深圳股票市场稳定性研究 深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” (之三) 深圳股票市场稳定性研究报告 宋逢明、江婕、李超 第1页共1页
深圳股票市场稳定性研究 深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” （之三） 深圳股票市场稳定性研究报告 宋逢明、江婕、李超 第 1 页 共 1 页
深圳股票市场稳定性研究 综述 从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所开业至今， 中国股票市场己经经历了十几年的风风雨雨。关于中国股市波动程度及其变化规 律的研究越来越受到管理层、研究者和投资者的重视。 到目前为止，关于中国股市波动程度的研究，大致可以分为两类：一类主要 以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的波动状况 进行定性分析：另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波 动率来研究中国股票市场收益率的波动特性。 大多数以观察股票指数的涨跌幅度、频率来分析中国股票市场的波动状况的 研究都是通过描述上证或深证指数绝对点位的变化、指数波幅的震荡来判断中国 股票市场的波动程度（如李学峰(2001）)，分析认为中国股票市场波幅巨大，震 荡时间短，显示出极大的非稳定性（如杜沔(1997）)，和一些发达国家的成熟股 票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显 大于这些市场（如高潮生(2002）)。 通过数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波动率的研究可以分为两 类：一类采用传统的方差、标准差方法（如吕继宏(2000）)来估计波动率：另一 类则采用更为复杂的ARCH、GARCH模型或者相应的修正模型（如江晓东 (2002)来估计波动率。大多数用数量模型估计股票指数或者个股收益率的波动 率的研究主要关注的是ARCH、GARCH模型以及相应的修正模型在中国股市波 动率研究是否适用（如刘国旗(2000）)，并非着重研究中国股市波动的大小。另 外，还有一些估计波动率的研究建议采用极值法（如刘莉(2000）)、风险值方法 (如陈春华(2002)、市场模拟法（如刘晓峰(2001）)、混沌方法以及技术分析的 一些方法来分析中国股市的波动状况。这些研究也都主要着重方法的应用，仅在 最后简单讨论中国股票市场波动程度时，认为沪深两市的波动十分剧烈，系统风 险较大（如殷玲(2002）)。 本报告将对深圳股票市场的波动性进行系统的、科学的研究。第二大部分中， 结合我国存在涨跌停板交易制度的实际情况，用多种数量模型对深圳股票市场的 波动性进行估计。针对我国投资者的实际情况，将市场总风险与系统风险隔离进 行研究，提出了相对稳定性概念。并且与海外成熟市场的波动性进行了比较研究。 第2页共2页
深圳股票市场稳定性研究 I. 综述 从 1990 年 12 月上海证券交易所和 1991 年 7 月深圳证券交易所开业至今， 中国股票市场已经经历了十几年的风风雨雨。关于中国股市波动程度及其变化规 律的研究越来越受到管理层、研究者和投资者的重视。 到目前为止，关于中国股市波动程度的研究，大致可以分为两类：一类主要 以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的波动状况 进行定性分析；另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波 动率来研究中国股票市场收益率的波动特性。 大多数以观察股票指数的涨跌幅度、频率来分析中国股票市场的波动状况的 研究都是通过描述上证或深证指数绝对点位的变化、指数波幅的震荡来判断中国 股票市场的波动程度（如李学峰(2001)），分析认为中国股票市场波幅巨大，震 荡时间短，显示出极大的非稳定性（如杜沔(1997)），和一些发达国家的成熟股 票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显 大于这些市场（如高潮生(2002)）。 通过数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波动率的研究可以分为两 类：一类采用传统的方差、标准差方法（如吕继宏(2000)）来估计波动率；另一 类则采用更为复杂的 ARCH、GARCH 模型或者相应的修正模型（如江晓东 (2002)）来估计波动率。大多数用数量模型估计股票指数或者个股收益率的波动 率的研究主要关注的是 ARCH、GARCH 模型以及相应的修正模型在中国股市波 动率研究是否适用（如刘国旗(2000)），并非着重研究中国股市波动的大小。另 外，还有一些估计波动率的研究建议采用极值法（如刘莉(2000)）、风险值方法 （如陈春华(2002)）、市场模拟法（如刘晓峰(2001)）、混沌方法以及技术分析的 一些方法来分析中国股市的波动状况。这些研究也都主要着重方法的应用，仅在 最后简单讨论中国股票市场波动程度时，认为沪深两市的波动十分剧烈，系统风 险较大（如殷玲(2002)）。 本报告将对深圳股票市场的波动性进行系统的、科学的研究。第二大部分中， 结合我国存在涨跌停板交易制度的实际情况，用多种数量模型对深圳股票市场的 波动性进行估计。针对我国投资者的实际情况，将市场总风险与系统风险隔离进 行研究，提出了相对稳定性概念。并且与海外成熟市场的波动性进行了比较研究。 第 2 页 共 2 页
深圳股票市场稳定性研究 第三大部分中，进一步对影响深圳股票市场波动性的因素进行了分析，从上市公 司自身性质和市场交易机制、监管措施两个方面进行研究，并且采用 SWITCH-ARCH方法研究了深圳股票市场波动性发生的结构性变化。第四大部 分在前两部分的研究结果基础上，对稳定深圳股票市场波动提出了一些建议。 我们的研究具有如下与以往研究不同的特点，从而能够更为深刻和全面地揭 示中国股市（这里主要是深圳股市）的波动性和稳定性特征： 1.我们对涨跌停板制度对波动性的影响进行了特别细致的处理。如果简单 地直接采用未加处理的数据作分析，会扭曲实际的波动率，不能得出正 确的结论。而通过我们的实证研究，发现深圳市场的涨跌停板制度确实 具有使股价运动方向逆转的作用，从而起到抑制波动性的作用。这与国 外讨论涨跌停板制度的溢出效应的许多结论不同。 2.我们采用了以个股波动率加权平均作为市场整体总风险的衡量标准，同 时选用市场指数的波动率作为市场系统风险的衡量标准，用这样的测算 方法来与成熟市场进行比较，就能更为清晰地刻画中国股市的波动性特 征。因为中国股市是以广大散户为主的市场，投资者未能充分地通过分 散化投资消除掉非系统性风险，而中国股市的炒作性特别强，具有明显 的“政策市”现象，系统性风险在总风险中的比重远高于成熟市场，简 单地采用指数波动性进行比较，很容易得出中国股市波动性大的结论， 实际上并没有把握住中国市场波动性的全面特征。 3.我们提出了绝对稳定性和相对稳定性的概念，以此对深圳股市与成熟市 场的波动性进行比较研究。中国股市通过建立涨跌停板制度和ST、PT 制度，确实使深圳市场的总体波动性得到了改善。从总体波动性看，近 年来深圳股市实际已好于美国股市。其涵义是，对于不进行分散化投资 的散户投资者来说，在深圳市场投资的风险不大于在美国市场投资，而 且有不断改善的趋势。因此，简单地认为在中国股市投资风险特别大的 说法容易引起误导。 4.但是，中国股市的系统性风险占总风险的比重特别大，深圳市场指数的 波动性高于成熟市场的指数。这对于盲目地仿效美国市场模式，发展指 数基金投资方式是一个警告。附带的发现是，深圳40成分指数具有很好 第3页共3页
深圳股票市场稳定性研究 第三大部分中，进一步对影响深圳股票市场波动性的因素进行了分析，从上市公 司自身性质和市场交易机制、监管措施两个方面进行研究，并且采用 SWITCH-ARCH 方法研究了深圳股票市场波动性发生的结构性变化。第四大部 分在前两部分的研究结果基础上，对稳定深圳股票市场波动提出了一些建议。 我们的研究具有如下与以往研究不同的特点，从而能够更为深刻和全面地揭 示中国股市（这里主要是深圳股市）的波动性和稳定性特征： 1. 我们对涨跌停板制度对波动性的影响进行了特别细致的处理。如果简单 地直接采用未加处理的数据作分析，会扭曲实际的波动率，不能得出正 确的结论。而通过我们的实证研究，发现深圳市场的涨跌停板制度确实 具有使股价运动方向逆转的作用，从而起到抑制波动性的作用。这与国 外讨论涨跌停板制度的溢出效应的许多结论不同。 2. 我们采用了以个股波动率加权平均作为市场整体总风险的衡量标准，同 时选用市场指数的波动率作为市场系统风险的衡量标准，用这样的测算 方法来与成熟市场进行比较，就能更为清晰地刻画中国股市的波动性特 征。因为中国股市是以广大散户为主的市场，投资者未能充分地通过分 散化投资消除掉非系统性风险，而中国股市的炒作性特别强，具有明显 的“政策市”现象，系统性风险在总风险中的比重远高于成熟市场，简 单地采用指数波动性进行比较，很容易得出中国股市波动性大的结论， 实际上并没有把握住中国市场波动性的全面特征。 3. 我们提出了绝对稳定性和相对稳定性的概念，以此对深圳股市与成熟市 场的波动性进行比较研究。中国股市通过建立涨跌停板制度和 ST、PT 制度，确实使深圳市场的总体波动性得到了改善。从总体波动性看，近 年来深圳股市实际已好于美国股市。其涵义是，对于不进行分散化投资 的散户投资者来说，在深圳市场投资的风险不大于在美国市场投资，而 且有不断改善的趋势。因此，简单地认为在中国股市投资风险特别大的 说法容易引起误导。 4. 但是，中国股市的系统性风险占总风险的比重特别大，深圳市场指数的 波动性高于成熟市场的指数。这对于盲目地仿效美国市场模式，发展指 数基金投资方式是一个警告。附带的发现是，深圳 40 成分指数具有很好 第 3 页 共 3 页
深圳股票市场稳定性研究 的市场代表性，其波动率与综指相当，作为市场基准为市场广泛接受。 5.中国股市稳定性的真正问题在于相对稳定性差，深圳股票市场的波动率 缺乏相对稳定的分层，股票的波动性表现不反映行业特点，只反映盘子 大小。而因为“板块轮流炒”，股票波动性的相对分层不稳定。这意味着 深圳股票市场还没有真正具备通过市场交易评价上市公司价值的作用， 还是一个炒作性比较强的市场，也还没有真正形成一批蓝筹股股票。值 得注意的是，深圳股市的相对稳定性近年来更有变差的趋势。 6.本报告还对交易机制及监管措施对深圳股票市场的波动性造成的影响进 行了分析，采取的方法类似于事件研究，考察每个事件发生前后波动率 的分布形态及均值是否发生显著的改变。研究结果表明，交易机制和监 管措施发生变化的事件导致深圳股票市场几乎所有股票的波动率分布都 发生了变化，波动率均值发生变化的股票也占了大多数。导致深圳股票 市场波动性总体上变小的事件包括涨跌停板交易制度实施，证券投资基 金建立，ST、PT制度，定期公布基金重仓股：导致深圳股票市场总体上 波动性变大的包括调高交易印花税，三类企业和保险公司入市，B股市 场开放：而导致深圳股票市场上波动性变大的股票数与波动性变小的股 票数基本相等或者都很少的事件，则包括新股发行定价方式变化，交易 制度从T+0变为T+1。 7.我们对波动率的变化进行了SWITCH-ARCH估计，这是相当先进的研究 方法，可以分析出市场波动性结构状态的变化规律，由此获得一些非常 值得关注的结果：市场主要是在低波动率状态和高波动率状态之间转换， 中等波动率状态发生的概率非常小：市场上最经常发生的情况是低波动 率状态之后紧跟低波动率状态或者中波动率状态，高波动率状态之后紧 跟高波动率状态，也就是说深圳股票市场存在波动率聚类现象；1997年 之前，低波动率状态和高波动率状态之间的转换极为频繁，而1997年之 后深圳股票市场上低波动率状态居于主导地位，说明1997年之后深圳股 票市场开始处于低波动率状态，这说明涨停跌板制度的建立从结构上抑 制了市场的波动性；高波动率状态和低波动率状态互相转换的时刻附近 往往在股票市场上也发生了比较重大的事件，而且比市场上重大事件发 第4页共4页
深圳股票市场稳定性研究 的市场代表性，其波动率与综指相当，作为市场基准为市场广泛接受。 5. 中国股市稳定性的真正问题在于相对稳定性差，深圳股票市场的波动率 缺乏相对稳定的分层，股票的波动性表现不反映行业特点，只反映盘子 大小。而因为“板块轮流炒”，股票波动性的相对分层不稳定。这意味着 深圳股票市场还没有真正具备通过市场交易评价上市公司价值的作用， 还是一个炒作性比较强的市场，也还没有真正形成一批蓝筹股股票。值 得注意的是，深圳股市的相对稳定性近年来更有变差的趋势。 6. 本报告还对交易机制及监管措施对深圳股票市场的波动性造成的影响进 行了分析，采取的方法类似于事件研究，考察每个事件发生前后波动率 的分布形态及均值是否发生显著的改变。研究结果表明，交易机制和监 管措施发生变化的事件导致深圳股票市场几乎所有股票的波动率分布都 发生了变化，波动率均值发生变化的股票也占了大多数。导致深圳股票 市场波动性总体上变小的事件包括涨跌停板交易制度实施，证券投资基 金建立，ST、PT 制度，定期公布基金重仓股；导致深圳股票市场总体上 波动性变大的包括调高交易印花税，三类企业和保险公司入市，B 股市 场开放；而导致深圳股票市场上波动性变大的股票数与波动性变小的股 票数基本相等或者都很少的事件，则包括新股发行定价方式变化，交易 制度从 T+0 变为 T+1。 7. 我们对波动率的变化进行了 SWITCH-ARCH 估计，这是相当先进的研究 方法，可以分析出市场波动性结构状态的变化规律，由此获得一些非常 值得关注的结果：市场主要是在低波动率状态和高波动率状态之间转换， 中等波动率状态发生的概率非常小；市场上最经常发生的情况是低波动 率状态之后紧跟低波动率状态或者中波动率状态，高波动率状态之后紧 跟高波动率状态，也就是说深圳股票市场存在波动率聚类现象；1997 年 之前，低波动率状态和高波动率状态之间的转换极为频繁，而 1997 年之 后深圳股票市场上低波动率状态居于主导地位，说明 1997 年之后深圳股 票市场开始处于低波动率状态，这说明涨停跌板制度的建立从结构上抑 制了市场的波动性；高波动率状态和低波动率状态互相转换的时刻附近 往往在股票市场上也发生了比较重大的事件，而且比市场上重大事件发 第 4 页 共 4 页
深圳股票市场稳定性研究 生的时间略有提前，这体现了市场波动性结构状态的变化是以信息驱动 为主的。 第5页共5页
深圳股票市场稳定性研究 生的时间略有提前，这体现了市场波动性结构状态的变化是以信息驱动 为主的。 第 5 页 共 5 页
深圳股票市场稳定性研究 深圳股票市场稳定性状况分析 A.波动率估计方法 波动率的研究在过去的几十年里一直是实证金融学和时序计量经济学最活 跃的领域之一，其估计方法得到了很大的发展。本报告选取了其中具有代表性的 三类方法进行波动率估计。因篇幅所限，本文侧重介绍研究使用的方法和结论， 具体分析过程和有关数据则从简。 1.一般方法 方法1：收益率分布的标准差作为波动率估计。 该方法最早由Markowitz提出，是传统的、广为接受的度量风险的方法。 方法2：收益率存在条件异方差的波动率估计。 这类方法最早由Engle(1982)提出，并且得到了极大的发展，尤其是在实 证金融学领域。与方法1相比，方法2中波动率不再作为一个常数，而 是时变的，并受前期波动率的影响，这更符合市场实际情况。这类方法中 目前被广泛应用的，同时也是本报告采取的，是GARCH(1,1)过程。 方法3：利用股票开盘价、最高价、最低价和收盘价进行波动率估计。 这种方法尽可能多的利用了市场上的价格信息，与传统的只利用收盘价 估计波动率方法相比，可以提高效率7-8倍。 2.涨跌停板交易规则的影响 由于我国股票市场自1996年12月16日开始实施个股涨跌停板限制，股票 价格一旦触板则当日不能继续上涨（涨停）或下跌（跌停），正向交易无法进行， 必须留待第二个交易日继续。在股票触板当日，我们观测到的收益率不再是真实 的收益率，而是涨跌停收益率(10%或-10%)。如果直接采用观测到的收益率进行 波动率的估计，因为涨跌停板限制了收益率的变化范围，这会导致波动率被低估。 为了估计出真实的波动率，需要对涨跌停板的影响进行处理。本报告采用了如下 两种方法： 方法1：在GARCH(1,1)过程进行波动率估计中引入涨跌停板带来的信息。 方法2：利用移动平均方法处理涨跌停板的影响 B.深圳股票市场绝对稳定性分析 1.深圳股票市场绝对稳定性状况变化 本报告选取的样本为深圳股票市场所有上市A股，样本期为1993年1月至 2001年11月。所有样本的收益率为日收益率2，并且都经过复权调整，包括分红、 '本报告中涉及的收益率都为对数收益率，因为一般假定股票价格的变化遵循对数正态分布的随机过程。 2相应的，结果中的波动率也都是日波动率。若要换算成年波动率，应将日波动率乘以√T,其中T表示 第6页共6页
深圳股票市场稳定性研究 II. 深圳股票市场稳定性状况分析 A. 波动率估计方法 波动率的研究在过去的几十年里一直是实证金融学和时序计量经济学最活 跃的领域之一，其估计方法得到了很大的发展。本报告选取了其中具有代表性的 三类方法进行波动率估计。因篇幅所限，本文侧重介绍研究使用的方法和结论， 具体分析过程和有关数据则从简。 1. 一般方法 方法 1：收益率1 分布的标准差作为波动率估计。 该方法最早由 Markowitz 提出，是传统的、广为接受的度量风险的方法。 方法 2：收益率存在条件异方差的波动率估计。 这类方法最早由 Engle (1982)提出，并且得到了极大的发展，尤其是在实 证金融学领域。与方法 1 相比，方法 2 中波动率不再作为一个常数，而 是时变的,并受前期波动率的影响，这更符合市场实际情况。这类方法中 目前被广泛应用的，同时也是本报告采取的，是 GARCH(1,1)过程。 方法 3：利用股票开盘价、最高价、最低价和收盘价进行波动率估计。 这种方法尽可能多的利用了市场上的价格信息，与传统的只利用收盘价 估计波动率方法相比，可以提高效率 7-8 倍。 2. 涨跌停板交易规则的影响 由于我国股票市场自 1996 年 12 月 16 日开始实施个股涨跌停板限制，股票 价格一旦触板则当日不能继续上涨（涨停）或下跌（跌停），正向交易无法进行， 必须留待第二个交易日继续。在股票触板当日，我们观测到的收益率不再是真实 的收益率，而是涨跌停收益率（10%或-10%）。如果直接采用观测到的收益率进行 波动率的估计，因为涨跌停板限制了收益率的变化范围，这会导致波动率被低估。 为了估计出真实的波动率，需要对涨跌停板的影响进行处理。本报告采用了如下 两种方法： 方法 1：在 GARCH(1,1)过程进行波动率估计中引入涨跌停板带来的信息。 方法 2：利用移动平均方法处理涨跌停板的影响 B. 深圳股票市场绝对稳定性分析 1. 深圳股票市场绝对稳定性状况变化 本报告选取的样本为深圳股票市场所有上市 A 股，样本期为 1993 年 1 月至 2001 年 11 月。所有样本的收益率为日收益率2 ，并且都经过复权调整，包括分红、 1 本报告中涉及的收益率都为对数收益率，因为一般假定股票价格的变化遵循对数正态分布的随机过程。 2 相应的，结果中的波动率也都是日波动率。若要换算成年波动率，应将日波动率乘以 T ，其中 T 表示 第 6 页 共 6 页
深圳股票市场稳定性研究 派息、送股、配股、增发等等的影响。 具体结果参见表2。方法1、2、3分别对应前面部分A-1中度量波动率的三 种方法，其中方法2对涨跌停板的影响加以了调整，采用的调整方法是部分A-2 中调整涨跌停板的第1种方法。方法4对应前面部分A-2中调整涨跌停板的第2 种方法。深成指、深综指分别对应这两个指数各自的波动性。整个市场的波动性 是个股波动性的加权平均，采用了两种加权方法：()简单加权，即将个股波动 率等权重加权；(2)市值加权，即将个股波动率按流通市值加权。每年的组别是 按个股波动率从小到大平均分为4组，组1代表市场上波动率最小的1/4股票的 波动率平均值，组4代表市场上波动率最大的1/4股票的波动率平均值，以此类 推。采取的加权方法是简单加权。不同年份各组的样本是变化的。股票数表示对 应的年份深圳股票市场上市A股数目。 表2 深圳股票市场波动性 年份 深成指 深综指 整个市场 组1 组2 组3 组4 股票数 简单加权市值加权 方法1 1993 2.52% 2.87% 3.86% 3.87% 2.74% 3.66% 4.23% 4.89% 69 1994 3.64% 4.07% 5.17% 4.96% 4.13% 4.92% 5.36% 6.31% 111 1995 2.47% 2.70% 3.44% 3.25% 2.81% 3.21% 3.52% 4.21% 120 1996 2.93% 3.01% 5.23% 5.04% 4.01% 4.54% 5.07% 7.33% 217 1997 2.46% 2.51% 3.41% 3.38% 3.03% 3.33% 3.54% 3.94% 338 1998 1.41% 1.45% 2.65% 2.52% 2.17% 2.51% 2.76% 3.16% 391 1999 2.07% 1.85% 2.83% 2.81% 2.30% 2.73% 2.95% 3.33% 443 2000 1.53% 1.44% 2.69% 2.67% 2.07% 2.54% 2.82% 3.31% 492 2001 1.45% 1.42% 2.20% 2.16% 1.70% 2.06% 2.25% 2.73% 493 方法2 1993 2.52% 2.90% 1.65% 1.89% 0.62% 1.54% 1.96% 2.55% 69 1994 3.30% 3.79% 4.60% 4.54% 3.49% 4.30% 4.80% 5.86% 111 1995 2.21% 2.38% 3.20% 3.21% 2.62% 3.05% 3.28% 3.83% 120 1996 2.73% 2.83% 4.11% 4.08% 3.40% 3.88% 4.19% 5.03% 217 1997 2.56% 2.67% 3.40% 3.42% 2.83% 3.20% 3.46% 4.11% 338 1998 1.61% 1.63% 2.72% 2.75% 2.27% 2.56% 2.78% 3.27% 391 1999 2.06% 1.92% 2.78% 2.83% 2.30% 2.64% 2.87% 3.33% 443 2000 1.65% 1.60% 2.65% 2.69% 2.09% 2.51% 2.75% 3.25% 492 2001 1.61% 1.58% 2.29% 2.32% 1.87% 2.14% 2.38% 2.79% 493 方法3 1993 1.08% 1.25% 2.22% 2.52% 1.43% 1.89% 2.35% 3.26% 69 1994 1.91% 2.02% 3.85% 3.91% 2.84% 3.49% 3.91% 5.19% 111 1995 1.77% 1.54% 2.75% 2.67% 2.04% 2.47% 2.80% 3.71% 120 1996 1.77% 1.84% 3.88% 3.94% 2.70% 3.10% 3.63% 6.11% 217 1997 1.62% 1.63% 2.88% 2.91% 1.86% 2.37% 2.82% 4.46% 338 1998 0.67% 0.66% 2.01% 1.96% 1.29% 1.58% 1.91% 3.28% 391 1999 0.97% 0.78% 1.96% 2.05% 1.30% 1.60% 1.86% 3.12% 443 2000 0.74% 0.68% 1.80% 1.92% 1.11% 1.45% 1.74% 2.90% 492 2001 0.97% 0.86% 1.59% 1.62% 1.08% 1.29% 1.46% 2.51% 493 方法4 1993 2.30% 2.65% 3.75% 3.26% 2.71% 3.32%3.66% 5.36% 69 19943.08% 3.45% 4.50% 4.26% 3.63% 4.24%4.62%5.57% 111 一年的总交易天数。 第7页共7页
深圳股票市场稳定性研究 派息、送股、配股、增发等等的影响。 具体结果参见表 2。方法 1、2、3 分别对应前面部分 A-1 中度量波动率的三 种方法，其中方法 2 对涨跌停板的影响加以了调整，采用的调整方法是部分 A-2 中调整涨跌停板的第 1 种方法。方法 4 对应前面部分 A-2 中调整涨跌停板的第 2 种方法。深成指、深综指分别对应这两个指数各自的波动性。整个市场的波动性 是个股波动性的加权平均，采用了两种加权方法：(1)简单加权，即将个股波动 率等权重加权；(2)市值加权，即将个股波动率按流通市值加权。每年的组别是 按个股波动率从小到大平均分为 4 组，组 1 代表市场上波动率最小的 1/4 股票的 波动率平均值，组 4 代表市场上波动率最大的 1/4 股票的波动率平均值，以此类 推。采取的加权方法是简单加权。不同年份各组的样本是变化的。股票数表示对 应的年份深圳股票市场上市 A 股数目。 表 2 深圳股票市场波动性 年份 深成指 深综指 整个市场 简单加权 市值加权 组 1 组 2 组 3 组 4 股票数 方法 1 1993 2.52% 2.87% 3.86% 3.87% 2.74% 3.66% 4.23% 4.89% 69 1994 3.64% 4.07% 5.17% 4.96% 4.13% 4.92% 5.36% 6.31% 111 1995 2.47% 2.70% 3.44% 3.25% 2.81% 3.21% 3.52% 4.21% 120 1996 2.93% 3.01% 5.23% 5.04% 4.01% 4.54% 5.07% 7.33% 217 1997 2.46% 2.51% 3.41% 3.38% 3.03% 3.33% 3.54% 3.94% 338 1998 1.41% 1.45% 2.65% 2.52% 2.17% 2.51% 2.76% 3.16% 391 1999 2.07% 1.85% 2.83% 2.81% 2.30% 2.73% 2.95% 3.33% 443 2000 1.53% 1.44% 2.69% 2.67% 2.07% 2.54% 2.82% 3.31% 492 2001 1.45% 1.42% 2.20% 2.16% 1.70% 2.06% 2.25% 2.73% 493 方法 2 1993 2.52% 2.90% 1.65% 1.89% 0.62% 1.54% 1.96% 2.55% 69 1994 3.30% 3.79% 4.60% 4.54% 3.49% 4.30% 4.80% 5.86% 111 1995 2.21% 2.38% 3.20% 3.21% 2.62% 3.05% 3.28% 3.83% 120 1996 2.73% 2.83% 4.11% 4.08% 3.40% 3.88% 4.19% 5.03% 217 1997 2.56% 2.67% 3.40% 3.42% 2.83% 3.20% 3.46% 4.11% 338 1998 1.61% 1.63% 2.72% 2.75% 2.27% 2.56% 2.78% 3.27% 391 1999 2.06% 1.92% 2.78% 2.83% 2.30% 2.64% 2.87% 3.33% 443 2000 1.65% 1.60% 2.65% 2.69% 2.09% 2.51% 2.75% 3.25% 492 2001 1.61% 1.58% 2.29% 2.32% 1.87% 2.14% 2.38% 2.79% 493 方法 3 1993 1.08% 1.25% 2.22% 2.52% 1.43% 1.89% 2.35% 3.26% 69 1994 1.91% 2.02% 3.85% 3.91% 2.84% 3.49% 3.91% 5.19% 111 1995 1.77% 1.54% 2.75% 2.67% 2.04% 2.47% 2.80% 3.71% 120 1996 1.77% 1.84% 3.88% 3.94% 2.70% 3.10% 3.63% 6.11% 217 1997 1.62% 1.63% 2.88% 2.91% 1.86% 2.37% 2.82% 4.46% 338 1998 0.67% 0.66% 2.01% 1.96% 1.29% 1.58% 1.91% 3.28% 391 1999 0.97% 0.78% 1.96% 2.05% 1.30% 1.60% 1.86% 3.12% 443 2000 0.74% 0.68% 1.80% 1.92% 1.11% 1.45% 1.74% 2.90% 492 2001 0.97% 0.86% 1.59% 1.62% 1.08% 1.29% 1.46% 2.51% 493 方法 4 1993 2.30% 2.65% 3.75% 3.26% 2.71% 3.32% 3.66% 5.36% 69 1994 3.08% 3.45% 4.50% 4.26% 3.63% 4.24% 4.62% 5.57% 111 一年的总交易天数。 第 7 页 共 7 页
深圳股票市场稳定性研究 1995 1.85% 1.96% 2.64% 2.49% 2.20% 2.49% 2.72%3.17% 120 1996 2.56% 2.60% 4.68% 4.39% 3.49% 3.98% 4.43% 6.84% 217 1997 2.28% 2.32% 3.30% 3.19% 2.84% 3.17% 3.39% 3.80% 338 1998 1.30% 1.31% 2.48% 2.33% 2.02% 2.36% 2.59% 2.96% 391 1999 1.79% 1.60% 2.57% 2.52% 2.08% 2.47% 2.68% 3.06% 443 2000 1.31% 1.25% 2.43% 2.40% 1.88% 2.32% 2.56% 2.98% 492 2001 1.29% 1.23% 1.95% 1.90% 1.57% 1.85% 2.02% 2.36% 493 2. 与美国股票市场绝对稳定性的比较分析 本报告选取的比较样本为S&P500指数成分股，样本期为1993年1月至2001 年12月。所有样本的收益率也都为日收益率，并且都经过复权调整。分析方法 与前面在深圳股票市场上采取的一致。由于美国股票市场不存在个股涨跌停板限 制，所以在估计波动率时无需特别加以调整。前面的方法4在这里意义不大，不 再采用。 具体结果参见表3，方法1、2、3分别对应前面部分A-1中度量波动率的三 种方法。表中各列的含义与前面一致。其中整个市场的波动性是个股波动率的简 单加权平均（受数据来源所限，未取得S&P500成分股的股本数据，所以未能按 市值加权)。 表3 S&P500波动性 年份 S&P500指数 整个市场 组1 组2 组3 组4 股票数 方法1 1993 0.54% 1.97% 1.15% 1.55% 1.99% 3.20% 430 1994 0.62% 1.87% 1.18% 1.48% 1.83% 2.99% 437 1995 0.49% 1.80% 1.07% 1.38% 1.77% 2.99% 446 1996 0.74% 1.94% 1.18% 1.49% 1.91% 3.19% 456 1997 1.14% 2.16% 1.35% 1.75% 2.13% 3.39% 463 1998 1.28% 2.63% 1.65% 2.18% 2.72% 3.95% 472 1999 1.14% 2.79% 1.73% 2.30% 2.85% 4.28% 481 2000 1.40% 3.46% 2.21% 2.80% 3.40% 5.42% 492 2001 1.36% 2.94% 1.67% 2.16% 2.84% 5.10% 498 方法2 1993 0.64% 2.07% 1.24% 1.66% 2.08% 3.29% 430 1994 0.66% 2.00% 1.28% 1.60% 1.98% 3.16% 437 1995 0.56% 1.96% 1.19% 1.54% 1.95% 3.16% 446 1996 0.76% 2.07% 1.28% 1.62% 2.04% 3.36% 456 1997 1.11% 2.21% 1.41% 1.79% 2.17% 3.46% 463 1998 121% 2.52% 1.60% 2.08% 2.57% 3.83% 472 1999 1.17% 2.70% 1.69% 2.21% 2.73% 4.16% 481 2000 1.34% 3.16% 2.02% 2.59% 3.13% 4.90% 492 2001 1.36% 2.85% 1.69% 2.15% 2.76% 4.78% 498 方法3 1993 0.21% 1.91% 1.15% 1.55% 1.99% 3.20% 430 1994 0.24% 1.89% 1.18% 1.48% 1.83% 2.99% 437 1995 0.19% 1.78% 1.07% 1.38% 1.77% 2.99% 446 1996 0.28% 1.94% 1.18% 1.49% 1.91% 3.19% 456 1997 0.44% 2.10% 1.35% 1.75% 2.13% 3.39% 463 第8页共8页
深圳股票市场稳定性研究 1995 1.85% 1.96% 2.64% 2.49% 2.20% 2.49% 2.72% 3.17% 120 1996 2.56% 2.60% 4.68% 4.39% 3.49% 3.98% 4.43% 6.84% 217 1997 2.28% 2.32% 3.30% 3.19% 2.84% 3.17% 3.39% 3.80% 338 1998 1.30% 1.31% 2.48% 2.33% 2.02% 2.36% 2.59% 2.96% 391 1999 1.79% 1.60% 2.57% 2.52% 2.08% 2.47% 2.68% 3.06% 443 2000 1.31% 1.25% 2.43% 2.40% 1.88% 2.32% 2.56% 2.98% 492 2001 1.29% 1.23% 1.95% 1.90% 1.57% 1.85% 2.02% 2.36% 493 2. 与美国股票市场绝对稳定性的比较分析 本报告选取的比较样本为 S&P500 指数成分股，样本期为 1993 年 1 月至 2001 年 12 月。所有样本的收益率也都为日收益率，并且都经过复权调整。分析方法 与前面在深圳股票市场上采取的一致。由于美国股票市场不存在个股涨跌停板限 制，所以在估计波动率时无需特别加以调整。前面的方法 4 在这里意义不大，不 再采用。 具体结果参见表 3，方法 1、2、3 分别对应前面部分 A-1 中度量波动率的三 种方法。表中各列的含义与前面一致。其中整个市场的波动性是个股波动率的简 单加权平均（受数据来源所限，未取得 S&P500 成分股的股本数据，所以未能按 市值加权）。 表 3 S&P500 波动性 年份 S&P500 指数 整个市场 组 1 组 2 组 3 组 4 股票数 方法 1 1993 0.54% 1.97% 1.15% 1.55% 1.99% 3.20% 430 1994 0.62% 1.87% 1.18% 1.48% 1.83% 2.99% 437 1995 0.49% 1.80% 1.07% 1.38% 1.77% 2.99% 446 1996 0.74% 1.94% 1.18% 1.49% 1.91% 3.19% 456 1997 1.14% 2.16% 1.35% 1.75% 2.13% 3.39% 463 1998 1.28% 2.63% 1.65% 2.18% 2.72% 3.95% 472 1999 1.14% 2.79% 1.73% 2.30% 2.85% 4.28% 481 2000 1.40% 3.46% 2.21% 2.80% 3.40% 5.42% 492 2001 1.36% 2.94% 1.67% 2.16% 2.84% 5.10% 498 方法 2 1993 0.64% 2.07% 1.24% 1.66% 2.08% 3.29% 430 1994 0.66% 2.00% 1.28% 1.60% 1.98% 3.16% 437 1995 0.56% 1.96% 1.19% 1.54% 1.95% 3.16% 446 1996 0.76% 2.07% 1.28% 1.62% 2.04% 3.36% 456 1997 1.11% 2.21% 1.41% 1.79% 2.17% 3.46% 463 1998 1.21% 2.52% 1.60% 2.08% 2.57% 3.83% 472 1999 1.17% 2.70% 1.69% 2.21% 2.73% 4.16% 481 2000 1.34% 3.16% 2.02% 2.59% 3.13% 4.90% 492 2001 1.36% 2.85% 1.69% 2.15% 2.76% 4.78% 498 方法 3 1993 0.21% 1.91% 1.15% 1.55% 1.99% 3.20% 430 1994 0.24% 1.89% 1.18% 1.48% 1.83% 2.99% 437 1995 0.19% 1.78% 1.07% 1.38% 1.77% 2.99% 446 1996 0.28% 1.94% 1.18% 1.49% 1.91% 3.19% 456 1997 0.44% 2.10% 1.35% 1.75% 2.13% 3.39% 463 第 8 页 共 8 页
深圳股票市场稳定性研究 1998 0.49% 2.58% 1.65% 2.18% 2.72% 3.95% 472 1999 0.43% 2.75% 1.73% 2.30% 2.85% 4.28% 481 2000 0.53% 3.46% 2.21% 2.80% 3.40% 5.42% 492 2001 0.52% 3.06% 1.67% 2.16% 2.84% 5.10% 498 3. 结论 本报告选用个股波动率的加权平均作为整个市场总风险的衡量指标，选用指 数的波动率作为系统风险的衡量指标。由于美国市场上绝大部分投资者都是机构 投资者，他们的投资组合能够实现充分分散化，个股的非系统风险可以相互抵消， 所以系统风险的大小对投资者是至关重要的：而中国市场上绝大部分投资者是散 户，很少能够实现投资充分分散化，非系统风险无法相互抵消，所以不应只关注 指数代表的系统风险。通过前面两部分的分析，我们可以看出： (1)深圳股票市场的整体波动性、指数波动性在1997年之后都有明显的下降趋 势。与之相反，S&P500成分股的整体波动性、指数波动性在1997年之后呈 明显的上升趋势。说明深圳股票市场的绝对稳定性在趋向好的方向发展： (2).深圳股票市场的整体波动性在1998、1999年开始与S&P500的整体波动性持 平，2000年及之后低于S&P500的整体波动性。说明深圳股票市场的总体风 险并不比海外成熟市场高： (3).深圳股票市场的系统风险一直都高于S&P500的系统风险，在市场总风险中所 占比重平均高达65%，而S&P500的系统风险在市场总风险中所占比重平均只 有40%。说明深圳股票市场的主要风险是系统风险。 C. 深圳股票市场相对稳定性分析 1. 深圳股票市场相对稳定性状况变化 相对稳定性分析的是个股波动性在整个市场中所处相对位置的变化，也就是 说在整个市场上处于波动性相对较大位置的股票在下一年是否在整个市场上仍 然处于波动性相对较大的位置。本报告采用Spearman相关系数检验，来研究相 对稳定性。该检验的原假设是两列样本的排序相互独立；备则假设是两列样本的 排序不独立。接受原假设则意味着今年股票的波动性在整个市场上所处的位置与 明年所处的位置没有相关性，相对稳定性差。拒绝原假设则意味着两列样本的排 序存在相关性，今年处于波动性大位置的股票明年可能继续处于波动性大的位 置，说明相对稳定性比较好。 本报告选取的样本为深圳股票市场所有上市A股，样本期为1993年1月至 2001年11月。具体结果参见表4，其中方法1、2、3、4分别对应绝对稳定性分 析中的四种方法。 表4 深圳股票市场相对稳定性 时间段 Spearman秩序相关系数 拒绝Ho:p=0的置信度 方法1 1993vs1994 0.374863 99.85% 1994vs1995 0.513619 99.99% 1995vs1996 0.187846 96.01% 第9页共9页
深圳股票市场稳定性研究 1998 0.49% 2.58% 1.65% 2.18% 2.72% 3.95% 472 1999 0.43% 2.75% 1.73% 2.30% 2.85% 4.28% 481 2000 0.53% 3.46% 2.21% 2.80% 3.40% 5.42% 492 2001 0.52% 3.06% 1.67% 2.16% 2.84% 5.10% 498 3. 结论 本报告选用个股波动率的加权平均作为整个市场总风险的衡量指标，选用指 数的波动率作为系统风险的衡量指标。由于美国市场上绝大部分投资者都是机构 投资者，他们的投资组合能够实现充分分散化，个股的非系统风险可以相互抵消， 所以系统风险的大小对投资者是至关重要的；而中国市场上绝大部分投资者是散 户，很少能够实现投资充分分散化，非系统风险无法相互抵消，所以不应只关注 指数代表的系统风险。通过前面两部分的分析，我们可以看出： (1).深圳股票市场的整体波动性、指数波动性在 1997 年之后都有明显的下降趋 势。与之相反，S&P500 成分股的整体波动性、指数波动性在 1997 年之后呈 明显的上升趋势。说明深圳股票市场的绝对稳定性在趋向好的方向发展； (2).深圳股票市场的整体波动性在 1998、1999 年开始与 S&P500 的整体波动性持 平，2000 年及之后低于 S&P500 的整体波动性。说明深圳股票市场的总体风 险并不比海外成熟市场高； (3).深圳股票市场的系统风险一直都高于 S&P500 的系统风险，在市场总风险中所 占比重平均高达 65%，而 S&P500 的系统风险在市场总风险中所占比重平均只 有 40%。说明深圳股票市场的主要风险是系统风险。 C. 深圳股票市场相对稳定性分析 1. 深圳股票市场相对稳定性状况变化 相对稳定性分析的是个股波动性在整个市场中所处相对位置的变化，也就是 说在整个市场上处于波动性相对较大位置的股票在下一年是否在整个市场上仍 然处于波动性相对较大的位置。本报告采用 Spearman 相关系数检验，来研究相 对稳定性。该检验的原假设是两列样本的排序相互独立；备则假设是两列样本的 排序不独立。接受原假设则意味着今年股票的波动性在整个市场上所处的位置与 明年所处的位置没有相关性，相对稳定性差。拒绝原假设则意味着两列样本的排 序存在相关性，今年处于波动性大位置的股票明年可能继续处于波动性大的位 置，说明相对稳定性比较好。 本报告选取的样本为深圳股票市场所有上市 A 股，样本期为 1993 年 1 月至 2001 年 11 月。具体结果参见表 4，其中方法 1、2、3、4 分别对应绝对稳定性分 析中的四种方法。 表 4 深圳股票市场相对稳定性 时间段 Spearman 秩序相关系数 拒绝 H0: ρ=0 的置信度 方法 1 1993vs1994 0.374863 99.85% 1994vs1995 0.513619 99.99% 1995vs1996 0.187846 96.01% 第 9 页 共 9 页
深圳股票市场稳定性研究 1996vs1997 0.043481 47.59% 1997vs1998 0.465153 99.99% 1998vs1999 0.376544 99.99% 1999vs2000 0.367589 99.99% 2000vs2001 0.280638 99.99% 方法2 1993vs1994 -0.06547 41.08% 1994vs1995 0.54771 99.99% 1995vs1996 0.394215 99.99% 1996vs1997 0.52427 99.99% 1997vs1998 0.68605 99.99% 1998vs1999 0.69542 99.99% 1999vs2000 0.678842 99.99% 2000vs2001 0.691203 99.99% 方法3 1993vs1994 -0.14903 77.84% 1994vs1995 -0.15342 89.21% 1995vs1996 0.087763 65.95% 1996vs1997 0.247964 99.98% 1997vs1998 -0.03368 46.28% 1998vs1999 0.001819 2.86% 1999vs2000 0.242474 99.99% 2000vs2001 0.168800 99.98% 方法4 1993vs1994 0.560547 99.99% 1994vs1995 0.556634 99.99% 1995vs1996 0.279732 99.79% 1996vs1997 0.119988 91.57% 1997vs1998 0.521195 99.99% 1998vs1999 0.472394 99.99% 1999vs2000 0.405235 99.99% 2000vs2001 0.342077 99.99% 2.与美国股票市场相对稳定性的比较分析 本报告选取的比较样本仍为S&P500指数成分股，样本期为1993年1月至 2001年12月。分析方法与前面一致。具体结果参见表5，其中方法1、2、3分 别对应S&P500绝对稳定性分析中的三种方法。 表5 S&P500相对稳定性 时间段 Spearman秩序相关系数 拒绝Ho:p=O的置信度 方法1 1993vs1994 0.854 100.00% 1994vs1995 0.873 100.00% 1995vs1996 0.862 100.00% 1996vs1997 0.835 100.00% 1997vs1998 0.824 100.00% 1998vs1999 0.836 100.00% 1999vs2000 0.822 100.00% 3真实的置信度为1-10e-64。 第10页共10页
深圳股票市场稳定性研究 1996vs1997 0.043481 47.59% 1997vs1998 0.465153 99.99% 1998vs1999 0.376544 99.99% 1999vs2000 0.367589 99.99% 2000vs2001 0.280638 99.99% 方法 2 1993vs1994 -0.06547 41.08% 1994vs1995 0.54771 99.99% 1995vs1996 0.394215 99.99% 1996vs1997 0.52427 99.99% 1997vs1998 0.68605 99.99% 1998vs1999 0.69542 99.99% 1999vs2000 0.678842 99.99% 2000vs2001 0.691203 99.99% 方法 3 1993vs1994 -0.14903 77.84% 1994vs1995 -0.15342 89.21% 1995vs1996 0.087763 65.95% 1996vs1997 0.247964 99.98% 1997vs1998 -0.03368 46.28% 1998vs1999 0.001819 2.86% 1999vs2000 0.242474 99.99% 2000vs2001 0.168800 99.98% 方法 4 1993vs1994 0.560547 99.99% 1994vs1995 0.556634 99.99% 1995vs1996 0.279732 99.79% 1996vs1997 0.119988 91.57% 1997vs1998 0.521195 99.99% 1998vs1999 0.472394 99.99% 1999vs2000 0.405235 99.99% 2000vs2001 0.342077 99.99% 2. 与美国股票市场相对稳定性的比较分析 本报告选取的比较样本仍为 S&P500 指数成分股，样本期为 1993 年 1 月至 2001 年 12 月。分析方法与前面一致。具体结果参见表 5，其中方法 1、2、3 分 别对应 S&P500 绝对稳定性分析中的三种方法。 表 5 S&P500 相对稳定性 时间段 Spearman 秩序相关系数 拒绝 H0: ρ=0 的置信度 方法 1 1993vs1994 0.854 100.00%3 1994vs1995 0.873 100.00% 1995vs1996 0.862 100.00% 1996vs1997 0.835 100.00% 1997vs1998 0.824 100.00% 1998vs1999 0.836 100.00% 1999vs2000 0.822 100.00% 3 真实的置信度为 1-10e-64。 第 10 页 共 10 页