我国开展证券融资融券交易问题研究 深圳证券交易所综合研究所陈建瑜 证券融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发 挥作用的重要基础。证券市场的发展提出了我国是否需要开展证券融资融券交易的问题。规范 我国证券业存在的“地下”融资，包括券商对客户的融资和券商对客户的“透支”，以及打通 银行信贷资金进入股市的合规渠道，形成统一互联的金融市场，是我国证券市场迫切需要解决 的现实问题。 一、 海外证券融资融券交易的实践及效果 (一)海外证券融资融券交易的基本做法 早在1607年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交易时，就已出现买空、卖 空和借券活动。19世纪下半期，英国也出现了大规模的借券卖空活动。许多债券交易商在除息 日前后先卖空再买入以逃避利息税。20世纪60年代，随着英国监管当局进一步放宽对信用交 易的限制，伦敦出现了股票的抵押融券的借券，使得融资融券活动进入了一个新的阶段。 证券融资融券交易是指为证券买卖而进行的融资或融券，是狭义的证券信用交易。从广义 的证券信用交易上说，还涉及证券的发行市场。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券 和借证券卖证券。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，这就是信用交易的财务杠 1
我国开展证券融资融券交易问题研究 深圳证券交易所综合研究所 陈建瑜 证券融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发 挥作用的重要基础。证券市场的发展提出了我国是否需要开展证券融资融券交易的问题。规范 我国证券业存在的“地下”融资，包括券商对客户的融资和券商对客户的“透支”，以及打通 银行信贷资金进入股市的合规渠道，形成统一互联的金融市场，是我国证券市场迫切需要解决 的现实问题。 一、 海外证券融资融券交易的实践及效果 （一）海外证券融资融券交易的基本做法 早在 1607 年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交易时，就已出现买空、卖 空和借券活动。19 世纪下半期，英国也出现了大规模的借券卖空活动。许多债券交易商在除息 日前后先卖空再买入以逃避利息税。20 世纪 60 年代，随着英国监管当局进一步放宽对信用交 易的限制，伦敦出现了股票的抵押融券的借券，使得融资融券活动进入了一个新的阶段。 证券融资融券交易是指为证券买卖而进行的融资或融券，是狭义的证券信用交易。从广义 的证券信用交易上说，还涉及证券的发行市场。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券 和借证券卖证券。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，这就是信用交易的财务杠 １
杆效应。证券融资融券交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式角度来讲与现货交易基 本一致。券商对投资者的融资，与个人股票质押贷款不同，必须开立专门的信用交易帐户，与 券商为投资者的“透支”以及券商作为中介人的“三方协议贷款”相似。融券也是包括投资者 向券商借券和券商向其他机构借券。 信用交易在法律上得到规制已经有近百年的历史，许多国家和地区结合自身市场特点对证 券信用交易进行了精心的制度设计，形成了各具特色的信用交易模式。欧美金融市场发达，信 用制度健全，投资银行等机构内部控制制度健全，形成了市场化的分散授信模式（图1）。香 港市场也采用类似的模式。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管 机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。而日本战后借鉴了美国的作法同时考 虑自身的情况，选择了集中授信的模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款 或证券不足的转融通业务，在操作上形成“客户一证券公司一证券金融公司一金融厅（财务省）” 四个层级的机构联系（图2）。这种职能分工明确的结构形式，便于监管，也与金融市场的欠 发达相适应。在吸收日本的经验基础上，韩国和台湾地区形成了自己的特色，建立了“双轨制” 的集中授信模式（图3）。韩国扩大了证券金融公司的业务范围，特别重要的是建立了完善的 客户保证金制度和证券借贷制度，为韩国证券市场和期货市场的迅速发展提供了坚实基础。从 实践来看，证券金融公司在活跃市场、融通资金和控制风险等方面确实发挥了重要的作用。事 实证明，这些模式都经受住了市场的考验，证券信用交易的正面功能得到了积极的显现。 可用于融资融券的证券种类逐渐多样化。最初是集中市场和柜台市场上市的部分股票，后 来扩大为债券、基金及受益凭证、ET℉等。实际上，融资交易量大于融券交易量，原因在于操 2
杆效应。证券融资融券交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式角度来讲与现货交易基 本一致。券商对投资者的融资，与个人股票质押贷款不同，必须开立专门的信用交易帐户，与 券商为投资者的“透支”以及券商作为中介人的“三方协议贷款”相似。融券也是包括投资者 向券商借券和券商向其他机构借券。 信用交易在法律上得到规制已经有近百年的历史，许多国家和地区结合自身市场特点对证 券信用交易进行了精心的制度设计，形成了各具特色的信用交易模式。欧美金融市场发达，信 用制度健全，投资银行等机构内部控制制度健全，形成了市场化的分散授信模式（图 1）。香 港市场也采用类似的模式。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管 机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。而日本战后借鉴了美国的作法同时考 虑自身的情况，选择了集中授信的模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款 或证券不足的转融通业务，在操作上形成“客户—证券公司—证券金融公司—金融厅（财务省）” 四个层级的机构联系（图 2）。这种职能分工明确的结构形式，便于监管，也与金融市场的欠 发达相适应。在吸收日本的经验基础上，韩国和台湾地区形成了自己的特色，建立了“双轨制” 的集中授信模式（图 3）。韩国扩大了证券金融公司的业务范围，特别重要的是建立了完善的 客户保证金制度和证券借贷制度，为韩国证券市场和期货市场的迅速发展提供了坚实基础。从 实践来看，证券金融公司在活跃市场、融通资金和控制风险等方面确实发挥了重要的作用。事 实证明，这些模式都经受住了市场的考验，证券信用交易的正面功能得到了积极的显现。 可用于融资融券的证券种类逐渐多样化。最初是集中市场和柜台市场上市的部分股票，后 来扩大为债券、基金及受益凭证、ETF 等。实际上，融资交易量大于融券交易量，原因在于操 ２
作的便利性、款券来源的差异性（可用于融券的证券来源较少）。当然，近年来，随着证券借 贷市场的迅速发展，融券交易额有所上升。 图1美国证券信用交易框图 银行 非银行金融机构 证券 现金 现金 证券 贷款 证券抵押 证券 保证金 回购合约 现金 证券 证券交易经纪公司 融券 保证金 交割 融资 (证券或现金) 信用交男指令 交易指令 清算存管公司 撮合清算 信用交易帐户 交易所 3
作的便利性、款券来源的差异性（可用于融券的证券来源较少）。当然，近年来，随着证券借 贷市场的迅速发展，融券交易额有所上升。 图 1 美国证券信用交易框图 证券 现金 现金 证券 贷款 证券抵押 证券 保证金 现金 证券 融券 保证金 交割 融资 （证券或现金） 信用交易指令 交易指令 撮合清算 银行 回购合约 证券交易经纪公司 信用交易帐户 清算存管公司 交易所 非银行金融机构 ３
图2日本的信用交易框图 银行 货币市场 中央平准基金 短期拆借 回购融资 贷款 长期贷款 股东 融券 资本金 证券金融公司(3家) 非银行金融机构 借贷交易 资券转融通 长期贷款 保证金 抵押证券 交割 中央存管公司 交易经纪公司 指令 清算 信用交易 融资 保证金 融券 抵押证券 交易所 信用交易客户 现货交易 图3台湾的信用交易框图 银行 货币市场 股东 贷款 短期融资 股本 证券金融公司(4家) 融资融券 代理 融资融券 抵押担保 中长期贷款 抵押担保 银行 无许可证证券公司 有许可证证券公司 短期贷款 货币市场 融资融券 抵押担保 信用交易客户 4
图 2 日本的信用交易框图 现 货 交 易 图 3 台湾的信用交易框图 证券金融公司（3 家） 交易经纪公司 信用交易客户 银行 货币市场 股东 中央平准基金 非银行金融机构 证券金融公司（4 家） 无许可证证券公司 信用交易客户 银行 货币市场 股东 有许可证证券公司 银行 货币市场 交易所 中央存管公司 短期拆借 长期贷款 资券转融通 长期贷款 保证金 抵押证券 融券 资本金 保证金 抵押证券 融资 融券 清算 指令 交割 贷款 借贷交易 信用交易 融资融券 抵押担保 融资融券 抵押担保 中长期贷款 短期贷款 贷款 短期融资 股本 代理 委 回购融资 融资融券 抵押担保 ４
表1台湾复华证券金融公司业务 证券融资业务单位：百万台币 对投资人融资 对券商融资 现金与承销融资 合计 年度 金额 % 金额 % 金额 % 金额 % 1998 9989087.02 5484 4.78 94208.21 114794 100.00 1999 8786090.47 6756 6.96 24962.57 97112 100.00 2000 8720792.75 67367.16 800.09 94023 100.00 2001 3291998.90 344 1.03 230.07 33286 100.00 2002 3378098.19 624 1.81 00.00 34404 100.00 证券融券业务 单位：万股 对投资人融券 对券商融券 年度 合计 股数 % 股数 % 股数 名 1998 180479 99.00 1822 1.00 182301 100.00 1999 129186 99.39 798 0.61 129984 100.00 2000 85458 99.45 474 0.55 85932 100.00 2001 93814 98.45 1481 1.55 95295 100.00 2002 146787 97.41 3910 2.59 150697 100.00 资料来源：根据复华证券金融公司网站所提供的数据整理计算。 比较日、韩和台湾地区证券金融公司的业务范围，韩国证券金融公司的业务最为广泛，主 要包括：(1)存管客户交易结算保证金：(2)为维持证券的市场价格而贷放资金：(3)通过证券交易 所的清算机构，贷放证券市场上交易结算所需的资金或证券：(4)通过证券抵押来贷放资金或出 借证券：（⑤）通过包销商向公众投资者贷放认购所需的资金：(6)在规定的范围内进行公司债券交 易：（⑦）保管证券和接受证券寄存：日本与韩国证券金融公司的业务大体相同，而台湾证券金融 公司的业务范围最为狭窄，主要包括以上的(3)、(4)和(5)。台湾证券金融公司的业务结 构显示（表1），证券金融公司对投资人所提供的无论是融资还是融券，都远远高于对证券公 司的转融通，而且这个差距还在不断扩大。目前台湾证券融资融券交易制度的问题日益暴露
表 1 台湾复华证券金融公司业务 证券融资业务 单位：百万台币 对投资人融资 对券商融资 现金与承销融资 合计 年度 金额 % 金额 % 金额 % 金额 % 1998 99890 87.02 5484 4.78 9420 8.21 114794 100.00 1999 87860 90.47 6756 6.96 2496 2.57 97112 100.00 2000 87207 92.75 6736 7.16 80 0.09 94023 100.00 2001 32919 98.90 344 1.03 23 0.07 33286 100.00 2002 33780 98.19 624 1.81 0 0.00 34404 100.00 证券融券业务 单位：万股 对投资人融券 对券商融券 合计 年度 股数 % 股数 % 股数 % 1998 180479 99.00 1822 1.00 182301 100.00 1999 129186 99.39 798 0.61 129984 100.00 2000 85458 99.45 474 0.55 85932 100.00 2001 93814 98.45 1481 1.55 95295 100.00 2002 146787 97.41 3910 2.59 150697 100.00 资料来源：根据复华证券金融公司网站所提供的数据整理计算。 比较日、韩和台湾地区证券金融公司的业务范围，韩国证券金融公司的业务最为广泛，主 要包括:(1)存管客户交易结算保证金；(2)为维持证券的市场价格而贷放资金；(3)通过证券交易 所的清算机构，贷放证券市场上交易结算所需的资金或证券；(4)通过证券抵押来贷放资金或出 借证券；(5)通过包销商向公众投资者贷放认购所需的资金；(6)在规定的范围内进行公司债券交 易；(7)保管证券和接受证券寄存；日本与韩国证券金融公司的业务大体相同，而台湾证券金融 公司的业务范围最为狭窄，主要包括以上的（3）、（4）和（5）。台湾证券金融公司的业务结 构显示（表 1），证券金融公司对投资人所提供的无论是融资还是融券，都远远高于对证券公 司的转融通，而且这个差距还在不断扩大。目前台湾证券融资融券交易制度的问题日益暴露， ５
就发展趋势来看，改“双轨制”为“单规制”，明确交割责任：借鉴韩国的作法，扩大证券金 融公司业务范围，发展证券借贷市场。 (二)健全监管制度，防范融资融券交易的风险 证券融资融券交易是一把双刃剑，一方面，信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券 的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式、规避投 资风险渠道：另一方面，信用交易的投机特性，具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。信用 交易使得一些投机者更容易操纵股价，甚至与证券公司或上市公司联手操作，损害广大中小投 资者的利益。 由于信用交易的风险较大，各国和地区都制定了十分严密的法律法规，建立起十分细致的 业务操作规程和严格的监管体系。其目的在于：维持证券市场交易的有序性与安全性、防止证 券市场信用过度扩张以及防止证券市场价格因证券信用交易而异常波动。信用交易的消极影响 完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、 处罚等措施予以控制。 (三)证券融资融券交易对证券市场的效果 证券融资融券交易对于增加股市流通性、活跃交易具有明显作用。美国和日本的证券信用 贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到16%一20% (Hardouvelis,1989)。台湾地区证券融资融券交易的规模占总交易量的比例高达40%（图4）。 至于证券融资融券交易是否具有稳定股价、形成合理价格水平的功能，则还有待检验。用 6
就发展趋势来看，改“双轨制”为“单规制”，明确交割责任；借鉴韩国的作法，扩大证券金 融公司业务范围，发展证券借贷市场。 （二）健全监管制度，防范融资融券交易的风险 证券融资融券交易是一把双刃剑，一方面，信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券 的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式、规避投 资风险渠道；另一方面，信用交易的投机特性，具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。信用 交易使得一些投机者更容易操纵股价，甚至与证券公司或上市公司联手操作，损害广大中小投 资者的利益。 由于信用交易的风险较大，各国和地区都制定了十分严密的法律法规，建立起十分细致的 业务操作规程和严格的监管体系。其目的在于：维持证券市场交易的有序性与安全性、防止证 券市场信用过度扩张以及防止证券市场价格因证券信用交易而异常波动。信用交易的消极影响 完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、 处罚等措施予以控制。 （三）证券融资融券交易对证券市场的效果 证券融资融券交易对于增加股市流通性、活跃交易具有明显作用。美国和日本的证券信用 贷款规模一般低于证券市值的 2%，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到 16%—20% （Hardouvelis，1989）。台湾地区证券融资融券交易的规模占总交易量的比例高达 40％（图 4）。 至于证券融资融券交易是否具有稳定股价、形成合理价格水平的功能，则还有待检验。用 ６
因果关系检验表明，股价的变化往往先于证券融资融券交易余额的变化。卖空与股价变化之间 存在负关系，卖空被视为熊市指标。但是在更为透明的市场环境下，卖空信息被视为几乎是同 步的“坏消息”。 图4台湾证券信用交易与股指变化趋势 45.00 10000.00 40.00 ■一融资 一◆一融券 9000.00 35.00 米一信用交易一指数 8000.00 30.00 25.00 7000.00 20.00 6000.00 15.00 5000.00 10.00 5.00 4000.00 0.00 3000.00 宝盛虽墨宝置金晨晨美巴5局甲86因 资料来源：台湾证券暨期货管理委员会全球资讯网。 (四)调整证券保证金比例是重要政策工具 设置和调整初始保证金比例将能有效地调控证券融资融券交易的规模。Goldberg(1985)以及 Luckett(1982)等的研究表明，提高初始保证金可以提高证券购买成本，降低证券收益率，作为 理性的投资者，必然减少利用信用贷款购买证券。同时，提高初始保证金比例对投资者起到“信 号”作用，促使理性投资者减少信用购买。 但是，调整保证金比例对股价水平、市场波动的影响在不同市场是有差异的。调整保证金 比例，对欧美市场的融资融券交易作用不明显，而对东亚市场，包括日本、韩国和台湾等，其
因果关系检验表明，股价的变化往往先于证券融资融券交易余额的变化。卖空与股价变化之间 存在负关系，卖空被视为熊市指标。但是在更为透明的市场环境下，卖空信息被视为几乎是同 步的“坏消息”。 图 4 台湾证券信用交易与股指变化趋势 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 9000.00 10000.00 融资 融券 信用交易 指数 资料来源：台湾证券暨期货管理委员会全球资讯网。 （四）调整证券保证金比例是重要政策工具 设置和调整初始保证金比例将能有效地调控证券融资融券交易的规模。Goldberg(1985)以及 Luckett(1982)等的研究表明，提高初始保证金可以提高证券购买成本，降低证券收益率，作为 理性的投资者，必然减少利用信用贷款购买证券。同时，提高初始保证金比例对投资者起到“信 号”作用，促使理性投资者减少信用购买。 但是，调整保证金比例对股价水平、市场波动的影响在不同市场是有差异的。调整保证金 比例，对欧美市场的融资融券交易作用不明显，而对东亚市场，包括日本、韩国和台湾等，其 ７
作用是显著的。市场波动与保证金比例变化呈同方向关系，即保证金比例提高，市场波动上升： 保证金比例减小，市场波动降低。Hardouvelis(1989)以及Lee和Yoo(1991)的研究证明了这点。 二、我国开展证券融资融券交易的必要性 (一)规范地下证券融资融券交易的需要 证券公司对客户最早的融资方式就是“透支”，其中以券商挪用客户保证金为股民“透支” 最为普遍。从程序上比较，我国证券交易存在的“透支”与国外大体相似。一般而言，“透支” 双方签订一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓机制等等。由于政府监管力度的 不断加强，营业部对客户透支行为越来越谨慎也越来越隐蔽。一方面开始控制透支比例，另一 方面研究融资技巧，强调其隐蔽性。近年来，券商探索出一种新的名为“三方协议贷款”的对客 户融资方式。 证券融资融券交易包括券商对投资者的融资、融券和对券商的融资、融券四种。综合来看， 我国至今为止还没有真正意义上的证券信用交易，券商向客户的“透支”或“三方协议贷款” 有所类似。目前，券商、基金管理公司可以进入银行间拆借市场，券商、基金管理公司可以进 行股票抵押贷款，银行信贷资金通过有限的渠道进入证券市场。实质上，股票抵押不属于证券 信用交易，因为不存在证券融资融券交易的保证金类别与比例以及平仓机制等证券融资融券交 易要素，而且获得证券信用贷款的对象仅局限于券商和基金管理公司。两者共同点都体现在银 行资金以股票抵押的方式进入证券市场。部分地区还出现了股票典当质押业务，为投资者股票 质押融资提供了渠道。 8
作用是显著的。市场波动与保证金比例变化呈同方向关系，即保证金比例提高，市场波动上升； 保证金比例减小，市场波动降低。Hardouvelis(1989)以及 Lee 和 Yoo(1991)的研究证明了这点。 二、我国开展证券融资融券交易的必要性 （一）规范地下证券融资融券交易的需要 证券公司对客户最早的融资方式就是“透支”，其中以券商挪用客户保证金为股民“透支” 最为普遍。从程序上比较，我国证券交易存在的“透支”与国外大体相似。一般而言，“透支” 双方签订一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓机制等等。由于政府监管力度的 不断加强，营业部对客户透支行为越来越谨慎也越来越隐蔽。一方面开始控制透支比例，另一 方面研究融资技巧，强调其隐蔽性。近年来，券商探索出一种新的名为“三方协议贷款”的对客 户融资方式。 证券融资融券交易包括券商对投资者的融资、融券和对券商的融资、融券四种。综合来看， 我国至今为止还没有真正意义上的证券信用交易，券商向客户的“透支”或“三方协议贷款” 有所类似。目前，券商、基金管理公司可以进入银行间拆借市场，券商、基金管理公司可以进 行股票抵押贷款，银行信贷资金通过有限的渠道进入证券市场。实质上，股票抵押不属于证券 信用交易，因为不存在证券融资融券交易的保证金类别与比例以及平仓机制等证券融资融券交 易要素，而且获得证券信用贷款的对象仅局限于券商和基金管理公司。两者共同点都体现在银 行资金以股票抵押的方式进入证券市场。部分地区还出现了股票典当质押业务，为投资者股票 质押融资提供了渠道。 ８
地下证券融资融券交易对证券市场的健康发展、维持正常的市场秩序具有危害性，表现在： 第一，投资者透支炒股，信贷资金违规流入股市，交割违约。与此伴随的是券商、上市公司与 庄家伙同操纵股市，导致证券商之间的恶性竞争，损害投资者利益。证券市场多年来恶庄的猖 獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差以及证券公司遭遇的各种风险和冲击，都 直接间接、或多或少与这潜伏汹涌的地下融资有关。第二，地下信用交易的风险更大。对于这 种形式的融资和信贷现金违规流入股市，监管机构很难进行监控，实际上进行的是“猫捉老鼠” 的游戏。同时，监管机构每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的振荡。第三，券商面 临极大的信用交易风险。一方面，客户进行帐户上的资金、证券的转移，而后逃之天天，使营 业部面临被诈骗的风险：另一方面，客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓时，有 可能起诉证券公司，证券公司因违法，需要承担相应的法律责任。 (二)完善证券市场交易机制的需要 我国证券市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。投资者要想博取价差收益，只有 先买进股票然后再高价卖出。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失 去控制。即使在实行涨跌幅度制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外主要市场。据统计， 从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达30%左右。而在完善的融资融券制度 下，市场本身具备了价格稳定器的作用。 信用交易制度通过融券卖空机制就可以大幅增加股票的供应，达到削弱或消除“庄家”控 制股票交易的目的，还原价值规律在股价形成机制中的主导作用。从证券市场的发展历史来看， 9
地下证券融资融券交易对证券市场的健康发展、维持正常的市场秩序具有危害性，表现在： 第一，投资者透支炒股，信贷资金违规流入股市，交割违约。与此伴随的是券商、上市公司与 庄家伙同操纵股市，导致证券商之间的恶性竞争，损害投资者利益。证券市场多年来恶庄的猖 獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差以及证券公司遭遇的各种风险和冲击，都 直接间接、或多或少与这潜伏汹涌的地下融资有关。第二，地下信用交易的风险更大。对于这 种形式的融资和信贷现金违规流入股市，监管机构很难进行监控，实际上进行的是“猫捉老鼠” 的游戏。同时，监管机构每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的振荡。第三，券商面 临极大的信用交易风险。一方面，客户进行帐户上的资金、证券的转移，而后逃之夭夭，使营 业部面临被诈骗的风险；另一方面，客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓时，有 可能起诉证券公司，证券公司因违法，需要承担相应的法律责任。 （二）完善证券市场交易机制的需要 我国证券市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。投资者要想博取价差收益，只有 先买进股票然后再高价卖出。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失 去控制。即使在实行涨跌幅度制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外主要市场。据统计， 从 1996 年到 2002 年，我国股票市场的年平均波动幅度达 30%左右。而在完善的融资融券制度 下，市场本身具备了价格稳定器的作用。 信用交易制度通过融券卖空机制就可以大幅增加股票的供应，达到削弱或消除“庄家”控 制股票交易的目的，还原价值规律在股价形成机制中的主导作用。从证券市场的发展历史来看， ９
各种创新都需要卖空机制。股指期货期权、股票期货期权等的条件之一就是存在卖空套利机制。 我国证券市场不断创新，引进股指期货期权、股票期货期权，以及开发ET℉等新产品，都需要 以做空机制为前提。与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩 张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所 有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。 (三)促进券商盈利模式创新的需要 面对加入WTO后外资券商进入的挑战，券商内部控制的不健全和各种不规范运作必须加 以改观。从粗放经营到集约经营是我国证券业发展的必然趋势。 目前我国券商经纪业务（营业部）收入的主要来源是交易手续费。据统计，截至2002年5 月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资 产比率超过50%.证监会决定自2002年5月1日起放弃3.5%的固定佣金制转而实行上限为3% 的浮动佣金制。佣金总收入将主要取决于股市行情的好坏。截止到2002年11月，中国证券公 司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。在2003年11月公 布的部分券商年报显示，126家券商利润总额为负3亿元，亏损面超过60%，而手续费收入与 金融利差收入仍然是券商上半年收入的顶梁柱，占其营业收入净额的62.63%。 开辟信用交易，券商为客户提供信用，可以赚取利息，这无疑为券商提供了一个重要的收 入来源。融资融券业务的导入无疑将有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变，还可以培养 一批优秀的券商。信用交易给券商提供了一个竞争的砝码。风险与收益状况完全取决于券商的 10
各种创新都需要卖空机制。股指期货期权、股票期货期权等的条件之一就是存在卖空套利机制。 我国证券市场不断创新，引进股指期货期权、股票期货期权，以及开发 ETF 等新产品，都需要 以做空机制为前提。与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩 张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所 有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。 （三）促进券商盈利模式创新的需要 面对加入 WTO 后外资券商进入的挑战，券商内部控制的不健全和各种不规范运作必须加 以改观。从粗放经营到集约经营是我国证券业发展的必然趋势。 目前我国券商经纪业务（营业部）收入的主要来源是交易手续费。据统计，截至 2002 年 5 月底，中国 118 家证券公司的净资产额为 917 亿元，但其中不良资产却高达 460 亿元，不良资 产比率超过 50%。证监会决定自 2002 年 5 月 1 日起放弃 3.5‰的固定佣金制转而实行上限为 3‰ 的浮动佣金制。佣金总收入将主要取决于股市行情的好坏。截止到 2002 年 11 月，中国证券公 司的年度亏损总额(不包括委托理财业务所发生的亏损)已经达到 220 亿元。在 2003 年 11 月公 布的部分券商年报显示，126 家券商利润总额为负３亿元，亏损面超过 60％，而手续费收入与 金融利差收入仍然是券商上半年收入的顶梁柱，占其营业收入净额的 62.63％。 开辟信用交易，券商为客户提供信用，可以赚取利息，这无疑为券商提供了一个重要的收 入来源。融资融券业务的导入无疑将有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变，还可以培养 一批优秀的券商。信用交易给券商提供了一个竞争的砝码。风险与收益状况完全取决于券商的 １０