上海证券交易所 交易所市场发展REITs产品 的思考与建议 上海证券交易所研究中心 2006年3月 上海裕券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
1 上海证券交易所 交易所市场发展REITs产品 的思考与建议 上海证券交易所研究中心 2006 年 3 月
交易所市场发展REITs产品的思考与建议 研究中心张卫东陆一 一、在资产证券化的创新趋势下认识交易所市场发展REITs产品的意义 资产证券化(Asset Securitization)是指将具有可预见现金流的资产打包， 以证券形式在金融市场上发售的活动。 在狭义上，资产证券化专指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换 成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表（即 Mortgage--Backed Securities,简称MBS),以后又拓展到金融机构的放款债权 或企业的应收款项等营业资产（即Asset--Backed Securities,简称ABS)。而在 广义上，资产证券化可分为“金融资产证券化”(Financial securitization) 与“房地产证券化”(Real estate securitization)。 表1.金融市场证券化形态分类 企业金融证券化 资产证券化 金融资产证券化 房地产证券化 公司股票 抵押担保债权证券化 合伙方式 信托方式 公司债 汽车贷款证券化 可转换公司债 消费贷款证券化 房地产有限合伙 REAT REITs 其他 其他 资产证券化所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的 利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在 法律上表现为特定目的载体(Special Purpose Vehicle,简称SPV)。在实践过 程中，SPV的实现方式主要有两种，即特设公司(Special Purpose Company, 简称SPC)和特设信托(Special Purpose Trust,简称SPT)。这两种方式在国外 都很常用，特别是其中的S℃方式应用更为普遍，但在中国，都存在一定的法律 和制度障碍。 目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种：一是美国模式，也称表 外模式，即在银行外部设立特殊机构SPV用以收购银行资产，实现资产的真实出 售；二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机 构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中： 三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。而无论哪种 模式，最终都面临在一级市场发行和二级市场流通的问题。 2
2 交易所市场发展 REITs 产品的思考与建议 研究中心 张卫东 陆一 一、在资产证券化的创新趋势下认识交易所市场发展 REITs 产品的意义 资产证券化（Asset Securitization）是指将具有可预见现金流的资产打包， 以证券形式在金融市场上发售的活动。 在狭义上，资产证券化专指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换 成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表(即 Mortgage-Backed Securities，简称 MBS)，以后又拓展到金融机构的放款债权 或企业的应收款项等营业资产(即 Asset-Backed Securities，简称 ABS)。而在 广义上，资产证券化可分为“金融资产证券化”（Financial securitization） 与“房地产证券化”（Real estate securitization）。 表 1. 金融市场证券化形态分类 企业金融证券化 资产证券化 金融资产证券化 房地产证券化 公司股票 抵押担保债权证券化 公司债 汽车贷款证券化 合伙方式 信托方式 可转换公司债 消费贷款证券化 其他 其他 房地产有限合伙 REAT REITs 资产证券化所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的 利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在 法律上表现为特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称 SPV）。在实践过 程中，SPV 的实现方式主要有两种，即特设公司(Special Purpose Company ， 简称 SPC)和特设信托(Special Purpose Trust ，简称 SPT)。这两种方式在国外 都很常用，特别是其中的 SPC 方式应用更为普遍，但在中国，都存在一定的法律 和制度障碍。 目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种:一是美国模式，也称表 外模式，即在银行外部设立特殊机构 SPV 用以收购银行资产，实现资产的真实出 售；二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机 构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中； 三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。而无论哪种 模式，最终都面临在一级市场发行和二级市场流通的问题
一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通：但绝大多数EITs 产品却是在证券交易所市场公开上市和交易的，这也是EITs与其他资产证券化 产品表现不同的一个特点。 根据美国国家房地产投资信托基金基金协会(Nation Association of Real Estate Investment Trusts,简称NAREIT)统计，至2O05年底为止，向美国证 券及交易委员会(SEC)注册并上市的REITs有197只，它们都在美国主要股票 交易所挂牌上市：纽约证券交易所(New York Stock Exchange)l69只；美国 证券交易所(American Stock Exchange)20只；Nasdag交易所(Nasdag National Market System)8只。这些登记上市的REITs总资产超过4千亿美元。而已在 SEC注册但未上市交易的REITs约有20家。 所以，不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融 市场造成分割的事实，对于证券交易所来说，与其他资产证券化品种相比，REITs 及其衍生产品对于交易所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制的促动是更 有现实意义的。 二、在区分房地产证券化品种的基础上认识REITs产品的价值 房地产证券化可以分为两种形式：一种是合伙方式的房地产有限合伙(Real estate limited partnership):另一种是信托方式的，又可细分为房地产资产 信托(Real Estate Asset Trust,简称REAT)和房地产投资信托（基金）(Real Estate Investment Trust,简称REITs)。 房地产投资信托(Real Estate Investment Trust,REITs),是主要以房地 产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于国内市场上的证券投 资信托基金，其中差异仅是投资的标的不同而已。 EITs是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资 产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押 利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。 EITs的准确定义，就是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于 风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房 地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或 投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让 股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其 在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来 源及收益分配均受到较严格的限制。 而房地产资产信托(real estate asset trust、简称REAT)只是一种非标 3
3 一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通；但绝大多数 REITs 产品却是在证券交易所市场公开上市和交易的，这也是 REITs 与其他资产证券化 产品表现不同的一个特点。 根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称 NAREIT）统计，至 2005 年底为止，向美国证 券及交易委员会 (SEC) 注册并上市的 REITs 有 197 只，它们都在美国主要股票 交易所挂牌上市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）169 只；美国 证券交易所（American Stock Exchange）20 只；Nasdaq 交易所（Nasdaq National Market System）8 只。这些登记上市的 REITs 总资产超过 4 千亿美元。而已在 SEC 注册但未上市交易的 REITs 约有 20 家。 所以，不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融 市场造成分割的事实，对于证券交易所来说，与其他资产证券化品种相比，REITs 及其衍生产品对于交易所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制的促动是更 有现实意义的。 二、在区分房地产证券化品种的基础上认识 REITs 产品的价值 房地产证券化可以分为两种形式：一种是合伙方式的房地产有限合伙（Real estate limited partnership）；另一种是信托方式的，又可细分为房地产资产 信托(Real Estate Asset Trust，简称 REAT)和房地产投资信托（基金）(Real Estate Investment Trust，简称 REITs)。 房地产投资信托（Real Estate Investment Trust，REITs），是主要以房地 产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于国内市场上的证券投 资信托基金，其中差异仅是投资的标的不同而已。 REITs 是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资 产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押 利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。 REITs 的准确定义，就是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于 风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房 地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或 投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让 股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其 在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来 源及收益分配均受到较严格的限制。 而房地产资产信托（real estate asset trust、简称 REAT）只是一种非标
准的集合投资信托计划。REAT的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债 券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。 REAT属债券性质，对发行者与投资者都是锁定长期固定利率，照理说，在 利率走扬时发行，对于房地产业者最有利，但是如果房地产景气如果为跌势，房 地产业者较为不利。 目前国内信托业中对这类产品的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托 计划、或者称为房地产信托，有的甚至称为准REITs、或者直接称为REITs。但 在英文中这类产品都称为trust of real estate、或real estate trust,更多 被称为real estate asset trust、简称REAT。从我国相关法律的规定来说，房 地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房 地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不 能在证券交易所上市流通。 明确区分REAT与REITs,对于正确认识REITs的产品特质是非常必要的。 EITs产品都是一种以投资于具有固定收益的房地产物业为运作内容的资本品， 而且，大多数市场还严格将REITs的再投资领域也限制在投入经营的房地产物业 的范畴，而不得用于房地产开发项目，这与国内流行的理解存在很大的差异。事 实上，只有对REITs作出这样的限定，才能在REITs产品运作和房地产开发风险 之间建立起有效的防火墙，保证REITs产品真正具有其设立初衷所追求的低风 险、收益稳定的特性。如果象国内目前流行地那样，将REITs产品视作为房地产 开发提供了一种新型的再融资工具，把它当作房地产开发企业的银行贷款融资和 股权融资的替代物，那就是偏离了REITs的设立轨道，只会因理解上的南辕北辙 而增大产品及市场风险。这一点需要在设计境内EITs产品时特别加以注意和避 免。 当然，房地产开发与REITs的发展也并不是没有关联，只是这种联系更像是 上游产品与下游产品之间的关系，而非后者为前者提供融资方便的关系。从上下 游产品关联的角度分析，一方面，房地产开发所形成并投入经营的物业资产，为 REITs提供了投资的标的，在良性互动的情况下，REITs的健康发展又会通过提 升市场需求来支持房地产开发：另一方面，房地产开发所形成的物业供给与市场 上对房地产物业的需求之间的市场矛盾，会通过影响房地产价格和物业收益来间 接影响REITs产品的收益与定价。也就是说，如果某种类型的房地产项目开发过 度，超过市场的实际需求，那么，房地产的市场价格与物业的经营收益都会出现 下降，进而投资此类房地产资产的REITs产品的收益和价格也会相应下降，反之 亦反
4 准的集合投资信托计划。REAT 的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债 券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。 REAT 属债券性质，对发行者与投资者都是锁定长期固定利率，照理说，在 利率走扬时发行，对于房地产业者最有利，但是如果房地产景气如果为跌势，房 地产业者较为不利。 目前国内信托业中对这类产品的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托 计划、或者称为房地产信托，有的甚至称为准 REITs、或者直接称为 REITs。但 在英文中这类产品都称为 trust of real estate、或 real estate trust，更多 被称为 real estate asset trust、简称 REAT。从我国相关法律的规定来说，房 地产信托计划是有 200 份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房 地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不 能在证券交易所上市流通。 明确区分 REAT 与 REITs，对于正确认识 REITs 的产品特质是非常必要的。 REITs 产品都是一种以投资于具有固定收益的房地产物业为运作内容的资本品， 而且，大多数市场还严格将 REITs 的再投资领域也限制在投入经营的房地产物业 的范畴，而不得用于房地产开发项目，这与国内流行的理解存在很大的差异。事 实上，只有对 REITs 作出这样的限定，才能在 REITs 产品运作和房地产开发风险 之间建立起有效的防火墙，保证 REITs 产品真正具有其设立初衷所追求的低风 险、收益稳定的特性。如果象国内目前流行地那样，将 REITs 产品视作为房地产 开发提供了一种新型的再融资工具，把它当作房地产开发企业的银行贷款融资和 股权融资的替代物，那就是偏离了 REITs 的设立轨道，只会因理解上的南辕北辙 而增大产品及市场风险。这一点需要在设计境内 REITs 产品时特别加以注意和避 免。 当然，房地产开发与 REITs 的发展也并不是没有关联，只是这种联系更像是 上游产品与下游产品之间的关系，而非后者为前者提供融资方便的关系。从上下 游产品关联的角度分析，一方面，房地产开发所形成并投入经营的物业资产，为 REITs 提供了投资的标的，在良性互动的情况下，REITs 的健康发展又会通过提 升市场需求来支持房地产开发；另一方面，房地产开发所形成的物业供给与市场 上对房地产物业的需求之间的市场矛盾，会通过影响房地产价格和物业收益来间 接影响 REITs 产品的收益与定价。也就是说，如果某种类型的房地产项目开发过 度，超过市场的实际需求，那么，房地产的市场价格与物业的经营收益都会出现 下降，进而投资此类房地产资产的 REITs 产品的收益和价格也会相应下降，反之 亦反
三、在金融创新与市场竞争的环境下认识交易所发展EITs产品的必要性 目前，境外市场对境内EITs上市资源的关注已经演变为竞争现实。 香港市场2005年底前己有上市三只REITs,包括领汇、泓富以及来自内地 的首只REITs-一一越秀，REITs产品的发展速度在经过领汇上市事件后明显提速。 此外，香港汇富金融控股(188.HK)也计划在年内成立规模预计位于5000万至1 亿美元之间的房地产基金，主要投资于内地一线城市如北京、广州等主要城市的 住宅及写字楼物业市场：各大地产巨头如上海复地(2337.HK)、中国海外 (0688.HK)、北京北辰(0588.HK)、深国投和大连万达等正在研究推出REITs 的可行性。可以说，香港REITs市场虽然刚刚起步，但随着2005年6月16日香 港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，规定香港上 市的REITs可以投资香港地区以外的房地产项目，而境外资产也可以在香港发行 REITs后，已呈现出内地地产业在该市场融资，香港地产业融资后向内地购置物 业的双向发展趋势，对内地未来EITs市场的发展形成挤压。 与此同时，新加坡REITs市场也对内地未来EITs市场的发展形成冲击。 方面，新加坡在竭力吸引中国内地地产业在其市场发行RETs产品；另一方面， 己在该市场发行REITs产品的香港及新加坡地产业又纷纷有意向或采取实际行 动投资中国大陆的地产业。而且，新加坡市场在香港领汇基金上市的当天就发行 了三个领汇权证品种，大有以灵活的市场创新机制来争夺REITs产品资源之势。 与此同时，境内各金融行业也加快了对房地产证券化产品的开发速度。 虽然，目前由于法律规范的缺失和监管部门的交叉，标准化的RETs产品 在境内市场尚处于研究讨论阶段；但从各金融行业的实际行动来看，均将研究重 点放在如何将范畴更广的房地产证券化产品资源纳入各自行业的监管范畴上。 中国银监会正式发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从 2005年12月1日起正式实施，标志着信贷资产证券化由自发尝试阶段进入合 法发展阶段。2006年3月，财政部、税务总局明确了银行业开展信贷资产证券 化业务试点中的税收政策问题，包括印花税、营业税、所得税三大类，并对在信 贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款 服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题，以及信 贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体规定。 银监会法规部副主任李伏安也多次公开表示，银监会目前已经开始关注到有 关REITs在中国房地产市场上的动态，同时也将会针对REITs监管方面进行一定 的管理措施，但是不可能出台专项的管理办法，有可能结合在目前正在制订的信 托管理办法中。酝酿中的新办法取消了信托业200份合同的限制，同时规定信托 公司过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60%以上，募集资金必
5 三、在金融创新与市场竞争的环境下认识交易所发展 REITs 产品的必要性 目前，境外市场对境内 REITs 上市资源的关注已经演变为竞争现实。 香港市场 2005 年底前已有上市三只 REITs，包括领汇、泓富以及来自内地 的首只 REITs——越秀，REITs 产品的发展速度在经过领汇上市事件后明显提速。 此外，香港汇富金融控股(188.HK) 也计划在年内成立规模预计位于 5000 万至 1 亿美元之间的房地产基金，主要投资于内地一线城市如北京、广州等主要城市的 住宅及写字楼物业市场；各大地产巨头如上海复地（2337.HK）、中国海外 （0688.HK）、北京北辰（0588.HK）、深国投和大连万达等正在研究推出 REITs 的可行性。可以说，香港 REITs 市场虽然刚刚起步，但随着 2005 年 6 月 16 日香 港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，规定香港上 市的 REITs 可以投资香港地区以外的房地产项目，而境外资产也可以在香港发行 REITs 后，已呈现出内地地产业在该市场融资，香港地产业融资后向内地购置物 业的双向发展趋势，对内地未来 REITs 市场的发展形成挤压。 与此同时，新加坡 REITs 市场也对内地未来 REITs 市场的发展形成冲击。一 方面，新加坡在竭力吸引中国内地地产业在其市场发行 REITs 产品；另一方面， 已在该市场发行 REITs 产品的香港及新加坡地产业又纷纷有意向或采取实际行 动投资中国大陆的地产业。而且，新加坡市场在香港领汇基金上市的当天就发行 了三个领汇权证品种，大有以灵活的市场创新机制来争夺 REITs 产品资源之势。 与此同时，境内各金融行业也加快了对房地产证券化产品的开发速度。 虽然，目前由于法律规范的缺失和监管部门的交叉，标准化的 REITs 产品 在境内市场尚处于研究讨论阶段；但从各金融行业的实际行动来看，均将研究重 点放在如何将范畴更广的房地产证券化产品资源纳入各自行业的监管范畴上。 中国银监会正式发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从 2005 年 12 月 1 日起正式实施，标志着信贷资产证券化由自发尝试阶段进入合 法发展阶段。2006 年 3 月，财政部、税务总局明确了银行业开展信贷资产证券 化业务试点中的税收政策问题，包括印花税、营业税、所得税三大类，并对在信 贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款 服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题，以及信 贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体规定。 银监会法规部副主任李伏安也多次公开表示，银监会目前已经开始关注到有 关 REITs 在中国房地产市场上的动态，同时也将会针对 REITs 监管方面进行一定 的管理措施，但是不可能出台专项的管理办法，有可能结合在目前正在制订的信 托管理办法中。酝酿中的新办法取消了信托业 200 份合同的限制，同时规定信托 公司过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的 60％以上，募集资金必
须超过5亿元。对此，有的业内人士认为，《办法》将大大提高房地产信托的融 资功能，实现与银行信贷的互补，并可能为房地产产业基金的发展提供空间，从 而有利于缓解目前地产资金危局，进而破解目前地产短缺问题。 在相关政策的推动下，中国建设银行资金交易部12月7日在中国货币网上 发布通知，公布了其首只个人住房抵押贷款支持证券(MBS)的承销团成员名单， 这表明中国首个房贷证券化产品的发行工作正式起步。建行作为发起机构，此次 通过中信信托投资有限责任公司，在银行间债券市场发行人民币30亿元的建元 2005-1个人住房抵押贷款支持证券。国家开发银行的信贷资产证券化产品也于 12月12日与建行的产品一同面世。国开行此次拿出52.8689亿元的债权构建资 产池，发行2005年第一期开元信贷资产支持证券，其加权平均利率为5.137%， 内部收益率达4.72%。 此外，商务部的全国商业地产情况调查组在向国务院递交的调查报告中，也 希望能拓展商业地产融资渠道，并明确建议尽快开放REITs通道。 因此，在内外市场对EITs上市资源竞争加剧的情况下，交易所市场开发标 准化的REITs产品并发展REITs市场就成为十分紧迫的事情。 四、在交易所市场发展EITs产品的制度思考 资产证券化是一种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域， 它的发展离不开政府的支持和推动。同样地，发展属于资产证券化范畴的EITs, 也不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，而是一种信用体制的创新，是与传统 的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。这种体制的创新， 不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大 的冲击。 资产证券化及其REITs发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的 各项特殊政策。上世纪80年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资 和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化及其EITs在私营部门的繁荣发 展起到了至关重要的作用。 通观所有已经和正在筹划REITs发展的国家和地区，无不将立法作为发展 REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法 律已经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定 公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。 建行30亿元的BS分A、B、C、S四档，金额分别为26.7亿、2亿、0.5亿和1亿元人民币。其中C档为 BBB级债券，S档则没有信用评级。该产品的承销团规模庞大，共有76个成员，其中包括工、农、中行在 内的38家中资银行、31家证券公司、3家资产管理公司、2家保险公司、全国社会保障基金理事会和加拿 大蒙特利尔银行有限公司广州分行。 2国开行发行的42.6亿元MBS中，70%为A档，24%为B档，剩下的为不予评级的次级档。 6
6 须超过 5 亿元。对此，有的业内人士认为，《办法》将大大提高房地产信托的融 资功能，实现与银行信贷的互补，并可能为房地产产业基金的发展提供空间，从 而有利于缓解目前地产资金危局，进而破解目前地产短缺问题。 在相关政策的推动下，中国建设银行资金交易部 12 月 7 日在中国货币网上 发布通知，公布了其首只个人住房抵押贷款支持证券(MBS)的承销团成员名单， 这表明中国首个房贷证券化产品的发行工作正式起步。建行作为发起机构，此次 通过中信信托投资有限责任公司，在银行间债券市场发行人民币 30 亿元的建元 2005-1 个人住房抵押贷款支持证券。1国家开发银行的信贷资产证券化产品也于 12 月 12 日与建行的产品一同面世。国开行此次拿出 52.8689 亿元的债权构建资 产池，发行 2005 年第一期开元信贷资产支持证券，其加权平均利率为 5.137%， 内部收益率达 4.72%。2 此外，商务部的全国商业地产情况调查组在向国务院递交的调查报告中，也 希望能拓展商业地产融资渠道，并明确建议尽快开放 REITs 通道。 因此，在内外市场对 REITs 上市资源竞争加剧的情况下，交易所市场开发标 准化的 REITs 产品并发展 REITs 市场就成为十分紧迫的事情。 四、在交易所市场发展 REITs 产品的制度思考 资产证券化是一种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域， 它的发展离不开政府的支持和推动。同样地，发展属于资产证券化范畴的 REITs， 也不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，而是一种信用体制的创新，是与传统 的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。这种体制的创新， 不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大 的冲击。 资产证券化及其 REITs 发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的 各项特殊政策。上世纪 80 年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资 和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化及其 REITs 在私营部门的繁荣发 展起到了至关重要的作用。 通观所有已经和正在筹划 REITs 发展的国家和地区，无不将立法作为发展 REITs 的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法 律已经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在 REITs 法律制定 公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。 1建行 30 亿元的 MBS 分 A、B、C、S 四档，金额分别为 26.7 亿、2 亿、0.5 亿和 1 亿元人民币。其中 C 档为 BBB 级债券，S 档则没有信用评级。该产品的承销团规模庞大，共有 76 个成员，其中包括工、农、中行在 内的 38 家中资银行、31 家证券公司、3 家资产管理公司、2 家保险公司、全国社会保障基金理事会和加拿 大蒙特利尔银行有限公司广州分行。 2国开行发行的 42.6 亿元 MBS 中，70%为 A 档，24%为 B 档，剩下的为不予评级的次级档
在中国，REITs的发展同样需要政府的支持和推动。把正确的政策上升到法 律，完善和修改现有的相关法律，是使REITs从研究开发走向正常运作的关键， 也是REITs能够健康生存和发展的前提和当务之急。因此，EITs在中国的生存 首要的是建立相关法律制度框架。 EITs从根本上来说，和信托计划不同，它更接近于投资基金。各国除了专 项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》（在美国是《投资 公司法》和《投资顾问公司法》)、《信托法》、《合同法》等等相关法律共同协调 来规范。特别是作为与REITs性质最为接近的规范法律一一《基金法》、以及《信 托法》，更有必要在对REITs制定专项法律时统筹修改，以求法律规范环境的统 一。 包括EITs在内的资产证券化产品所产生的证券与股票和一般债券不同，它 不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利 益的要求权。资产池在法律上表现为特定目的载体(Special Purpose Vehicle, 简称SPV)。这是因为资产证券化、包括REITs中结合了现代信托业和基金业发 展的最基本的制度要素。这包括受托责任、信托资产的独立性、基金的受托人与 管理人的制衡治理结构…等等。在国外的实践过程中，SPV的实现方式主要有 两种：特设公司(Special Purpose Company,简称SPC)和特设信托(Special Purpose Trust,简称SPT),特别是其中的SPC方式应用更为普遍，这和欧美 公司型基金结构越来越普遍是相辅相成的。 在欧美市场经济国家的基金发展历史过程中，产生过各种类型的基金形式。 美国的基金多为公司型基金，英国的封闭型基金采用公司型、开放式基金采用契 约型，我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。从REITs的发展趋势来说， 尽管有许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构、在这些国 家和地区为REITs立法时确定了信托（契约）为主的组织结构，但是出于对REITs 性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用信托契约型结构的如日 本、新加坡和韩国，都或者在EITs的专项立法中明确，组织结构可以采用公司 或信托（契约）形式：或者如韩国，索性明确EITs采用公司制结构。因此，目 前全球绝大多数REITs都采用公司制基金的组织结构。 公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所 有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基 金业务。与契约型基金相比，公司型基金的优势就在于具有保护投资者的良好组 织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金（投资公司）董事 会。这也是REITs型投资信托基金产品越来越多采用公司制组织结构的背景。 不论SPV和SP℃的设置，还是公司制的基金组织结构，目前在中国都有一定 >
7 在中国，REITs 的发展同样需要政府的支持和推动。把正确的政策上升到法 律，完善和修改现有的相关法律，是使 REITs 从研究开发走向正常运作的关键， 也是 REITs 能够健康生存和发展的前提和当务之急。因此，REITs 在中国的生存 首要的是建立相关法律制度框架。 REITs 从根本上来说，和信托计划不同，它更接近于投资基金。各国除了专 项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》（在美国是《投资 公司法》和《投资顾问公司法》）、《信托法》、《合同法》等等相关法律共同协调 来规范。特别是作为与 REITs 性质最为接近的规范法律——《基金法》、以及《信 托法》，更有必要在对 REITs 制定专项法律时统筹修改，以求法律规范环境的统 一。 包括 REITs 在内的资产证券化产品所产生的证券与股票和一般债券不同，它 不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利 益的要求权。资产池在法律上表现为特定目的载体（Special Purpose Vehicle， 简称 SPV）。这是因为资产证券化、包括 REITs 中结合了现代信托业和基金业发 展的最基本的制度要素。这包括受托责任、信托资产的独立性、基金的受托人与 管理人的制衡治理结构……等等。在国外的实践过程中，SPV 的实现方式主要有 两种：特设公司(Special Purpose Company ，简称 SPC)和特设信托(Special Purpose Trust ，简称 SPT)，特别是其中的 SPC 方式应用更为普遍，这和欧美 公司型基金结构越来越普遍是相辅相成的。 在欧美市场经济国家的基金发展历史过程中，产生过各种类型的基金形式。 美国的基金多为公司型基金，英国的封闭型基金采用公司型、开放式基金采用契 约型，我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。从 REITs 的发展趋势来说， 尽管有许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构、在这些国 家和地区为 REITs 立法时确定了信托（契约）为主的组织结构，但是出于对 REITs 性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用信托契约型结构的如日 本、新加坡和韩国，都或者在 REITs 的专项立法中明确，组织结构可以采用公司 或信托（契约）形式；或者如韩国，索性明确 REITs 采用公司制结构。因此，目 前全球绝大多数 REITs 都采用公司制基金的组织结构。 公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所 有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基 金业务。与契约型基金相比，公司型基金的优势就在于具有保护投资者的良好组 织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金（投资公司）董事 会。这也是 REITs 型投资信托基金产品越来越多采用公司制组织结构的背景。 不论 SPV 和 SPC 的设置，还是公司制的基金组织结构，目前在中国都有一定
的法律和制度障碍。由于现行《公司法》在国际上通行的SP℃资产证券化实体的 设立、组织机构方面的立法缺失，实践中，房地产证券化尝试往往依托《信托法》 而采用信托型的发行模式；而且，即使中国唯一一部基金法一一《证券投资基金 法》也将证券投资基金限定在契约型的信托范围内。 但是，如果据此继续采用《证券投资基金法》的立法模式发展REITs,那将 给REITs场的发展带来巨大的制度上的麻烦。 在现行法律中，与REITs最为密切相关的是《证券投资基金法》和《信托法》。 但是这两部法律、包括相关的《公司法》和《证券法》都没有为公司制的基金组 织结构留下法律空间，也没有针对契约型基金的治理缺陷，加大托管人对管理人 的监督制衡机制。无论是《证券投资基金法》还是其上位的《信托法》、甚而至 于其下位的实施细则和监管规则，都并没有对基金管理人代表基金持有人行使那 些直接和间接的权利作出详细规定，也没有对基金持有人、基金管理人和基金托 管人三方的权利义务做出公允的法律安排。因此，在我国基金业的发展现实中， 往往形成基金管理人一方独大、监管失当的局面。3 面对REITs的涌动，当务之急是对相关法律法规进行系统的梳理和修改，并 尽快制定针对EITs的专项法规。如有可能，应该将制定包含规范产业基金、投 资基金和信托基金等内容在内的、全面而统一的《基金法》提上立法议事日程， 改进现有《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷。与此同时，《公司法》、《证 券法》、《信托法》、《合同法》等也需要做出相应的调整。 五、在交易所市场发展REITs产品的路径思考 在交易所市场的现有条件下开发EITs产品，需要以一种灵活而现实的态度 来进行，在国外市场经验与中国现实状况之间开辟一条成本最小、可行性最高的 通路。 从长期来看，REITs的推出与发展需要专门立法的支持，在具体运作模式上， 顺应国际市场主流趋势，选择公司型投资信托基金为宜：从短期来讲，由于存在 法律制度障碍，需要模式创新。而目前可行的创新，就是回归到REITs的本质来 设计境内REITs产品的初始运作模式。 抛开具体的运作模式不论，EITs产品本质上是一种集合投资计划，内在地 蕴含着信托关系，而这一性质却恰恰是EITs产品可能避开现有法律障碍的所 在。 2003年12月18日，中国证监会以第17号主席令的形式颁布了《证券公司 客户资产管理业务试行办法》，该办法第11条明确规定，“经中国证监会批准， 3详见陆一《完善基金业基本制度系列谈》，中国证券报2006年2月18日、24日、25日
8 的法律和制度障碍。由于现行《公司法》在国际上通行的 SPC 资产证券化实体的 设立、组织机构方面的立法缺失，实践中，房地产证券化尝试往往依托《信托法》 而采用信托型的发行模式；而且，即使中国唯一一部基金法——《证券投资基金 法》也将证券投资基金限定在契约型的信托范围内。 但是，如果据此继续采用《证券投资基金法》的立法模式发展 REITs，那将 给 REITs 场的发展带来巨大的制度上的麻烦。 在现行法律中，与 REITs 最为密切相关的是《证券投资基金法》和《信托法》。 但是这两部法律、包括相关的《公司法》和《证券法》都没有为公司制的基金组 织结构留下法律空间，也没有针对契约型基金的治理缺陷，加大托管人对管理人 的监督制衡机制。无论是《证券投资基金法》还是其上位的《信托法》、甚而至 于其下位的实施细则和监管规则，都并没有对基金管理人代表基金持有人行使那 些直接和间接的权利作出详细规定，也没有对基金持有人、基金管理人和基金托 管人三方的权利义务做出公允的法律安排。因此，在我国基金业的发展现实中， 往往形成基金管理人一方独大、监管失当的局面。3 面对 REITs 的涌动，当务之急是对相关法律法规进行系统的梳理和修改，并 尽快制定针对 REITs 的专项法规。如有可能，应该将制定包含规范产业基金、投 资基金和信托基金等内容在内的、全面而统一的《基金法》提上立法议事日程， 改进现有《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷。与此同时，《公司法》、《证 券法》、《信托法》、《合同法》等也需要做出相应的调整。 五、在交易所市场发展 REITs 产品的路径思考 在交易所市场的现有条件下开发 REITs 产品，需要以一种灵活而现实的态度 来进行，在国外市场经验与中国现实状况之间开辟一条成本最小、可行性最高的 通路。 从长期来看，REITs 的推出与发展需要专门立法的支持，在具体运作模式上， 顺应国际市场主流趋势，选择公司型投资信托基金为宜；从短期来讲，由于存在 法律制度障碍，需要模式创新。而目前可行的创新，就是回归到 REITs 的本质来 设计境内 REITs 产品的初始运作模式。 抛开具体的运作模式不论，REITs 产品本质上是一种集合投资计划，内在地 蕴含着信托关系，而这一性质却恰恰是 REITs 产品可能避开现有法律障碍的所 在。 2003 年 12 月 18 日，中国证监会以第 17 号主席令的形式颁布了《证券公司 客户资产管理业务试行办法》，该办法第 11 条明确规定，“经中国证监会批准， 3 详见陆一《完善基金业基本制度系列谈》，中国证券报 2006 年 2 月 18 日、24 日、25 日
证券公司可以从事下列客户资产管理业务：(1)为单一客户办理定向资产管理业 务；(2)为多个客户办理集合资产管理业务：(3)为客户办理特定目的的专项资 产管理业务。”根据这一《试行办法》，现在己经有8家证券公司推出了集合理财 产品，而且2005年下半年，中国证监会又批准了中金公司设立中国联通CDNA 网络租赁费收益计划的申请，为专项集合资产管理计划拓宽了应用范围。顺此发 展思路，可以将REITs产品的初始运行模式套用非限定性的专项集合资产管理计 划模式，投资范围由集合资产管理合同约定，按照《试行办法》的规定推行。5这 样，既可以避开现有法律障碍，节约产品创新的成本与时间，也可以解决己推出 的专项集合资产管理计划以资本市场现有股票、债券品种投资为主而与投资基金 雷同的问题，拓宽集合资产管理范畴和投资领域。 由于国内金融业分业经营与管理的局限，抵押类EITs在目前难以纳入证券 公司推出的专项集合资产管理计划；同样地，证券公司发行的EITs产品也不可 能是混合型的。因此，准REITs专项集合资产管理计划应设计为股权类，并且， 考虑到国内房地产开发行业尚不规范的实际情况，在现阶段，投资标的应该严格 限定为境内己开发投入使用且有稳定的收益来源的房地产项目，而不得以在建房 地产项目或无收益保证的已建成房地产项目为投资标的。以后，可以随着房地产 行业规范化的提高而逐渐拓展投资标的范围。 从风险控制及专业化经营的角度出发，准EITs专项集合资产管理计划除了 应设立资产受托人以外，所投资的项目也应交由专业的房地产管理公司及物业公 司经营与管理，中国证监会并应会同建设部制定可管理准REITs专项集合资产管 理计划所投资房地产项目的房地产管理公司及物业公司应具备的资质，以及房地 产管理公司及物业公司中高管及关键岗位专业人员的执业资格。 目前，上海证券交易所及中国登记结算有限公司上海分公司都已针对专项集 合资产管理计划的推出在交易、登记、结算规则与机制方面进行了调整与完善， 因此，出于利用现有交易平台，节约交易成本、提高产品流动性的考虑，并与国 际市场REITs产品以交易所上市为主流的现状接轨，准REITs专项集合资产管理 计划也应该选择在证券交易所发行、上市交易。 准EITs专项集合资产管理计划存在的最大问题是，由于采取大宗交易方 式，产品交易局限于机构投资者，普通投资者无法参与。因此，如何提高准REITs 专项集合资产管理计划的流动性和扩大投资者参与范围，将是以专项集合资产管 4即广发集合资产管理计划2号，中信避险共赢集合资产管理计划，中金短期债券集合资产管理计划，国 信金理财稳得收益集合资产管理计划，光大阳光集合资产管理计划，长江超越理财1号集合资产管理计划， 东方红1号集合资产管理计划（东方证券），招商证券基金宝集合资产管理计划。 5当然，严格地讲，这种创新品种还不是标准化的RETs产品，因此，可以称之为准RETs专项集合资产 管理计划。 6事实上，该类产品已经被国家开发银行和中国建设银行所开发，并于2005年12月发行上市。 9
9 证券公司可以从事下列客户资产管理业务：（1）为单一客户办理定向资产管理业 务；（2）为多个客户办理集合资产管理业务；（3）为客户办理特定目的的专项资 产管理业务。”根据这一《试行办法》，现在已经有 8 家证券公司推出了集合理财 产品4，而且 2005 年下半年，中国证监会又批准了中金公司设立中国联通 CDNA 网络租赁费收益计划的申请，为专项集合资产管理计划拓宽了应用范围。顺此发 展思路，可以将 REITs 产品的初始运行模式套用非限定性的专项集合资产管理计 划模式，投资范围由集合资产管理合同约定，按照《试行办法》的规定推行。5这 样，既可以避开现有法律障碍，节约产品创新的成本与时间，也可以解决已推出 的专项集合资产管理计划以资本市场现有股票、债券品种投资为主而与投资基金 雷同的问题，拓宽集合资产管理范畴和投资领域。 由于国内金融业分业经营与管理的局限，抵押类 REITs6在目前难以纳入证券 公司推出的专项集合资产管理计划；同样地，证券公司发行的 REITs 产品也不可 能是混合型的。因此，准 REITs 专项集合资产管理计划应设计为股权类，并且， 考虑到国内房地产开发行业尚不规范的实际情况，在现阶段，投资标的应该严格 限定为境内已开发投入使用且有稳定的收益来源的房地产项目，而不得以在建房 地产项目或无收益保证的已建成房地产项目为投资标的。以后，可以随着房地产 行业规范化的提高而逐渐拓展投资标的范围。 从风险控制及专业化经营的角度出发，准 REITs 专项集合资产管理计划除了 应设立资产受托人以外，所投资的项目也应交由专业的房地产管理公司及物业公 司经营与管理，中国证监会并应会同建设部制定可管理准 REITs 专项集合资产管 理计划所投资房地产项目的房地产管理公司及物业公司应具备的资质，以及房地 产管理公司及物业公司中高管及关键岗位专业人员的执业资格。 目前，上海证券交易所及中国登记结算有限公司上海分公司都已针对专项集 合资产管理计划的推出在交易、登记、结算规则与机制方面进行了调整与完善， 因此，出于利用现有交易平台，节约交易成本、提高产品流动性的考虑，并与国 际市场 REITs 产品以交易所上市为主流的现状接轨，准 REITs 专项集合资产管理 计划也应该选择在证券交易所发行、上市交易。 准 REITs 专项集合资产管理计划存在的最大问题是，由于采取大宗交易方 式，产品交易局限于机构投资者，普通投资者无法参与。因此，如何提高准 REITs 专项集合资产管理计划的流动性和扩大投资者参与范围，将是以专项集合资产管 4 即广发集合资产管理计划 2 号，中信避险共赢集合资产管理计划，中金短期债券集合资产管理计划，国 信金理财稳得收益集合资产管理计划，光大阳光集合资产管理计划，长江超越理财 1 号集合资产管理计划， 东方红 1 号集合资产管理计划（东方证券），招商证券基金宝集合资产管理计划。 5 当然，严格地讲，这种创新品种还不是标准化的 REITs 产品，因此，可以称之为准 REITs 专项集合资产 管理计划。 6 事实上，该类产品已经被国家开发银行和中国建设银行所开发，并于 2005 年 12 月发行上市
理计划初始模式运作的准REITs产品需要重点研究和解决的问题。 此外，避免双重征税的税收安排也是一个迫切需要协调解决的问题，因为国 际经验表明，税收优惠政策和合理的征税安排，是推动REITs产品市场健康、快 速发展的重要因素。在国内，这有赖于财政部和REITs监管部门的共同努力。 但从根本处着眼，监管部门还是应力促EITs专门法规的尽早制定，实现 REITs以公司型房地产投资信托基金的形式在市场上规范运作的目标。 六、在交易所市场发展REITs产品的监管思考 虽然，就REITs产品原始起点的房地产信托而言，目前在中国的监管机构是 中国银监会；但从世界范围来看，在房地产信托基础上发展起来的REITs产品一 般都要接受证券监管机构的监管，遵循证券市场的一般监管原则。大量理论与实 证研究表明，“一国或地区投资者保护越好，资本市场也就越发达，抵抗金融风 险的能力就越强，对经济增长的促进作用就越大。”因此，保护投资者权益和风 险防范也应该成为境内交易所市场建立REITs产品监管体制的主旨。 在构建基于风险防范的境内EITs产品监管体制时，不但要吸收与借鉴国外 成熟的房地产投资信托基金监管经验，而且，还需要根据设计REITs产品的基本 要求来仔细权衡各种目标，从而建立起一个以风险防范和投资者保护为导向的境 内REITs产品监管体制。 1.建立起以风险防范和投资者保护为导向的境内REITs产品监管体系 (1)制定针对REITs产品的专项法规。 虽然，在近期可以准REITs专项集合资产管理计划在国内开启REITs产品的 开发，但从长远来看，发展国际市场上通行的房地产投资信托基金才是国内 REITs发展的大方向。因此，尽快在立法层面上制定针对REITs运作与监管的专 门性法规，对完善境内EITs的开发，使其具备与国际市场上同类产品平等对话 与竞争能力的关键所在。而且，这样一种发展思路，也被亚洲新兴市场开发EITs 的实践经验所肯定。 在完成境内REITs专项立法工作时，应首先确认明确的REITs产品监管机构， 针对REITs具有跨金融行业的特点，应尽可能避免出现多头监管的格局，以产品 交易所在市场的管辖权作为确定监管机构的重要依据，并加强与其他金融监管机 构的协调与合作。 此外，不但应在专项法规中包含对EITs经营机构在公司治理结构和信息披 露方面的要求，还应该包括税收优惠安排、资产要求安排以及流动性安排，这些 对于REITs的发展都是至关重要的。在公司治理结构方面，应明晰保管人的权利 7朱从玖主编，《投资者保护一一国际经验与中国实践》，复旦大学出版社，2002年10月，第1页。 o
10 理计划初始模式运作的准 REITs 产品需要重点研究和解决的问题。 此外，避免双重征税的税收安排也是一个迫切需要协调解决的问题，因为国 际经验表明，税收优惠政策和合理的征税安排，是推动 REITs 产品市场健康、快 速发展的重要因素。在国内，这有赖于财政部和 REITs 监管部门的共同努力。 但从根本处着眼，监管部门还是应力促 REITs 专门法规的尽早制定，实现 REITs 以公司型房地产投资信托基金的形式在市场上规范运作的目标。 六、在交易所市场发展 REITs 产品的监管思考 虽然，就 REITs 产品原始起点的房地产信托而言，目前在中国的监管机构是 中国银监会；但从世界范围来看，在房地产信托基础上发展起来的 REITs 产品一 般都要接受证券监管机构的监管，遵循证券市场的一般监管原则。大量理论与实 证研究表明，“一国或地区投资者保护越好，资本市场也就越发达，抵抗金融风 险的能力就越强，对经济增长的促进作用就越大。”7因此，保护投资者权益和风 险防范也应该成为境内交易所市场建立 REITs 产品监管体制的主旨。 在构建基于风险防范的境内 REITs 产品监管体制时，不但要吸收与借鉴国外 成熟的房地产投资信托基金监管经验，而且，还需要根据设计 REITs 产品的基本 要求来仔细权衡各种目标，从而建立起一个以风险防范和投资者保护为导向的境 内 REITs 产品监管体制。 1.建立起以风险防范和投资者保护为导向的境内 REITs 产品监管体系 （1）制定针对 REITs 产品的专项法规。 虽然，在近期可以准 REITs 专项集合资产管理计划在国内开启 REITs 产品的 开发，但从长远来看，发展国际市场上通行的房地产投资信托基金才是国内 REITs 发展的大方向。因此，尽快在立法层面上制定针对 REITs 运作与监管的专 门性法规，对完善境内 REITs 的开发，使其具备与国际市场上同类产品平等对话 与竞争能力的关键所在。而且，这样一种发展思路，也被亚洲新兴市场开发 REITs 的实践经验所肯定。 在完成境内REITs专项立法工作时，应首先确认明确的REITs产品监管机构， 针对 REITs 具有跨金融行业的特点，应尽可能避免出现多头监管的格局，以产品 交易所在市场的管辖权作为确定监管机构的重要依据，并加强与其他金融监管机 构的协调与合作。 此外，不但应在专项法规中包含对 REITs 经营机构在公司治理结构和信息披 露方面的要求，还应该包括税收优惠安排、资产要求安排以及流动性安排，这些 对于 REITs 的发展都是至关重要的。在公司治理结构方面，应明晰保管人的权利 7 朱从玖主编，《投资者保护——国际经验与中国实践》，复旦大学出版社，2002 年 10 月，第 1 页