深圳正券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” (之一) 中国企业债券市场现状调查总报告（摘要） 深圳证券交易所综合研究所王一萱李信民徐良平 一、前言 在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企 业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3~10倍。而长期以来 我国企业债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道，企业债 券市场与股票市场的发展比例很不协调，是我国证券市场发展的一条“短 腿”。因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的 一个十分紧迫的任务。 然而，“没有调查，就没有发言权”。目前大力推进我国企业债券市场 发展的条件是否成熟、市场参与主体各方尤其是供需双方和中介机构所处 的真实状况怎样以及他们对我国企业债券市场发展的现状和前景的看法 如何等问题，只有通过深入地调查和研究才能解决。为此，深交所综合研 究所和基金债养部成立联合课题组，开展“中国企业债养市场现状调查研 究”，拟在深入调查了解我国企业债养市场实际状况的基础上，提出切实 推进我国企业债券市场发展的具体措施或政策建议，为政府决策提供科学 的参考依据。课题组总顾问：宋丽萍；课题组协调人：刘志才、范岳、丁 晓东；课题组负责人：王一萱；课题组成员：李信民、徐良平。 从2002年5月到2002年11月，整个调查研究工作从课题提出、问 卷设计，到调查组织、数据分析，再到初步成果成稿，历时半年。调查涉 及我国大型及特大型企业32家、上市公司500家、机构投资者122家以
深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” （之一） 中国企业债券市场现状调查总报告（摘要） 深圳证券交易所综合研究所 王一萱 李信民 徐良平 一、前 言 在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企 业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的 3~10 倍。而长期以来 我国企业债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道，企业债 券市场与股票市场的发展比例很不协调，是我国证券市场发展的一条“短 腿”。因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的 一个十分紧迫的任务。 然而，“没有调查，就没有发言权”。目前大力推进我国企业债券市场 发展的条件是否成熟、市场参与主体各方尤其是供需双方和中介机构所处 的真实状况怎样以及他们对我国企业债券市场发展的现状和前景的看法 如何等问题，只有通过深入地调查和研究才能解决。为此，深交所综合研 究所和基金债券部成立联合课题组，开展“中国企业债券市场现状调查研 究”，拟在深入调查了解我国企业债券市场实际状况的基础上，提出切实 推进我国企业债券市场发展的具体措施或政策建议，为政府决策提供科学 的参考依据。课题组总顾问：宋丽萍；课题组协调人：刘志才、范岳、丁 晓东；课题组负责人：王一萱；课题组成员：李信民、徐良平。 从 2002 年 5 月到 2002 年 11 月，整个调查研究工作从课题提出、问 卷设计，到调查组织、数据分析，再到初步成果成稿，历时半年。调查涉 及我国大型及特大型企业 32 家、上市公司 500 家、机构投资者 122 家以 1
及中介机构（券商)68家。调查以问卷方式从我国企业债券市场一线获得 约3.3万个调查数据，通过这些具有内在关联性的数据所建立的数据库， 我们又进一步分析、挖掘出许多有益的信息。这些数据或信息使我们对我 国当前企业债券市场的实际状况有了更加科学和准确的认识，同时也客观 和真实地反映了市场一线参与主体各方对我国企业债券市场现状及发展 中所面临的一些热点和难点问题的朴素见解。相信这些数据或信息将会为 企业债券市场参与主体各方特别是政府和市场组织者的相关决策提供科 学的参考依据。 调查活动得到了深交所会员管理部和公司管理部特别是中信证券股 份有限责任公司、中国国际金融有限公司、中国银河证券有限责任公司、 申银万国证券股份有限公司、南方证券有限公司、华夏证券有限公司、海 通证券有限公司、国通证券有限责任公司、国泰君安证券股份有限公司、 大鹏证券有限责任公司、华泰证券有限责任公司、国家开发银行、中国电 力财务公司、中油财务公司等机构以及所有调查对象所涉及的单位和个人 的大力协助和配合。没有他们的支持和帮助，调查活动是无法顺利进行和 完成的。另外，中信证券公司固定收益部对机构投资者调查问卷的顺利发 放起了关键性的作用：深圳证券信息有限公司为把问卷转换成网上调查的 形式以及回收问卷的数据转换做了大量的工作：国家发展计划委员会经济 协调司证券处和中央国债登记结算公司托管部在调查信息收集方面给予 了大力支持。在此，课题组全体成员对关心、支持、帮助和参与本次调查 活动的所有机构与个人表示诚挚的谢意。 二、调查设计与组织 本次调查采用网上问卷调查这种新的调查方法，针对我国企业债券市 场一线主要的参与主体一发债及拟发债主体（大型企业)、潜在发债主 体（上市公司)、机构投资者（包括潜在机构投资者）和中介机构（券商） 各自所具有的不同特点展开。首先，问卷设计围绕基本情况、策略和行为 以及对当前我国企业债券市场发展现状和前景的看法等三个主题，分别设 计了4套各有针对性的调查问卷；其次，问卷调查分别采用重点调查、全 面调查和整群抽样调查等3种不同的方式'；再次，发债及拟发债主体（大 '详见各分报告中的有关阐述。针对发债主体重点调查大型企业，即98年以来单次发行规模在2亿以上、 期限在3年以上、由券商承销的企业，其发行规模占到总发行规模的85.2%：上市公司作为潜在发行主体
及中介机构（券商）68 家。调查以问卷方式从我国企业债券市场一线获得 约 3.3 万个调查数据，通过这些具有内在关联性的数据所建立的数据库， 我们又进一步分析、挖掘出许多有益的信息。这些数据或信息使我们对我 国当前企业债券市场的实际状况有了更加科学和准确的认识，同时也客观 和真实地反映了市场一线参与主体各方对我国企业债券市场现状及发展 中所面临的一些热点和难点问题的朴素见解。相信这些数据或信息将会为 企业债券市场参与主体各方特别是政府和市场组织者的相关决策提供科 学的参考依据。 调查活动得到了深交所会员管理部和公司管理部特别是中信证券股 份有限责任公司、中国国际金融有限公司、中国银河证券有限责任公司、 申银万国证券股份有限公司、南方证券有限公司、华夏证券有限公司、海 通证券有限公司、国通证券有限责任公司、国泰君安证券股份有限公司、 大鹏证券有限责任公司、华泰证券有限责任公司、国家开发银行、中国电 力财务公司、中油财务公司等机构以及所有调查对象所涉及的单位和个人 的大力协助和配合。没有他们的支持和帮助，调查活动是无法顺利进行和 完成的。另外，中信证券公司固定收益部对机构投资者调查问卷的顺利发 放起了关键性的作用；深圳证券信息有限公司为把问卷转换成网上调查的 形式以及回收问卷的数据转换做了大量的工作；国家发展计划委员会经济 协调司证券处和中央国债登记结算公司托管部在调查信息收集方面给予 了大力支持。在此，课题组全体成员对关心、支持、帮助和参与本次调查 活动的所有机构与个人表示诚挚的谢意。 二、调查设计与组织 本次调查采用网上问卷调查这种新的调查方法，针对我国企业债券市 场一线主要的参与主体——发债及拟发债主体（大型企业）、潜在发债主 体（上市公司）、机构投资者（包括潜在机构投资者）和中介机构（券商） 各自所具有的不同特点展开。首先，问卷设计围绕基本情况、策略和行为 以及对当前我国企业债券市场发展现状和前景的看法等三个主题，分别设 计了 4 套各有针对性的调查问卷；其次，问卷调查分别采用重点调查、全 面调查和整群抽样调查等 3 种不同的方式1 ；再次，发债及拟发债主体（大 1 详见各分报告中的有关阐述。针对发债主体重点调查大型企业，即 98 年以来单次发行规模在 2 亿以上、 期限在 3 年以上、由券商承销的企业，其发行规模占到总发行规模的 85.2%；上市公司作为潜在发行主体 2
型企业)的调查问卷主要是依托其各自的主承销商（券商)并借助E-maiI 发放的，潜在发债主体（上市公司）的调查问卷主要是依托深交所“上市 公司园地”网上办公系统发放的，机构投资者调查问卷主要是依托中信证 券公司的客户网络并借助E-mail发放的，中介机构（券商)的调查问卷 主要是依托深交所“会员之家”网上办公系统发放的。各调查主体调查问 卷的发放和回收情况，详见表1。 表1：各调查主体调查问卷的发放及回收情况 问卷发放及回收情况 发放问卷 回收问卷 有效问卷 有效问卷回收率 问卷调查主体 发债及拟发债主体（大型企业） 32份 18份 17份 53.1% 潜在发债主体（上市公司） 500份 240份 236份 47.2% 机构投资者（包括潜在机构投资者） 122份 87份 87份 71.3% 中介机构（券商） 68份 51份 51份 75.0% 三、企业债券市场参与主体各方的基本情况 (一)行业分布状况 调查显示，发债及拟发债企业主要集中分布在4个行业，分别是交通 运输、综合类、电力煤水业和制造业：而潜在发债主体（上市公司）则主 要集中分布在制造业当中；机构投资者和中介机构（券商)主要集中分布 在金融保险业，如图1所示。表明受国家现行有关政策的影响，目前我国 企业债券市场的发行主体主要集中分布在交通、能源等具有相对垄断地位 的基础性行业上。如果国家放宽审批，那么最有可能的潜在发债主体 上市公司则主要集中分布在竞争性较强的制造业之中。 180 160 140 120 100 80 全面调查了在深圳证券交易所上市串公司：机构投资者以企业债最大承销商中信证券的客户网络为依托进 行整群抽样：中介机构重点调9集有证春承销资格的春商。 40 20 0
型企业）的调查问卷主要是依托其各自的主承销商（券商）并借助 E-mail 发放的，潜在发债主体（上市公司）的调查问卷主要是依托深交所“上市 公司园地”网上办公系统发放的，机构投资者调查问卷主要是依托中信证 券公司的客户网络并借助 E-mail 发放的，中介机构（券商）的调查问卷 主要是依托深交所“会员之家”网上办公系统发放的。各调查主体调查问 卷的发放和回收情况，详见表 1。 表 1：各调查主体调查问卷的发放及回收情况 问卷发放及回收情况 问卷调查主体 发放问卷 回收问卷 有效问卷 有效问卷回收率 发债及拟发债主体（大型企业） 32 份 18 份 17 份 53.1% 潜在发债主体（上市公司） 500 份 240 份 236 份 47.2% 机构投资者（包括潜在机构投资者） 122 份 87 份 87 份 71.3% 中介机构（券商） 68 份 51 份 51 份 75.0% 三、企业债券市场参与主体各方的基本情况 （一）行业分布状况 调查显示，发债及拟发债企业主要集中分布在 4 个行业，分别是交通 运输、综合类、电力煤水业和制造业；而潜在发债主体（上市公司）则主 要集中分布在制造业当中；机构投资者和中介机构（券商）主要集中分布 在金融保险业，如图 1 所示。表明受国家现行有关政策的影响，目前我国 企业债券市场的发行主体主要集中分布在交通、能源等具有相对垄断地位 的基础性行业上。如果国家放宽审批，那么最有可能的潜在发债主体—— 上市公司则主要集中分布在竞争性较强的制造业之中。 3 0 20 40 80 100 120 140 160 180 样本 数 A B C D E F G H I J K L M 全面调查了在深圳证券交易所上市的公司；机构投资者以企业债最大承销商中信证券的客户网络为依托进 行整群抽样；中介机构重点调查了具有证券承销资格的券商。 60
注：行业划分标准依据中国证监会颁布的上市公司的行业划分标准。图中A=农、林、牧、渔业：B=采掘 业：C=制造业：D=电力煤水业：E=建筑业：下=交通运输、仓储业：G=信息技术业：H=批发和零售贸易： =金融保险业：J=房地产业：K=社会服务业：L=传播与文化产业：M=综合类。 (二)资产规模状况 调查表明，发债及拟发债企业除了有一家企业的总资产规模在50亿 元以下外，其余的总资产规模均在50亿元以上。依据我国总资产规模在 50亿元以上的企业为特大型企业的划分标准，表明我国目前的发债及拟发 债主体大都属于特大型企业：潜在发债主体（上市公司)的总资产规模主 要集中分布于5~20亿元之间，其次集中分布于2050亿元之间，表明我 国的上市公司大多属大中型企业：机构投资者和中介机构（券商）的总资 产规模均主要集中分布于20~50亿元和50亿元以上这两个区间之中，如 图2所示。 140r 120 100 % 60 40 20 ( 5亿元及以下 5`20亿元及以下20`50亿元及以下 50亿元以上 口大型企业的总资产分布 1 12 口上市公司的总资产分布 31 130 54 21 口机构投资者的总资产分布 9 5 19 30 口中介机构的总资产分布 16 22
注：行业划分标准依据中国证监会颁布的上市公司的行业划分标准。图中 A=农、林、牧、渔业；B=采掘 业；C=制造业；D=电力煤水业；E=建筑业；F=交通运输、仓储业；G=信息技术业；H=批发和零售贸易； I=金融保险业；J=房地产业；K=社会服务业；L=传播与文化产业；M=综合类。 （二）资产规模状况 调查表明，发债及拟发债企业除了有一家企业的总资产规模在 50 亿 元以下外，其余的总资产规模均在 50 亿元以上。依据我国总资产规模在 50 亿元以上的企业为特大型企业的划分标准，表明我国目前的发债及拟发 债主体大都属于特大型企业；潜在发债主体（上市公司）的总资产规模主 要集中分布于 5~20 亿元之间，其次集中分布于 20~50 亿元之间，表明我 国的上市公司大多属大中型企业；机构投资者和中介机构（券商）的总资 产规模均主要集中分布于 20~50 亿元和 50 亿元以上这两个区间之中，如 图 2 所示。 4 0 20 40 60 80 100 120 140 图 各主体的总资产分布 大型企业的总资产分布 1 12 上市公司的总资产分布 31 130 54 21 机构投资者的总资产分布 9 5 19 30 中介机构的总资产分布 1 4 16 22 5亿元及以下 5~20亿元及以下 20~50亿元及以下 50亿元以上
(三)经营状况 调查发现，目前我国发债及拟发债企业的经营大多表现良好，除个别 企业在个别年份发生亏损外，绝大部分企业都有较高的盈利水平；潜在发 债企业（上市公司)的经营状况总体来说也较为理想；机构投资者（包括 潜在投资者)和中介机构（券商)的经营状况普遍较好，除2001年有少 数企业发生亏损以外，其余各年全都盈利，如表2所示。 表2：各主体近3年的经营状况 经营状况 合计 盈利 亏损 年份 (有效回答个数) 发债及拟发债主体 样本数 13 0 13 (大型企业) 比重 100% 0 100% 潜在发债主体 样本数 201 35 236 (上市公司) 比重 85.17% 14.83% 100% 2001年 机构投资者 样本数 46 6 52 (包括潜在投资者) 比重 88.46% 11.54% 100% 样本数 34 6 40 中介机构（券商） 比重 85.00% 15.00% 100% 发债及拟发债主体 样本数 13 0 13 (大型企业) 比重 100% 0 100% 潜在发债主体 样本数 218 18 236 (上市公司) 比重 92.37% 7.63% 100% 2000年 机构投资者 样本数 52 0 52 (包括潜在投资者) 比重 100% 0 100% 样本数 41 0 41 中介机构（券商） 比重 100% 0 100% 1999年 发债及拟发债主体 样本数 11 2 13 (大型企业) 比重 84.61% 15.39% 100% 潜在发债主体 样本数 214 22 236 (上市公司) 比重 90.68% 9.32% 100% 机构投资者 样本数 47 0 47 (包括潜在投资者) 比重 100% 0 100%
（三）经营状况 调查发现，目前我国发债及拟发债企业的经营大多表现良好，除个别 企业在个别年份发生亏损外，绝大部分企业都有较高的盈利水平；潜在发 债企业（上市公司）的经营状况总体来说也较为理想；机构投资者（包括 潜在投资者）和中介机构（券商）的经营状况普遍较好，除 2001 年有少 数企业发生亏损以外，其余各年全都盈利，如表 2 所示。 表 2：各主体近 3 年的经营状况 经营状况 年份 盈利 亏损 合计 （有效回答个数） 发债及拟发债主体 样本数 13 0 13 （大型企业） 比重 100% 0 100% 潜在发债主体 样本数 201 35 236 （上市公司） 比重 85.17% 14.83% 100% 机构投资者 样本数 46 6 52 （包括潜在投资者） 比重 88.46% 11.54% 100% 样本数 34 6 40 2001 年 中介机构（券商） 比重 85.00% 15.00% 100% 发债及拟发债主体 样本数 13 0 13 （大型企业） 比重 100% 0 100% 潜在发债主体 样本数 218 18 236 （上市公司） 比重 92.37% 7.63% 100% 机构投资者 样本数 52 0 52 （包括潜在投资者） 比重 100% 0 100% 样本数 41 0 41 2000 年 中介机构（券商） 比重 100% 0 100% 发债及拟发债主体 样本数 11 2 13 （大型企业） 比重 84.61% 15.39% 100% 潜在发债主体 样本数 214 22 236 （上市公司） 比重 90.68% 9.32% 100% 样本数 47 0 47 1999 年 机构投资者 （包括潜在投资者） 比重 100% 0 100% 5
样本数38 0 38 中介机构（券商） 比重 100% 0 100% 四、企业债券市场供需分析 (一)需求分析 1.86%的机构投资者的投资需求得不到全部满足，未满足的投资需求 的总量大约为268亿元 调查显示，86%的机构投资者投资企业债券的需求得不到全部满足， 主要原因是：发行规模小、供不应求。依据调查所获得的数据，在一定假 设条件下，我们大致可以推算出我国机构投资者投资企业债券未满足的投 资需求总量的区间估计值大约在172~364亿元之间，点估计值大约为268 亿元（具体估算办法和过程详见研究报告原文之机构投资者调查报告，下 同)。 2.84%的机构投资者在国家放宽审批后愿意增加对企业债券的投资， 未来投资的总规模大约增加213亿元 调查表明，如果国家放宽审批，则有84%的机构投资者表示愿意增加 投资。主要原因是认为国家放宽审批后风险有可能增加、但收益也会相应 增加，与此同时，有可能使二级市场更加活跃、增加获利机会。经推算， 国家放宽审批后机构投资者愿意增加投资的总额大约为213亿元。 3.68%的潜在机构投资者有投资企业债券的需求，其未满足的需求总 额大约为242亿元 调查发现，68%的潜在机构投资者有投资企业债券的需求。其投资需 求得不到满足的主要原因是想投资的品种供不应求、资金较为紧张、企业 债养流动性差等。经推算，潜在机构投资者投资企业债券未满足的需求总 额大约为242亿元。 4.76%的潜在机构投资者在国家放宽审批后愿意投资企业债券，未来投 资的总规模大约为216亿元 调查还发现，76%的潜在机构投资者在国家放宽审批后愿意投资企业 债券，主要原因是认为国家放宽审批后有可能使二级市场更加活跃、获利 机会增加等。经推算，国家放宽审批后潜在机构投资者未来投资企业债券 的需求总额大约为216亿元。 6
样本数 38 0 38 中介机构（券商） 比重 100% 0 100% 四、企业债券市场供需分析 （一）需求分析 1．86%的机构投资者的投资需求得不到全部满足，未满足的投资需求 的总量大约为 268 亿元 调查显示，86%的机构投资者投资企业债券的需求得不到全部满足， 主要原因是：发行规模小、供不应求。依据调查所获得的数据，在一定假 设条件下，我们大致可以推算出我国机构投资者投资企业债券未满足的投 资需求总量的区间估计值大约在 172~364 亿元之间，点估计值大约为 268 亿元（具体估算办法和过程详见研究报告原文之机构投资者调查报告，下 同）。 2．84%的机构投资者在国家放宽审批后愿意增加对企业债券的投资， 未来投资的总规模大约增加 213 亿元 调查表明，如果国家放宽审批，则有 84%的机构投资者表示愿意增加 投资。主要原因是认为国家放宽审批后风险有可能增加、但收益也会相应 增加，与此同时，有可能使二级市场更加活跃、增加获利机会。经推算， 国家放宽审批后机构投资者愿意增加投资的总额大约为 213 亿元。 3．68%的潜在机构投资者有投资企业债券的需求，其未满足的需求总 额大约为 242 亿元 调查发现，68%的潜在机构投资者有投资企业债券的需求。其投资需 求得不到满足的主要原因是想投资的品种供不应求、资金较为紧张、企业 债券流动性差等。经推算，潜在机构投资者投资企业债券未满足的需求总 额大约为 242 亿元。 4．76%的潜在机构投资者在国家放宽审批后愿意投资企业债券，未来投 资的总规模大约为 216 亿元 调查还发现，76%的潜在机构投资者在国家放宽审批后愿意投资企业 债券，主要原因是认为国家放宽审批后有可能使二级市场更加活跃、获利 机会增加等。经推算，国家放宽审批后潜在机构投资者未来投资企业债券 的需求总额大约为 216 亿元。 6
(二)供给分析 1.71%的发债及拟发债企业存在不同程度的资金缺口，其中愿意通过 发债来弥补其资金缺口的总规模大约为350亿元 调查显示，71%的发债及拟发债企业存在不同程度的资金缺口，主要 原因是国家严格的额度审批制度使已发或拟发企业债券的金额不能全部 满足其对中长期建设资金的需求。经推算，总的资金缺口的区间规模大约 在713~1173亿元之间，点规模大约为943亿元。其中，愿意通过发行企 业债券来弥补其资金缺口的总的点规模大约为350亿元，区间规模大约在 267~433亿元之间。 2.70%的潜在发债主体（上市公司）存在不同程度的资金缺口，其中 愿意通过发债来弥补其资金缺口的总规模大约为1745亿元 调查表明，70%的潜在发债主体（上市公司）存在不同程度的资金缺 口，主要原因是现有的融资渠道不能满足其融资需求。经推算，总的资金 缺口的区间规模大约在2526~5251亿元之间，点规模大约为3893亿元。 其中，愿意通过发行企业债券来弥补其资金缺口的总的点规模大约为1745 亿元，区间规模大约为1128~2361亿元。 (三)供需总量分析 将上述需求分析中机构投资者和潜在机构投资者未满足的投资需求， 以及两类投资者在国家放宽审批后将要增加的投资需求进行汇总，我们就 可以大致估算出我国企业债券市场机构投资者在不同市场条件下投资企 业债券的总需求规模，如表3所示。以此类推，我们同样可以大致估算出 我国企业债券市场发行及潜在发行主体在不同市场条件下发债需求的总 规模，如表4所示。进一步分析，我们发现，在目前的市场条件，发行主 体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需 求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债养市场处于供不应求的状 态；如果国家放宽审批，则发行主体未来发债需求的总规模将达2095亿 元，而机构投资者未来投资需求的总规模为939亿元，小于发行规模，企 业债券市场将处于供过于求的状态。总体来看，目前我国企业债市场处于 供需两旺的状态，逐步取消发行额度限制，满足供需双方意愿，是政策方 向
（二）供给分析 1．71%的发债及拟发债企业存在不同程度的资金缺口，其中愿意通过 发债来弥补其资金缺口的总规模大约为 350 亿元 调查显示，71%的发债及拟发债企业存在不同程度的资金缺口，主要 原因是国家严格的额度审批制度使已发或拟发企业债券的金额不能全部 满足其对中长期建设资金的需求。经推算，总的资金缺口的区间规模大约 在 713~1173 亿元之间，点规模大约为 943 亿元。其中，愿意通过发行企 业债券来弥补其资金缺口的总的点规模大约为 350 亿元，区间规模大约在 267~433 亿元之间。 2．70%的潜在发债主体（上市公司）存在不同程度的资金缺口，其中 愿意通过发债来弥补其资金缺口的总规模大约为 1745 亿元 调查表明，70%的潜在发债主体（上市公司）存在不同程度的资金缺 口，主要原因是现有的融资渠道不能满足其融资需求。经推算，总的资金 缺口的区间规模大约在 2526~5251 亿元之间，点规模大约为 3893 亿元。 其中，愿意通过发行企业债券来弥补其资金缺口的总的点规模大约为 1745 亿元，区间规模大约为 1128~2361 亿元。 （三）供需总量分析 将上述需求分析中机构投资者和潜在机构投资者未满足的投资需求， 以及两类投资者在国家放宽审批后将要增加的投资需求进行汇总，我们就 可以大致估算出我国企业债券市场机构投资者在不同市场条件下投资企 业债券的总需求规模，如表 3 所示。以此类推，我们同样可以大致估算出 我国企业债券市场发行及潜在发行主体在不同市场条件下发债需求的总 规模，如表 4 所示。进一步分析，我们发现，在目前的市场条件，发行主 体未满足的发债需求总规模约为 350 亿元，而机构投资者未满足的投资需 求总规模约为 510 亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状 态；如果国家放宽审批，则发行主体未来发债需求的总规模将达 2095 亿 元，而机构投资者未来投资需求的总规模为 939 亿元，小于发行规模，企 业债券市场将处于供过于求的状态。总体来看，目前我国企业债市场处于 供需两旺的状态，逐步取消发行额度限制，满足供需双方意愿，是政策方 向。 7
表3：我国机构投资者总投资需求规模的估算结果 规模 投资需求规模 主体 点估计规模 区间估计规模 未满足的投资需求规模 268亿元 171364亿元 机构投资者 国家放宽审批后愿意增加的 投资需求规模 213亿元 未满足的投资需求规模 242亿元 潜在机构投资者 国家放宽审批后 216亿元 愿意增加的投资需求规模 合计 总的投资需求规模 939亿元 表4：我国发债及拟发债主体（大型企业）以及 潜在发债主体（上市公司）发债需求规模的估算结果 规模 资金缺口规模 资金缺口愿意通过发债弥补的规模 主体 点估计规模 区间估计规模 点估计规模 区间估计规模 发债及拟发债主体 943亿元 7131173亿元 350亿元 267433亿元 (大型企业) 潜在发债主体 3893亿元 25265251亿元 1745亿元 11282361亿元 (上市公司) 合计 4836亿元32396424亿元2095亿元 13952794亿元 五、企业债券市场参与主体各方的策略与行为 (一)投融资目的 1.机构投资者投资企业债券的最主要目的是长期持有以获取稳定收益 调查显示，约占有效样本数52%的机构投资者投资企业债券最主要的 目的是长期持有以获取稳定收益，这与企业债券这种固定收益投资工具所 具有的基本特征是相吻合的。然而，也有为数不少的机构投资者（约占有 效样本数的36%)把在一、二级市场之间进行套利作为其最主要的投资目 的。可能的原因是，由于我国企业债券的发行实行严格的审批制度，导致 供给不足，致使一、二级市场之间存在较大的价差，从一个侧面反映了我 国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。 2.补充建设资金的不足是发债及拟发债企业债券融资的最主要目的 调查表明，约占样本数53%的发债及拟发债企业债券融资的最主要目 的是补充建设资金的不足：也有为数不少的发债及拟发债企业（约占样本 数的24%)债券融资的最主要目的是调整并改善企业的财务结构。 8
表 3：我国机构投资者总投资需求规模的估算结果 规模 投资需求规模 主体 点估计规模 区间估计规模 未满足的投资需求规模 268 亿元 171~364 亿元 机构投资者 国家放宽审批后愿意增加的 投资需求规模 213 亿元 — 未满足的投资需求规模 242 亿元 — 潜在机构投资者 国家放宽审批后 愿意增加的投资需求规模 216 亿元 — 合计 总的投资需求规模 939 亿元 — 表 4：我国发债及拟发债主体（大型企业）以及 潜在发债主体（上市公司）发债需求规模的估算结果 规模 资金缺口规模 资金缺口愿意通过发债弥补的规模 主体 点估计规模 区间估计规模 点估计规模 区间估计规模 发债及拟发债主体 （大型企业） 943 亿元 713~1173 亿元 350 亿元 267~433 亿元 潜在发债主体 （上市公司） 3893 亿元 2526~5251 亿元 1745 亿元 1128~2361 亿元 合计 4836 亿元 3239~6424 亿元 2095 亿元 1395~2794 亿元 五、企业债券市场参与主体各方的策略与行为 （一）投融资目的 1. 机构投资者投资企业债券的最主要目的是长期持有以获取稳定收益 调查显示，约占有效样本数 52%的机构投资者投资企业债券最主要的 目的是长期持有以获取稳定收益，这与企业债券这种固定收益投资工具所 具有的基本特征是相吻合的。然而，也有为数不少的机构投资者（约占有 效样本数的 36%）把在一、二级市场之间进行套利作为其最主要的投资目 的。可能的原因是，由于我国企业债券的发行实行严格的审批制度，导致 供给不足，致使一、二级市场之间存在较大的价差，从一个侧面反映了我 国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。 2．补充建设资金的不足是发债及拟发债企业债券融资的最主要目的 调查表明，约占样本数 53%的发债及拟发债企业债券融资的最主要目 的是补充建设资金的不足；也有为数不少的发债及拟发债企业（约占样本 数的 24%）债券融资的最主要目的是调整并改善企业的财务结构。 8
3.88%的潜在发债主体（上市公司）有债券融资需求，其融资的最主 要目的是开发新项目 调查发现，约占有效样本数88%的潜在发债主体（上市公司)有债券 融资的需求，主要是因为现有的融资渠道不能满足其融资需求、对企业发 展有信心以及企业债养的期限结构与规模更符合其融资需求等原因。而 且，其融资的最主要目的是开发新项目。 由此可见，现行发债及拟发债主体与潜在发债主体（上市公司）债养 融资的目的存在很大差别。可能的原因是，受国家有关政策的影响，现行 发债及拟发债主体集中分布在交通、能源、通讯等具有相对垄断地位的基 础性行业上，主要承担国家大型基础设施的建设任务，经营的主要特点是： 投入大，建设周期长，预期收入稳定，面对的竞争压力相对较低。因此， 如何获取成本相对较低的外部资金以补充建设资金的不足就成为其融资 的主要目的。而潜在发债主体（上市公司)由于大多集中分布在制造业等 竞争性较强的行业之中，面临的市场竞争的压力较大，因此，获取资金用 于开发新项目以在激烈的市场竞争中占据有利地位就成为其融资的主要 目的。 (二)影响投融资决策的最主要因素 1.机构投资者投资决策时考虑的最主要因素是债券定价 调查显示，机构投资者在进行企业债券投资决策时最先考虑的因素是 债券定价，其次是期限结构，再次是担保情况，最后才考虑信用评级、能 否上市、流动性等因素。而且，在目前的市场条件下，约占有效样本数51% 的机构投资者能够接受的企业债券的最低利率比同期银行储蓄利率高40% 以上。 2.融资成本是发债及拟发债企业融资决策时考虑的首要经济因素 调查表明，发债及拟发债企业融资决策时考虑的最主要经济因素是 “相对于银行贷款而言债券融资成本低”。而且，在目前的市场条件下， 约占有效样本数86%的发债及拟发债企业能够承受的企业债券的最高利率 比同期银行储蓄利率高40~60%之间。调查还表明，潜在发债主体（上市公 司)如果发行企业债养，则在目前的市场条件下，约占有效样本数93%的 上市公司所能承受的企业债券的最高利率只比当前国有特大型企业的发 行利率高1~2个百分点及以下
3．88%的潜在发债主体（上市公司）有债券融资需求，其融资的最主 要目的是开发新项目 调查发现，约占有效样本数 88%的潜在发债主体（上市公司）有债券 融资的需求，主要是因为现有的融资渠道不能满足其融资需求、对企业发 展有信心以及企业债券的期限结构与规模更符合其融资需求等原因。而 且，其融资的最主要目的是开发新项目。 由此可见，现行发债及拟发债主体与潜在发债主体（上市公司）债券 融资的目的存在很大差别。可能的原因是，受国家有关政策的影响，现行 发债及拟发债主体集中分布在交通、能源、通讯等具有相对垄断地位的基 础性行业上，主要承担国家大型基础设施的建设任务，经营的主要特点是： 投入大，建设周期长，预期收入稳定，面对的竞争压力相对较低。因此， 如何获取成本相对较低的外部资金以补充建设资金的不足就成为其融资 的主要目的。而潜在发债主体（上市公司）由于大多集中分布在制造业等 竞争性较强的行业之中，面临的市场竞争的压力较大，因此，获取资金用 于开发新项目以在激烈的市场竞争中占据有利地位就成为其融资的主要 目的。 （二）影响投融资决策的最主要因素 1．机构投资者投资决策时考虑的最主要因素是债券定价 调查显示，机构投资者在进行企业债券投资决策时最先考虑的因素是 债券定价，其次是期限结构，再次是担保情况，最后才考虑信用评级、能 否上市、流动性等因素。而且，在目前的市场条件下，约占有效样本数 51% 的机构投资者能够接受的企业债券的最低利率比同期银行储蓄利率高 40% 以上。 2．融资成本是发债及拟发债企业融资决策时考虑的首要经济因素 调查表明，发债及拟发债企业融资决策时考虑的最主要经济因素是 “相对于银行贷款而言债券融资成本低”。而且，在目前的市场条件下， 约占有效样本数 86%的发债及拟发债企业能够承受的企业债券的最高利率 比同期银行储蓄利率高 40~60%之间。调查还表明，潜在发债主体（上市公 司）如果发行企业债券，则在目前的市场条件下，约占有效样本数 93%的 上市公司所能承受的企业债券的最高利率只比当前国有特大型企业的发 行利率高 1~2 个百分点及以下。 9
(三)影响企业债券市场各参与主体决策的其他因素 1.不同的参与主体对企业债券风险因素的考虑各有侧重 调查显示，机构投资者在投资决策时所考虑的企业债券的风险因素按 重要性排序依次是兑付风险、利率风险、流动性风险、政策性风险和交易 方式风险等；而发债及拟发债企业在债券融资决策时考虑的风险因素按重 要程度排序，首先是利率风险，其次是发行风险，最后才是兑付风险：如 果能够发行企业债券，则潜在发债主体（上市公司）在融资决策时考虑的 风险因素按重要性排序，首先是兑付风险，其次是利率风险，最后是发行 风险。说明企业债券市场不同的参与主体根据自己所处的地位和利益的不 同，对企业债券风险因素的看法也不同，各有不同的侧重点。 2.发行主体和中介机构对企业债券定价依据的看法不同 调查表明，目前我国发债及拟发债企业在发行定价时考虑的最重要的 依据是同期银行贷款利率，其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利 率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率及债券二级市场的收益率。而在当 前的市场条件下，如果能够承销企业债券，则券商认为最有利于发行的定 价依据按重要性排序依次是同期银行储蓄存款利率、同期国债发行利率、 企业债券流通市场的收益率、同期银行贷款利率以及券商认为的其他定价 依据。 (四)企业债券参与主体各方的行为 1.对企业债券品种的偏好基本一致 调查发现，企业债券市场的主要参与主体各方无论是发债及拟发债主 体、潜在发债主体（上市公司)、中介机构（券商)还是机构投资者（包 括潜在投资者)对债券品种的选择基本一致，即都喜欢实名制记帐式、具 有固定利率的中长期附息债券。 2.发行主体和中介机构对企业债养上市的看法不完全一致 调查显示，约占样本数70.59%的发债及拟发债主体在其债券发行之后 已经上市或正打算上市，主要原因按重要性排序首先是因为上市能提高企 业的知名度，其次是因为有助于企业债券的顺利发行，再次是因为有利于 真实反映企业债券的市场价值，最后是因为能为债券的派息和兑付提供较 大便利：而如果能够承销企业债券，对于符合上市条件的中长期企业债券， 0
（三）影响企业债券市场各参与主体决策的其他因素 1．不同的参与主体对企业债券风险因素的考虑各有侧重 调查显示，机构投资者在投资决策时所考虑的企业债券的风险因素按 重要性排序依次是兑付风险、利率风险、流动性风险、政策性风险和交易 方式风险等；而发债及拟发债企业在债券融资决策时考虑的风险因素按重 要程度排序，首先是利率风险，其次是发行风险，最后才是兑付风险；如 果能够发行企业债券，则潜在发债主体（上市公司）在融资决策时考虑的 风险因素按重要性排序，首先是兑付风险，其次是利率风险，最后是发行 风险。说明企业债券市场不同的参与主体根据自己所处的地位和利益的不 同，对企业债券风险因素的看法也不同，各有不同的侧重点。 2．发行主体和中介机构对企业债券定价依据的看法不同 调查表明，目前我国发债及拟发债企业在发行定价时考虑的最重要的 依据是同期银行贷款利率，其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利 率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率及债券二级市场的收益率。而在当 前的市场条件下，如果能够承销企业债券，则券商认为最有利于发行的定 价依据按重要性排序依次是同期银行储蓄存款利率、同期国债发行利率、 企业债券流通市场的收益率、同期银行贷款利率以及券商认为的其他定价 依据。 （四）企业债券参与主体各方的行为 1．对企业债券品种的偏好基本一致 调查发现，企业债券市场的主要参与主体各方无论是发债及拟发债主 体、潜在发债主体（上市公司）、中介机构（券商）还是机构投资者（包 括潜在投资者）对债券品种的选择基本一致，即都喜欢实名制记帐式、具 有固定利率的中长期附息债券。 2．发行主体和中介机构对企业债券上市的看法不完全一致 调查显示，约占样本数 70.59%的发债及拟发债主体在其债券发行之后 已经上市或正打算上市，主要原因按重要性排序首先是因为上市能提高企 业的知名度，其次是因为有助于企业债券的顺利发行，再次是因为有利于 真实反映企业债券的市场价值，最后是因为能为债券的派息和兑付提供较 大便利；而如果能够承销企业债券，对于符合上市条件的中长期企业债券， 10
