西南证券 S6T5了Sa求T1区 西南证集有很青往公司 专题研究 金融衍生品 王剑辉 美国股指期货的几个历史现象 wjhui@swsc.com.cn 2007年4月18日 根据1987-2002年美国标准普尔500期货指数（六月期，下同）的历史数据，以及1950-2007 年标普500指数的历史数据，我们做了一些简单的统计分析，在两者收益差距、波动率、换手率等 技术层面发现了几个或许可以称之为规律的历史现象，对于我们备战国内的股指期货具有一定的参 考意义。 首先，股指期货的推出不一定会减少股票市场的波动，它反而有增加现货市场的波动的“嫌疑”。 1950年以来，标普500指数平均单日收益率波幅为0.89%，折合年率为14.24%。其中1950-1972年 的年均波动率为10.6%，1972年芝加哥期货交易所首次推出标普500指数期货合约，自1972-1992 年指数的年均波幅上升为14.8%，1982-2001年的年均波幅为15.5%。这三组20年左右的数据之间 存在着显著的差异（每组数据21-22个，1-2和1-3组数据之间的T检验结果分别为4.151和3.524： 2-3组即1972-92与1982-01两组之间无明显差异)。由此可以看出，推出股指期货之后市场的波 动有明显上升的现象，尽管我们并不能简单地断定，期货市场的存在导致股市波动增加。 表1：自1950年以来的标普500指数的波动率 SP500指数波动率 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1950年 1962 数据来源：yahoo finance,S&P,西南证券 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息 的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用
本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息 的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 专题研究 金融衍生品 王剑辉 wjhui@swsc.com.cn 美国股指期货的几个历史现象 2007 年 4 月 18 日 根据 1987-2002 年美国标准普尔 500 期货指数（六月期，下同）的历史数据，以及 1950-2007 年标普 500 指数的历史数据，我们做了一些简单的统计分析，在两者收益差距、波动率、换手率等 技术层面发现了几个或许可以称之为规律的历史现象，对于我们备战国内的股指期货具有一定的参 考意义。 首先，股指期货的推出不一定会减少股票市场的波动，它反而有增加现货市场的波动的“嫌疑”。 1950 年以来，标普 500 指数平均单日收益率波幅为 0.89%，折合年率为 14.24%。其中 1950-1972 年 的年均波动率为 10.6%，1972 年芝加哥期货交易所首次推出标普 500 指数期货合约，自 1972-1992 年指数的年均波幅上升为 14.8%，1982-2001 年的年均波幅为 15.5%。这三组 20 年左右的数据之间 存在着显著的差异（每组数据 21-22 个，1-2 和 1-3 组数据之间的 T 检验结果分别为 4.151 和 3.524； 2-3 组即 1972-92 与 1982-01 两组之间无明显差异）。由此可以看出，推出股指期货之后市场的波 动有明显上升的现象，尽管我们并不能简单地断定，期货市场的存在导致股市波动增加。 表 1：自 1950 年以来的标普 500 指数的波动率 数据来源：yahoo finance, S&P，西南证券 SP500指数波动率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 1950年 1954年 1958年 1962年 1966年 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年
@西南证券 南南接春等限青性公到 专题研究 其次，指数和期货的水平呈现出很强的相关性，基本上同向波动：只不过期货通常波动更为剧 烈。自1987-2001年，各年度指数和期货收盘价的相关系数均达到0.9以上(1为最高值，表示完 全相关：-1为最低值，表示完全相反：接近0则意味着不相关)。两者单日平均价差为2.29%，上 涨和横盘时期货收盘点数较高。股市出现大幅下滑时，期货则会出现更大的暴跌：这一助长助跌的 特征在1987年10月股市风暴时表现得尤为明显。10月16日指数和期货的收盘点位分别为282.7 和282.25点，19日分别下跌20.47%和28.61%，期货点位低于指数10.38%；21日又分别收于258.38 和258.25点，分别上涨9.1%和19.42%。在2000年股市泡沫期间，期货点位平均高于指数9.04%， 最高时超过指数近170点：也就是说，期货以及其他衍生产品的发展并未能阻止、甚至推动了泡沫 的产生。 表2：标普500指数与期货的波动率对比 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10. 0% 5.0% 0.0% 1982年 1984年 1986年 2000年 一SP500指数—SP500指数期货(6月) 数据来源：yahoo finance.,S&P,西南证券 第三，期货在于现货点位的差距和合约换手率等方面显示出一定的季节性变化模式。期货点位 通常在年初至年中时高于指数点位，之后逐渐向指数靠拢，在年底时再次超出指数水平，形成“翘 尾”状态。其中的原因可能是年底年初期间公司比较集中地披露业绩和未来计划，市场的期望值较 高，但此时交易量较低，导致期货点位出现一定的高估：随着合约交易量和存续量上升，期货与现 货的价差渐渐缩小。当市场的上涨预期显著时一比如在1998年和2000年，期货点位可能持续高 于指数点位。 6月期的合约交易量和存续量一般在1-4月，最低，5-8月时逐渐增多，9-11月达到全年的顶 峰，12月份迅速回落至8月份的水平。换手率在1-4月份在0-100%之间剧烈波动，到5-8月份时在 1%-40%之间浮动：在9-11月间表现较为稳定，基本上保持在29%-35%之间，均值是30.1%。总体来 看，期货合约的换手率自1987年以来有所下降，平均单日换手率由1987年的27%降至2002年的9% (2002年只有10个月的数据)。 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告末经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 -2
专题研究 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 2 - 其次，指数和期货的水平呈现出很强的相关性，基本上同向波动；只不过期货通常波动更为剧 烈。自 1987-2001 年，各年度指数和期货收盘价的相关系数均达到 0.9 以上（1 为最高值，表示完 全相关；-1 为最低值，表示完全相反；接近 0 则意味着不相关）。两者单日平均价差为 2.29%，上 涨和横盘时期货收盘点数较高。股市出现大幅下滑时，期货则会出现更大的暴跌；这一助长助跌的 特征在 1987 年 10 月股市风暴时表现得尤为明显。10 月 16 日指数和期货的收盘点位分别为 282.7 和 282.25 点，19 日分别下跌 20.47%和 28.61%，期货点位低于指数 10.38%；21 日又分别收于 258.38 和 258.25 点，分别上涨 9.1%和 19.42%。在 2000 年股市泡沫期间，期货点位平均高于指数 9.04%， 最高时超过指数近 170 点；也就是说，期货以及其他衍生产品的发展并未能阻止、甚至推动了泡沫 的产生。 表 2：标普 500 指数与期货的波动率对比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 SP500指数 SP500指数期货（6月） 数据来源：yahoo finance, S&P，西南证券 第三，期货在于现货点位的差距和合约换手率等方面显示出一定的季节性变化模式。期货点位 通常在年初至年中时高于指数点位，之后逐渐向指数靠拢，在年底时再次超出指数水平，形成“翘 尾”状态。其中的原因可能是年底年初期间公司比较集中地披露业绩和未来计划，市场的期望值较 高，但此时交易量较低，导致期货点位出现一定的高估；随着合约交易量和存续量上升，期货与现 货的价差渐渐缩小。当市场的上涨预期显著时——比如在 1998 年和 2000 年，期货点位可能持续高 于指数点位。 6 月期的合约交易量和存续量一般在 1-4 月，最低，5-8 月时逐渐增多，9-11 月达到全年的顶 峰，12 月份迅速回落至 8 月份的水平。换手率在 1-4 月份在 0-100%之间剧烈波动，到 5-8 月份时在 1%-40%之间浮动；在 9-11 月间表现较为稳定，基本上保持在 29%-35%之间，均值是 30.1%。总体来 看，期货合约的换手率自 1987 年以来有所下降，平均单日换手率由 1987 年的 27%降至 2002 年的 9% （2002 年只有 10 个月的数据）
C西南证券 南南证春清保青性公国 专题研究 表3：2000年标普500指数和指数合约的收盘点位 1800 1600 1400 1200 1000 8 0 000 -SP500指数 SP500期货合约(6月期) 数据来源：yahoo finance,S&P 最后，从收益率([t日点位/t-1日点位]-1)来看，期货合约作为一个投资工具并没有显示出 优势。自1987-2001年，期货单日收益率低于指数的概率大约为52%：在这15年间，期货平均单日 收益率有六年与指数持平，有七年低于指数0.01-0.02个百分点，只有两年超过指数0.01-0.04个 百分点。 西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层 邮编：100032 电话：(010)88092288-3217、3507 邮箱：market@swsc.com.cn 网址：http://yf.swsc.com.cnl 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资科，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告末经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 -3
专题研究 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 3 - 表 3：2000 年标普 500 指数和指数合约的收盘点位 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000年1月3日 2000年2月3日 2000年3月3日 2000年4月3日 2000年5月3日 2000年6月3日 2000年7月3日 2000年8月3日 2000年9月3日 SP500指数 SP500期货合约（6月期）2000年10月3日 2000年11月3日 2000年12月3日 数据来源：yahoo finance, S&P 最后，从收益率（[t 日点位/t-1 日点位]-1）来看，期货合约作为一个投资工具并没有显示出 优势。自 1987-2001 年，期货单日收益率低于指数的概率大约为 52%；在这 15 年间，期货平均单日 收益率有六年与指数持平，有七年低于指数 0.01-0.02 个百分点，只有两年超过指数 0.01-0.04 个 百分点。 西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 4 层 邮编：100032 电话：（010）88092288-3217、3507 邮箱：market@swsc.com.cn 网址：http://yf.swsc.com.cn/