公司债券市场：理论、实践、政策建设 深圳证券交易所综合研究所王一萱 本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行货款与公司债券比较理论、 公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位 的亚洲金融危机国家在1997年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示 了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市 公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市 场所存在的问题、原因和政策建议。 公司债券理论 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统 称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理 论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公 司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以 及公司形成特定资本结构(capital structure)的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替 代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义 上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 (一)公司资本结构理论 最早的“公司资本结构理论”由Mondiglitz和Mi11er于1958年提出（简称MWM理论）：企 业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M于1963年考 虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要 从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型Jenson&Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河， 认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层
1 公司债券市场：理论、实践、政策建设 深圳证券交易所综合研究所 王一萱 本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行贷款与公司债券比较理论、 公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位 的亚洲金融危机国家在 1997 年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示 了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市 公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市 场所存在的问题、原因和政策建议。 一、 公司债券理论 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统 称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理 论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公 司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以 及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替 代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义 上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 （一）公司资本结构理论 最早的“公司资本结构理论”由 Mondiglitz 和 Miller 于 1958 年提出（简称 MM 理论）：企 业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M 于 1963 年考 虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要 从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型 Jenson & Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河， 认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层
之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突。Jenson&Meckling认为，最优的资本结构由两种 代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的 代理成本上升：反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和债 务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。 信息不对称模型在Myers&Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价 值不知情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司采用 发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。管理 层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法 是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有 风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。MM模型 的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序(Pecking Order):首先是内部资金，其次 是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高 的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而 增高，质量高的公司具有更高的债务率。 兼并收购模型在Harris&Raviv(1988)以及Stulz(1988)的模型中公司在位者会选择一个最 佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的 债务水平会更高。Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减 小公司破产的概率。值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的 行为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但Jensen的高负债优势理论有一定的长期 意义。 总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资 应该占有一定的比例。债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债 务各有何优势？什么样的公司选择何种债务形式？什么样的发展阶段选择何种融资形式？这就 是“银行贷款与公司债券比较理论”要回答的问题。 (二)银行贷款与公司债券比较理论 银行贷款优势论关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论 述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理人问题”。 银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。表现在：(1)能够减少信息处理的 2
2 之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突。Jenson & Meckling 认为，最优的资本结构由两种 代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的 代理成本上升；反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和债 务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。 信息不对称模型 在 Myers & Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价 值不知情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司采用 发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。管理 层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法 是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有 风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。M& M 模型 的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序（Pecking Order）：首先是内部资金，其次 是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高 的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而 增高，质量高的公司具有更高的债务率。 兼并收购模型在 Harris & Raviv(1988)以及 Stulz(1988)的模型中公司在位者会选择一个最 佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的 债务水平会更高。Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减 小公司破产的概率。值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的 行为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但 Jensen 的高负债优势理论有一定的长期 意义。 总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资 应该占有一定的比例。债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债 务各有何优势？什么样的公司选择何种债务形式？什么样的发展阶段选择何种融资形式？这就 是“银行贷款与公司债券比较理论”要回答的问题。 （二）银行贷款与公司债券比较理论 银行贷款优势论 关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论 述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理人问题”。 银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。表现在：（1）能够减少信息处理的
费用：(2)能够降低监管企业的费用：(3)银行服务的独特性：灵活和重复、对小企业贷款。 公司债券优势论公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优化配置、 降低金融风险的角度讨论。(1)降低公司借款成本。公司债利率包括无风险利率、系统风险、公 司特有风险以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金 流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo&Wright(200o)统计发现，企业的规模 和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。(2)具有价格信号作用。公司债券定价 包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正 确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正 的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率(Rajan&Zingales 1999)。公司债券 拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。 (3)降低市场参与者的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很难发展有 效的衍生金融工具，金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。 银行贷款和公司债券选择理论(1)微观选择。企业对银行贷款和公司债的选择是在解决信 息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。Boot&Thankor(1997)发现， 如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督：当道德风险很低时， 企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一 致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市场融资。(2)宏观选择。公司债市场发达 的前提条件有：一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方 便地、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。二是存在大型 的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本： 另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。三是存在大量的机构 投资者，如保险和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需 求。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适宜银行为主的 金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。 (三)公司债券最新优势理论 1997年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督 作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国 家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。(1)降低 3
3 费用；（2）能够降低监管企业的费用；（3）银行服务的独特性：灵活和重复、对小企业贷款。 公司债券优势论 公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优化配置、 降低金融风险的角度讨论。（1）降低公司借款成本。公司债利率包括无风险利率、系统风险、公 司特有风险以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金 流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo&Wright(2000)统计发现，企业的规模 和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。（2）具有价格信号作用。公司债券定价 包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正 确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正 的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率（Rajan & Zingales 1999）。公司债券 拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。 （3）降低市场参与者的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很难发展有 效的衍生金融工具，金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。 银行贷款和公司债券选择理论 （1）微观选择。企业对银行贷款和公司债的选择是在解决信 息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。Boot & Thankor(1997)发现， 如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时， 企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一 致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市场融资。（2）宏观选择。公司债市场发达 的前提条件有：一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方 便地、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。二是存在大型 的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本； 另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。三是存在大量的机构 投资者，如保险和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需 求。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适宜银行为主的 金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。 （三）公司债券最新优势理论 1997 年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督 作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国 家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。（1）降低
金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向该市场通过发债 来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配：同时， 企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就会减少，从而降低银行发 生危机的可能。(2)构成稳定的国家资本结构。在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠 道，而且决定了借款者所面临的市场风险。一个国家也是如此。稳定的国家资本结构可以使一个 小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金 融危机和经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的：如果亚洲国家发 展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个 稳定的国家资本结构。 二、 亚洲危机国家公司债券市场发展 1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”(twin crisis)一一银行危机和货币危 机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用 来发放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇收入的项目进行融资， 银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。到1996年，资产泡沫开始破裂，大量银 行资产变成不良资产，导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币，引起迅速的资本撤 退和储户挤兑，带来严重的金融危机。这场危机历时之长、影响之深，被认为亚洲的银行体系失 效了，银行失去了监督企业的信息优势。 (一)公司债券市场概况 在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了 一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风 险集中度，防止金融危机的再生。 1.公司债规模在危机后有较大增长 衡量公司债发展程度的一个指标是公司债余额占GDP的比重。亚洲爆发金融危机以来，除印 尼、菲律宾公司债余额仍然维持在占GDP5%的水平之下外，公司债余额在韩国、马来西亚和泰国 都有较大幅度增长。 2.普通债是公司债主要品种 4
4 金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向该市场通过发债 来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时， 企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就会减少，从而降低银行发 生危机的可能。（2）构成稳定的国家资本结构。在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠 道，而且决定了借款者所面临的市场风险。一个国家也是如此。稳定的国家资本结构可以使一个 小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金 融危机和经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的；如果亚洲国家发 展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个 稳定的国家资本结构。 二、 亚洲危机国家公司债券市场发展 1997 年 7 月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”(twin crisis)――银行危机和货币危 机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用 来发放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇收入的项目进行融资， 银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。到 1996 年，资产泡沫开始破裂，大量银 行资产变成不良资产，导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币，引起迅速的资本撤 退和储户挤兑，带来严重的金融危机。这场危机历时之长、影响之深，被认为亚洲的银行体系失 效了，银行失去了监督企业的信息优势。 （一）公司债券市场概况 在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了 一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风 险集中度，防止金融危机的再生。 1．公司债规模在危机后有较大增长 衡量公司债发展程度的一个指标是公司债余额占 GDP 的比重。亚洲爆发金融危机以来，除印 尼、菲律宾公司债余额仍然维持在占 GDP5%的水平之下外，公司债余额在韩国、马来西亚和泰国 都有较大幅度增长。 2．普通债是公司债主要品种
危机各国的公司债品种相对较为简单，普通债是主要的公司债形式。除个别年份可转换债大 发展，如韩国在1998一1999年，马来西亚在1995一1996年，各国普通债在危机前后均为主要品 种，市场份额在50%以上1，多数年份在80%以上。 图1亚洲危机各国公司债券余额占GDP比重增长率 (1990-2001年) 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% ◆一泰国 25.00% ■一马来西亚 一印尼 20.00% 一菲律宾 15.00% 米一韩国 10.00% 5.00% 0.00% 199019911992199319941995199619971998199920002001 资料来源：公司债来自BIS international statistics:GDP来自IFS online database 表1韩国发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 普通债 92.37% 97.26% 96.71% 97.92% 7.81% 49.94% 86.94% 94.06% 可转换债 7.63% 2.74% 3.29% 2.08% 92.19% 50.06% 13.06% 5.94% 资料来源： Korea Financial Supervision Service,Direct Financing 表2马来西亚发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 普通债 42.71% 21.60% 29.17% 94.52% 82.15% 57.38% 选择权债 39.21% 44.93% 20.45% 1.38% 4.28% 0.00% 可转换债 9.38% 14.49% 13.99% 0.91% 5.73% 8.62% 伊斯兰债 8.69% 18.98% 36.39% 3.19% 7.84% 34.00% 资料来源：Bank Negara Monthly Statistics 表3泰国发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 普通债 81.61% 69.17% 92.68% 83.33% 97.47% 94.44% 可转换债 18.39% 30.83% 7.32% 16.67% 2.53% 5.56% 固定利率 42.65% 80.87% 41.67% 33.33% 81.01% 57.89% 浮动利率 57.35% 19.13% 58.33% 66.67% 11.24% 8.77% 固定+浮动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.55% 33.33% 图息 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.20% 0.00% 资料来源：Securities and Exchange Commission 1马来西亚的伊斯兰债券多采用普通债形式
5 危机各国的公司债品种相对较为简单，普通债是主要的公司债形式。除个别年份可转换债大 发展，如韩国在 1998－1999 年，马来西亚在 1995－1996 年，各国普通债在危机前后均为主要品 种，市场份额在 50%以上1，多数年份在 80%以上。 图1 亚洲危机各国公司债券余额占GDP比重增长率 （1990-2001年） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 泰国 马来西亚 印尼 菲律宾 韩国 资料来源：公司债来自 BIS international statistics；GDP 来自 IFS online database 表1 韩国发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 普通债 92.37% 97.26% 96.71% 97.92% 7.81% 49.94% 86.94% 94.06% 可转换债 7.63% 2.74% 3.29% 2.08% 92.19% 50.06% 13.06% 5.94% 资料来源：Korea Financial Supervision Service, Direct Financing 1 马来西亚的伊斯兰债券多采用普通债形式。 表2 马来西亚发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 普通债 42.71% 21.60% 29.17% 94.52% 82.15% 57.38% 选择权债 39.21% 44.93% 20.45% 1.38% 4.28% 0.00% 可转换债 9.38% 14.49% 13.99% 0.91% 5.73% 8.62% 伊斯兰债 8.69% 18.98% 36.39% 3.19% 7.84% 34.00% 资料来源：Bank Negara Monthly Statistics 表3 泰国发行公司债分类 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 普通债 81.61% 69.17% 92.68% 83.33% 97.47% 94.44% 可转换债 18.39% 30.83% 7.32% 16.67% 2.53% 5.56% 固定利率 42.65% 80.87% 41.67% 33.33% 81.01% 57.89% 浮动利率 57.35% 19.13% 58.33% 66.67% 11.24% 8.77% 固定+浮动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.55% 33.33% 零息 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.20% 0.00% 资料来源：Securities and Exchange Commission
3.公司债发行期限短期化 亚洲危机国家公司债发行集中于中短期品种，这一趋势在危机后更加明显，因为投资者对公 司的长期发展没有信心，同时公司债市场发展的信息、法律和司法基础设施没有完全具备。另外， 当商业银行是公司债的主要投资者时，它们倾向于持有短期债券以便与其大量短期存款相匹配。 表4亚洲危机各国公司债券发行主要期限 危机前 危机后 韩国 小于4年 小于4年 马来西亚 4-5年 6-10年 泰国 大于10年 小于7年 资料来源：Korea Financial Supervision Service,Statistics,Direct Financing: Bank Negara Malaysia,Outstanding Facility; Securities and Exchange Commission of Thailand,Capital Market Statistics 4.无担保公司债成为主流 在危机前的韩国，公司债都是要求有担保的，或由银行担保或由非银行机构担保。但是，危 机后许多金融机构放弃了对公司债的担保，一方面因为1998年出台的新法规阻止证券公司提供 担保，另一方面，担保机构越来越认识到担保业务存在的风险。 (二)公司债券发行人和投资人 1.金融业发行份额上升 金融危机前后发债企业一个明显的变化是制造业企业份额下降，金融中介发债大幅增长。主 要原因一是在危机后公司债的发债高潮中，大制造业公司如大宇发行了大量债券，但是1999年 1月大宇公司的倒闭影响了投资人投资于这类公司债券的信心。二是反映了银行危机后银行发行 次级债券满足资本充足率的需求。其中韩国、马来西亚、泰国金融中介发债比例分别从危机前的 7.27%、10.69%和38.07%上升到危机后的47.71%、26.43%和51.29%。 2.投资人主要为机构投资者 在韩国，公司债的主要投资人为投资信托公司(Investment Trust Company,简称ITC), 即基金管理公司。政府在20世纪70年代开始建立此类公司，到1996年放开了市场准入，ITC 从1998年开始迅速增长，成为公司债投资主体，其购买的公司债相当于这个时期非金融公司融 资的8O%,从而成为危机后主要的融资渠道。在马来西亚，员工退休基金(Emploee Provident Fund,简称EPF)是投资公司债的主力。到2000年底，EP℉（包括保险公司）占73.45%，金融机 构占25.1%。在泰国，机构投资者在2002年投资了89.76%的新发公司债，零售投资者购买了 6
6 3．公司债发行期限短期化 亚洲危机国家公司债发行集中于中短期品种，这一趋势在危机后更加明显，因为投资者对公 司的长期发展没有信心，同时公司债市场发展的信息、法律和司法基础设施没有完全具备。另外， 当商业银行是公司债的主要投资者时，它们倾向于持有短期债券以便与其大量短期存款相匹配。 表4 亚洲危机各国公司债券发行主要期限 危机前 危机后 韩国 小于4年 小于4年 马来西亚 4-5年 6-10年 泰国 大于10年 小于7年 资料来源：Korea Financial Supervision Service , Statistics,Direct Financing; Bank Negara Malaysia, Outstanding Facility; Securities and Exchange Commission of Thailand, Capital Market Statistics 4．无担保公司债成为主流 在危机前的韩国，公司债都是要求有担保的，或由银行担保或由非银行机构担保。但是，危 机后许多金融机构放弃了对公司债的担保，一方面因为 1998 年出台的新法规阻止证券公司提供 担保，另一方面，担保机构越来越认识到担保业务存在的风险。 （二）公司债券发行人和投资人 1．金融业发行份额上升 金融危机前后发债企业一个明显的变化是制造业企业份额下降，金融中介发债大幅增长。主 要原因一是在危机后公司债的发债高潮中，大制造业公司如大宇发行了大量债券，但是 1999 年 1 月大宇公司的倒闭影响了投资人投资于这类公司债券的信心。二是反映了银行危机后银行发行 次级债券满足资本充足率的需求。其中韩国、马来西亚、泰国金融中介发债比例分别从危机前的 7.27%、10.69%和 38.07%上升到危机后的 47.71%、26.43%和 51.29%。 2．投资人主要为机构投资者 在韩国，公司债的主要投资人为投资信托公司（Investment Trust Company，简称 ITC）， 即基金管理公司。政府在 20 世纪 70 年代开始建立此类公司，到 1996 年放开了市场准入，ITC 从 1998 年开始迅速增长，成为公司债投资主体，其购买的公司债相当于这个时期非金融公司融 资的 80%，从而成为危机后主要的融资渠道。在马来西亚，员工退休基金（Emploee Provident Fund，简称 EPF）是投资公司债的主力。到 2000 年底，EPF（包括保险公司）占 73.45%，金融机 构占 25.1%。在泰国，机构投资者在 2002 年投资了 89.76%的新发公司债，零售投资者购买了
10.24%的份额。 (三)公司债券一级和二级市场 1.一级市场公募和私募各有侧重 在韩国，公司债一级市场发行全部采取公募形式，由公司指定一家证券公司作为主承销商进 行公开发行。在马来西亚，许多公司债是通过买断协议或私募进行的，原因是为了避免公开发行 所需的冗长批准期和通过交易所发行的较高费用。泰国的公司债主要是以私募形式发行的，因为 泰国发债的公司规模不大。截至2002年第3季度，现存公司债中有28%是公募，72%为私募。 2.二级市场交易所和柜台市场共存 各国公司债二级市场都由交易所市场和柜台市场两部分组成，其中柜台市场 的交易占据了主要部分。 在韩国，公司债二级市场有韩国证券交易所市场(KSE)和韩国证券业协会(KSDA)的柜台 市场(0TC)。虽然基本上所有的公司债都在交易所挂牌，但97%的公司债交易是通过0TC市场进 行的。马来西亚柜台市场在1999年和2000年得到一定发展，这两年柜台交易规模分别占到总交 易量的46%和63%，而1995年该比例只有19%。泰国公司债的交易所市场是1994年成立的“泰 国债券交易商俱乐部”，后改名为“泰国债券交易中心”(The Thai Bond Dealing Center)。作 为泰国交易所的附属机构，该中心通过计算机撮合系统对挂牌登记的公司债提供交易服务。集中 交易公司债的份额在成立初期的1995年和1996年曾经分别达到市场的98.2%和97.6%，之后交 易商之间通过电话交易的柜台市场的份额逐渐提高，债券中心交易份额在1999年和2000年分别 下降为7.7%和5.7%。 3.公司债流动性不大 亚洲危机国家公司债二级市场的流动性一直比较低。主要原因是许多投资者倾向于持有债券 到期，反映了较小的资产变现需求以及税收和利率政策的限制
7 10.24%的份额。 （三）公司债券一级和二级市场 1．一级市场公募和私募各有侧重 在韩国，公司债一级市场发行全部采取公募形式，由公司指定一家证券公司作为主承销商进 行公开发行。在马来西亚，许多公司债是通过买断协议或私募进行的，原因是为了避免公开发行 所需的冗长批准期和通过交易所发行的较高费用。泰国的公司债主要是以私募形式发行的，因为 泰国发债的公司规模不大。截至 2002 年第 3 季度，现存公司债中有 28%是公募，72%为私募。 2．二级市场交易所和柜台市场共存 各国公司债二级市场都由交易所市场和柜台市场两部分组成，其中柜台市场 的交易占据了主要部分。 在韩国，公司债二级市场有韩国证券交易所市场（KSE）和韩国证券业协会（KSDA）的柜台 市场（OTC）。虽然基本上所有的公司债都在交易所挂牌，但 97%的公司债交易是通过 OTC 市场进 行的。马来西亚柜台市场在 1999 年和 2000 年得到一定发展，这两年柜台交易规模分别占到总交 易量的 46%和 63%，而 1995 年该比例只有 19%。泰国公司债的交易所市场是 1994 年成立的“泰 国债券交易商俱乐部”,后改名为“泰国债券交易中心”（The Thai Bond Dealing Center）。作 为泰国交易所的附属机构，该中心通过计算机撮合系统对挂牌登记的公司债提供交易服务。集中 交易公司债的份额在成立初期的 1995 年和 1996 年曾经分别达到市场的 98.2%和 97.6%，之后交 易商之间通过电话交易的柜台市场的份额逐渐提高，债券中心交易份额在 1999 年和 2000 年分别 下降为 7.7%和 5.7%。 3．公司债流动性不大 亚洲危机国家公司债二级市场的流动性一直比较低。主要原因是许多投资者倾向于持有债券 到期，反映了较小的资产变现需求以及税收和利率政策的限制
表5韩国公司债二级市场流动性（单位：千亿韩元，百分比） 交易量 柜台 交易所 发行余额 换手率 1993 556 0 376 73.94% 1994 911 11 459 101.63% 1995 1265 565 114.07% 1996 1273 12 731 8871% 1997 1277 38 860 78.66% 1998 3816 90 1194 167.34% 1999 4428 117 111山 209.81% 2000 2724 36 1279 109.30% 2001 2634 20 1412 94.69% 2002 2274 11 1655 69.37% *公司债中不包括金融债 *换手率=（柜台交易量2+交易所交易量）1发行余额 资料来源：Korea Securities Dealers Association 表6马来西亚公司债二级市场流动性（单位：亿马币，百分比） 年份 交易量 发行余额 换手率 1995 161.59 320.13 50.48% 1996 33.11 467.55 7.08% 1997 86.57 633.5 13.67% 1998 73.76 754.02 9.78% 1999 759.39 1117.76 67.94% *债券包括了资产证券化债券 资料来源：Bank Negara Malaysia:Securities Commission 表7泰国债券交易中心公司债流动性（单位：亿铢，百分比） 年份 交易量 登记余额 换手率 1995 505.97 892.28 56.71% 1996 1957.75 1301.89 150.38% 1997 909.55 1325.91 68.60% 1998 88.96 1258.41 7.07% 1999 328.19 1793.86 18.30% 2000 734 2098.83 34.97% 2001 912.94 2517.2 36.27% 2002 900.82 2803.42 32.13% 资料来源：The Thai Bond Dealing Center *以集中交易换手率代替总体换手率，因为柜台换手率基本相同 (四)发展公司债券市场采取的政策 1.韩国 韩国从1991年开始取消对公司债发行的行政审批和限制，1991年取消了对2年期限公司债 发行的限制，进而在1993年取消了对所有期限的公司债券的发行限制。危机后主要鼓励政策有： 第一，1996年韩国放开了对机构投资者的限制，降低市场准入门槛。投资信托公司(ITC)从1998 年开始迅速增长，成为公司债投资主体。第二，政府通过定期大量发行国债、建立一级承销商体
8 表 5 韩国公司债二级市场流动性（单位：千亿韩元，百分比） 交易量 柜台 交易所 发行余额 换手率 1993 556 0 376 73.94% 1994 911 11 459 101.63% 1995 1265 12 565 114.07% 1996 1273 12 731 88.71% 1997 1277 38 860 78.66% 1998 3816 90 1194 167.34% 1999 4428 117 1111 209.81% 2000 2724 36 1279 109.30% 2001 2634 20 1412 94.69% 2002 2274 11 1655 69.37% *公司债中不包括金融债 **换手率=（柜台交易量/2+交易所交易量）/发行余额 资料来源：Korea Securities Dealers Association 表 7 泰国债券交易中心公司债流动性（单位：亿铢，百分比） 年份 交易量 登记余额 换手率 1995 505.97 892.28 56.71% 1996 1957.75 1301.89 150.38% 1997 909.55 1325.91 68.60% 1998 88.96 1258.41 7.07% 1999 328.19 1793.86 18.30% 2000 734 2098.83 34.97% 2001 912.94 2517.2 36.27% 2002 900.82 2803.42 32.13% 资料来源：The Thai Bond Dealing Center *以集中交易换手率代替总体换手率，因为柜台换手率基本相同 （四）发展公司债券市场采取的政策 1．韩国 韩国从 1991 年开始取消对公司债发行的行政审批和限制，1991 年取消了对 2 年期限公司债 发行的限制，进而在 1993 年取消了对所有期限的公司债券的发行限制。危机后主要鼓励政策有： 第一，1996 年韩国放开了对机构投资者的限制，降低市场准入门槛。投资信托公司（ITC）从 1998 年开始迅速增长，成为公司债投资主体。第二，政府通过定期大量发行国债、建立一级承销商体 表 6 马来西亚公司债二级市场流动性（单位：亿马币，百分比） 年份 交易量 发行余额 换手率 1995 161.59 320.13 50.48% 1996 33.11 467.55 7.08% 1997 86.57 633.5 13.67% 1998 73.76 754.02 9.78% 1999 759.39 1117.76 67.94% *债券包括了资产证券化债券 资料来源:Bank Negara Malaysia; Securities Commission
系等形成了市场基准利率。第三，危机后政府尽力改善企业的公司治理结构，减少了交叉持股和 交叉担保，提高了公司债的质量。 2.马来西亚 第一，整合公司债的监管体系。1999年6月，成立了国家债券市场委员会，并宣布由以往 多个监管机构共管变为证监会单独负责公司债发行和监管。2000年7月，通过修改《证券监管 委员会法1983》、《公司法1965》、《银行和金融机构法1989》、《期货业法1993》和《证券业法 1991》,证监会开始履行唯一监管者职能。第二，放松管制。证监会2000年7月颁布的《公司债 发行指引》规定发行审批期缩短到14天，引入了以信息披露为基础的监管体系。第三，对债券 投资实行免税。2000年1月，所有由监管机构批准发行的公司债在发行和交易环节免收印花税。 这是以往多次减免公司债税负的继续，而且力度是最大的。这些措施包括1992年1月个人投资 交易所上市公司发行公司债利息免税，1993年1月个人投资被两家权威机构评级的公司发行的 公司债实行免利息税，1994年10月外国投资者利息所得汇▣税从20%降到15%，1996年1月投 资基金投资公司债的利息收入免税。第四，修改了1989年《银行和金融机构法》，取消了对普通 公司进入公司债回购市场的限制。第五，1997年10月，建立债券信息发布系统，促进债券市场 信息的传播和透明度，提高市场活跃度。信息包括发行条款、实时价格、交易状况、相关消息等 等。 3.泰国 第一，于1998年发行国债。这是自1992年以来的第一次，发行国债的目的不仅是为了弥补 财政赤字，而是为了形成基准利率，培育债券市场的发展。第二，加强司法有效性，加大公司重 组力度。1997年9月27日，泰国国民议会通过新的宪法：1998年4月修改的《破产法》正式生 效，2000年初，债权人藉此赢得了泰国最大的公司债破产案。第三，改善信用状况。1999年， 泰国证监会规定，超过1亿元的私募债券也要进行信用评级，以提高债券的质量监督。在亚洲开 发银行研究的帮助下，泰国于1993年建立了其第一个信用评级机构，称“泰国评级信息服务公 司”(TIS),对所有公开发行的期限超过一年的债券进行评级。 三、 中国发展公司债券市场的必要性 (一)降低中国银行体系的风险 1,银行体系处于垄断性地位
9 系等形成了市场基准利率。第三，危机后政府尽力改善企业的公司治理结构，减少了交叉持股和 交叉担保，提高了公司债的质量。 2．马来西亚 第一，整合公司债的监管体系。1999 年 6 月，成立了国家债券市场委员会，并宣布由以往 多个监管机构共管变为证监会单独负责公司债发行和监管。2000 年 7 月，通过修改《证券监管 委员会法 1983》、《公司法 1965》、《银行和金融机构法 1989》、《期货业法 1993》和《证券业法 1991》，证监会开始履行唯一监管者职能。第二，放松管制。证监会 2000 年 7 月颁布的《公司债 发行指引》规定发行审批期缩短到 14 天，引入了以信息披露为基础的监管体系。第三，对债券 投资实行免税。2000 年 1 月，所有由监管机构批准发行的公司债在发行和交易环节免收印花税。 这是以往多次减免公司债税负的继续，而且力度是最大的。这些措施包括 1992 年 1 月个人投资 交易所上市公司发行公司债利息免税，1993 年 1 月个人投资被两家权威机构评级的公司发行的 公司债实行免利息税，1994 年 10 月外国投资者利息所得汇回税从 20%降到 15%，1996 年 1 月投 资基金投资公司债的利息收入免税。第四，修改了 1989 年《银行和金融机构法》，取消了对普通 公司进入公司债回购市场的限制。第五，1997 年 10 月，建立债券信息发布系统，促进债券市场 信息的传播和透明度，提高市场活跃度。信息包括发行条款、实时价格、交易状况、相关消息等 等。 3．泰国 第一，于 1998 年发行国债。这是自 1992 年以来的第一次，发行国债的目的不仅是为了弥补 财政赤字，而是为了形成基准利率，培育债券市场的发展。第二，加强司法有效性，加大公司重 组力度。1997 年 9 月 27 日，泰国国民议会通过新的宪法；1998 年 4 月修改的《破产法》正式生 效，2000 年初，债权人藉此赢得了泰国最大的公司债破产案。第三，改善信用状况。1999 年， 泰国证监会规定，超过 1 亿元的私募债券也要进行信用评级，以提高债券的质量监督。在亚洲开 发银行研究的帮助下，泰国于 1993 年建立了其第一个信用评级机构，称“泰国评级信息服务公 司”(TRIS)，对所有公开发行的期限超过一年的债券进行评级。 三、 中国发展公司债券市场的必要性 （一）降低中国银行体系的风险 1．银行体系处于垄断性地位
图2中国银行贷款余额占CDP比例与亚洲危机国家比较 (1990-1997平均) 100.00% 89.14% 90.00% 80.00% 74.919 70.22% 70.00% 60.00% 49.56% 50.00% 39.55% 计.87% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 泰国 马来西亚 印尼 菲律宾 韩国 中国 数据来源：银行贷款来自各国央行统计，GDP来自IFS online database.. 图3中国银行贷款余额占外部融资比例与亚洲危机国家比较 (1990-2001) 100.00% 90.00% 80.00% 一◆一泰国 70.00% 一马来西亚 60.00% 一印尼 50.00% 一菲律宾 40.00% 米一韩国 30.00% ●一中国 20.00% 10.00% 0.00% 199019911992199319941995199619971998199920002001 数据来源：银行贷款来自各国央行统计，公司债数据来自BIS international statistics:股 票市值来自FIBV statistics:GDP来自IFS online database。. 从银行贷款余额占GDP比重和银行贷款余额占外部融资比例两个指标衡量，与亚洲危机国家 一样，中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断地位，其垄断地位不亚于危机的始发国泰国的 程度，如果我们将银行体系贷款指标从商业银行贷款2扩大到存款类金融机构，那么中国银行类 机构的垄断程度将超过泰国，因为2001年商业银行贷款在泰国银行系统中的比重为95.24%，而 中国的比重仅为67.78%。 2.银行系统面临巨大风险 与亚洲危机国家相似，银行体系在金融系统的过度垄断使中国银行体系步入一定的失效状 2使用商业银行贷款是为了便于比较，因为各国央行对存款贷款类金融机构的分类不一，统计数据也不完 整。 10
10 图2 中国银行贷款余额占GDP比例与亚洲危机国家比较 （1990-1997平均） 89.14% 74.91% 49.56% 39.55% 41.87% 70.22% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 泰国 马来西亚 印尼 菲律宾 韩国 中国 数据来源：银行贷款来自各国央行统计，GDP 来自 IFS online database。 图3 中国银行贷款余额占外部融资比例与亚洲危机国家比较 （1990-2001） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 泰国 马来西亚 印尼 菲律宾 韩国 中国 数据来源：银行贷款来自各国央行统计，公司债数据来自 BIS international statistics；股 票市值来自 FIBV statistics；GDP 来自 IFS online database。 从银行贷款余额占 GDP 比重和银行贷款余额占外部融资比例两个指标衡量，与亚洲危机国家 一样，中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断地位，其垄断地位不亚于危机的始发国泰国的 程度，如果我们将银行体系贷款指标从商业银行贷款2扩大到存款类金融机构，那么中国银行类 机构的垄断程度将超过泰国，因为 2001 年商业银行贷款在泰国银行系统中的比重为 95.24%，而 中国的比重仅为 67.78%。 2．银行系统面临巨大风险 与亚洲危机国家相似，银行体系在金融系统的过度垄断使中国银行体系步入一定的失效状 2 使用商业银行贷款是为了便于比较，因为各国央行对存款贷款类金融机构的分类不一，统计数据也不完 整