深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 2003 民营企业控制多家上市公司实证研究 D上市公司类 一等奖 杨兴君、宗长玉、江艺 金信证券有限责任公司
深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 民营企业控制多家上市公司实证研究 D 上市公司类 一等奖 杨兴君、宗长玉、江艺 金信证券有限责任公司 1
内容提要 本报告结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况，从理 论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结 构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响， 并进一步研究了民营企业控制多家上市公司时控制股东对少数股东权 益实施侵害的概率和程度。 通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： (1)国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。 (2)民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离。 (3)民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低。 (4)民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权 益的概率和程度。 在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： (1)完善民营企业控制多家上市公司的监管制度。 (2)尽快推行和完善终极控制人信息披露制度。 (3)加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管。 (4)健全外部监督体系。 (5)完善对少数股东的民事赔偿责任制度
内容提要 本报告结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况，从理 论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结 构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响， 并进一步研究了民营企业控制多家上市公司时控制股东对少数股东权 益实施侵害的概率和程度。 通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： （1）国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。 （2）民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离。 （3）民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低。 （4）民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权 益的概率和程度。 在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： （1）完善民营企业控制多家上市公司的监管制度。 （2）尽快推行和完善终极控制人信息披露制度。 （3）加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管。 （4）健全外部监督体系。 （5）完善对少数股东的民事赔偿责任制度。 2
目录 1研究背景 1.1研究目的 1.2国内外相关研究 1.3研究对象 2民营企业控制多家上市公司的概况 2.1海外概况 2.2国内概况 2.3治理结构特征 3理论研究 3.1控制结构模型 3.2结论 4实证研究 4.1样本选取 4.2统计描述及分析 4.3实证检验 5结论及建议 5.1结论 5.2建议 参考文献 附录
目 录 1 研究背景 1.1 研究目的 1.2 国内外相关研究 1.3 研究对象 2 民营企业控制多家上市公司的概况 2.1 海外概况 2.2 国内概况 2.3 治理结构特征 3 理论研究 3.1 控制结构模型 3.2 结论 4 实证研究 4.1 样本选取 4.2 统计描述及分析 4.3 实证检验 5 结论及建议 5.1 结论 5.2 建议 参考文献 附 录 1
1研究背景 1.1研究目的 随着民营企业控制上市公司现象的日渐增多，与之相关的利 分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩 序带来不稳定因素。由于利益的驱使，民营企业即使只控制单家上 市公司，在违规收益高于违规成本的情况下，大股东侵害上市公司 和少数股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制 多家上市公司时，由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的 不同，进一步使违规行为表征及其后果复杂化，则其侵害行为可能 更具复杂性和隐秘性，并且侵害程度也可能更大。 所以，民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必 须关注的一个重要课题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意 义和迫切性。本研究将结合我国国内民营企业控制多家上市公司的 现实情况，从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家 上市公司的控制结构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分 离系数和价值的影响。在此基础上，我们将提出有关建议，这有助 于提高监管部门的监管效率，优化上市公司的治理结构，保护少数 股东的利益。 1.2国内外相关研究 二十世纪九十年代，国内外学术界对全球主要国家和地区的公
1 研究背景 1.1 研究目的 随着民营企业控制上市公司现象的日渐增多，与之相关的利益 分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩 序带来不稳定因素。由于利益的驱使，民营企业即使只控制单家上 市公司，在违规收益高于违规成本的情况下，大股东侵害上市公司 和少数股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制 多家上市公司时，由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的 不同，进一步使违规行为表征及其后果复杂化，则其侵害行为可能 更具复杂性和隐秘性，并且侵害程度也可能更大。 所以，民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必 须关注的一个重要课题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意 义和迫切性。本研究将结合我国国内民营企业控制多家上市公司的 现实情况，从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家 上市公司的控制结构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分 离系数和价值的影响。在此基础上，我们将提出有关建议，这有助 于提高监管部门的监管效率，优化上市公司的治理结构，保护少数 股东的利益。 1.2 国内外相关研究 二十世纪九十年代，国内外学术界对全球主要国家和地区的公 2
司治理做了全面深入的研究，其中有关民营企业的研究主要集中在 民营企业中的家族企业上。近年来，国内对民营企业控制上市公司 现象也有不少关注，但目前尚未发现有民营企业控制多家上市公司 方面的研究。归纳起来，这些国内外的相关研究成果主要集中在以 下两个方面。 1.2.1企业治理结构特征 La Porta等人(1998)对全球27个发达经济体及国家的大型企 业的所有权结构进行综合分析后认为，家族企业的组织结构模式在 全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有 企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。Neubauer等人 (1998)对家族企业治理结构的研究结果亦证明了此观点。 Luci an等人(1999)和经合组织(0ECD)的研究表明，家族企 业可以通过复式投票权、交又持股、金字塔结构、多重控股和家族 人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目 的(control I ing mi nori ty structure),其最终的结果就是控制权 和现金流权的分离(separati on of control and cash fl ow ri ghts)。 其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者 保护程度较弱的国家。 1.2.2企业治理结构与企业价值的关系 民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低 3
司治理做了全面深入的研究，其中有关民营企业的研究主要集中在 民营企业中的家族企业上。近年来，国内对民营企业控制上市公司 现象也有不少关注，但目前尚未发现有民营企业控制多家上市公司 方面的研究。归纳起来，这些国内外的相关研究成果主要集中在以 下两个方面。 1.2.1 企业治理结构特征 La Porta 等人（1998）对全球 27 个发达经济体及国家的大型企 业的所有权结构进行综合分析后认为，家族企业的组织结构模式在 全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有 企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。Neubauer 等人 (1998)对家族企业治理结构的研究结果亦证明了此观点。 Lucian 等人（1999）和经合组织（OECD）的研究表明，家族企 业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族 人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目 的（controlling minority structure），其最终的结果就是控制权 和现金流权的分离（separation of control and cash flow rights）。 其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者 保护程度较弱的国家。 1.2.2 企业治理结构与企业价值的关系 民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低 3
企业价值的一个重要因素。La Porta等人(1998)发现家族企业的 主要代理问题在经理人和股东之间并不是非常突出，而集中体现在 控制股东(control I ing sharehol der)和少数股东(mi nori ty sharehol der)之间。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重 要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。La Porta 等人(1998)、Claessens等人(2000)以及Lemmon等人(2001)的 研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高， 控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控 制，其对少数股东的剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来 越严重，进而家族企业的价值也随之不断减少。Claessens等人 (2002)发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分 离程度严重的企业)具有较低的托宾Q值，而类似的结果也被J0 (2001)、Mi tton(2002)和Lins(2003)等人所证实。苏启林等(2003) 对我国83家民营（家族）类上市公司的研究亦得出相同结论。 1.3研究对象 本文的研究对象主要包括两个方面：一是民营企业控制多家上 市公司的控制结构特征及其对上市公司和股东权益的影响；二是被 控制的多家上市公司与民营控制者之间产生的复杂问题，即因为控 制者在不同上市公司持股比例的不同，以及在不同上市公司的利益 不同而产生的表征及其后果复杂化了的问题。此外，对于其中涉及 到的相对比较单一的问题，由于其与单个上市公司和民营控制者之
企业价值的一个重要因素。La Porta 等人（1998）发现家族企业的 主要代理问题在经理人和股东之间并不是非常突出，而集中体现在 控制股东（controlling shareholder）和少数股东（minority shareholder）之间。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重 要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。La Porta 等人（1998）、Claessens 等人（2000）以及 Lemmon 等人（2001）的 研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高， 控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控 制，其对少数股东的剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来 越严重，进而家族企业的价值也随之不断减少。Claessens 等人 （2002）发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分 离程度严重的企业）具有较低的托宾 Q 值，而类似的结果也被 Jon （2001）、Mitton（2002）和 Lins（2003）等人所证实。苏启林等（2003） 对我国 83 家民营（家族）类上市公司的研究亦得出相同结论。 1.3 研究对象 本文的研究对象主要包括两个方面：一是民营企业控制多家上 市公司的控制结构特征及其对上市公司和股东权益的影响；二是被 控制的多家上市公司与民营控制者之间产生的复杂问题，即因为控 制者在不同上市公司持股比例的不同，以及在不同上市公司的利益 不同而产生的表征及其后果复杂化了的问题。此外，对于其中涉及 到的相对比较单一的问题，由于其与单个上市公司和民营控制者之 4
间产生的普遍问题存在较大的共性，类同的研究也比较多，所以不 是本文研究的重点。本文研究对象的范围特征是： (1)控制者（实际控制人）必须为民营性质； (2)股权关系必须为控股（最大股东，或能实际控制或施加重 大影响)： (3)控制者控制了两家以上（含两家）的上市公司。 由于本研究涉及到民营企业与家族企业的关系界定，所以我们 在这里通过图1来说明我国民营企业与家族企业的联系和区别： (1)家族企业是指企业的控制权掌握在有血缘关系或姻缘关系 的人手中。判断家族企业的两个要件是：一是家族血缘关系或姻缘 关系；二是企业的控制权归属； (2)民营企业包括家族企业，但并非所有的民营企业都是家族 企业，比如员工持股会或工会控制的公司和管理层实施MB0后控制 的公司等； (3)家族企业是民营企业的主要组成部分，很多民营企业是以 家族企业的形式存在的。 图1民营企业与家族企业的关系 营 家族 企业 业 5
间产生的普遍问题存在较大的共性，类同的研究也比较多，所以不 是本文研究的重点。本文研究对象的范围特征是： （1）控制者（实际控制人）必须为民营性质； （2）股权关系必须为控股（最大股东，或能实际控制或施加重 大影响）； （3）控制者控制了两家以上（含两家）的上市公司。 由于本研究涉及到民营企业与家族企业的关系界定，所以我们 在这里通过图 1 来说明我国民营企业与家族企业的联系和区别： （1）家族企业是指企业的控制权掌握在有血缘关系或姻缘关系 的人手中。判断家族企业的两个要件是：一是家族血缘关系或姻缘 关系；二是企业的控制权归属； （2）民营企业包括家族企业，但并非所有的民营企业都是家族 企业，比如员工持股会或工会控制的公司和管理层实施 MBO 后控制 的公司等； （3）家族企业是民营企业的主要组成部分，很多民营企业是以 家族企业的形式存在的。 图 1 民营企业与家族企业的关系 家 族 企 业 民 营 企 业 5
2民营企业控制多家上市公司的概况 2.1海外概况 经合组织、香港中文大学郎咸平等人对东亚九个国家和地区 2980家公司、西欧13个国家5232家上市公司的最终股权结构研究 表明，在东亚和欧洲大部分国家，民营企业中的家族企业控制多家 上市公司的现象相当普遍。日本家族操控了上市公司的9.7%，韩国 家族操控了上市公司的48.4%，台湾是48.2%，马来西亚则是67.2%。 在欧洲，除英国外各国也均有类似亚洲企业家族垄断的情况（跟亚 洲同样严重)，只是欧洲似乎没有像亚洲金融风暴一样的危机。此外， 哈佛大学的经济学者、世界银行进行的研究也指出，除了美国，其 余国家的大部分企业均由民营企业中的家族企业控制。 另一个度量家族控制情况的方法是计算出每个家族平均拥有的 上市公司数量和最大的1个、5个、10个和15个家族所拥有的上市 公司的市价总值，以及最大的15个家族控制的上市公司的市价总值 分别占其国内生产总值(GDP)的百分比（见表1)。就每个家族平均 拥有的上市公司数量来说，印尼最多(4.09家)，其次是菲律宾、香 港和韩国(2家以上)，日本最少(1.04家)。与此相对应，在印尼 和菲律宾，最大1个家族控制了市价总值的约1/6，两国最大10个 家族控制了本国市价总值的50%以上；在泰国和香港，5个最大家族 控制了26%的市价总值；至于韩国、马来西亚及新加坡，十大家族也 操控市价总值的1/4：家族操控的情况在日本则不甚明显。另外，最 6
2 民营企业控制多家上市公司的概况 2.1 海外概况 经合组织、香港中文大学郎咸平等人对东亚九个国家和地区 2980 家公司、西欧 13 个国家 5232 家上市公司的最终股权结构研究 表明，在东亚和欧洲大部分国家，民营企业中的家族企业控制多家 上市公司的现象相当普遍。日本家族操控了上市公司的 9.7%，韩国 家族操控了上市公司的 48.4%，台湾是 48.2%，马来西亚则是 67.2%。 在欧洲，除英国外各国也均有类似亚洲企业家族垄断的情况（跟亚 洲同样严重），只是欧洲似乎没有像亚洲金融风暴一样的危机。此外， 哈佛大学的经济学者、世界银行进行的研究也指出，除了美国，其 余国家的大部分企业均由民营企业中的家族企业控制。 另一个度量家族控制情况的方法是计算出每个家族平均拥有的 上市公司数量和最大的 1 个、5 个、10 个和 15 个家族所拥有的上市 公司的市价总值，以及最大的 15 个家族控制的上市公司的市价总值 分别占其国内生产总值（GDP）的百分比（见表 1）。就每个家族平均 拥有的上市公司数量来说，印尼最多（4.09 家），其次是菲律宾、香 港和韩国（2 家以上），日本最少（1.04 家）。与此相对应，在印尼 和菲律宾，最大 1 个家族控制了市价总值的约 1/6，两国最大 10 个 家族控制了本国市价总值的 50%以上；在泰国和香港，5 个最大家族 控制了 26%的市价总值；至于韩国、马来西亚及新加坡，十大家族也 操控市价总值的 1/4；家族操控的情况在日本则不甚明显。另外，最 6
大15个家族控制的上市公司的市价总值占GDP的排序情况是：香港 (84.2%)、马来西亚(76.2%)、新加坡(48.3%)、菲律宾(46.7%)、 泰国(39.3%)、印尼(21.5%)、台湾(17%)、韩国(12.9%)、日本 (2.1%)。 表1东亚上市公司家族控制集中度 菲 新 印 日 韩 马来 泰 香 台 大 律 加 尼 本 国 西亚 国 港 湾 陆 宾 坡 前15名占总 61.7 2.8 38.4 28.3 55.1 29.9 53.3 34.3 20.1 3.0 市值比例(%) 前10名占总 57.7 2.4 36.8 24.8 52.5 26.6 46.2 32.1 18.4 2.4 市值比例(%) 前5名占总市 40.7 1.8 29.7 17.3 42.8 19.5 32.2 26.2 14.4 1.7 值比例(%) 第1名占总市 16.6 0.5 11.4 7.4 17.1 6.4 9.4 6.5 4.0 0.7 值比例(%) 前15名占 21.5 2.1 12.9 76.2 46.7 48.3 39.3 84.2 17.0 1.3 GDP比例(%) 平均每个家族 拥有的上市公 4.09 1.04 2.07 1.97 2.68 1.26 1.68 2.36 1.17 1.07 司数量（家）
大 15 个家族控制的上市公司的市价总值占 GDP 的排序情况是：香港 （84.2%）、马来西亚（76.2%）、新加坡（48.3%）、菲律宾（46.7%）、 泰国（39.3%）、印尼（21.5%）、台湾（17%）、韩国（12.9%）、日本 （2.1%）。 表 1 东亚上市公司家族控制集中度 印 尼 日 本 韩 国 马来 西亚 菲 律 宾 新 加 坡 泰 国 香 港 台 湾 大 陆 前 15 名占总 市值比例（%） 61.7 2.8 38.4 28.3 55.1 29.9 53.3 34.3 20.1 3.0 前 10 名占总 市值比例（%） 57.7 2.4 36.8 24.8 52.5 26.6 46.2 32.1 18.4 2.4 前 5 名占总市 值比例（%） 40.7 1.8 29.7 17.3 42.8 19.5 32.2 26.2 14.4 1.7 第 1 名占总市 值比例（%） 16.6 0.5 11.4 7.4 17.1 6.4 9.4 6.5 4.0 0.7 前 15 名占 GDP 比例（%） 21.5 2.1 12.9 76.2 46.7 48.3 39.3 84.2 17.0 1.3 平均每个家族 拥有的上市公 司数量（家） 4.09 1.04 2.07 1.97 2.68 1.26 1.68 2.36 1.17 1.07 7
资料来源：根据公开资料整理，主要来源于《新财富》2002年第8期 2.2国内概况 截止2002年底，我国国内控制上市公司市值最高的民营企业（德 隆)所控制的5家上市公司的总市值为190.01亿元，占市场总量的 1.52%;控制上市公司家数比较多的10个民营企业所控制的市值比 例也已经达到3.86%。相对海外情况来说，目前我国国内民营企业控 制上市公司市值的情况并不明显，处于东亚各国中较低水平，只与 日本的情况相似。但从占有比例变化来看，2001年底这两个比例分 别为0.7%和2.4%（见表1），相比之下增加幅度非常大。同时，错综 复杂的“系”一一由民营企业控制多家上市公司的现象也越来越普 遍。从附表1中不完全的统计结果可以看出，目前民营企业控制多 家上市公司已经达到42例，涉及境内外上市公司达127家，其中境 内上海、深圳证券市场有99家，占目前境内上市公司总数1290家 的7.67%；平均每家控制3.02家境内外上市公司（其中平均每家控 制2.36家境内上市公司)，有些民营企业控制的境内外上市公司达7 家之多。 表2我国国内主要民营企业控制上市公司市值情况 控制上市公司市值 民营企业“系” 占总市值的比重 (亿元) 德隆系 190.01 1.52% 1有关数字截止2003年12月20日
资料来源：根据公开资料整理，主要来源于《新财富》2002 年第8 期 2.2 国内概况 截止2002年底，我国国内控制上市公司市值最高的民营企业（德 隆）所控制的 5 家上市公司的总市值为 190.01 亿元，占市场总量的 1.52%；控制上市公司家数比较多的 10 个民营企业所控制的市值比 例也已经达到 3.86%。相对海外情况来说，目前我国国内民营企业控 制上市公司市值的情况并不明显，处于东亚各国中较低水平，只与 日本的情况相似。但从占有比例变化来看，2001 年底这两个比例分 别为 0.7%和 2.4%（见表 1），相比之下增加幅度非常大。同时，错综 复杂的“系”——由民营企业控制多家上市公司的现象也越来越普 遍。从附表 1 中不完全的统计结果1 可以看出，目前民营企业控制多 家上市公司已经达到 42 例，涉及境内外上市公司达 127 家，其中境 内上海、深圳证券市场有 99 家，占目前境内上市公司总数 1290 家 的 7.67%；平均每家控制 3.02 家境内外上市公司（其中平均每家控 制 2.36 家境内上市公司），有些民营企业控制的境内外上市公司达 7 家之多。 表 2 我国国内主要民营企业控制上市公司市值情况 民营企业“系” 控制上市公司市值 （亿元） 占总市值的比重 德隆系 190.01 1.52% 1 有关数字截止 2003 年 12 月 20 日。 8