核准制下IPO抑价率及长期异常收益率影响因素研究 深圳证券交易所博士后工作站邹健 一、IP0抑价率影响因素研究 (一)IP0抑价率概念、测度及国内外研究现状 1.IP0抑价率概念、测度 IPO抑价(IPO underpricing)是指新股发行定价存在低估现象，即新股发行定价低于新股的 市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。 IPO抑价率(IPO underpricing rate)反映新股发行定价被低估的程度，可以用新股上市首日 收益率来衡量，即： R=P-P 其中，P是新股上市首日的成交均价或收盘价，P.为新股发行价格。 PO抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果PO抑价率小于0，即新股上市 首日就跌破发行价，说明新股定价过高：如果PO抑价率显著大于O,即上市首日就获得显著的 超额收益率，这说明新股定价存在低估现象。 2.国外有关IP0抑价率的研究现状 关于PO抑价率问题的研究在国外是一个热门领域，这方面的文献很多，概括起来主要包 括两个方面：一是对PO抑价率现象的研究：二是对IPO抑价现象解释的研究。 (1)对IPO抑价率现象的研究 理论上讲，在一个有效市场中，信息的非对称程度较低，而发行价格也是按照市场需求情况 确定的，新股上市首日价格不应该长期显著地高于发行价格。然而国外的研究和实践均表明，PO 抑价是普遍长期存在的现象。大量的研究还发现：成熟市场的发行抑价程度低于新兴市场的新股 抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。 (2)对PO抑价现象解释的研究 PO抑价现象不仅是学术界，而且更是实务界关心的问题。国外学者的研究成果体现在以下 几个方面
1 核准制下IPO抑价率及长期异常收益率影响因素研究 深圳证券交易所博士后工作站 邹健 一、 IPO 抑价率影响因素研究 （一）IPO抑价率概念、测度及国内外研究现状 1．IPO抑价率概念、测度 IPO 抑价（IPO underpricing）是指新股发行定价存在低估现象，即新股发行定价低于新股的 市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。 IPO 抑价率（IPO underpricing rate）反映新股发行定价被低估的程度，可以用新股上市首日 收益率来衡量，即： e e P P P R − = 其中， P 是新股上市首日的成交均价或收盘价， Pe 为新股发行价格。 IPO 抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果 IPO 抑价率小于 0，即新股上市 首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果 IPO 抑价率显著大于 0，即上市首日就获得显著的 超额收益率，这说明新股定价存在低估现象。 2．国外有关IPO抑价率的研究现状 关于 IPO 抑价率问题的研究在国外是一个热门领域，这方面的文献很多，概括起来主要包 括两个方面：一是对 IPO 抑价率现象的研究；二是对 IPO 抑价现象解释的研究。 （1）对 IPO 抑价率现象的研究 理论上讲，在一个有效市场中，信息的非对称程度较低，而发行价格也是按照市场需求情况 确定的，新股上市首日价格不应该长期显著地高于发行价格。然而国外的研究和实践均表明，IPO 抑价是普遍长期存在的现象。大量的研究还发现：成熟市场的发行抑价程度低于新兴市场的新股 抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。 （2）对 IPO 抑价现象解释的研究 IPO 抑价现象不仅是学术界，而且更是实务界关心的问题。国外学者的研究成果体现在以下 几个方面
①定价方式对PO抑价率产生显著影响。国外学者研究发现，发行定价方式与抑价率具有 较强的相关性。不同的定价方式导致抑价率具有显著差异，具体地说：固定价格定价方式的抑价 率显著高于累计投标法的抑价率，但前者的成本远小于后者：拍卖定价方式下的PO抑价率要 远低于固定价格定价和累计投标法的抑价率。 ②发行规模对PO抑价率影响的研究。一般来说，企业首次公开发行的股份只占其全部股 份的一部分。从国外的统计结果来看，流通股所占的比例越低，PO抑价率的程度就越高。国外 学者对这种现象的解释是：流通股比例越低，那么非流通股被内部人持有的比例可能越高，从而 内部人利益和企业利益一致性的程度越高，这使得内部人更加努力去经营好企业。因此，外部投 资者更愿意为此付出较高的代价。 推而广之，在企业总股本不变的情况下，发行规模大的企业的抑价率应该比发行规模小的企 业的抑价率低。这种推断得到了相当多学者的支持。 ③承销商对PO抑价率影响的研究。承销商对PO抑价率的影响主要体现在两个方面：对 承销商来说，追求PO成功和提高其知名度往往比赚取利润更重要，因此承销商有意抑价发行 一些比较好的股票来吸引更多的投资者，导致抑价率较高。对投资者来说，他们更愿意买入声望 较高的承销商所承销的股票，因为他们认为声望较高的承销商为了维持其声誉，会对所承销的股 票进行更加严格的风险控制，这导致所承销股票的事前风险较低。因而，投资者愿意以较高的发 行价格买入股票，导致抑价率较低。但也有部分学者对美国20世纪90年代的数据研究后发现， 声望较高的投资银行承销的IPO的抑价率却更高。 ④再融资需求对PO抑价率的影响研究。公司新股发行成功后经过一段时间的运作，其经 营规模的不断扩大，会产生再次融资的需求。为了对后续的再融资做准备，承销商可能会有意识 地在首次发行时调低价格，向投资者传递这样的信息：投资者将从购买本公司的股票中获利，从 而吸引投资者在以后也积极购买。 ⑤广告宣传和市场时机的选择对P0抑价率的影响。国外学者发现，对股票的大力宣传往 往能够增加PO成功机会。在美国互联网泡沫期间，投资银行和新闻媒体对互联网新兴企业的 炒作，是这些企业能以高价发行，并在二级市场上屡创新高的一个重要原因。而市场环境、市场 人气等市场因素的变化是影响PO抑价率的另一重要因素。当市场环境好的时候，P0的抑价率 高于市场环境差情况下的PO抑价率。另外，宏观经济因素也显著影响着PO抑价率。 3.国内有关IP0抑价率的研究现状 由于我国证券市场成立时间较短，国内对PO抑价问题的研究没有国外深入。冯魏、吕一 凡(2000)对我国证券市场成立以来新股定价方式的演变以及PO抑价率影响因素进行了实证 2
2 ①定价方式对 IPO 抑价率产生显著影响。国外学者研究发现，发行定价方式与抑价率具有 较强的相关性。不同的定价方式导致抑价率具有显著差异，具体地说：固定价格定价方式的抑价 率显著高于累计投标法的抑价率，但前者的成本远小于后者；拍卖定价方式下的 IPO 抑价率要 远低于固定价格定价和累计投标法的抑价率。 ②发行规模对 IPO 抑价率影响的研究。一般来说，企业首次公开发行的股份只占其全部股 份的一部分。从国外的统计结果来看，流通股所占的比例越低，IPO 抑价率的程度就越高。国外 学者对这种现象的解释是：流通股比例越低，那么非流通股被内部人持有的比例可能越高，从而 内部人利益和企业利益一致性的程度越高，这使得内部人更加努力去经营好企业。因此，外部投 资者更愿意为此付出较高的代价。 推而广之，在企业总股本不变的情况下，发行规模大的企业的抑价率应该比发行规模小的企 业的抑价率低。这种推断得到了相当多学者的支持。 ③承销商对 IPO 抑价率影响的研究。承销商对 IPO 抑价率的影响主要体现在两个方面：对 承销商来说，追求 IPO 成功和提高其知名度往往比赚取利润更重要，因此承销商有意抑价发行 一些比较好的股票来吸引更多的投资者，导致抑价率较高。对投资者来说，他们更愿意买入声望 较高的承销商所承销的股票，因为他们认为声望较高的承销商为了维持其声誉，会对所承销的股 票进行更加严格的风险控制，这导致所承销股票的事前风险较低。因而，投资者愿意以较高的发 行价格买入股票，导致抑价率较低。但也有部分学者对美国 20 世纪 90 年代的数据研究后发现， 声望较高的投资银行承销的 IPO 的抑价率却更高。 ④再融资需求对 IPO 抑价率的影响研究。公司新股发行成功后经过一段时间的运作，其经 营规模的不断扩大，会产生再次融资的需求。为了对后续的再融资做准备，承销商可能会有意识 地在首次发行时调低价格，向投资者传递这样的信息：投资者将从购买本公司的股票中获利，从 而吸引投资者在以后也积极购买。 ⑤广告宣传和市场时机的选择对 IPO 抑价率的影响。国外学者发现，对股票的大力宣传往 往能够增加 IPO 成功机会。在美国互联网泡沫期间，投资银行和新闻媒体对互联网新兴企业的 炒作，是这些企业能以高价发行，并在二级市场上屡创新高的一个重要原因。而市场环境、市场 人气等市场因素的变化是影响 IPO 抑价率的另一重要因素。当市场环境好的时候，IPO 的抑价率 高于市场环境差情况下的 IPO 抑价率。另外，宏观经济因素也显著影响着 IPO 抑价率。 3.国内有关IPO抑价率的研究现状 由于我国证券市场成立时间较短，国内对 IPO 抑价问题的研究没有国外深入。冯魏、吕一 凡（2000）对我国证券市场成立以来新股定价方式的演变以及 IPO 抑价率影响因素进行了实证
分析研究。海通证券的高道德等(1998)建立了新股发行定价模型，该模型经过较广泛的检验并 在实际中得到了一定程度的运用。其他券商研究机构的人士对PO抑价问题也进行了研究，另 外，海外一些学者也对中国的PO抑价现象进行了研究。 国内外对PO抑价率的研究基本上都是运用参数化的计量经济模型。该模型对各影响因素 之间的相互关系、这些因素如何影响PO抑价率等以清晰的解析形式表达出来，使读者对各因 素如何影响PO抑价率能一目了然，研究者对PO抑价率影响的分析也直观深刻。但利用参数 化计量经济模型研究PO抑价率所得到的结果往往依赖于该模型的假定，不同的模型可能得到 不同的结果，如果模型使用不当甚至得到错误的结果。而理论上，对所用的模型是否正确还没有 一个统一的进行精确检验的方法。事实上，国内外许多对P0抑价率的研究，使用的是线性模 型，而各因素对PO抑价率的关系可能是非线性的，在这种情况下，简单的线性模型不一定能 捕捉到这种非线性关系，因而不能准确地分析各影响因素对PO抑价率的影响。 (二)核准制下IPO抑价率影响因素研究 1.数据描述和研究方法 (1)数据描述。我们所用的是1999年1月-2002年6月的P0数据和行情数据。P0数据共 340只，其中1999年84只，2000年135只，2001年61只，2002年60只。这些数据来源于万 递资讯和证监会网站。 (2)变量选取。为了研究哪些因素对PO抑价率产生影响以及如何产生影响，首先要列出可 能对PO产生影响的因素，然后再建立适当的模型对其进行识别和分析。根据前面的文献回顾 和理论上的分析，我们选取以下三类可能影响我国PO抑价率的变量：(1)发行公司股权结构 和治理结构方面的变量：国家股比例、国有法人股比例、流通股比例、战略投资者持股比例、高 管人员持股比例、职工股比例、立即可流通比例、海外上市或B股流通市值比例：(2)公司财 务状况变量：上市前一年的流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率、无形资产占总 资产比率、无形资产占净资产比率、资产负债率、固定资产占总资产比率、净资产、营业收入、 研发经费、经营现金流量、毛利率、管理费用、财务费用、营业费用、投资收益、税后利润：(3) 市场状况和环境变量：发行价格、发行股数、承销商的排名、发行时机、超额认购倍数、申购 资金、中签率、发行与上市时间间隔。 所谓发行时机就是指新股发行所相对的市场环境，即处在市场循环中的哪一阶段，例如，若 新股是在牛市上升行情中发行的，那么PO一般比较成功，其抑价率比较高
3 分析研究。海通证券的高道德等（1998）建立了新股发行定价模型，该模型经过较广泛的检验并 在实际中得到了一定程度的运用。其他券商研究机构的人士对 IPO 抑价问题也进行了研究，另 外，海外一些学者也对中国的 IPO 抑价现象进行了研究。 国内外对 IPO 抑价率的研究基本上都是运用参数化的计量经济模型。该模型对各影响因素 之间的相互关系、这些因素如何影响 IPO 抑价率等以清晰的解析形式表达出来，使读者对各因 素如何影响 IPO 抑价率能一目了然，研究者对 IPO 抑价率影响的分析也直观深刻。但利用参数 化计量经济模型研究 IPO 抑价率所得到的结果往往依赖于该模型的假定，不同的模型可能得到 不同的结果，如果模型使用不当甚至得到错误的结果。而理论上，对所用的模型是否正确还没有 一个统一的进行精确检验的方法。事实上，国内外许多对 IPO 抑价率的研究，使用的是线性模 型，而各因素对 IPO 抑价率的关系可能是非线性的，在这种情况下，简单的线性模型不一定能 捕捉到这种非线性关系，因而不能准确地分析各影响因素对 IPO 抑价率的影响。 （二）核准制下IPO抑价率影响因素研究 1.数据描述和研究方法 （1）数据描述。我们所用的是 1999 年 1 月-2002 年 6 月的 IPO 数据和行情数据。IPO 数据共 340 只，其中 1999 年 84 只，2000 年 135 只，2001 年 61 只，2002 年 60 只。这些数据来源于万 递资讯和证监会网站。 （2）变量选取。为了研究哪些因素对 IPO 抑价率产生影响以及如何产生影响，首先要列出可 能对 IPO 产生影响的因素，然后再建立适当的模型对其进行识别和分析。根据前面的文献回顾 和理论上的分析，我们选取以下三类可能影响我国 IPO 抑价率的变量：（1）发行公司股权结构 和治理结构方面的变量：国家股比例、国有法人股比例、流通股比例、战略投资者持股比例、高 管人员持股比例、职工股比例、立即可流通比例 、海外上市或 B 股流通市值比例；（2）公司财 务状况变量：上市前一年的流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率、无形资产占总 资产比率、无形资产占净资产比率、资产负债率、固定资产占总资产比率、净资产、营业收入、 研发经费、经营现金流量、毛利率、管理费用、财务费用、营业费用、投资收益、税后利润；（3） 市场状况和环境变量：发行价格、发行股数、承销商的排名 、发行时机、超额认购倍数、申购 资金、中签率、发行与上市时间间隔。 所谓发行时机就是指新股发行所相对的市场环境，即处在市场循环中的哪一阶段，例如，若 新股是在牛市上升行情中发行的，那么 IPO 一般比较成功，其抑价率比较高
对“发行时机”这一变量如何刻画？首先，我们运用时间序列中的趋势-周期季节分解技术对 沪市和深市指数进行分解，找出指数变化的周期，发现在剔除市场指数的趋势后，其变化中蕴涵 着四个周期，按照周期长度依次记作第一长周期、第二长周期、第三长周期、第四长周期（见表 1)。然后，用PO日期在这些周期中的位置（如在周期的上升波段中还是下降波段中）来表示 “发行时机”。第一长周期长度平均为4年，与宏观经济的运行周期基本一致。 表1.沪市和深市指数周期因素（按周期时间长短排列） 上证A股综合指数 上证180指数 深圳成份指数 深圳A股综合指 周期（交易日） 周期（交易日） 周期（交易日） 数周期（交易日） 第一长周期 997 924 859 1109 第二长周期 552 557 431 728 第三长周期 246 353 258 284 第四长周期 91 131 67 91 (3)研究方法。本文采用改进的RNN人工神经网络技术来识别这些因素和PO抑价率之 间的关系。把可能影响PO抑价率的因素的历史数据作为人工神经网络的输入，通过使PO抑 价率的一步预测误差最小化来训练和学习这些因素和PO抑价率、长期异常收益率之间的非线 性关系。在此基础上，形成“经验”，然后把要处理的数据输入得到结果。这在一定程度上避免 了因模型设定问题而带来的误差。但该技术由于没有对各因素之间的关系作出明确的表示，使得 P0抑价率与其影响因素之间的关系的理解并不直观，但作者认为，相对于因模型设定不准确而 带来的系统性误差，这一点缺陷完全可以接受。 本文所使用的人工神经网络的工作原理是：根据历史数据和其内部状态变量的演化来预测下 一步的PO抑价率，然后通过比较各变量对PO抑价率预测的影响程度来选取对PO抑价率有 影响的变量。 2.1999-2002年沪深两市IP0抑价率总体情况 (1)与国外其他市场相比，沪深两市PO抑价率明显偏高。 表2列出了深沪股市在1999-2002年间各年度的P0抑价率的平均值和标准差。表3列出了 」引入该变量是为了分析在市场不同发展阶段发行的股票的PO抑价率是否有差异，以此来了解发行 时机的把握是否很重要
4 对“发行时机” 1这一变量如何刻画？首先，我们运用时间序列中的趋势-周期-季节分解技术对 沪市和深市指数进行分解，找出指数变化的周期，发现在剔除市场指数的趋势后，其变化中蕴涵 着四个周期，按照周期长度依次记作第一长周期、第二长周期、第三长周期、第四长周期（见表 1）。然后，用 IPO 日期在这些周期中的位置（如在周期的上升波段中还是下降波段中）来表示 “发行时机”。第一长周期长度平均为 4 年，与宏观经济的运行周期基本一致。 表 1. 沪市和深市指数周期因素（按周期时间长短排列） 上证A股综合指数 周期（交易日） 上证 180 指数 周期（交易日） 深圳成份指数 周期（交易日） 深圳 A 股综合指 数周期（交易日） 第一长周期 997 924 859 1109 第二长周期 552 557 431 728 第三长周期 246 353 258 284 第四长周期 91 131 67 91 （3）研究方法。本文采用改进的 RNN 人工神经网络技术来识别这些因素和 IPO 抑价率之 间的关系。把可能影响 IPO 抑价率的因素的历史数据作为人工神经网络的输入，通过使 IPO 抑 价率的一步预测误差最小化来训练和学习这些因素和 IPO 抑价率、长期异常收益率之间的非线 性关系。在此基础上，形成“经验”，然后把要处理的数据输入得到结果。这在一定程度上避免 了因模型设定问题而带来的误差。但该技术由于没有对各因素之间的关系作出明确的表示，使得 IPO 抑价率与其影响因素之间的关系的理解并不直观，但作者认为，相对于因模型设定不准确而 带来的系统性误差，这一点缺陷完全可以接受。 本文所使用的人工神经网络的工作原理是：根据历史数据和其内部状态变量的演化来预测下 一步的 IPO 抑价率，然后通过比较各变量对 IPO 抑价率预测的影响程度来选取对 IPO 抑价率有 影响的变量。 2．1999-2002年沪深两市IPO抑价率总体情况 （1）与国外其他市场相比，沪深两市 IPO 抑价率明显偏高。 表 2 列出了深沪股市在 1999-2002 年间各年度的 IPO 抑价率的平均值和标准差。表 3 列出了 1 引入该变量是为了分析在市场不同发展阶段发行的股票的 IPO 抑价率是否有差异，以此来了解发行 时机的把握是否很重要
国外一些学者得到的PO抑价率。从表2和表3可看出，沪深两市P0抑价率明显偏高。 表2.深沪1999-2002年间的P0抑价率 时间 深市 沪市 抑价率均值 抑价率标准差 抑价率均值 抑价率标准差 1999 109.14% 0.7228 112.70% 0.7167 2000 160.23% 0.8124 150.95% 0.8138 2001 142.01% 1.3219 2002 122.64% 1.6374 表3.国外一些学者得到的PO抑价率 国家（地区） 发行样本数量 时间区间 平均抑价率 美国 10626 1960-1992 15.3% 法国 187 1983-1992 8.7% (2)沪深两市PO抑价率序列形态复杂。 图1是沪市从1999年1月-2002年12月每月P0的频度分布，从中可看出，P0在各月度 间分布不均匀，存在大量股票集中在较短一段时间内发行的现象。 上海市两P月风度分布。19092002 25 20 10 图1.沪市1999-2002P0月度频度分布 图2是PO抑价率按上市时间先后顺序排列所得到的图形（对同一天上市的，按发行时间 先后排列)，该图形显示PO抑价率的形态比较复杂
5 国外一些学者得到的 IPO 抑价率。 从表 2 和表 3 可看出，沪深两市 IPO 抑价率明显偏高。 表 2. 深沪 1999-2002 年间的 IPO 抑价率 时间 深市 沪市 抑价率均值 抑价率标准差 抑价率均值 抑价率标准差 1999 109.14% 0.7228 112.70% 0.7167 2000 160.23% 0.8124 150.95% 0.8138 2001 —— —— 142.01% 1.3219 2002 —— —— 122.64% 1.6374 表 3.国外一些学者得到的 IPO 抑价率 国家（地区） 发行样本数量 时间区间 平均抑价率 美国 10626 1960-1992 15.3% 法国 187 1983-1992 8.7% （2）沪深两市 IPO 抑价率序列形态复杂。 图 1 是沪市从 1999 年 1 月-2002 年 12 月每月 IPO 的频度分布，从中可看出，IPO 在各月度 间分布不均匀，存在大量股票集中在较短一段时间内发行的现象。 图 1. 沪市 1999-2002 IPO 月度频度分布 图 2 是 IPO 抑价率按上市时间先后顺序排列所得到的图形（对同一天上市的，按发行时间 先后排列），该图形显示 IPO 抑价率的形态比较复杂
上有市两P0拆价率，18902002 uk人kMW 图2.沪市1999-2002P0抑价率 图3是深市从1999年到2000年每月IP0抑价率的频度分布（由于深市2000年以后就没有 新股发行，故样本点较少)。图4是PO抑价率按上市时间先后排列所得到的图形。 常圳市两P0月度横度分，19©02002 样女朝号 图3.深市1999-2000P0月度频率分布 不市P0价率，1902002 46 图4.深市1999-2000P0抑价率 从以上各图形可看出：沪深两市PO抑价率序列比较复杂，一般的传统研究方法可能难以 提取信息，本文采用了新的研究方法。 6
6 图 2. 沪市 1999-2002 IPO 抑价率 图 3 是深市从 1999 年到 2000 年每月 IPO 抑价率的频度分布（由于深市 2000 年以后就没有 新股发行，故样本点较少）。图 4 是 IPO 抑价率按上市时间先后排列所得到的图形。 图 3. 深市 1999-2000 IPO 月度频率分布 图 4. 深市 1999-2000 IPO 抑价率 从以上各图形可看出：沪深两市 IPO 抑价率序列比较复杂，一般的传统研究方法可能难以 提取信息，本文采用了新的研究方法
3.结果分析一IP0执价率各影响因素分析 (1)检验结果 本报告所用的改正RNN人工神经网络模型能一步预测深市1999-2000年48.69%的IP0抑价 率和沪市1999-2002年38.93%的P0抑价率（即根据发行顺序和相关数据预测下一只股票的P0 抑价率)。 首先对深市IP0抑价率分析的残差进行VR检验。当q取为20时，得到J=-0.029。当q取 为2时，得到J=-0.076。在99%的置信水平下，不能拒绝残差是随机游走的假设。在对沪市的 检验中，当q取为20时，得到J=-0.020。当q取为2时，得到J=-0.058。在99%的置信水平 下，同样不能拒绝残差是随机游走的假设。 以上检验表明，PO抑价率中的随机成分较大，理论上与企业价值有关的因素只能提取PO 抑价率不超过50%的信息。这也表明，P0受市场中的非稳定性的非理性因素的影响比较大。 本模型的残差通过了随机性检验，这表明尽管可能还有别的模型可以进一步提高预测精度， 但是提高的程度是有限的。因为无论什么模型都不可能对随机性数据精确预测。从这个意义上看， 如果仅仅从定价模型的改进方面着手，可能对解决一级市场中非稳定性的非理性因素对PO影 响过大的意义不很显著
7 3．结果分析——IPO抑价率各影响因素分析 （1）检验结果 本报告所用的改正 RNN 人工神经网络模型能一步预测深市 1999-2000 年 48.69%的 IPO 抑价 率和沪市 1999-2002 年 38.93%的 IPO 抑价率（即根据发行顺序和相关数据预测下一只股票的 IPO 抑价率）。 首先对深市 IPO 抑价率分析的残差进行 VR 检验。当 q 取为 20 时，得到 J =-0.029。当 q 取 为 2 时，得到 J =-0.076。在 99%的置信水平下，不能拒绝残差是随机游走的假设。在对沪市的 检验中，当 q 取为 20 时，得到 J =-0.020。当 q 取为 2 时，得到 J =-0.058。在 99%的置信水平 下，同样不能拒绝残差是随机游走的假设。 以上检验表明，IPO 抑价率中的随机成分较大，理论上与企业价值有关的因素只能提取 IPO 抑价率不超过 50%的信息。这也表明，IPO 受市场中的非稳定性的非理性因素的影响比较大。 本模型的残差通过了随机性检验，这表明尽管可能还有别的模型可以进一步提高预测精度， 但是提高的程度是有限的。因为无论什么模型都不可能对随机性数据精确预测。从这个意义上看， 如果仅仅从定价模型的改进方面着手，可能对解决一级市场中非稳定性的非理性因素对 IPO 影 响过大的意义不很显著
(2)影响深沪两市IP0抑价率的前十大因素 我们选取了对深市和沪市PO抑价率有显著影响的重要因素。表4列出了影响度最大的前 10个因素。 表4.深市和沪市影响IP0抑价率前10位重要因素（按重要程度递减排列） 深市前10位重要因素 沪市前10位重要因素 发行定价方式 发行定价方式 发行价格 海外发行或者B股的份额 第一长周期中的相对时机 立即可流通比例 发行和上市之间的时间间隔长度 申购资金 承销商排名 职工股比例 立即可流通比例 承销商排名 职工股比例 最短周期中的相对时机 每股净利润 发行价格 发行规模 超额认购倍数 最短周期中的相对时机 第一长周期中的相对时机 两个市场有一些共同的因素影响着PO抑价率，比如定价方式、发行价格、承销商排名、 发行时机、职工股比例、立即可流通比例等。发行时机的把握起到重要的作用，在这两个市场中， 各自有两个与发行时机有关的变量入选。 在深市，对PO抑价率影响居首位的是发行定价方式。但代表发行时机和长期行为的因素 (如第一长周期中的相对时机的排名)以及公司业绩的因素（如每股净利润）排名靠前，对深市 PO抑价率影响程度比沪市大。 沪市中，申购资金、与流通比例有关的变量（立即可流通比例、海外和B股比例、职工股 比例)以及与市场需求有关的超额认购倍数成为主要的变量。而每股净利润却没有进入前10名。 发行时机因素也扮演着重要的角色。 对比文献中关于PO抑价率的理论解释，本文发现，深市比沪市更符合一些理论的解释。 比如，关于发行规模、承销商排名的影响，深市的分析结果与国外理论及实证结果比较吻合，而 沪市的分析结果与这些理论不太吻合。 (3)IP0抑价率影响因素分析 以下就以上发现的对PO抑价率有重要影响的因素进行分析。 8
8 （2）影响深沪两市 IPO 抑价率的前十大因素 我们选取了对深市和沪市 IPO 抑价率有显著影响的重要因素。表 4 列出了影响度最大的前 10 个因素。 表 4. 深市和沪市影响 IPO 抑价率前 10 位重要因素（按重要程度递减排列） 深市前 10 位重要因素 沪市前 10 位重要因素 发行定价方式 发行定价方式 发行价格 海外发行或者 B 股的份额 第一长周期中的相对时机 立即可流通比例 发行和上市之间的时间间隔长度 申购资金 承销商排名 职工股比例 立即可流通比例 承销商排名 职工股比例 最短周期中的相对时机 每股净利润 发行价格 发行规模 超额认购倍数 最短周期中的相对时机 第一长周期中的相对时机 两个市场有一些共同的因素影响着 IPO 抑价率，比如定价方式、发行价格、承销商排名、 发行时机、职工股比例、立即可流通比例等。发行时机的把握起到重要的作用，在这两个市场中， 各自有两个与发行时机有关的变量入选。 在深市，对 IPO 抑价率影响居首位的是发行定价方式。但代表发行时机和长期行为的因素 （如第一长周期中的相对时机的排名）以及公司业绩的因素（如每股净利润）排名靠前，对深市 IPO 抑价率影响程度比沪市大。 沪市中，申购资金、与流通比例有关的变量（立即可流通比例、海外和 B 股比例、职工股 比例）以及与市场需求有关的超额认购倍数成为主要的变量。而每股净利润却没有进入前 10 名。 发行时机因素也扮演着重要的角色。 对比文献中关于 IPO 抑价率的理论解释，本文发现，深市比沪市更符合一些理论的解释。 比如，关于发行规模、承销商排名的影响，深市的分析结果与国外理论及实证结果比较吻合，而 沪市的分析结果与这些理论不太吻合。 （3）IPO抑价率影响因素分析 以下就以上发现的对 IPO 抑价率有重要影响的因素进行分析
①发行定价方式。在深市实际采用的三种发行定价方式中，上网/配售的抑价率最高，二级/ 上网和纯上网的PO抑价率差不多。理论上我们已经证明，基于固定价格的发行机制不存在均 衡。以上三种定价方式均是以固定价格为基础的定价方式，因此，很难从本质上消除PO发行 中的非理性因素的影响。 ②发行价格。整体看来，发行价格处于8-13元区间的股票的抑价率最高。 ③IPO时机选择。发行时机对IPO抑价率有重要影响，从结果来看，若股票在代表市场循环 周期的四个周期后期首次公开发行，那么其PO的抑价率比较高（如以最短的周期为例，在0.9 个周期处PO的股票有最高的抑价率)。其可能解释是：市场处于其循环后期发行意味着新一 轮循环的到来，投资者对新的循环往往有较高期待，而在市场循环后期发行的股票一般在新一轮 循环的初期上市，因此，其抑价率较高。 ④承销商排名。尽管承销商排名的影响很复杂，但在排名靠前的10名承销商中，PO抑价 率随排名下降有明显下降的趋势。这表明市场对于排名靠后的券商不信任。深市下降趋势比沪市 更明显。 ⑤立即可流通比例、含战略投资者持股的流通比例。对PO抑价率而言，立即流通比例在 25%左右时IPO抑价率最高，而含战略投资者持股的流通比例在30%左右时IPO抑价率最高。 ⑥法人持股比例、国家股比例、职工股比例、海外发行或者B股比例。法人对PO抑价率 的影响是，法人持股比例在15%时，PO抑价率达到了最高。这表明在目前的发行定价方式下， 15%的法人持股比例是比较受到市场肯定的：国家股比例对PO抑价率的影响不确定：职工股比 例对PO抑价率的影响是一个抛物线，职工股比例在10%左右时PO抑价率达到最高点：海外 发行或者B股比例在20%以下时，P0抑价率有随该比例提高而下降的趋势。在20%以上，则 有随比例提高而上升的趋势。 ⑦IP0前后一年的每股净利润。当P0前一年每股净利润在0-0.25元之间时，IPO抑价率 有随PO前一年每股净利润增加而下降的趋势，而在0.25元以上有一个上升的趋势。这暗示， 如果股票PO前后一年的每股纯利润在0.25元以下，将被市场看成不具备持续增长潜力。 ⑧发行规模、总股本。随着发行规模的增加，PO抑价率有下降的趋势。这与一些文献中的 发现相吻合。总股本在12亿股左右的股票的抑价率最高，其他规模的股票对PO抑价率的影响 很不确定。 ⑨超额认购倍数、申购资金、中签率对PO抑价率的影响很不确定。而发行与上市时间间 隔与P0抑价率之间也没有确定的关系。 9
9 ①发行定价方式。在深市实际采用的三种发行定价方式中，上网/配售的抑价率最高，二级/ 上网和纯上网的 IPO 抑价率差不多。理论上我们已经证明，基于固定价格的发行机制不存在均 衡。以上三种定价方式均是以固定价格为基础的定价方式，因此，很难从本质上消除 IPO 发行 中的非理性因素的影响。 ②发行价格。整体看来，发行价格处于 8-13 元区间的股票的抑价率最高。 ③IPO 时机选择。发行时机对 IPO 抑价率有重要影响，从结果来看，若股票在代表市场循环 周期的四个周期后期首次公开发行，那么其 IPO 的抑价率比较高（如以最短的周期为例，在 0.9 个周期处 IPO 的股票有最高的抑价率）。其可能解释是：市场处于其循环后期发行意味着新一 轮循环的到来，投资者对新的循环往往有较高期待，而在市场循环后期发行的股票一般在新一轮 循环的初期上市，因此，其抑价率较高。 ④承销商排名。尽管承销商排名的影响很复杂，但在排名靠前的 10 名承销商中，IPO 抑价 率随排名下降有明显下降的趋势。这表明市场对于排名靠后的券商不信任。深市下降趋势比沪市 更明显。 ⑤立即可流通比例、含战略投资者持股的流通比例。对 IPO 抑价率而言，立即流通比例在 25%左右时 IPO 抑价率最高，而含战略投资者持股的流通比例在 30%左右时 IPO 抑价率最高。 ⑥法人持股比例、国家股比例、职工股比例、海外发行或者 B 股比例。法人对 IPO 抑价率 的影响是，法人持股比例在 15%时，IPO 抑价率达到了最高。这表明在目前的发行定价方式下， 15%的法人持股比例是比较受到市场肯定的；国家股比例对 IPO 抑价率的影响不确定；职工股比 例对 IPO 抑价率的影响是一个抛物线，职工股比例在 10%左右时 IPO 抑价率达到最高点；海外 发行或者 B 股比例在 20%以下时，IPO 抑价率有随该比例提高而下降的趋势。在 20%以上，则 有随比例提高而上升的趋势。 ⑦IPO 前后一年的每股净利润。当 IPO 前一年每股净利润在 0-0.25 元之间时， IPO 抑价率 有随 IPO 前一年每股净利润增加而下降的趋势，而在 0.25 元以上有一个上升的趋势。这暗示， 如果股票 IPO 前后一年的每股纯利润在 0.25 元以下，将被市场看成不具备持续增长潜力。 ⑧发行规模、总股本。随着发行规模的增加，IPO 抑价率有下降的趋势。这与一些文献中的 发现相吻合。总股本在 1.2 亿股左右的股票的抑价率最高，其他规模的股票对 IPO 抑价率的影响 很不确定。 ⑨超额认购倍数、申购资金、中签率对 IPO 抑价率的影响很不确定。而发行与上市时间间 隔与 IPO 抑价率之间也没有确定的关系
二、IPO长期异常收益率影响因素研究 (一)IP0长期异常收益率的度量及国内外研究现状 1.国内外IP0长期异常收益率的研究现状 PO长期异常收益率主要反映PO股票相对于其基准收益的长期表现，如果PO长期异常 收益率越高，那么该股票的长期表现越好。PO长期异常收益率一般用该股票的长期收益率与其 基准收益率的差来度量，并由此产生多种不同的方法。国外关于PO长期异常收益率的研究主 要包括：(1)对PO长期异常收益率的度量方法的研究：(2)对PO长期异常收益率不佳进行 解释的研究。 (1)对PO长期异常收益率的度量方法的研究。国外学者发现：股票样本选取、PO长期 异常收益率的度量和比较的时间长度等都会影响对PO股票长期异常收益率的评价。因此，度 量方法的确定和比较是国外学者研究的一项重要内容。就度量方法而言主要有以下几种：累积平 均调整后收益率法(CAR):“购进并持有”异常收益(BHAR)法：日历时间异常收益法： Fama-French三因素模型法。在以上几种方法中，BHAR法和Fama-French三因素模型法用得比 较多，但作者看来，以上几种方法都有缺陷。BHAR法的缺陷在于度量指标的分布的统计检验不 稳定，基准收益率的构造容易导致误差累积。而使用Fama-French三因素模型会受到循环论证的 指责。 (2)对IPO长期异常收益率不佳进行解释的研究。对PO股票的长期表现是否普遍相对不 佳，目前还没有一致的实证结果。跨国研究表明，PO的长期表现是否相对较低在国际间有显著 的不同。这可能和测量长期异常收益率的方法都有缺陷有关，也和不同国家对于企业上市的制度 设计有关。因此，提出来得到广泛接受的理论也不多。以下是四种常见的理论： ①所谓的fad theory,即投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入和盈利情况的误 导。由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被承销商操纵，因此，随着时间的推移，投资 者将发现这些企业的真实情况，那些对PO股票具有过分乐观看法的投资者将发现自己的错误， 然后价格将回归到其基本价值。根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度需求，故意折价 发行股票。这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越高，长期异常收益率就越低。 ②投资者意见分歧假说。根据这个假说，对那些事前不确定性越高的企业，投资者的意见分 歧越大，越乐观的投资者越愿意购买该股票。那么随着时间的推移和信息的累计，这个意见分歧 会减少，那么该企业的股票价格就会自我纠正，具体表现在价格下降上。由于企业的发行规模是 事前不确定性的一个代理变量，因此，根据这个假说，越小的、经营历史越短的企业，其事前不 10
10 二、 IPO 长期异常收益率影响因素研究 （一）IPO长期异常收益率的度量及国内外研究现状 1．国内外IPO长期异常收益率的研究现状 IPO 长期异常收益率主要反映 IPO 股票相对于其基准收益的长期表现，如果 IPO 长期异常 收益率越高，那么该股票的长期表现越好。IPO 长期异常收益率一般用该股票的长期收益率与其 基准收益率的差来度量，并由此产生多种不同的方法。国外关于 IPO 长期异常收益率的研究主 要包括：（1）对 IPO 长期异常收益率的度量方法的研究；（2）对 IPO 长期异常收益率不佳进行 解释的研究。 （1）对 IPO 长期异常收益率的度量方法的研究。国外学者发现：股票样本选取、IPO 长期 异常收益率的度量和比较的时间长度等都会影响对 IPO 股票长期异常收益率的评价。因此，度 量方法的确定和比较是国外学者研究的一项重要内容。就度量方法而言主要有以下几种：累积平 均调整后收益率法（CAR）；“购进并持有”异常收益（BHAR）法；日历时间异常收益法； Fama-French 三因素模型法。在以上几种方法中，BHAR 法和 Fama-French 三因素模型法用得比 较多，但作者看来，以上几种方法都有缺陷。BHAR 法的缺陷在于度量指标的分布的统计检验不 稳定，基准收益率的构造容易导致误差累积。而使用 Fama-French 三因素模型会受到循环论证的 指责。 （2）对 IPO 长期异常收益率不佳进行解释的研究。对 IPO 股票的长期表现是否普遍相对不 佳，目前还没有一致的实证结果。跨国研究表明，IPO 的长期表现是否相对较低在国际间有显著 的不同。这可能和测量长期异常收益率的方法都有缺陷有关，也和不同国家对于企业上市的制度 设计有关。因此，提出来得到广泛接受的理论也不多。以下是四种常见的理论： ①所谓的 fad theory，即投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入和盈利情况的误 导。由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被承销商操纵，因此，随着时间的推移，投资 者将发现这些企业的真实情况，那些对 IPO 股票具有过分乐观看法的投资者将发现自己的错误， 然后价格将回归到其基本价值。根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度需求，故意折价 发行股票。这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越高，长期异常收益率就越低。 ②投资者意见分歧假说。根据这个假说，对那些事前不确定性越高的企业，投资者的意见分 歧越大，越乐观的投资者越愿意购买该股票。那么随着时间的推移和信息的累计，这个意见分歧 会减少，那么该企业的股票价格就会自我纠正，具体表现在价格下降上。由于企业的发行规模是 事前不确定性的一个代理变量，因此，根据这个假说，越小的、经营历史越短的企业，其事前不