求水平，未能根据实际发展，主动强化和完善相关制度，通过设立有效的隔离机制确保分析师和研究部门的独立性：分析师个人目前的独立性意识仍停留在为保护自身研究名誉和竞争地位的自发阶段。这种缺少制度和法律监督的自发性保持独立的意识，在市场复苏后众多利益考验面前，是比较脆弱的。前述现象和案例也证明了这一点：研究机构或研究人员己经在发布或向客户透露含有违法信息的研究报告，并引起了市场异常波动。其背后的动因很可能在于证券公司研究部门及其人员与公司自营部门、投行部门、客户、上市公司等之间存在利害关系（如投行部门需要借助研究部门发布带有倾向性的研究报告以吸引客户、分析师薪金和考核结果取决于客户或其他部门意见等)，致使投资研究的独立性和客观性降低甚至丧失。 2.监管层面从监管角度分析，上述案例与现象反映出我国证券市场两大监管不足：首先，对上市公司的公平信息披露监管不严；其次，对证券公司等机构的信息隔离监管力度不够。 1《新财富》杂志从2003年开始每年进行“最佳分析师”评选，根据其对参加“最佳分析师”评选研究机构的历次调查：2004年参与调查的机构中，有17%不提供对外服务：2005年，该比例降为4%：2006年参与评选的机构则均提供全面的对外服务。在2004年参与调查的研究机构中，没有一家以对外服务、创立品牌为定位，内外兼顾但侧重外部的机构也仅占13%：2005年，13%的研究机构定位于对外服务，内外兼顾但侧重外部的研究机构更占到了42%：2006年，已有一半研究机构的业务侧重于服务外部机构客户，其中大部分研究机构的服务对象中，机构投资者已经占到60%以上，有的甚至达到90%。与之相对应，有60%的机构表示，基金交易佣金已经占到研究部门收入的80%以上。参见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006(12)。 2见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006(12)

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2 随着我国证券市场状况的好转，基金、社保、商业保险等机构投资者的发展壮大，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著，研究实力和服务水平成为证券公司争夺市场的核心竞争力之一。这一变化对证券公司研究部门的影响主要有二：第一，分析师与研究部门在公司内部的地位得到提升，规模也不断扩张，据调查，2006 年 70%以上研究机构人数有大幅增加。第二，研究部门对外服务的定位越来越鲜明，已由早期单纯为公司内部其他业务部门提供研究服务，转化为内外兼顾或以对外服务为主1 。但与研究机构地位和定位变化不相适应的是，分析师和研究机构独立性、客观性和公正性问题还未受到投资者、监管部门等有关各方的足够重视。虽然有调查显示，大部分分析师（70%）“独立性意识很强” 2，但根据我们的走访和电话调查，绝大多数证券公司隔离措施仍停留在证监会原有要求水平，未能根据实际发展，主动强化和完善相关制度，通过设立有效的隔离机制确保分析师和研究部门的独立性；分析师个人目前的独立性意识仍停留在为保护自身研究名誉和竞争地位的自发阶段。这种缺少制度和法律监督的自发性保持独立的意识，在市场复苏后众多利益考验面前，是比较脆弱的。前述现象和案例也证明了这一点：研究机构或研究人员已经在发布或向客户透露含有违法信息的研究报告，并引起了市场异常波动。其背后的动因很可能在于证券公司研究部门及其人员与公司自营部门、投行部门、客户、上市公司等之间存在利害关系（如投行部门需要借助研究部门发布带有倾向性的研究报告以吸引客户、分析师薪金和考核结果取决于客户或其他部门意见等），致使投资研究的独立性和客观性降低甚至丧失。 2．监管层面从监管角度分析，上述案例与现象反映出我国证券市场两大监管不足：首先，对上市公司的公平信息披露监管不严；其次，对证券公司等机构的信息隔离监管力度不够。 1 《新财富》杂志从 2003 年开始每年进行“最佳分析师”评选，根据其对参加“最佳分析师”评选研究机构的历次调查：2004 年参与调查的机构中，有 17%不提供对外服务；2005 年，该比例降为 4%；2006 年参与评选的机构则均提供全面的对外服务。在 2004 年参与调查的研究机构中，没有一家以对外服务、创立品牌为定位，内外兼顾但侧重外部的机构也仅占 13%；2005 年，13%的研究机构定位于对外服务，内外兼顾但侧重外部的研究机构更占到了 42%；2006 年，已有一半研究机构的业务侧重于服务外部机构客户，其中大部分研究机构的服务对象中，机构投资者已经占到 60%以上，有的甚至达到 90%。与之相对应，有 60%的机构表示，基金交易佣金已经占到研究部门收入的 80%以上。参见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006（12）。 2 见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006（12）

我国证券业构建信息隔离监管制度研究对上市公司公平信息披露问题，深交所和证监会己先后出台了有关指引和管理办法3：但对证券公司信息隔离问题，我国尚无针对性的专门规定，因此，证券监管部门目前面临的主要难题是“无法可依”，监管依据不足，从而导致监管力度不够，无法有效避免和防止此类现象的继续发生。造成我国信息隔离监管法律依据不足的主要原因，从经济层面讲，与我国证券市场发展时间不长，加之前几年市场一直低迷，致使该问题的严重性尚未完全显现，因而未能引起人们足够重视有关。这一经济层面因素对有关监管意识和法律规范的主要影响是：第一，实务界和法律学术界对信息隔离、风险隔离、业务隔离、中国墙、信息隔离墙和防火墙等一系列术语概念模糊，使用混乱；第二，人们对信息隔离监管制度及其背后的根本原因关注与了解普遍不足，对其产生和存在根源也缺乏全面认识与深入研究：第三，证券业至今仍尚未建立有效的信息隔离监管制度，而作为这种制度构建基础或承载载体的专门性信息隔离法律规范，更是付之阙如。 (三)信息隔离监管缺失的后果信息隔离监管制度及规范缺失，其造成的后果可能是相当严重的。以美国教训为例：在美国20世纪末21世纪初以网络等高科技股为代表的股市牛市初期，信息隔离主要依靠自律实施。受追求利润动机驱使，美投资银行鼓励其研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主4。股市泡沫破裂后，这些研究分析被称为“泡沫添加剂”。分析师信誉大跌，很多著名投行被课以重罚，由此引发了美国信息隔离监管规则的全面修订，并带来了世界范围内的信息隔离监管立法新革命。我国现在的市场环境和条件与美国当时类似一一牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、对信息隔离了解和重视不够，信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等等。从美国问题爆发的发展历程看，我国目前己经 3深圳证券交易所2006年8月《上市公司公平信息披露指引》和《中小板上市公司公平信息披露指引》：证监会2007年2月《上市公司信息披露管理办法》。 :华裔基金经理吴谦立整理的数据表明，1996年至2000年，华尔街分析师对9621家公司做出的168281次建议中，67.9%的建议是“买入”或“强烈买入”，29.1%为“持有”，只有3%的建议是“卖出”或“强烈卖出”。参见苑德军、王国平：《证券分析师的两难境地》，载《银行家》2003(1)，第134页

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 3 对上市公司公平信息披露问题，深交所和证监会已先后出台了有关指引和管理办法3 ；但对证券公司信息隔离问题，我国尚无针对性的专门规定，因此，证券监管部门目前面临的主要难题是“无法可依”，监管依据不足，从而导致监管力度不够，无法有效避免和防止此类现象的继续发生。造成我国信息隔离监管法律依据不足的主要原因，从经济层面讲，与我国证券市场发展时间不长，加之前几年市场一直低迷，致使该问题的严重性尚未完全显现，因而未能引起人们足够重视有关。这一经济层面因素对有关监管意识和法律规范的主要影响是：第一，实务界和法律学术界对信息隔离、风险隔离、业务隔离、中国墙、信息隔离墙和防火墙等一系列术语概念模糊，使用混乱；第二，人们对信息隔离监管制度及其背后的根本原因关注与了解普遍不足，对其产生和存在根源也缺乏全面认识与深入研究；第三，证券业至今仍尚未建立有效的信息隔离监管制度，而作为这种制度构建基础或承载载体的专门性信息隔离法律规范，更是付之阙如。（三）信息隔离监管缺失的后果信息隔离监管制度及规范缺失，其造成的后果可能是相当严重的。以美国教训为例：在美国 20 世纪末 21 世纪初以网络等高科技股为代表的股市牛市初期，信息隔离主要依靠自律实施。受追求利润动机驱使，美投资银行鼓励其研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主4 。股市泡沫破裂后，这些研究分析被称为“泡沫添加剂”。分析师信誉大跌，很多著名投行被课以重罚，由此引发了美国信息隔离监管规则的全面修订，并带来了世界范围内的信息隔离监管立法新革命。我国现在的市场环境和条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、对信息隔离了解和重视不够，信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等等。从美国问题爆发的发展历程看，我国目前已经 3 深圳证券交易所 2006 年 8 月《上市公司公平信息披露指引》和《中小板上市公司公平信息披露指引》；证监会 2007 年 2 月《上市公司信息披露管理办法》。 4 华裔基金经理吴谦立整理的数据表明，1996 年至 2000 年，华尔街分析师对 9621 家公司做出的 168281 次建议中，67.9%的建议是“买入”或“强烈买入”，29.1%为“持有”，只有 3%的建议是“卖出”或“强烈卖出”。参见苑德军、王国平：《证券分析师的两难境地》，载《银行家》2003（1），第 134 页

我国证券业构建信息隔离监管制度研究具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。因此，如果我国证券业不尽早构建全面而有效的信息隔离监管制度，制定专门性监管规范以弥补现有法律空白，则很可能使信息隔离监管成为我国整个证券市场监管体系中的一个薄弱环节，使其成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。有鉴于此，为有效防范上述风险，本报告从监管角度出发，主要就如何构建我国证券业信息隔离监管制度展开研究。报告旨在阐明以下三点：第一，阐明信息隔离监管的重要性，厘清业务隔离、风险隔离和信息隔离等相关概念及其之间的关系；第二，挖掘信息隔离监管制度背后的根源；第三，借鉴海外信息隔离监管制度经验，结合我国证券市场特点和存在问题，就如何构建我国证券业信息隔离监管制度，出台相关专门性监管法律规范，提出具体的可操作性建议。二.“信息隔离”的界定及其存在根源（一)信息隔离和风险隔离的关系 1.厘清相关概念的必要性和重要性根据国际上的通行做法，金融业主要存在两种隔离制度：信息隔离和风险隔离。我国实践中目前一般将这两种隔离制度混同，或统称业务隔离。由于我国金融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并未造成多少不便或严重后果。但随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏，如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使发布的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用，取得有效监管效果。对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从，二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供机会。因此，报告首先力图厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，并对信息隔离和风险隔离的区别作一重点分析

我国证券业构建信息隔离监管制度研究 4 具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。因此，如果我国证券业不尽早构建全面而有效的信息隔离监管制度，制定专门性监管规范以弥补现有法律空白，则很可能使信息隔离监管成为我国整个证券市场监管体系中的一个薄弱环节，使其成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。有鉴于此，为有效防范上述风险，本报告从监管角度出发，主要就如何构建我国证券业信息隔离监管制度展开研究。报告旨在阐明以下三点：第一，阐明信息隔离监管的重要性，厘清业务隔离、风险隔离和信息隔离等相关概念及其之间的关系；第二，挖掘信息隔离监管制度背后的根源；第三，借鉴海外信息隔离监管制度经验，结合我国证券市场特点和存在问题，就如何构建我国证券业信息隔离监管制度，出台相关专门性监管法律规范，提出具体的可操作性建议。二．“信息隔离”的界定及其存在根源（一）信息隔离和风险隔离的关系 1．厘清相关概念的必要性和重要性根据国际上的通行做法，金融业主要存在两种隔离制度：信息隔离和风险隔离。我国实践中目前一般将这两种隔离制度混同，或统称业务隔离。由于我国金融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并未造成多少不便或严重后果。但随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏，如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使发布的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用，取得有效监管效果。对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从，二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供机会。因此，报告首先力图厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，并对信息隔离和风险隔离的区别作一重点分析

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