研究报告 RESEARCH REPORT 中小企业的外部股权融资：需求与效果 课题研究员陈斌 深圳证券交易所综合研究所 2004.4.8深证综研字第0091号
研究报告 RESEARCH REPORT 中小企业的外部股权融资：需求与效果 课题研究员 陈斌 深圳证券交易所综合研究所 2004.4.8 深证综研字第 0091 号
中小企业的外部股权融资：需求与效果 内容提要 本报告应用金融经济学的企业资本结构理论分析我国中小企业 的股权融资需求问题，报告通过实证研究的方法考察中小企业在进入 股票市场前后的企业融资结构特点，分析股票市场对解决中小企业融 资问题的作用，同时，根据实证研究的结果，提出若干以促进中小企 业发展为目的的政策建议。 1、金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融 资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式 支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量” 作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有 显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企 业的融资结构选择应以股权性融资为主。这一结论同时也为资本结构 理论的大量经验研究成果所证实。 2、通过报告设计的实证分析框架，研究发现，缺乏股票市场融 资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的 由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体 现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能 在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经 营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构 没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债 务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也 -1
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 1 － 内 容 提 要 本报告应用金融经济学的企业资本结构理论分析我国中小企业 的股权融资需求问题，报告通过实证研究的方法考察中小企业在进入 股票市场前后的企业融资结构特点，分析股票市场对解决中小企业融 资问题的作用，同时，根据实证研究的结果，提出若干以促进中小企 业发展为目的的政策建议。 1、金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融 资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式 支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量” 作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有 显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企 业的融资结构选择应以股权性融资为主。这一结论同时也为资本结构 理论的大量经验研究成果所证实。 2、通过报告设计的实证分析框架，研究发现，缺乏股票市场融 资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的 由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体 现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能 在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经 营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构 没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债 务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也
中小企业的外部股权融资：需求与效果 加大了企业的财务风险。 3、实证研究表明，股票市场融资渠道的增加改善了中小企业的 融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提 高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利 于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业 规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资 时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方 式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率， 特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市 提高了中小企业融资行为的规范性。 4、实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分 发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融 资需求的观点并没有得到充分的证据支持。 5、结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，报告认为， 股票市场是促进中小企业发展的重要途径。根据实证研究的结果，有 益的参考性政策建议是：一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多 中小企业开辟股权融资市场。二是针对现有中小企业股权融资的特点 与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：(1)适当放宽 中小企业在股票市场的上市条件，通过增加企业规模和盈利标准的弹 性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；(2)促进中小企业的发展， 更应该强调的是企业的成长性，而不是企业的科技属性，开设为成长 性企业服务的创业板市场比单纯开设为科技型企业服务的科技板市 -2-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 2 － 加大了企业的财务风险。 3、实证研究表明，股票市场融资渠道的增加改善了中小企业的 融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提 高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利 于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业 规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资 时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方 式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率， 特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市 提高了中小企业融资行为的规范性。 4、实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分 发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融 资需求的观点并没有得到充分的证据支持。 5、结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，报告认为， 股票市场是促进中小企业发展的重要途径。根据实证研究的结果，有 益的参考性政策建议是：一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多 中小企业开辟股权融资市场。二是针对现有中小企业股权融资的特点 与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：（1）适当放宽 中小企业在股票市场的上市条件，通过增加企业规模和盈利标准的弹 性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；（2）促进中小企业的发展， 更应该强调的是企业的成长性，而不是企业的科技属性，开设为成长 性企业服务的创业板市场比单纯开设为科技型企业服务的科技板市
中小企业的外部股权融资：需求与效果 场更为必要；(3)适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政 策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策 的最终目标为促进企业的融资效率。 -3-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 3 － 场更为必要；（3）适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政 策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策 的最终目标为促进企业的融资效率
中小企业的外部股权融资：需求与效果 目录 一、问题的提出 4800…1 二、研究思路 008050404…2 三、理论与研究综述 (一)成长性与企业资本结构 …5 (二)市场竞争与企业资本结构 ………6 (三)规模与企业资本结构… …8 四、实证分析设计 9 (一)实证分析模型 (二)样本与数据 …14 五、实证分析结果 (一）)模型的可解释性 000…16 (二)影响企业融资结构因素的总体情况 (三)各因素变量分析… 六、启示与建议… …24 参考文献… …26 附录 28 -1-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 1 － 目 录 一、问题的提出 ……………………………………………………………………………1 二、研究思路 ………………………………………………………………………………2 三、理论与研究综述 ……………………………………………………………………4 （一）成长性与企业资本结构 ……………………………………………………………5 （二）市场竞争与企业资本结构 …………………………………………………………6 （三）规模与企业资本结构…………………………………………………………………8 四、实证分析设计 ………………………………………………………………………9 （一）实证分析模型 ………………………………………………………………………9 （二）样本与数据 ………………………………………………………………………… 14 五、实证分析结果 ………………………………………………………………………16 （一）模型的可解释性 ………………………………………………………………… 16 （二）影响企业融资结构因素的总体情况 ………………………………………… 18 （三）各因素变量分析………………………………………………………………………19 六、启示与建议……………………………………………………………………………24 参考文献…………………………………………………………………………………… 26 附录 ………………………………………………………………………………………… 28
中小企业的外部股权融资：需求与效果 一、问题的提出 中小企业是市场经济体系中活跃的、发展前景良好的企业类型。 受企业规模和企业所处生命周期的影响，中小企业普遍具有高成长和 高经营风险的特性。与这一特性相对应，企业融资需求的满足及其程 度成为制约中小企业发展的瓶颈。现实中，特别是在我国，中小企业 普遍存在着融资难的困境。 解决中小企业的融资困境，关键是结合中小企业的特性，选择并 大力发展适合的融资渠道，对此理论学者做了大量的相关研究。林毅 夫、李军（2001)指出，由于我国是“劳动密集而资本稀缺”为特征 的要素禀赋结构，从融资成本考虑，劳动密集型企业从资本市场直接 融资是不经济的，解决中小企业融资难的出路是发展中小金融机构。 李扬、杨思群（2001)认为“应以自由资本精神来考虑中小企业融资”， 大力发展民间金融，把风险投资作为中小企业权益性融资的重要途 径。 “中小企业”是一个外延宽泛的企业类型概念，我国就把企业职 工人数在2000人以下，或销售额在30000万元以下，或资产总额在 40000万元以下的企业统称为中小企业（工业类)。因此，不同类型 的中小企业的融资结构特征存在很大的差异。对处于初创期的股东结 构较为单一的中小企业和已经处于成长、成熟期的股份制中小企业而 1根据《中小企业标准暂行规定》，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局2003年2月19日联合 发布
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 1 － 一、问题的提出 中小企业是市场经济体系中活跃的、发展前景良好的企业类型。 受企业规模和企业所处生命周期的影响，中小企业普遍具有高成长和 高经营风险的特性。与这一特性相对应，企业融资需求的满足及其程 度成为制约中小企业发展的瓶颈。现实中，特别是在我国，中小企业 普遍存在着融资难的困境。 解决中小企业的融资困境，关键是结合中小企业的特性，选择并 大力发展适合的融资渠道，对此理论学者做了大量的相关研究。林毅 夫、李军（2001）指出，由于我国是“劳动密集而资本稀缺”为特征 的要素禀赋结构，从融资成本考虑，劳动密集型企业从资本市场直接 融资是不经济的，解决中小企业融资难的出路是发展中小金融机构。 李扬、杨思群（2001）认为“应以自由资本精神来考虑中小企业融资”， 大力发展民间金融，把风险投资作为中小企业权益性融资的重要途 径。 “中小企业”是一个外延宽泛的企业类型概念，我国就把企业职 工人数在 2000 人以下,或销售额在 30000 万元以下,或资产总额在 40000 万元以下的企业统称为中小企业（工业类）1 。因此，不同类型 的中小企业的融资结构特征存在很大的差异。对处于初创期的股东结 构较为单一的中小企业和已经处于成长、成熟期的股份制中小企业而 1 根据《中小企业标准暂行规定》，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局 2003 年 2 月 19 日联合 发布
中小企业的外部股权融资：需求与效果 言，其企业的融资需求无论是来源或规模都是完全不同的，比如，初 创期的中小企业更倾向于私人资本(Private Equi ty)、风险资本 (Venture Capi tal)的融资方式，而处于成长、成熟期的股份制型 中小企业更多选择银行信贷、股票市场发行等方式。因此，深入探讨 和解决中小企业的融资问题，必要的前提是界定具体细分类型的中小 企业的融资问题。 当前，我国经济和中小企业发展的实际表明，在我国转型经济的 背景下，创新经济、民营经济的发展培育出了一批具有相当规模，对 国民经济产生较大影响力的中小企业，这批企业普遍具有融资难的问 题，同时存在着外部债权性融资（如银行贷款）、外部股权性融资（如 证券市场的IPO、风险资本)等的多种融资选择。那么，什么是适合 此类中小企业的最优融资方式？股票市场在解决这些企业的融资问 题时起到了怎样的作用？对股票市场而言，需要在哪些层面上做必要 的改进，或者进行相应的制度安排？对这些问题的回答，虽然目前有 比较成型的见解，但基于理论的阐述分析还稍显不足，尤其是缺乏实 证性数据的支持。 本研究应用金融经济学理论，通过实证性研究的方法探讨以上问 题。报告共分五个部分，除本部分问题的提出外，第二部分为研究思 路，第三部分为理论综述，第四部分为实证分析设计，第五部分为实 证分析结果，最后是启示与建议。 -2-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 2 － 言，其企业的融资需求无论是来源或规模都是完全不同的，比如，初 创期的中小企业更倾向于私人资本（Private Equity）、风险资本 （Venture Capital）的融资方式，而处于成长、成熟期的股份制型 中小企业更多选择银行信贷、股票市场发行等方式。因此，深入探讨 和解决中小企业的融资问题，必要的前提是界定具体细分类型的中小 企业的融资问题。 当前，我国经济和中小企业发展的实际表明，在我国转型经济的 背景下，创新经济、民营经济的发展培育出了一批具有相当规模，对 国民经济产生较大影响力的中小企业，这批企业普遍具有融资难的问 题，同时存在着外部债权性融资（如银行贷款）、外部股权性融资（如 证券市场的 IPO、风险资本）等的多种融资选择。那么，什么是适合 此类中小企业的最优融资方式？股票市场在解决这些企业的融资问 题时起到了怎样的作用？对股票市场而言，需要在哪些层面上做必要 的改进，或者进行相应的制度安排？对这些问题的回答，虽然目前有 比较成型的见解，但基于理论的阐述分析还稍显不足，尤其是缺乏实 证性数据的支持。 本研究应用金融经济学理论，通过实证性研究的方法探讨以上问 题。报告共分五个部分，除本部分问题的提出外，第二部分为研究思 路，第三部分为理论综述，第四部分为实证分析设计，第五部分为实 证分析结果，最后是启示与建议
中小企业的外部股权融资：需求与效果 二、研究思路 本研究的基本分析工具是金融经济学的企业资本结构理论。企业 的资本结构(Capi tal Structure)即企业的融资结构。企业的融资 结构，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例 关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，主 要分为股权融资（包括外部股权融资和内部股权融资，前者主要是发 行股票，后者主要是企业的留存收益转股本)和债务融资两种。 从Modi gl i ani和Miller提出MM理论开始，企业资本结构的研 究作为现代金融经济学研究的重要内容得到飞速发展。总体看，企业 资本结构理论的核心，一是研究企业资本结构与企业价值的关系，二 是研究影响企业资本结构的因素。企业资本结构理论主要有无税和有 税M理论、考虑代理成本和破产成本的权衡理论、优序融资假说、 信号理论、企业控制权理论，考虑市场竞争条件、融资条件、和企业 成长的资本结构新理论等多个流派。企业资本结构理论的发展，特别 是对企业资本结构影响因素的研究进展，为企业如何进行融资结构的 选择提供了有力的理论分析工具。 本研究的思路是，首先，对企业资本结构理论研究中关于企业融 资结构与成长性、竞争性、规模等因素变量的主要研究结论进行回顾 和总结，从理论上探讨为什么说外部股权融资是中小企业融资方式的 优先选择。这将一方面回答本研究的第一个问题“什么是适合此类中 小企业的最优融资方式？”，另一方面，则为回答本研究的另两个问 -3
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 3 － 二、研究思路 本研究的基本分析工具是金融经济学的企业资本结构理论。企业 的资本结构（Capital Structure）即企业的融资结构。企业的融资 结构，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例 关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，主 要分为股权融资（包括外部股权融资和内部股权融资，前者主要是发 行股票，后者主要是企业的留存收益转股本）和债务融资两种。 从 Modigliani 和 Miller 提出 MM 理论开始，企业资本结构的研 究作为现代金融经济学研究的重要内容得到飞速发展。总体看，企业 资本结构理论的核心，一是研究企业资本结构与企业价值的关系，二 是研究影响企业资本结构的因素。企业资本结构理论主要有无税和有 税 MM 理论、考虑代理成本和破产成本的权衡理论、优序融资假说、 信号理论、企业控制权理论，考虑市场竞争条件、融资条件、和企业 成长的资本结构新理论等多个流派。企业资本结构理论的发展，特别 是对企业资本结构影响因素的研究进展，为企业如何进行融资结构的 选择提供了有力的理论分析工具。 本研究的思路是，首先，对企业资本结构理论研究中关于企业融 资结构与成长性、竞争性、规模等因素变量的主要研究结论进行回顾 和总结，从理论上探讨为什么说外部股权融资是中小企业融资方式的 优先选择。这将一方面回答本研究的第一个问题“什么是适合此类中 小企业的最优融资方式？”，另一方面，则为回答本研究的另两个问
中小企业的外部股权融资：需求与效果 题而需要进行的实证分析研究进行理论上的准备。 其次，在理论与研究回顾的基础上，报告将建立一个我国中小企 业资本结构决定因素的解释模型，通过一组中小企业在股票市场的上 市前后的企业融资结构影响因素的状况及其变化，探讨其融资结构状 况变动的原因，特别是外部股权性融资所带来的效果。即回答本研究 的第二个问题“股票市场在解决这些企业的融资问题时起到了怎样的 作用？”和第三个问题“对股票市场而言，需要在哪些层面上做必要 的改进，或者进行相应的制度安排？” 图1实证分析设计思路 上市前的企业 上市后的企业 资本结构D/A 资本结构D/A* ↓ 影响因素A、B、…V1 影响因素A*、B*、V1* 融资结构信息 融资结构信息* 融资结构的改变：原因分析与效果评价 三、理论与研究综述 影响企业融资选择的因素非常复杂，外部的包括企业的产品市场 竞争条件、资本市场融资条件，以及监管政策条件等；内部的包括企 业的治理状况、公司财务政策、公司发展状况与战略等。对中小企业 而言，企业的融资选择除以上普遍因素外，更多是受中小企业的显著
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 4 － 题而需要进行的实证分析研究进行理论上的准备。 其次，在理论与研究回顾的基础上，报告将建立一个我国中小企 业资本结构决定因素的解释模型，通过一组中小企业在股票市场的上 市前后的企业融资结构影响因素的状况及其变化，探讨其融资结构状 况变动的原因，特别是外部股权性融资所带来的效果。即回答本研究 的第二个问题“股票市场在解决这些企业的融资问题时起到了怎样的 作用？”和第三个问题“对股票市场而言，需要在哪些层面上做必要 的改进，或者进行相应的制度安排？” 图 1 实证分析设计思路 三、理论与研究综述 影响企业融资选择的因素非常复杂，外部的包括企业的产品市场 竞争条件、资本市场融资条件，以及监管政策条件等；内部的包括企 业的治理状况、公司财务政策、公司发展状况与战略等。对中小企业 而言，企业的融资选择除以上普遍因素外，更多是受中小企业的显著 上市前的企业 资本结构 D/A 上市后的企业 资本结构 D/A* 影响因素 A、B、…V1 融资结构信息 融资结构的改变：原因分析与效果评价 影响因素 A*、B*、…V1* 融资结构信息*
中小企业的外部股权融资：需求与效果 企业特性所影响，这些显著企业特性包括中小企业的规模特性，成长 特性，以及与规模、成长特性密切联系的市场竞争特性等。 (一)成长性与企业资本结构 金融经济学理论认为，企业应当根据自身的成长特性进行融资， 通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持 风险较高的增长机会。不能根据企业的成长特性进行企业融资结构 (资本结构)的配置，其结果将是：1、需要股权资本的行业和企业 难以获得股权资本，企业将被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从 而产生投资不足现象(MyrS,1977)。而如果为保持竞争优势而采用 激进的债务融资，则将增加企业的财务危机风险：2、如果应当采用 债务融资的企业采取股权融资方式时，则容易产生投资过度现象 (Jensen,1986)。因此，中小企业的高成长特性要求以股权融资方 式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题，高成长性决定了中小 企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。 Myrs认为，可以通过对企业成长性的分析，从资本市场对企业 估价角度来解释企业的财务保守行为。在MyrS(1977)的分析框架 中，企业资产分为当前业务(assets in pl ace)和增长机会(growth opportuni ti es).,Myers(1977)认为，当前业务附属担保价值高， 增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高 风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企 业对增长机会的投资。Hovaki mi an,Opler和Timan(2001)的理论 模型也指出，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资 -5-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 5 － 企业特性所影响，这些显著企业特性包括中小企业的规模特性，成长 特性，以及与规模、成长特性密切联系的市场竞争特性等。 （一）成长性与企业资本结构 金融经济学理论认为，企业应当根据自身的成长特性进行融资， 通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持 风险较高的增长机会。不能根据企业的成长特性进行企业融资结构 （资本结构）的配置，其结果将是：1、需要股权资本的行业和企业 难以获得股权资本，企业将被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从 而产生投资不足现象（Myers，1977）。而如果为保持竞争优势而采用 激进的债务融资，则将增加企业的财务危机风险；2、如果应当采用 债务融资的企业采取股权融资方式时，则容易产生投资过度现象 （Jensen，1986）。因此，中小企业的高成长特性要求以股权融资方 式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题，高成长性决定了中小 企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。 Myers 认为，可以通过对企业成长性的分析，从资本市场对企业 估价角度来解释企业的财务保守行为。在 Myers（1977）的分析框架 中，企业资产分为当前业务（assets in place）和增长机会（growth opportunities），Myers（1977）认为，当前业务附属担保价值高， 增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高 风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企 业对增长机会的投资。Hovakimian，Opler 和 Timan（2001）的理论 模型也指出，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资