我国金融结构调整问题研究 深圳证券交易所博士后工作站阙紫康 前言 在全球范围内，金融结构的演变具有某些共性，但在不同的国家其个性化发展的空间也足够 宽广：数种具有显著差别的金融结构模式可以被清晰地界定出来，如德日银行主导型的金融结构 模式、英美市场主导型的金融结构模式。金融结构模式选择的多样性，以及中国正在推进金融结 构调整的现实，向我们提出了两个重大命题：（们）中国应该选择什么样的金融结构模式？(2) 如果现有的模式与理想中的最优模式存在差距，如何进行调整以实现最优化模式？ 围绕上述两个命题，研究展开后形成了五方面内容：(1)我国金融结构特征的分析：(2)当 前金融结构合理性判断：(3)金融结构调整的空间：(4)中国金融结构变动的需求因素的确认及 未来演变趋势的预测：(5)中国金融结构调整的路径选择。 一、 中国金融结构特征的实证分析 (一)金融机构多元化：“全套金融机构”已经形成 过去20年中，体现中国金融结构多元化发展成就的最重要事实是中国基本上形成了“全套 的金融机构”，而“全套金融机构”是现代金融的基本特征。中国金融机构多元化的线索是：(1) 20世纪80年代初期开始的银行体系的建立。(2)80年代中后期，保险机构开始发展。(3)支撑 证券市场运行的机构体系，大规模发展始于90年代初期，最重要的是沪深两大证券交易所的组 建。(4)2000年以后，信托机构向“受人之托，代人理财”的业务模式回归。信托机构的发展 是金融机构多元化在近两年中的一个重要线索。 (二)金融工具结构：间接金融工具为主，直接金融工具比例上升 金融工具结构分析有存量分析和流量分析的差别。存量考察的是未清偿的金融工具数量， 1
1 我国金融结构调整问题研究 深圳证券交易所博士后工作站 阙紫康 前 言 在全球范围内，金融结构的演变具有某些共性，但在不同的国家其个性化发展的空间也足够 宽广：数种具有显著差别的金融结构模式可以被清晰地界定出来，如德日银行主导型的金融结构 模式、英美市场主导型的金融结构模式。金融结构模式选择的多样性，以及中国正在推进金融结 构调整的现实，向我们提出了两个重大命题：（1）中国应该选择什么样的金融结构模式？（2） 如果现有的模式与理想中的最优模式存在差距，如何进行调整以实现最优化模式？ 围绕上述两个命题，研究展开后形成了五方面内容：（1）我国金融结构特征的分析；（2）当 前金融结构合理性判断；（3）金融结构调整的空间；（4）中国金融结构变动的需求因素的确认及 未来演变趋势的预测；（5）中国金融结构调整的路径选择。 一、 中国金融结构特征的实证分析 （一） 金融机构多元化：“全套金融机构”已经形成 过去 20 年中，体现中国金融结构多元化发展成就的最重要事实是中国基本上形成了“全套 的金融机构”，而“全套金融机构”是现代金融的基本特征。中国金融机构多元化的线索是：（1） 20 世纪 80 年代初期开始的银行体系的建立。（2）80 年代中后期，保险机构开始发展。（3）支撑 证券市场运行的机构体系，大规模发展始于 90 年代初期，最重要的是沪深两大证券交易所的组 建。（4）2000 年以后，信托机构向“受人之托，代人理财”的业务模式回归。信托机构的发展 是金融机构多元化在近两年中的一个重要线索。 （二） 金融工具结构：间接金融工具为主，直接金融工具比例上升 金融工具结构分析有存量分析和流量分析的差别。存量考察的是未清偿的金融工具数量
流量考察的是金融工具新发行额。分析中，间接金融工具计算银行贷款，直接金融工具计算国债、 股票和企业债券三类金融工具。 1、金融工具结构：流量分析 20世纪90年代，直接金融工具的新发行额稳定增长，其增长速度快于银行贷款的增加额。 到了2000年，这一比例已经提高到了31.85%的水平（见图1)。 图1：直接金融工具与间接金融工具新发行额比例 100 88 7 0 5 0 10 0 1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年 圈间接金融工具口直接金融工具 数据来源：根据《中国金融年鉴》(1996,2002)相关统计数据计算 2、金融工具结构：存量分析 从存量角度考察，目前直接金融工具的比例略低于流量考察的结果（见图2）.需要说明的是： 由于股票存量可以累积增加，即使保持直接金融工具新增发行额的比例不变，直接金融工具的存 量比例也将保持“稳定增长”的趋势，在较短的时间内超过流量比例。 图2：直接金融工具比例流量与存量考察不同结果对比 40 30 比 20 % 0 0 1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年 圆存量 7.83 8.38 11.3513.04 14.09 17.25 23.56 21.68 ▣流量16.2416.8918.4124.7429.1831.8531.8523.87 数据来源：根据《中国金融年鉴》(1996,2002)相关统计数据计算
2 流量考察的是金融工具新发行额。分析中，间接金融工具计算银行贷款，直接金融工具计算国债、 股票和企业债券三类金融工具。 1、金融工具结构：流量分析 20 世纪 90 年代，直接金融工具的新发行额稳定增长，其增长速度快于银行贷款的增加额。 到了 2000 年，这一比例已经提高到了 31.85％的水平（见图 1）。 图1 ：直接金融工具与间接金融工具新发行额比例 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 比例％ 间接金融工具 直接金融工具 数据来源：根据《中国金融年鉴》（1996，2002）相关统计数据计算 2、金融工具结构：存量分析 从存量角度考察，目前直接金融工具的比例略低于流量考察的结果（见图 2）.需要说明的是： 由于股票存量可以累积增加，即使保持直接金融工具新增发行额的比例不变，直接金融工具的存 量比例也将保持“稳定增长”的趋势，在较短的时间内超过流量比例。 图2：直接金融工具比例流量与存量考察不同结果对比 0 10 20 30 40 比 例 ％ 存量 7.83 8.38 11.35 13.04 14.09 17.25 23.56 21.68 流量 16.24 16.89 18.41 24.74 29.18 31.85 31.85 23.87 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 数据来源：根据《中国金融年鉴》（1996，2002）相关统计数据计算
(三)直接金融工具发展不平衡 1、直接金融工具结构：流量分析 在三类直接金融工具新发行中，国债所大多数年份都占到三分之二以上的份额：股票新增发 行量的比例自1997年以后维持在20%左右：企业债券的比例从1992年57%的历史最高水平逐 年下降（见图3）。 图3：各年度三类直接金融工具发行额占直接金融工具当年发 行总额比例 100% 80% 60% 例 % 40% 20% 0% 92年93年94年95年96年97年98年99年00年01年 圆因彼 38.642.7 8L.3 79.676.668.5 80.479.274.7 78.6 口股票 4.230.9 7.1 4.512.224.316.417.724 19 圈企业偾57.226.411.615.911.1723.1311.32.4 数据来源：根据《中国金融年鉴》(1996,2002)相关统计数据计算 2、 直接金融工具结构：存量分析 对直接金融工具结构进行存量分析，股票所占的比例显著上升，在三类直接金融工具的余额 总量中，股票从1996年开始的各年份即已在直接金融工具余额总量中占到了40%以上的比例（见 图4)。 图4：各年度三类直接金融工具余额占直接金融工具总余额比例 100% 80% 60% 例 % 40% 20% 0% 94年 95年96年97年98年99年00年01年 圆股票 24.5 19.2 36.6 463 40.5 42 525 46.5 口企业偾券 17.3 13.2 76 46 48 4 2.8 32 ■因彼 58.167.655.749 54.7 54 44.750.2 数据来源：根据《中国金融年鉴》(1996,2002)相关统计数据计算
3 （三） 直接金融工具发展不平衡 1、 直接金融工具结构：流量分析 在三类直接金融工具新发行中，国债所大多数年份都占到三分之二以上的份额；股票新增发 行量的比例自 1997 年以后维持在 20％左右；企业债券的比例从 1992 年 57%的历史最高水平逐 年下降（见图 3）。 图3：各年度三类直接金融工具发行额占直接金融工具当年发 行总额比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 比 例 ％ 国债 38.6 42.7 81.3 79.6 76.6 68.5 80.4 79.2 74.7 78.6 股票 4.2 30.9 7.1 4.5 12.2 24.3 16.4 17.7 24 19 企业债 57.2 26.4 11.6 15.9 11.1 7.2 3.1 3.1 1.3 2.4 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 数据来源：根据《中国金融年鉴》（1996，2002）相关统计数据计算 2、 直接金融工具结构：存量分析 对直接金融工具结构进行存量分析，股票所占的比例显著上升，在三类直接金融工具的余额 总量中，股票从 1996 年开始的各年份即已在直接金融工具余额总量中占到了 40%以上的比例（见 图 4）。 图4：各年度三类直接金融工具余额占直接金融工具总余额比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 比 例 ％ 股票 24.5 19.2 36.6 46.3 40.5 42 52.5 46.5 企业债券 17.3 13.2 7.6 4.6 4.8 4 2.8 3.2 国债 58.1 67.6 55.7 49 54.7 54 44.7 50.2 94年 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 数据来源：根据《中国金融年鉴》（1996，2002）相关统计数据计算
数据说明：股票市值仅计算流通股市值 (四)非金融企业部门与政府部门融资结构分析 1、非金融企业部门外源融资结构 我国非金融企业部门的外源融资结构有以下特点：(1)贷款所占比例呈现出了有波动的下降 趋势；(2)国际资本所占比例高于大多数国家：(3)股票融资整体上保持了增长势头：(4)债券 融资基本上处于可有可无的状态（见表1）。 表1：非金融企业部门外源融资结构(%) 年份 贷款 债券 股票 国际资本 合计 1992 73.2 7.6 3.4 15.8 100.0 1993 72.9 0.9 2.0 24.2 100.0 1994 66.4 0.3 0.4 32.9 100.0 1995 67.1 -0.2 0.2 32.9 100.0 1996 73.4 0.4 1.5 24.7 100.0 1997 66.2 0.2 8.6 25.0 100.0 1998 74.9 0.3 6.2 26.7 100.0 1999 69.9 0.8 7.1 24.5 100.0 2000 63.4 0.7 14.3 21.6 100.0 2001 65.0 1.0 8.6 25.3 100.0 数据来源：根据《中国金融年签》(1994,1998,2002) 中历年中国资金流量表计算 2、政府部门融资结构 随着我国财政体制和中央银行体制的改革，政府部门融资结构显著变化，开始转向主要依靠 国债发行。从1997年开始，国债发行几乎成为政府融资唯一的手段（表2）。 表2：政府部门秋资结构(%) 年份 贷款 债券 国际资本 合计 1992 25.6 49.3 25.1 100 1993 38.1 30.9 31 100 1994 7.3 52 40.7 100
4 数据说明：股票市值仅计算流通股市值 （四） 非金融企业部门与政府部门融资结构分析 1、非金融企业部门外源融资结构 我国非金融企业部门的外源融资结构有以下特点：（1）贷款所占比例呈现出了有波动的下降 趋势；（2）国际资本所占比例高于大多数国家；（3）股票融资整体上保持了增长势头；（4）债券 融资基本上处于可有可无的状态（见表 1）。 表 1： 非金融企业部门外源融资结构（％） 年份 贷款 债券 股票 国际资本 合计 1992 73.2 7.6 3.4 15.8 100.0 1993 72.9 0.9 2.0 24.2 100.0 1994 66.4 0.3 0.4 32.9 100.0 1995 67.1 -0.2 0.2 32.9 100.0 1996 73.4 0.4 1.5 24.7 100.0 1997 66.2 0.2 8.6 25.0 100.0 1998 74.9 0.3 6.2 26.7 100.0 1999 69.9 0.8 7.1 24.5 100.0 2000 63.4 0.7 14.3 21.6 100.0 2001 65.0 1.0 8.6 25.3 100.0 数据来源：根据《中国金融年签》（1994，1998，2002）中历年中国资金流量表计算 2、政府部门融资结构 随着我国财政体制和中央银行体制的改革，政府部门融资结构显著变化，开始转向主要依靠 国债发行。从 1997 年开始，国债发行几乎成为政府融资唯一的手段（表 2）。 表 2：政府部门融资结构（％） 年份 贷款 债券 国际资本 合计 1992 25.6 49.3 25.1 100 1993 38.1 30.9 31 100 1994 7.3 52 40.7 100
1995 7.7 73.9 33.8 100 1996 0 78.9 21.1 100 1997 0.02 97.5 2.5 100 1998 0 102.1 1.6 100 1999 8.5 89.4 0.8 100 2000 7.7 93.2 0.7 100 2001 4.4 91.6 2.3 100 数据来源：同表1 (五)居民户的金融资产选择结构的变化 (1)储蓄存款在居民户金融投资组合中的比例的变化没有表现出可以把握的显著趋势。(2) 通货持有比例的下降趋势是可以确认的，下降可归因于支付结算体系的改变和支付结算效率的提 高：(3)股票、保险（主要是人寿保险）持有比例呈上升势头：(4)债券（主要是国债）持有比 例1999年前维持在较高水平，此后开始大幅度下降（见表3）。 表3：住户部门金融投责结构(%) 年份 通货 存款 债券 股票 保险 合计 1992 19.3 60.5 15.1 3.9 1.2 100.0 1993 22.4 66.6 5.9 3.9 1.2 100.0 1994 13.7 79.5 5.6 0.5 0.7 100.0 1995 5.0 87.1 6.6 0.3 1.0 100.0 1996 7.1 77.5 11.4 2.8 1.2 100.0 1997 10.9 67.0 11.9 7.7 2.5 100.0 1998 6.8 73.6 11.2 6.1 2.4 100.0 1999 15.3 59.6 13.2 7.2 4.7 100.0 2000 9.0 59.7 6.3 13.8 11.3 100.0 2001 6.3 71.7 5.5 8.2 8.3 100.0 数据来源：同表1 (六)证券市场的分层结构没有展开 过去的10余年中，中国证券市场发展的主线是规模扩张和适度的多元化，纵向的分层 化没有展开。90年代初，STAQ、NET的出现可以被理解为分层的尝试，但这两个市场最终都失
5 1995 -7.7 73.9 33.8 100 1996 0 78.9 21.1 100 1997 0.02 97.5 2.5 100 1998 0 102.1 -1.6 100 1999 8.5 89.4 -0.8 100 2000 7.7 93.2 0.7 100 2001 4.4 91.6 2.3 100 数据来源： 同表 1 （五） 居民户的金融资产选择结构的变化 （1）储蓄存款在居民户金融投资组合中的比例的变化没有表现出可以把握的显著趋势。（2） 通货持有比例的下降趋势是可以确认的，下降可归因于支付结算体系的改变和支付结算效率的提 高；（3）股票、保险（主要是人寿保险）持有比例呈上升势头；（4）债券（主要是国债）持有比 例 1999 年前维持在较高水平，此后开始大幅度下降（见表 3）。 表 3：住户部门金融投资结构（％） 年份 通货 存款 债券 股票 保险 合计 1992 19.3 60.5 15.1 3.9 1.2 100.0 1993 22.4 66.6 5.9 3.9 1.2 100.0 1994 13.7 79.5 5.6 0.5 0.7 100.0 1995 5.0 87.1 6.6 0.3 1.0 100.0 1996 7.1 77.5 11.4 2.8 1.2 100.0 1997 10.9 67.0 11.9 7.7 2.5 100.0 1998 6.8 73.6 11.2 6.1 2.4 100.0 1999 15.3 59.6 13.2 7.2 4.7 100.0 2000 9.0 59.7 6.3 13.8 11.3 100.0 2001 6.3 71.7 5.5 8.2 8.3 100.0 数据来源：同表 1 （六）证券市场的分层结构没有展开 过去的 10 余年中，中国证券市场发展的主线是规模扩张和适度的多元化，纵向的分层 化没有展开。90 年代初，STAQ、NET 的出现可以被理解为分层的尝试，但这两个市场最终都失
败了。以武汉证券交易中心（即汉柜市场）、成都红庙子市场为代表的一批区域性证券市场的出 现，是分层化发展的表现，但这批市场最终在治理整顿中停业。 二、当前我国金融结构合理性判断 报告从以下三个方面对中国当前金融结构合理性进行了判断。 (一)中国的金融结构选择与金融体系稳定性 与大多数发展中国家和经济转型的前社会主义国家相比，中国金融体系的稳定性可圈可点。 关于中国金融稳定性的成因，综合国内外已有研究成果，可以获得以下认识：(1)银行主导 的支付结算体系的稳定是金融体系稳定最重要的支柱(ECU,2000)。中国所拥有的一个嫁接了 国家信用的银行体系可能是世界上信用级别最高的银行体系，这是中国金融稳定的支柱。(2)中 国金融业的市场化进程滞后，金融运行处于严厉的政府管制下。这造成了一定的效率损失，但收 获的是金融体系的稳定性。(3)中国的金融体系至今仍高度封闭，国际“输入型”不稳定因素少， 保持金融体系稳定性容易操作。以上三点与我们所选择的金融结构布局没有直接联系。 基于此，报告认为发展直接金融不会对金融稳定性形成威胁。(1)在发展直接金融的条件下， 上述三大金融体系稳定手段仍然是可以实施的。(2)在间接金融之外，直接金融发展带来的多样 化效应可以降低系统性金融风险。(3)发展直接金融也就意味着发展金融市场（与金融中介相对 应)，而金融市场风险主要是针对投资者而言的，它对于整个金融体系稳定性实际上并不构成显 著威胁。惟其如此，国外一些研究者将从宏观稳定层面来考察的金融市场危机称为“伪危机” (pseudo crisis)(ECU,2000). (二)目前的金融结构是否有利于经济增长：两个简单事实的陈述 过去的近50年中，理论界积累了大量研究金融发展与经济增长关系的文献。但是，已有研 究成果提供的确定认识也许只有一个：这方面还没有确定的认识。本研究从两种分析视野出发陈 述两个简单的事实：(1)现有金融结构下，有效投资形成存在障碍：(2)现有金融结构下，新企 业的出现与发展壮大没有获得足够的金融支持。 1、金融结构选择与投资形成：一个基于新古典经济增长理论的考察 新古典经济增长理论中，投资形成是经济增长最重要的解释性变量。金融结构选择在两个方 面影响到投资形成：(1)一国的金融结构是否有利于储蓄形成：(2)储蓄流能否有效地被转化为 6
6 败了。以武汉证券交易中心（即汉柜市场）、成都红庙子市场为代表的一批区域性证券市场的出 现，是分层化发展的表现，但这批市场最终在治理整顿中停业。 二、当前我国金融结构合理性判断 报告从以下三个方面对中国当前金融结构合理性进行了判断。 （一） 中国的金融结构选择与金融体系稳定性 与大多数发展中国家和经济转型的前社会主义国家相比，中国金融体系的稳定性可圈可点。 关于中国金融稳定性的成因，综合国内外已有研究成果，可以获得以下认识：（1）银行主导 的支付结算体系的稳定是金融体系稳定最重要的支柱（ECU，2000）。中国所拥有的一个嫁接了 国家信用的银行体系可能是世界上信用级别最高的银行体系，这是中国金融稳定的支柱。（2）中 国金融业的市场化进程滞后，金融运行处于严厉的政府管制下。这造成了一定的效率损失，但收 获的是金融体系的稳定性。（3）中国的金融体系至今仍高度封闭，国际“输入型”不稳定因素少， 保持金融体系稳定性容易操作。以上三点与我们所选择的金融结构布局没有直接联系。 基于此，报告认为发展直接金融不会对金融稳定性形成威胁。（1）在发展直接金融的条件下， 上述三大金融体系稳定手段仍然是可以实施的。（2）在间接金融之外，直接金融发展带来的多样 化效应可以降低系统性金融风险。（3）发展直接金融也就意味着发展金融市场（与金融中介相对 应），而金融市场风险主要是针对投资者而言的，它对于整个金融体系稳定性实际上并不构成显 著威胁。惟其如此，国外一些研究者将从宏观稳定层面来考察的金融市场危机称为“伪危机” （pseudo crisis）（ECU，2000）。 （二）目前的金融结构是否有利于经济增长：两个简单事实的陈述 过去的近 50 年中，理论界积累了大量研究金融发展与经济增长关系的文献。但是，已有研 究成果提供的确定认识也许只有一个：这方面还没有确定的认识。本研究从两种分析视野出发陈 述两个简单的事实：（1）现有金融结构下，有效投资形成存在障碍；（2）现有金融结构下，新企 业的出现与发展壮大没有获得足够的金融支持。 1、 金融结构选择与投资形成：一个基于新古典经济增长理论的考察 新古典经济增长理论中，投资形成是经济增长最重要的解释性变量。金融结构选择在两个方 面影响到投资形成：（1）一国的金融结构是否有利于储蓄形成；（2）储蓄流能否有效地被转化为
实体经济意义上的投资。 中国的储蓄率显著高于其他国家，我们没有理由怀疑现有的金融结构不利于国民储蓄的形 成。但现有金融结构布局下，存在两个问题：(1)储蓄转化率下降。根据中国人民银行与西南财 经大学联合课题组的统计分析，国内1978一2000年储蓄转化率为0.9694，其中1981一1990年为 0.9842,1991-2000年为0.9455,1991-2000年的平均储蓄转化率比1981-1990年下降了2.39个百 分点：(2)民营经济和中小企业所获得的金融支持力度与其在国民经济中的地位不相符是一个不 争的事实：换言之，储蓄流分配效率受损。 以上两方面因素合在一起不利于有效投资形成，在这个意义上，我们认为现存的金融结构体 系在促进经济增长方面仍然存在较大的改进空间。 2、金融结构是否有利于企业出现和成长：基于新经济史观的考察 将新经济史观的某些观点引申，可以认为企业的形成和成长是解释经济增长最重要的因素： 毕竞，投资的主体、经济增长的微观基础是企业。Levin(1997)等也曾直截了当地指出：金融 发展促进经济增长主要是通过促生企业实现的。 报告认为当前中国金融结构布局在促进企业形成和成长方面，尤其是高科技企业的形成与成 长方面存在缺陷。 (三)银行体系与股票市场的最优制度边界问题讨论 理论上，可以在宏观上和微观上构建不同金融部门实现了最优制度边界的竞争均衡模型（此 处省略了相关讨论)，但这种方法用于观察现实问题的可操作性不强。报告通过简单的国别比较 方法对这个问题进行了讨论。 1、银行贷款余额占GDP比例的国际比较 表5提供了1980一2000年10个国家各年银行贷款余额占当年GDP比例的数据，10个国 家分布在五大洲，有发展中国家，也有发达国家，样本是有代表性的。数据表明两点：(1)大多 数国家银行贷款占GDP的比例都有一个持续上升的趋势，反映出银行体系在整个经济中的渗透 程度加深了。基于国际比较，以及“发达国家向发展中国家展示了其发展前景”这一朴素认识， 我们认为中国的银行体系规模还将继续扩张。(2)没有证据表明存在一个明显的最优边界：日本 是银行主导型的金融结构，该比例显著高于其他国家，但同为银行主导型的德国，该比例比市场 主导型的美国要低，与同为市场主导型的英国相当。 表5：银行贷款占GDP比例的国别比较(%)
7 实体经济意义上的投资。 中国的储蓄率显著高于其他国家，我们没有理由怀疑现有的金融结构不利于国民储蓄的形 成。但现有金融结构布局下，存在两个问题：（1）储蓄转化率下降。根据中国人民银行与西南财 经大学联合课题组的统计分析，国内 1978－2000 年储蓄转化率为 0.9694，其中 1981－1990 年为 0.9842，1991-2000 年为 0.9455，1991-2000 年的平均储蓄转化率比 1981-1990 年下降了 2.39 个百 分点；（2）民营经济和中小企业所获得的金融支持力度与其在国民经济中的地位不相符是一个不 争的事实；换言之，储蓄流分配效率受损。 以上两方面因素合在一起不利于有效投资形成，在这个意义上，我们认为现存的金融结构体 系在促进经济增长方面仍然存在较大的改进空间。 2、 金融结构是否有利于企业出现和成长：基于新经济史观的考察 将新经济史观的某些观点引申，可以认为企业的形成和成长是解释经济增长最重要的因素； 毕竟，投资的主体、经济增长的微观基础是企业。Levin（1997） 等也曾直截了当地指出：金融 发展促进经济增长主要是通过促生企业实现的。 报告认为当前中国金融结构布局在促进企业形成和成长方面，尤其是高科技企业的形成与成 长方面存在缺陷。 （三）银行体系与股票市场的最优制度边界问题讨论 理论上，可以在宏观上和微观上构建不同金融部门实现了最优制度边界的竞争均衡模型（此 处省略了相关讨论），但这种方法用于观察现实问题的可操作性不强。报告通过简单的国别比较 方法对这个问题进行了讨论。 1、银行贷款余额占 GDP 比例的国际比较 表 5 提供了 1980－2000 年 10 个国家各年银行贷款余额占当年 GDP 比例的数据，10 个国 家分布在五大洲，有发展中国家，也有发达国家，样本是有代表性的。数据表明两点：（1）大多 数国家银行贷款占 GDP 的比例都有一个持续上升的趋势，反映出银行体系在整个经济中的渗透 程度加深了。基于国际比较，以及“发达国家向发展中国家展示了其发展前景”这一朴素认识， 我们认为中国的银行体系规模还将继续扩张。（2）没有证据表明存在一个明显的最优边界：日本 是银行主导型的金融结构，该比例显著高于其他国家，但同为银行主导型的德国，该比例比市场 主导型的美国要低，与同为市场主导型的英国相当。 表 5：银行贷款占 GDP 比例的国别比较（％）
年份 中国 日本 美国 德国 英国 意大利 马来墨西比利阿根廷 西亚 哥 时 2000 132.73 310.45 161.72 147.54 136.14 98.52 66.22 25.39 7.31 34.36 1998 121.8 301.2 150.45 145.24 123.59 91.57 58.37 34.32 7.48 32.5 1996 97.85 289.11 131.17 134.87 127.22 93.07 54.23 27.09 7.99 28.22 1994 92.18 279.09 116.68 122.72 116.91 101.13 50.61 46.46 8.32 26.58 1992 91.97 264.89 114.7 110.31 116.05 102.46 46.05 39.25 8.31 22.48 1990 89.98 259.66 110.91 103.37 121.44 89.44 45.48 36.57 8.61 32.42 1988 77.28 251.13 114.7 95.41 104.8 86.12 27.28 37.72 8.02 42.67 1986 77.84 229.97 113.85 94.73 58.99 87.43 18.92 63.55 7.46 32.87 1984 62.95 216.43 98.39 95.31 52.02 86.98 13.16 48.86 7.33 41.75 1982 57.54 204.01 93.18 93.09 45.7 88.33 13.46 64.33 12 46 1980 53.62 188.11 94.44 86.22 36.61 91.15 10.98 43.76 15 32.96 数据来源：《世界经济年鉴》(2002)， 载中经网《中国经济统计数据库》， (2)股票市场市值与GDP比例的国别比较 表6提供了1990一2000年10个国家股票市值与GDP比例各年度数据。基于比较，报告认 为中国股票市场发展的空间与发达国家相比，甚至与发展中国家相比都十分广阔。如果用流通股 市值与GDP的比例来考察，2000年我国股票市场流通股市值与GDP的比例不足20%，想象空 间就更大了。 表6：股票市值与GDP比例的国别比较(%) 年份 中国 日本 美国 德国 英国 意大马来 墨西比利 阿根 利 西亚 哥 时 廷 2000 53.8 65.21 153.54 67.82 182.18 71.54 130.4 21.79 80.5 58.28 1998 24.44 63.34 154.1 50.87 168.34 47.62 136.5 22.04 98.1 15.16 1996 13.93 65.78 109.46 28.15 147.53 20.94 304.5 32.06 44.5 16.42 1994 8.02 77.3 72.46 22.49 116.71 17.57 267.5 30.95 36.1 14.32 1992 4.37 63.09 71.63 17.23 86.86 10.49 158.9 38.24 28.3 8.14 1990 95.6 53.2 21.03 85.95 13.49 110.4 12.46 33.1 2.31 数据来源：《世界经济年鉴》(2002)， 载中经网《中国经济统计数据库》 8
8 数据来源：《世界经济年鉴》（2002），载中经网《中国经济统计数据库》， （2）股票市场市值与 GDP 比例的国别比较 表 6 提供了 1990－2000 年 10 个国家股票市值与 GDP 比例各年度数据。基于比较，报告认 为中国股票市场发展的空间与发达国家相比，甚至与发展中国家相比都十分广阔。如果用流通股 市值与 GDP 的比例来考察， 2000 年我国股票市场流通股市值与 GDP 的比例不足 20％，想象空 间就更大了。 表 6：股票市值与 GDP 比例的国别比较 （％） 数据来源：《世界经济年鉴》（2002），载中经网《中国经济统计数据库》 年份 中国 日本 美国 德国 英国 意大利 马 来 西亚 墨 西 哥 比 利 时 阿根廷 2000 132.73 310.45 161.72 147.54 136.14 98.52 66.22 25.39 7.31 34.36 1998 121.8 301.2 150.45 145.24 123.59 91.57 58.37 34.32 7.48 32.5 1996 97.85 289.11 131.17 134.87 127.22 93.07 54.23 27.09 7.99 28.22 1994 92.18 279.09 116.68 122.72 116.91 101.13 50.61 46.46 8.32 26.58 1992 91.97 264.89 114.7 110.31 116.05 102.46 46.05 39.25 8.31 22.48 1990 89.98 259.66 110.91 103.37 121.44 89.44 45.48 36.57 8.61 32.42 1988 77.28 251.13 114.7 95.41 104.8 86.12 27.28 37.72 8.02 42.67 1986 77.84 229.97 113.85 94.73 58.99 87.43 18.92 63.55 7.46 32.87 1984 62.95 216.43 98.39 95.31 52.02 86.98 13.16 48.86 7.33 41.75 1982 57.54 204.01 93.18 93.09 45.7 88.33 13.46 64.33 7.12 46 1980 53.62 188.11 94.44 86.22 36.61 91.15 10.98 43.76 6.15 32.96 年份 中国 日本 美国 德国 英国 意 大 利 马 来 西亚 墨 西 哥 比 利 时 阿 根 廷 2000 53.8 65.21 153.54 67.82 182.18 71.54 130.4 21.79 80.5 58.28 1998 24.44 63.34 154.1 50.87 168.34 47.62 136.5 22.04 98.1 15.16 1996 13.93 65.78 109.46 28.15 147.53 20.94 304.5 32.06 44.5 16.42 1994 8.02 77.3 72.46 22.49 116.71 17.57 267.5 30.95 36.1 14.32 1992 4.37 63.09 71.63 17.23 86.86 10.49 158.9 38.24 28.3 8.14 1990 95.6 53.2 21.03 85.95 13.49 110.4 12.46 33.1 2.31
三 中国金融结构调整：帕累托改进的空间 (一)金融结构帕累托改进式调整及前提条件 帕累托改进式调整（或改革）的特点是在其他群体的利益不受损的条件下，调整可以增加某 一群体的利益。结构调整即相对规模的调整，“此消彼长”是基本特点，在这个意义上结构调整 不存在帕累托改进的空间。但从绝对规模考察，结构调整仍然有两种方式展开的可能性：(1)各 部门相对规模此消彼长，但各部门的绝对规模都可以扩张，即调整以帕累托改进的方式进行，不 会遇到过多的阻力：(2)各部门相对规模此消彼长，同时一些部门的绝对规模开始收缩，即调整 以非帕累托改进的方式进行，展开就比较困难，既得利益群体的利益刚性使调整面临多种阻力。 帕累托改进式调整最容易在增量调整中实现。即原有的存量（它对应着各种既得利益）不用 变化，而对增量进行重新分配。各种金融服务的增量需要直接决定了金融结构调整的空间大小。 (二)中国金融结构调整具备帕累托改进的空间 从整体上考察中国金融结构调整可获得的增量空间，两个事实可以支持乐观的判断。 1、实体经济增长促生了大量金融服务需求 1978年一2002年间，中国GDP的平均年增长率高达9.4%，为同期全球最高水平。今后， 中国将长期保持7%一8%左右的高速增长，这是一个共识。实体经济的增长促生的金融服务需 求将拉动金融业在规模上的膨胀，这为金融结构的调整提供了最重要的增量空间。 2、对金融相关比率的重新估计 金融相关比率通过某一时点上金融资产总额与国民财富（实物资产总额与对外净资产的和） 的比例来测度。戈德史密斯归纳了40余个国家100年的统计数据，发现以下规律：随着金融的 发展，金融相关比率上升，但金融相关比率不会无止境地上升，大多数发达国家稳定在1.5倍左 右。不少学者认为我国金融相关比率从90年代中期以后即已上升到1.5倍左右（彭兴韵，2003： 等)。事实上，大多数学者在计算金融相关比率时，分母采用了GDP或GNP这两个流量指标， 从而夸大了中国的金融相关比率。樊纲、姚枝仲(2002)提供了2000年底我国国内资本总额的 估计值，该值为38.5万亿元。他们估计的“国内资本”在国民经济核算上接近于戈德史密斯的 计算金融相关比例时使用的“国民财富”概念。如果他们的估计正确，以2000年底我国由通货、 银行存款、股票、债券等金融资产大约23万亿元的数据来计算，则我国的金融相关比率实际上 大致在0.5-0.6之间。 9
9 三、 中国金融结构调整：帕累托改进的空间 （一）金融结构帕累托改进式调整及前提条件 帕累托改进式调整（或改革）的特点是在其他群体的利益不受损的条件下，调整可以增加某 一群体的利益。结构调整即相对规模的调整，“此消彼长”是基本特点，在这个意义上结构调整 不存在帕累托改进的空间。但从绝对规模考察，结构调整仍然有两种方式展开的可能性：（1）各 部门相对规模此消彼长，但各部门的绝对规模都可以扩张，即调整以帕累托改进的方式进行，不 会遇到过多的阻力；（2）各部门相对规模此消彼长，同时一些部门的绝对规模开始收缩，即调整 以非帕累托改进的方式进行，展开就比较困难，既得利益群体的利益刚性使调整面临多种阻力。 帕累托改进式调整最容易在增量调整中实现。即原有的存量（它对应着各种既得利益）不用 变化，而对增量进行重新分配。各种金融服务的增量需要直接决定了金融结构调整的空间大小。 （二）中国金融结构调整具备帕累托改进的空间 从整体上考察中国金融结构调整可获得的增量空间，两个事实可以支持乐观的判断。 1、实体经济增长促生了大量金融服务需求 1978 年－2002 年间，中国 GDP 的平均年增长率高达 9.4%，为同期全球最高水平。今后， 中国将长期保持 7％－8％左右的高速增长，这是一个共识。实体经济的增长促生的金融服务需 求将拉动金融业在规模上的膨胀，这为金融结构的调整提供了最重要的增量空间。 2、对金融相关比率的重新估计 金融相关比率通过某一时点上金融资产总额与国民财富（实物资产总额与对外净资产的和） 的比例来测度。戈德史密斯归纳了 40 余个国家 100 年的统计数据，发现以下规律：随着金融的 发展，金融相关比率上升，但金融相关比率不会无止境地上升，大多数发达国家稳定在 1.5 倍左 右。不少学者认为我国金融相关比率从 90 年代中期以后即已上升到 1.5 倍左右（彭兴韵，2003； 等）。事实上，大多数学者在计算金融相关比率时，分母采用了 GDP 或 GNP 这两个流量指标， 从而夸大了中国的金融相关比率。樊纲、姚枝仲（2002）提供了 2000 年底我国国内资本总额的 估计值，该值为 38.5 万亿元。他们估计的“国内资本”在国民经济核算上接近于戈德史密斯的 计算金融相关比例时使用的“国民财富”概念。如果他们的估计正确，以 2000 年底我国由通货、 银行存款、股票、债券等金融资产大约 23 万亿元的数据来计算，则我国的金融相关比率实际上 大致在 0.5－0.6 之间
报告认为这个数据能更客观地反映出金融在中国国民经济中渗透的现实情况。事实上，只要 认识到我国绝大多数国有资产仍然没有证券化，缺少虚拟经济层面上的对应物时，我们也就能较 从容地接受较低的金融相关比率的判断了。从金融结构调整所需要的增量空间看，0.5一0.6的金 融相关比率意味着即使中国不存在经济增长（现实中二者是不可分的），金融相关比率上升到150 %就可以为金融发展提供几乎一倍的增长空间。 (三)各金融部门共同的主题：提升向国民经济渗透的能力 基于上述分析，我们认为中国金融发展的空间是十分广阔的，金融结构调整有足够的空间以 负面影响较小的帕累托改进方式展开。 无论是从间接金融与直接金融关系，还是从银行业内部结构，以及直接金融的内部结构看， 各种金融机构、金融工具、金融市场都会受惠于中国经济增长与中国经济货币化、金融化带来的 好处，获得绝对规模拓展的空间。但是，各金融部门之间的竞争替代仍然存在。关键的问题是各 金融部门是否能在这个过程中通过有效的金融工具创新、金融服务创新、金融市场创新以及其他 制度创新来吸引和发掘潜在的金融服务需求，提升向国民经济渗透的能力。 四、金融结构调整需求驱动因素的确认 驱动金融结构变化的金融服务需求因素可以分为三类：(1)风险管理需求：它可以进一步分 为价格风险转移的需求和信用风险转移的需求：(2)流动性增强需求：(3)储蓄投资转化需求。 这三类需求目前在国内都有了新的变化。 (一)储蓄投资转化的需求细化 (1)居民户储蓄选择的多样化偏好增强，但结构单一的储蓄选择渠道已经无法满足有居民 户优化储蓄选择结构的要求。 (2)如何为中小企业提供一个安全高效的融资平台，是储蓄投资转化机制发展到现在提出 的一个细化要求。 (3)大型企业的融资渠道仍然比较单一，其融资结构最优化的目标难以实现。 (4)一批具有特殊风险收益偏好的投资者正在形成，如社保基金，保险基金，以及其他机 构投资者等开始出现。为这类机构投资者提供一个符合其风险收益匹配特殊要求的投资平台，是 储蓄投资转化机制细化的另外一个需求。 10
10 报告认为这个数据能更客观地反映出金融在中国国民经济中渗透的现实情况。事实上，只要 认识到我国绝大多数国有资产仍然没有证券化，缺少虚拟经济层面上的对应物时，我们也就能较 从容地接受较低的金融相关比率的判断了。从金融结构调整所需要的增量空间看，0.5－0.6 的金 融相关比率意味着即使中国不存在经济增长（现实中二者是不可分的），金融相关比率上升到 150 ％就可以为金融发展提供几乎一倍的增长空间。 （三）各金融部门共同的主题：提升向国民经济渗透的能力 基于上述分析，我们认为中国金融发展的空间是十分广阔的，金融结构调整有足够的空间以 负面影响较小的帕累托改进方式展开。 无论是从间接金融与直接金融关系，还是从银行业内部结构，以及直接金融的内部结构看， 各种金融机构、金融工具、金融市场都会受惠于中国经济增长与中国经济货币化、金融化带来的 好处，获得绝对规模拓展的空间。但是，各金融部门之间的竞争替代仍然存在。关键的问题是各 金融部门是否能在这个过程中通过有效的金融工具创新、金融服务创新、金融市场创新以及其他 制度创新来吸引和发掘潜在的金融服务需求，提升向国民经济渗透的能力。 四、 金融结构调整需求驱动因素的确认 驱动金融结构变化的金融服务需求因素可以分为三类：（1）风险管理需求；它可以进一步分 为价格风险转移的需求和信用风险转移的需求；（2）流动性增强需求；（3）储蓄投资转化需求。 这三类需求目前在国内都有了新的变化。 （一）储蓄投资转化的需求细化 （1）居民户储蓄选择的多样化偏好增强，但结构单一的储蓄选择渠道已经无法满足有居民 户优化储蓄选择结构的要求。 （2）如何为中小企业提供一个安全高效的融资平台，是储蓄投资转化机制发展到现在提出 的一个细化要求。 （3）大型企业的融资渠道仍然比较单一，其融资结构最优化的目标难以实现。 （4）一批具有特殊风险收益偏好的投资者正在形成，如社保基金，保险基金，以及其他机 构投资者等开始出现。为这类机构投资者提供一个符合其风险收益匹配特殊要求的投资平台，是 储蓄投资转化机制细化的另外一个需求