上海证券交易所 卖空的监管与信息透明性 上海证券交易所研究中心（译） 2006年4月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所 卖空的监管与信息透明性 上海证券交易所研究中心(译) 2006 年 4 月
卖空的监管与信息透明性 (国际证监会组织I0SC0,2003年6月) 研究中心 施东晖司徒大年译 一、前言 1、背景 卖空一般是指卖出未持有的有价证养，关于卖空的作用长久以来 存在着截然不同的观点。 有人认为卖空可提高市场效率；有人虽然认为卖空交易对市场有 正面效应，但认为应对其加以限制；甚至还有人认为卖空行为危害市 场的可能性大过促进市场的可能性。基于上述认识，不同市场对卖空 也采取了不同的管理取向。I0SC0技术委员会二级市场监管执行委员 (Standing Committee on the Regulation of Secondary Markets; $C2)的全体会员都准许卖空交易，但约有一半的国家对卖空的标的 证券及方式进行控制。 一些市场认为让市场使用者尽可能获得有关市场交易动态的信 息非常重要，因此针对卖空交易设有相关的信息披露规定，以提升其 透明性。虽然IOSC0并未建议完全披露有关卖空交易的所有信息，但 在其发布的《证券监管的目标与原则》中指出：“披露有关卖空交易 及有价证券借贷的信息（或至少向市场监管者呈报），是进一步降低 风险的工具。”此外，I0SC0的新兴市场委员会在1997年5月发表的 《卖空交易及证券借贷》中也指出：“为避免卖空交易沦为操纵市场 1
1 卖空的监管与信息透明性 (国际证监会组织IOSCO，2003年6月) 研究中心 施东晖 司徒大年译 一、前言 1、背景 卖空一般是指卖出未持有的有价证券，关于卖空的作用长久以来 存在着截然不同的观点。 有人认为卖空可提高市场效率；有人虽然认为卖空交易对市场有 正面效应，但认为应对其加以限制；甚至还有人认为卖空行为危害市 场的可能性大过促进市场的可能性。基于上述认识，不同市场对卖空 也采取了不同的管理取向。IOSCO 技术委员会二级市场监管执行委员 会（Standing Committee on the Regulation of Secondary Markets； SC2）的全体会员都准许卖空交易，但约有一半的国家对卖空的标的 证券及方式进行控制。 一些市场认为让市场使用者尽可能获得有关市场交易动态的信 息非常重要，因此针对卖空交易设有相关的信息披露规定，以提升其 透明性。虽然IOSCO 并未建议完全披露有关卖空交易的所有信息，但 在其发布的《证券监管的目标与原则》中指出：“披露有关卖空交易 及有价证券借贷的信息（或至少向市场监管者呈报），是进一步降低 风险的工具。”此外，IOSCO的新兴市场委员会在1997 年5 月发表的 《卖空交易及证券借贷》中也指出：“为避免卖空交易沦为操纵市场
的工具，市场监管者应通过经常向投资大众披露整体市场卖空交易活 动的成交量，来增加信息透明性，使投资者能预期卖空所可能导致的 后果及对市场的影响。此外，这些信息也是市场参与者进行投资决策 的有用参考。” 在上述报告发表后，使用卖空的交易策略不断发展。但在熊市中， 有些国家的市场人士也产生了卖空交易可能会加剧市场下跌趋势、增 加市场波动的疑虑。为此，技术委员会要求$C2准备一份报告，探讨 增加卖空交易信息披露程度在证券市场中的作用，及其可以采取的具 体形式。 本报告的目的在于协助市场监管者评估： ●增加卖空交易信息透明性的优缺点： ●信息披露机制的架构及执行方式； ●不同国家或不同市场对同一交易标的采取不同的卖空交易信息披 露制度所可能引发的问题。 2、本报告的范围及结构 对卖空交易的监管与各市场本身的具体情况有关，因此，本报告 并不提供如何监管卖空交易一般观点，但提供了卖空交易在市场中的 作用、卖空交易对市场秩序及投资者保护所可能带来的风险，以及降 低这些风险的主要工具等背景知识。通过这份报告，各国的市场监管 者可以评估卖空交易的信息披露在自身市场中所扮演的角色。 本文结构如下：第二部分探讨卖空的定义、卖空在市场所扮演的 角色与正面效应、及卖空占各国总市值及成交量的比重；第三部分探 2
2 的工具，市场监管者应通过经常向投资大众披露整体市场卖空交易活 动的成交量，来增加信息透明性，使投资者能预期卖空所可能导致的 后果及对市场的影响。此外，这些信息也是市场参与者进行投资决策 的有用参考。” 在上述报告发表后，使用卖空的交易策略不断发展。但在熊市中， 有些国家的市场人士也产生了卖空交易可能会加剧市场下跌趋势、增 加市场波动的疑虑。为此，技术委员会要求SC2准备一份报告，探讨 增加卖空交易信息披露程度在证券市场中的作用，及其可以采取的具 体形式。 本报告的目的在于协助市场监管者评估： l 增加卖空交易信息透明性的优缺点； l 信息披露机制的架构及执行方式； l 不同国家或不同市场对同一交易标的采取不同的卖空交易信息披 露制度所可能引发的问题。 2、本报告的范围及结构 对卖空交易的监管与各市场本身的具体情况有关，因此，本报告 并不提供如何监管卖空交易一般观点，但提供了卖空交易在市场中的 作用、卖空交易对市场秩序及投资者保护所可能带来的风险，以及降 低这些风险的主要工具等背景知识。通过这份报告，各国的市场监管 者可以评估卖空交易的信息披露在自身市场中所扮演的角色。 本文结构如下：第二部分探讨卖空的定义、卖空在市场所扮演的 角色与正面效应、及卖空占各国总市值及成交量的比重；第三部分探
讨一般管理问题，包括市场监管者在制定卖空交易信息披露制度时的 考虑因素、管理取向及工具；第四部分则分析问题的核心，讨论信息 披露的可能效益及弊病：最后部分则是建立信息披露制度所牵涉的执 行问题及本文的结论与建议。 二、简介 1、卖空的定义 在SC2的许多会员市场，卖空(short sale)这个概念并未被特 别放入主要的立法中，也没有正式的法律地位。但是，大部分市场监 管者及使用者对卖空的概念仍有一些共同的认识。根据一般的认识， 批注：在大部分国家，证券的 卖空在本报告中是指卖出未持有的有价证券，且在卖出这些有价证券 借入者获得了法律上的所有 权，因为其需要将法律所有权 时，这些交易人尚未签订买进这些有价证券的合约。 转移给买入者。 因此，卖空者必须在其交付这些有价证券的义务期限到期前采取 以下措施： ●在交付证养义务到期前买进相同数量的有价证券。在这种情况下 下，卖空常常仅经历极短暂的时间。 ·在交付这些有价证券的义务期限到期前，借入相当数量的有价证 券，卖空者可能是在卖空前就已商定，也可能是在卖出后、交割 前商定。 然而，在一些情况下，卖空者在交割期之前或之后并不计划相关 批注：许多市场制定有“买入 (buying-in)”规则，替卖空者 的交割安排，而任由卖空头寸保留到市场规则所准许的最长期限，甚 买入证券以完成交割而产生 的成本则由无法履行交割义 至让市场或结算系统采取行动来了结其卖空头寸。 务的卖空者承担
3 讨一般管理问题，包括市场监管者在制定卖空交易信息披露制度时的 考虑因素、管理取向及工具；第四部分则分析问题的核心，讨论信息 披露的可能效益及弊病；最后部分则是建立信息披露制度所牵涉的执 行问题及本文的结论与建议。 二、简介 1、卖空的定义 在SC2 的许多会员市场，卖空（short sale）这个概念并未被特 别放入主要的立法中，也没有正式的法律地位。但是，大部分市场监 管者及使用者对卖空的概念仍有一些共同的认识。根据一般的认识， 卖空在本报告中是指卖出未持有的有价证券，且在卖出这些有价证券 时，这些交易人尚未签订买进这些有价证券的合约。 因此，卖空者必须在其交付这些有价证券的义务期限到期前采取 以下措施： l 在交付证券义务到期前买进相同数量的有价证券。在这种情况下 下，卖空常常仅经历极短暂的时间。 l 在交付这些有价证券的义务期限到期前，借入相当数量的有价证 券，卖空者可能是在卖空前就已商定，也可能是在卖出后、交割 前商定。 然而，在一些情况下，卖空者在交割期之前或之后并不计划相关 的交割安排，而任由卖空头寸保留到市场规则所准许的最长期限，甚 至让市场或结算系统采取行动来了结其卖空头寸。 批注: 在大部分国家，证券的 借入者获得了法律上的所有 权，因为其需要将法律所有权 转移给买入者。 批注: 许多市场制定有“买入 (buying-in)”规则，替卖空者 买入证券以完成交割，而产生 的成本则由无法履行交割义 务的卖空者承担
在卖空时，如果所卖出的有价证券已经借到，或是确定有来源可 以取得，这类的卖空通常称为“有保证的卖空”(covered short), 其它的卖空交易则被称为“没有保证的卖空”(naked short)。不 同国家对“没有保证的卖空”的看法存在一些差异，但一般是指卖出 未持有的有价证券，而且在交割期限来临时，这些交易人尚未签订借 入这些有价证券的合约。 卖空交易的分类 卖出时的可交收性 分类 卖出者己买进但尚未交收 一般并不认为是卖空（如果其所买入 有价证券的交收期在卖空交易的交收 之后，那么也有可能在技术上被认为 是卖空。) 卖出者行使了期权、认购权证、转换 一般并不认为是卖空。 权或其它合约上的权利，最终取得所 卖出的有价证券。 卖出者有权利行使期权、认购权证、 般认为是卖空。 转换权或其它合约上的权利，但还没 有行使这些权利。 卖出者己借入所卖出的有价证券 一般认为是卖空。 卖出者己签订协议，借入所卖出的有一般认为是卖空。 价证券 卖出者在卖出有价证券时或交收前，一般认为是（没有保证的）卖空。 未签订协议，借入所卖出的有价证券 2、卖空在市场中的作用 出于不同的目的，卖空被投资者广泛采用。目前许多卖空交易主 要是为了先高价卖出，然后再低价补回。但是，这并不是市场上卖空 交易的唯一目的。卖空交易已被越来越多的交易策略所采用，在这些 策略中，投资者的利润仅取决于其作空与作多的有价证券或契约的相 对价格表现，但并不与有价证券的价格涨跌直接相关
4 在卖空时，如果所卖出的有价证券已经借到，或是确定有来源可 以取得，这类的卖空通常称为“有保证的卖空”（covered short）， 其它的卖空交易则被称为“没有保证的卖空”（naked short）。不 同国家对“没有保证的卖空”的看法存在一些差异，但一般是指卖出 未持有的有价证券，而且在交割期限来临时，这些交易人尚未签订借 入这些有价证券的合约。 卖空交易的分类 卖出时的可交收性 分类 卖出者已买进但尚未交收 一般并不认为是卖空（如果其所买入 有价证券的交收期在卖空交易的交收 之后，那么也有可能在技术上被认为 是卖空。） 卖出者行使了期权、认购权证、转换 权或其它合约上的权利，最终取得所 卖出的有价证券。 一般并不认为是卖空。 卖出者有权利行使期权、认购权证、 转换权或其它合约上的权利，但还没 有行使这些权利。 一般认为是卖空。 卖出者已借入所卖出的有价证券 一般认为是卖空。 卖出者已签订协议，借入所卖出的有 价证券 一般认为是卖空。 卖出者在卖出有价证券时或交收前， 未签订协议，借入所卖出的有价证券 一般认为是（没有保证的）卖空。 2、卖空在市场中的作用 出于不同的目的，卖空被投资者广泛采用。目前许多卖空交易主 要是为了先高价卖出，然后再低价补回。但是，这并不是市场上卖空 交易的唯一目的。卖空交易已被越来越多的交易策略所采用，在这些 策略中，投资者的利润仅取决于其作空与作多的有价证券或契约的相 对价格表现，但并不与有价证券的价格涨跌直接相关
即使认为必须对卖空交易加以监管的市场监管者，一般也会承认 卖空交易对市场效率确实有促进作用，可能的正面效应包括： ●通过卖出价格被高估的有价证券来提高定价效率。 批注：当做市商存货中没有某 ●促进做市商对流动性的提供，特别是其有义务连续提供流动性时。 种证券时，可以通过卖空来满 足客户的买入委托，从而保持 ●为持有多头风险头寸的投资者提供风险管理的工具。 了市场的流动性和交易连续 性。 ●通过套利行为使相关资产的价格维持合理的关系。 ●在有关自营及股价稳定操作(stabilization)的规则下，协助新 股的发行。 ●有利于发展更复杂的交易策略，如统计套利(statistical arbitrage)、配对交易(pairs trading)等。 ●增加市场整体的流动性及交易量。 3、卖空的程度 世界各国的市场监管者及投资者对卖空占其市场交易比重的了 解各不相同。显然，那些对卖空交易订有报告及披露制度的市场会比 较了解卖空交易的比重。然而，就算有些国家对卖空交易没有正式的 控制措施，市场监管者仍可以通过良好的市场经验及监控其它相关活 批注：如果卖空的交割是通过 动，如借券资料等，来了解市场上卖空交易的概况。纽约证券交易所 借券完成的（在集中的中央结 算系统内进行)，那么证券借 的数据显示，其市场整体卖空头寸约占总市值的1.5%。在对卖空交易 贷数量可较好地衡量卖空活 动。 及有价证券借贷未加以监管的英国，其市场整体卖空头寸则约占总市 值的2%甚至更高。这些数字显示卖空交易占整体市值的比重并不高， 当然个别有价证券的情况有所例外。 如果与每天的成交量相比，就会觉得整体卖空头寸的规模并不 5
5 即使认为必须对卖空交易加以监管的市场监管者，一般也会承认 卖空交易对市场效率确实有促进作用，可能的正面效应包括： l 通过卖出价格被高估的有价证券来提高定价效率。 l 促进做市商对流动性的提供，特别是其有义务连续提供流动性时。 l 为持有多头风险头寸的投资者提供风险管理的工具。 l 通过套利行为使相关资产的价格维持合理的关系。 l 在有关自营及股价稳定操作（stabilization）的规则下，协助新 股的发行。 l 有利于发展更复杂的交易策略，如统计套利（statistical arbitrage）、配对交易（pairs trading）等。 l 增加市场整体的流动性及交易量。 3、卖空的程度 世界各国的市场监管者及投资者对卖空占其市场交易比重的了 解各不相同。显然，那些对卖空交易订有报告及披露制度的市场会比 较了解卖空交易的比重。然而，就算有些国家对卖空交易没有正式的 控制措施，市场监管者仍可以通过良好的市场经验及监控其它相关活 动，如借券资料等，来了解市场上卖空交易的概况。纽约证券交易所 的数据显示，其市场整体卖空头寸约占总市值的1.5%。在对卖空交易 及有价证券借贷未加以监管的英国，其市场整体卖空头寸则约占总市 值的2%甚至更高。这些数字显示卖空交易占整体市值的比重并不高， 当然个别有价证券的情况有所例外。 如果与每天的成交量相比，就会觉得整体卖空头寸的规模并不 批注: 当做市商存货中没有某 种证券时，可以通过卖空来满 足客户的买入委托，从而保持 了市场的流动性和交易连续 性。 批注: 如果卖空的交割是通过 借券完成的(在集中的中央结 算系统内进行)，那么证券借 贷数量可较好地衡量卖空活 动
小。这也是经常为策略性目的而卖空的交易者会高度关注卖空股票流 动性的原因所在，这些交易者通常会将其欲卖空的数量与该证券每天 的成交量相比，以分析回补其空头头寸，且不对市场造成重大影响所 需要的时间。举例来说，如果一个证券一年（以250个交易日计）的 交易量相当于其流通在外的发行量，占发行数量1%的卖空头寸大约相 批注：纳斯达克每月统计未平 当于于2.5个交易日的成交量。 仓头寸与日交易量的比例。 三、一般监管事宜 卖空交易长久以来就一直是各方争议的一个问题。这反映了一般 大众对卖空交易的认识，认为卖空基本上是一个投机活动，会将价格 打压到合理的价位以下，并危害市场整体或个股价格的稳定。但是， 我们在此也需要指出，许多对卖空的责难其实是出于误解。例如， 般认为卖空是不需成本的投机行为的看法就并不正确，虽然在一些市 场，可能还有办法在很短的时间内（通常是同一交易日内）进行没有 保证的卖空交易，并在当日交易结束前或交割义务来临前，冲销或了 结卖空头寸。此外，一些国家则采取比较宽松的管理，准许没有保证 的卖空头寸保留一段相当长的时间。 事实上，卖空者会承受比较大的成本和风险，特别是这些卖空者 通常被要求借入所卖空的有价证养，交付给对手买方。在许多国家， 借入有价证养就形同向贷方买入这些有价证券，因此必须付出全额的 市价，外加保证金及手续费（可能以现金或有价证券支付）。特别是， 当所卖空的股票价格不跌反涨时，卖空该股票的人有可能暴露在无限 6
6 小。这也是经常为策略性目的而卖空的交易者会高度关注卖空股票流 动性的原因所在，这些交易者通常会将其欲卖空的数量与该证券每天 的成交量相比，以分析回补其空头头寸，且不对市场造成重大影响所 需要的时间。举例来说，如果一个证券一年（以250个交易日计）的 交易量相当于其流通在外的发行量，占发行数量1%的卖空头寸大约相 当于于2.5个交易日的成交量。 三、一般监管事宜 卖空交易长久以来就一直是各方争议的一个问题。这反映了一般 大众对卖空交易的认识，认为卖空基本上是一个投机活动，会将价格 打压到合理的价位以下，并危害市场整体或个股价格的稳定。但是， 我们在此也需要指出，许多对卖空的责难其实是出于误解。例如，一 般认为卖空是不需成本的投机行为的看法就并不正确，虽然在一些市 场，可能还有办法在很短的时间内（通常是同一交易日内）进行没有 保证的卖空交易，并在当日交易结束前或交割义务来临前，冲销或了 结卖空头寸。此外，一些国家则采取比较宽松的管理，准许没有保证 的卖空头寸保留一段相当长的时间。 事实上，卖空者会承受比较大的成本和风险，特别是这些卖空者 通常被要求借入所卖空的有价证券，交付给对手买方。在许多国家， 借入有价证券就形同向贷方买入这些有价证券，因此必须付出全额的 市价，外加保证金及手续费（可能以现金或有价证券支付）。特别是， 当所卖空的股票价格不跌反涨时，卖空该股票的人有可能暴露在无限 批注: 纳斯达克每月统计未平 仓头寸与日交易量的比例
的价格风险之中。 1、监管考虑 大部分对卖空交易的担忧来自于这样一种认识，即卖空可能会在 市场正常的卖出之外，人为地增加市场的卖出压力，从而导致市场秩 序紊乱，或者便利市场操纵等不法行为。此外，市场监管者也会担心 卖空交易（特别是没有保证的卖空）会导致交割方面的问题。 当然，卖空交易还会带来更广泛的问题，包括一般投资者从事卖 空的适当性及利益保护、证券商从事卖空及有价证券借贷所面临的风 险等，但这些风险并非本报告的重点。 (1)市场失序 存在矛盾的是，即使是卖空交易对市场的正面效应一一更快速地 调整被高估资产的价格，也可能是卖空的致命弱点。这主要是因为价 格修正的程度及速度反过来可能会导致市场失序。举例而言，卖空交 易可能进行的非常迅速，以致于在其它投资者的新买单有机会进入市 场前，价格已经急剧下跌。此外，卖出压力出现的速度及规模常会使 潜在的买方退却，因为他们无法掌握市场的状况。在某些情况下，因 卖空导致的急跌有时会诱使长期投资者抛售所持股票。 因此，对市场失序的担忧包含两个层面：一方面，价格下跌的过 程本身可能就已构成市场失序。另一方面，任何下跌都可能因为“超 调”而导致更严重的后果，例如，当发行人出现问题（可能是因客户 或债权人对该公司股价下跌，而对该公司营运前景产生疑虑)时；持 有该公司股票的机构为了遵守主管机关所订的财务标准或其它领域 7
7 的价格风险之中。 1、监管考虑 大部分对卖空交易的担忧来自于这样一种认识，即卖空可能会在 市场正常的卖出之外，人为地增加市场的卖出压力，从而导致市场秩 序紊乱，或者便利市场操纵等不法行为。此外，市场监管者也会担心 卖空交易(特别是没有保证的卖空)会导致交割方面的问题。 当然，卖空交易还会带来更广泛的问题，包括一般投资者从事卖 空的适当性及利益保护、证券商从事卖空及有价证券借贷所面临的风 险等，但这些风险并非本报告的重点。 (1)市场失序 存在矛盾的是，即使是卖空交易对市场的正面效应——更快速地 调整被高估资产的价格，也可能是卖空的致命弱点。这主要是因为价 格修正的程度及速度反过来可能会导致市场失序。举例而言，卖空交 易可能进行的非常迅速，以致于在其它投资者的新买单有机会进入市 场前，价格已经急剧下跌。此外，卖出压力出现的速度及规模常会使 潜在的买方退却，因为他们无法掌握市场的状况。在某些情况下，因 卖空导致的急跌有时会诱使长期投资者抛售所持股票。 因此，对市场失序的担忧包含两个层面：一方面，价格下跌的过 程本身可能就已构成市场失序。另一方面，任何下跌都可能因为“超 调”而导致更严重的后果，例如，当发行人出现问题（可能是因客户 或债权人对该公司股价下跌，而对该公司营运前景产生疑虑）时；持 有该公司股票的机构为了遵守主管机关所订的财务标准或其它领域
的公共政策，将被迫卖出股票。 当然，卖空交易并不必然会导致市场失序，事实上，正常的卖出 也有可能会导致市场失序。问题的要害在于，卖空交易可能会提高市 场失序的风险。因此，监管决策是要判断在某一特殊的情况下，是否 需要进行人为干预。 (2)市场滥用(market abuse) 监管上必须探讨的第二个问题是卖空交易可能会被市场滥用。卖 空交易本身并非万恶之源，但因其具备加速市场下跌、及便利掌握发 行人重大未公开利空消息的人士进行内幕交易的能力，所以极有可能 批注：在1997年亚洲金融危 成为不法分子操纵市场的一种手。 机中，对冲基金一方面供给港 元联系汇率制，另一方面在股 操纵行为的认定标准会因市场不同而有所差异。但是，卖出股票， 市上大量卖空。对港元的攻击 导致利率上升，从而使股市出 同时伴随着不实谣言，以诱使他人跟进卖出则是明显的操纵行为。但 现恐慌性抛售，对冲基金得以 通过卖空获取暴利。 卖出者如果故意将价格打压到一定水平，并从其它相关的交易（如衍 生商品交易)中获利或减少损失，这种行为是否构成违法，目前在法 律上仍处于灰色地带。一般而言，企图操纵价格、扭曲市场或误导投 资者的行为通常都构成违法，或至少是处于违法的边缘，这与正常卖 出还是卖空卖出关系不大。但是，如果属于卖空卖出的话，其牵涉的 层面可能会更广一些。 (3)结算问题 卖空交易可能也会导致有关结算方面的问题。这方面的焦点在于 卖空交易的过程是否会对买方带来困难。对于需要履行投票权或需要 持有股票以满足特定义务的买方而言，实时交付股票非常重要。事实
8 的公共政策，将被迫卖出股票。 当然，卖空交易并不必然会导致市场失序，事实上，正常的卖出 也有可能会导致市场失序。问题的要害在于，卖空交易可能会提高市 场失序的风险。因此，监管决策是要判断在某一特殊的情况下，是否 需要进行人为干预。 (2)市场滥用（market abuse） 监管上必须探讨的第二个问题是卖空交易可能会被市场滥用。卖 空交易本身并非万恶之源，但因其具备加速市场下跌、及便利掌握发 行人重大未公开利空消息的人士进行内幕交易的能力，所以极有可能 成为不法分子操纵市场的一种手段。 操纵行为的认定标准会因市场不同而有所差异。但是，卖出股票， 同时伴随着不实谣言，以诱使他人跟进卖出则是明显的操纵行为。但 卖出者如果故意将价格打压到一定水平，并从其它相关的交易（如衍 生商品交易）中获利或减少损失，这种行为是否构成违法，目前在法 律上仍处于灰色地带。一般而言，企图操纵价格、扭曲市场或误导投 资者的行为通常都构成违法，或至少是处于违法的边缘，这与正常卖 出还是卖空卖出关系不大。但是，如果属于卖空卖出的话，其牵涉的 层面可能会更广一些。 (3)结算问题 卖空交易可能也会导致有关结算方面的问题。这方面的焦点在于 卖空交易的过程是否会对买方带来困难。对于需要履行投票权或需要 持有股票以满足特定义务的买方而言，实时交付股票非常重要。事实 批注: 在 1997 年亚洲金融危 机中，对冲基金一方面供给港 元联系汇率制，另一方面在股 市上大量卖空。对港元的攻击 导致利率上升，从而使股市出 现恐慌性抛售，对冲基金得以 通过卖空获取暴利
上，如果没有足够的股票供卖空交易的实时交割，就会存在较大的系 统风险。这方面的困难主要来自两方面：首先，卖空者可能未事先 安排借券以供交割，且没有很强烈的动机交付股票（如果交易规则准 许的弹性比较大)：其次是由于有价证券借券市场供给及需求的变化， 虽然近年来有价证券借贷市场的流动性及复杂度均有长足的进步，但 是卖空者仍然存在着面对券源短缺或突然被要求返还证养的风险。 2、管理理念与工具 $C2的各成员国对卖空交易所伴随风险采取的管理理念不尽相 同。一些国家对卖空交易并不采取特定的控制措施，而仅仅通过结算 规则、保证金需求、一般性的波动市场暂停(volatility halt)等 类似的措施，间接应对卖空交易所伴随的风险。另一些国家虽然允许 卖空，但却在整个卖空流程中施加了不同程度的控制措施。深入的分 析显示，没有一个单一的原因可以完全解释这些管理理念的差异。例 如，美国对卖空交易的价格控制适用于竞价市场及做市商市场，而在 欧洲则两种市场均不适用。事实上，对卖空控制的差异主要随地域而 变，控制较少的国家集中于欧洲，控制程度较高的市场则多位于北美 批注：这些国家对卖空的控制 及亚洲。 大多源于国家层面的法律和 法令，但具体的实施规则由交 对卖空交易采取控制措施的国家大多希望能够保留卖空的效益 易所制定。 (如修正过度上涨的市场、便利避险及风险管理)，同时限制其可能 带来的市场动荡。一般而言，对卖空所采取的控制措施集中在如下三 个领域： ●可以被卖空的有价证券种类； 9
9 上，如果没有足够的股票供卖空交易的实时交割，就会存在较大的系 统风险。这方面的困难主要来自两方面：首先， 卖空者可能未事先 安排借券以供交割，且没有很强烈的动机交付股票（如果交易规则准 许的弹性比较大）；其次是由于有价证券借券市场供给及需求的变化， 虽然近年来有价证券借贷市场的流动性及复杂度均有长足的进步，但 是卖空者仍然存在着面对券源短缺或突然被要求返还证券的风险。 2、管理理念与工具 SC2 的各成员国对卖空交易所伴随风险采取的管理理念不尽相 同。一些国家对卖空交易并不采取特定的控制措施，而仅仅通过结算 规则、保证金需求、一般性的波动市场暂停（volatility halt）等 类似的措施，间接应对卖空交易所伴随的风险。另一些国家虽然允许 卖空，但却在整个卖空流程中施加了不同程度的控制措施。深入的分 析显示，没有一个单一的原因可以完全解释这些管理理念的差异。例 如，美国对卖空交易的价格控制适用于竞价市场及做市商市场，而在 欧洲则两种市场均不适用。事实上，对卖空控制的差异主要随地域而 变，控制较少的国家集中于欧洲，控制程度较高的市场则多位于北美 及亚洲。 对卖空交易采取控制措施的国家大多希望能够保留卖空的效益 （如修正过度上涨的市场、便利避险及风险管理），同时限制其可能 带来的市场动荡。一般而言，对卖空所采取的控制措施集中在如下三 个领域： l 可以被卖空的有价证券种类； 批注: 这些国家对卖空的控制 大多源于国家层面的法律和 法令，但具体的实施规则由交 易所制定