上海证券交易所创新实验室报告 创设机制与我国权证市场 定价效率研究 上海证券交易所创新实验室 2006年8月 上海裕券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所创新实验室报告 创设机制与我国权证市场 定价效率研究 上海证券交易所创新实验室 2006 年 8 月
摘要 创设机制对权证定价有重要意义，是我国现阶段一项不必少也不 可少的制度措施。创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，提高了权 证的定价效率，特别是对抑制极端供需失衡现象有非常重要的作用。 在国际市场，由券商等发行的备兑权证在市场上占绝对主导地位 (占95%以上交易量)，这也是我国未来发展方向。我国未来推出备 兑权证时，在引入持续发售机制和自由发行机制的同时，仍有必要保 留创设机制。创设机制具有周期短、创设容量限制较少等优点，而且， 如果同时存在创设、持续发售和自由发行三种机制，由市场选择何时 采取何种机制平衡供需，将最有助于提高权证定价效率。 实证研究表明，尽管创设机制提高了相关权证的定价效率，但总 体上看，我国权证市场的定价效率仍然很低，这与创设机制仍存在一 些缺陷有关。为改进创设机制和权证定价效率，我们建议进一步完善 创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性，如建立类似沪市ET℉产 品的实时创设机制，扩大创设人范围，建立部分现金替代担保创设机 制等。 1
1 摘 要 创设机制对权证定价有重要意义，是我国现阶段一项不必少也不 可少的制度措施。创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，提高了权 证的定价效率，特别是对抑制极端供需失衡现象有非常重要的作用。 在国际市场，由券商等发行的备兑权证在市场上占绝对主导地位 （占 95％以上交易量），这也是我国未来发展方向。我国未来推出备 兑权证时，在引入持续发售机制和自由发行机制的同时，仍有必要保 留创设机制。创设机制具有周期短、创设容量限制较少等优点，而且， 如果同时存在创设、持续发售和自由发行三种机制，由市场选择何时 采取何种机制平衡供需，将最有助于提高权证定价效率。 实证研究表明，尽管创设机制提高了相关权证的定价效率，但总 体上看，我国权证市场的定价效率仍然很低，这与创设机制仍存在一 些缺陷有关。为改进创设机制和权证定价效率，我们建议进一步完善 创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性，如建立类似沪市 ETF 产 品的实时创设机制，扩大创设人范围，建立部分现金替代担保创设机 制等
目录 一、引言.. 二、权证市场有效定价机制：内在机制和外在机制.·······4 三、创设机制兼具套利、卖空双重功能，是权证重要定价机制.·.5 四、创设机制对权证定价效率影响的实证分析.···.··.7 (一)创设组和无创设组权证定价效率比较.·8 (二)创设组创设前后定价效率变化..... 10 (三)创设/注销对价格稳定的贡献.·............... 10 (四)一级交易商行为与权证定价效率......... 12 五、结论和政策建议.......15 图表目录 图1创设机制实施以来各月平均创设余额及占发行份额比.4 表1不同定价机制优缺点比较..........7 表2创设组和无创设组权证定价效率比较..·.· 9 表3可创设权证的创设/注销行为对价格稳定的贡献率....11 表4沪市权证一级交易商申报行为统计........ 12 表5沪市权证一级交易商成交行为统计........· 14 2
2 目 录 一、引 言 ......................................... 3 二、权证市场有效定价机制：内在机制和外在机制 ........... 4 三、创设机制兼具套利、卖空双重功能，是权证重要定价机制... 5 四、创设机制对权证定价效率影响的实证分析............... 7 （一）创设组和无创设组权证定价效率比较.............. 8 （二）创设组创设前后定价效率变化 .................. 10 （三）创设/注销对价格稳定的贡献 ................... 10 （四）一级交易商行为与权证定价效率................. 12 五、结论和政策建议 ................................ 15 图表目录 图 1 创设机制实施以来各月平均创设余额及占发行份额比 .. 4 表 1 不同定价机制优缺点比较......................... 7 表 2 创设组和无创设组权证定价效率比较 ............... 9 表 3 可创设权证的创设/注销行为对价格稳定的贡献率.... 11 表 4 沪市权证一级交易商申报行为统计 ................ 12 表 5 沪市权证一级交易商成交行为统计 ................ 14
创设机制与我国权证市场定价效率研究 一、引言 2005年8月22日，为配合我国上市公司股权分置改革，宝钢权证 在上海证券交易所上市。迄今，已有20余只权证先后在沪深两市上市 交易。权证品种具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，因此受 到了投资者和上市公司的广泛欢迎，但同时也存在着一时供求失衡及 投机盛行等问题。市场过度投机导致权证价格大幅偏离其理论价值， 价格发现效率较低，因此，我国权证市场的定价效率成为市场和监管 者关注的一个焦点问题。 宝钢权证上市交易后，一度出现市场供求严重失衡情况。为提高 权证定价效率，上证所提出了权证创设机制，并于2005年11月28 日起在武钢权证实施。当日共创设了1.57份武钢权证，对平衡市场 供需起到了重要作用。截至2006年8月25日，沪市总计发生了388 笔创设交易和129笔注销交易，创设量和注销量分别为40.99亿和 7.22亿份。 本文拟对创设机制在权证定价中的作用进行实证研究，并提出相 关的政策建议。 3
3 创设机制与我国权证市场定价效率研究 一、引 言 2005年8月22日，为配合我国上市公司股权分置改革，宝钢权证 在上海证券交易所上市。迄今，已有20余只权证先后在沪深两市上市 交易。权证品种具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，因此受 到了投资者和上市公司的广泛欢迎，但同时也存在着一时供求失衡及 投机盛行等问题。市场过度投机导致权证价格大幅偏离其理论价值， 价格发现效率较低，因此，我国权证市场的定价效率成为市场和监管 者关注的一个焦点问题。 宝钢权证上市交易后，一度出现市场供求严重失衡情况。为提高 权证定价效率，上证所提出了权证创设机制，并于 2005 年 11 月 28 日起在武钢权证实施。当日共创设了 1.57 份武钢权证，对平衡市场 供需起到了重要作用。截至 2006 年 8 月 25 日，沪市总计发生了 388 笔创设交易和 129 笔注销交易，创设量和注销量分别为 40.99 亿和 7.22 亿份。 本文拟对创设机制在权证定价中的作用进行实证研究，并提出相 关的政策建议
图1创设机制实施以来各月平均创设余额及占发行份额比 25 ☐创设余额（亿） 200% ◆创设余额占发行份额比 20 160% 15 120% 10 80% 40% 0% 251 2 36 二、权证市场有效定价机制：内在机制和外在机制 学术界对价格效率的定义是：“一个资本市场如果在确定资产价 格中能够使用所获得的全部信息，它（从信息上说）就是有效率的” (《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页)。可见，定价 效率是反映市场效率的核心指标。在有效率的证券市场，价格能充分 和迅速地反映所有可获得的相关信息。 从国际市场实践看，权证定价机制可概括为内在机制和外在机制 两个方面。内在定价机制是指市场具有一种自发机制，可自行纠正错 误的定价，如套利机制和卖空机制。外在机制是市场具有外在的手段， 对市场价格进行调节，如做市商机制。 1.套利机制。套利交易是指“在不同市场上，由于看到价格不 同造成的盈利机会，而同时购买和出售相同的或本质上非常相似的证
4 图 1 创设机制实施以来各月平均创设余额及占发行份额比 0 5 10 15 20 25 2005.11 2005.12 2006.01 2006.02 2006.03 2006.04 2006.05 2006.06 2006.07 2006.08 0% 40% 80% 120% 160% 创设余额（亿） 200% 创设余额占发行份额比 二、权证市场有效定价机制：内在机制和外在机制 学术界对价格效率的定义是： “一个资本市场如果在确定资产价 格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的” （《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第 2 卷，第 346 页）。 可见，定价 效率是反映市场效率的核心指标。在有效率的证券市场，价格能充分 和迅速地反映所有可获得的相关信息。 从国际市场实践看，权证定价机制可概括为内在机制和外在机制 两个方面。内在定价机制是指市场具有一种自发机制，可自行纠正错 误的定价，如套利机制和卖空机制。外在机制是市场具有外在的手段， 对市场价格进行调节，如做市商机制。 1. 套利机制。套利交易是指“在不同市场上，由于看到价格不 同造成的盈利机会，而同时购买和出售相同的或本质上非常相似的证
券”的行为。比如，某个证券由于非理性投资者的相关交易而被高估， 此时，套利者就会出售或卖空该高估资产，同时购买其他“本质上非 常相似的证券”来实现盈利。 如果套利机制非常有效和便捷，由于套利者互相竞争，最终会使 得资产价格非常接近其真实价值（处于真实价值加减套利交易成本区 间之内)。因此，正是由于套利行为和市场竞争，金融市场才会有效。 存在相似证券的供给机制是套利的前提，比如目前我国权证市场 就存在着认购（认沽）权证和对应正股这两种密切相关的资产，从而 为套利行为提供基础。 2.卖空机制。在存在卖空机制时，如果资产价格被高估，投资 者者可以直接卖空高估资产，从而压低价格，促使价格向真实价值回 归。卖空机制是非常重要的提高定价效率的手段。 3.做市商机制。做市商对由其做市的证券提供双边报价，承担 组织市场交易和维护市场稳定的义务。做市商通过调整报价和存货数 量，确保其所做市证券定价的合理性。 三、创设机制兼具套利、卖空双重功能，是权证合理 定价的重要手段 权证市场内在定价机制有效的一个重要条件是，当权证价格被严 重高估（或低估）时，可以自由地增加（或减少）权证的供给，即市 场流通量是动态变化的，从而促使价格向均衡价格回归。 从这一角度看，国际权证市场内在定价（平衡供需）机制主要有 两种：持续发售机制和自由发行机制。持续发行机制是指原发行人对 5
5 券”的行为。比如，某个证券由于非理性投资者的相关交易而被高估， 此时，套利者就会出售或卖空该高估资产，同时购买其他“本质上非 常相似的证券”来实现盈利。 如果套利机制非常有效和便捷，由于套利者互相竞争，最终会使 得资产价格非常接近其真实价值（处于真实价值加减套利交易成本区 间之内）。因此，正是由于套利行为和市场竞争，金融市场才会有效。 存在相似证券的供给机制是套利的前提，比如目前我国权证市场 就存在着认购（认沽）权证和对应正股这两种密切相关的资产，从而 为套利行为提供基础。 2. 卖空机制。在存在卖空机制时，如果资产价格被高估，投资 者者可以直接卖空高估资产，从而压低价格，促使价格向真实价值回 归。卖空机制是非常重要的提高定价效率的手段。 3. 做市商机制。做市商对由其做市的证券提供双边报价，承担 组织市场交易和维护市场稳定的义务。做市商通过调整报价和存货数 量，确保其所做市证券定价的合理性。 三、创设机制兼具套利、卖空双重功能，是权证合理 定价的重要手段 权证市场内在定价机制有效的一个重要条件是，当权证价格被严 重高估（或低估）时，可以自由地增加（或减少）权证的供给，即市 场流通量是动态变化的，从而促使价格向均衡价格回归。 从这一角度看，国际．．权证市场内在定价 ．．．．．．．．（．平衡供需 ．．．．）．机制．．主要．．有． 两种．．：．持续．．发售．．机制．．和自由发行机制 ．．．．．．．。持续发行机制是指原发行人对
其已发行的权证进行持续发售，持续发售的权证与已发行的权证各项 条款不变。自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券 发行多种不同的权证。持续发行和自由发行是香港、欧美市场广泛采 用的制度，对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。 我国推出股改权证交易初期，没有引入配套的平衡供需机制，从 而导致市场供需一度严重失衡。宝钢权证上市交易三个月内，最高日 换手率达到618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到 5000%,日内价格波动最高达46.95%，平均为11.56%，这说明宝钢权 证的定价机制存在不少问题。在这种背景下，为提高权证定价效率， 上证所提出了权证创设机制，并于2005年11月28日起正式实施。 创设是指投资者（如券商）针对某一上市交易权证创造条款、代 码完全相同且可上市交易的权证的机制。为控制风险，上证所对创设 者提出了非常严格的担保要求，如上市公司发行认沽权证只须提供 5-10%的现金担保物，而创设者则必须提供100%的担保。 创设机制与持续发售、自由发行机制一样，具有套利、卖空机制 双重功能，对提高权证定价效率有重要意义。比如，当权证价格低估 时，投资者买入权证，持有到期（或者行权）即可获利；当权证价格 高估时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格。进行权证创设 的机构，在价格高估时创设权证并卖出，在权证价格下跌时再买入权 证进行注销，从而可起到类似“卖空”的作用。 创设机制、持续发售机制和自由发行机制是权证内在定价机制发 挥作用的主要手段。外在机制主要是做市商机制。在纯报价交易模式 下，做市商是交易价格的确定者，以其报价、资金和存货实现市场供 需平衡。 6
6 其已发行的权证进行持续发售，持续发售的权证与已发行的权证各项 条款不变。自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券 发行多种不同的权证。持续发行和自由发行是香港、欧美市场广泛采 用的制度，对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。 我国推出股改权证交易初期，没有引入配套的平衡供需机制，从 而导致市场供需一度严重失衡。宝钢权证上市交易三个月内，最高日 换手率达到 618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到 5000%，日内价格波动最高达 46.95%，平均为 11.56%，这说明宝钢权 证的定价机制存在不少问题。在这种背景下，为提高权证定价效率， 上证所提出了权证创设机制，并于 2005 年 11 月 28 日起正式实施。 创设是指投资者（如券商）针对某一上市交易权证创造条款、代 码完全相同且可上市交易的权证的机制。为控制风险，上证所对创设 者提出了非常严格的担保要求，如上市公司发行认沽权证只须提供 5-10％的现金担保物，而创设者则必须提供 100％的担保。 创设机制与持续发售、自由发行机制一样，具有套利、卖空机制 双重功能，对提高权证定价效率有重要意义。比如，当权证价格低估 时，投资者买入权证，持有到期（或者行权）即可获利；当权证价格 高估时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格。进行权证创设 的机构，在价格高估时创设权证并卖出，在权证价格下跌时再买入权 证进行注销，从而可起到类似“卖空”的作用。 创设机制、持续发售机制和自由发行机制是权证内在定价机制发 挥作用的主要手段。外在机制主要是做市商机制。在纯报价交易模式 下，做市商是交易价格的确定者，以其报价、资金和存货实现市场供 需平衡
这几种机制各有利弊（见下表）。创设机制和持续发售机制均可 直接平衡供需，但由于持续发售的主体仅限于初始发行人，故创设的 容量可能会受到限制。自由发行机制可间接平衡供需，但涉及发行的 过程会较为复杂，周期相对较长。做市商交易是最灵活的制度，但在 价格大幅波动时作用有限。 表1不同定价（平衡供需）机制优缺点比较 创设机制 持续发售机制 自由发行机制 做市商机制 直接平衡供需， 直接平衡供需 稳定市场，交 优点 具有套利、卖空 易灵活 功能 创设成本较高 发行容量有不能直接平衡在价格大幅 缺点 限，发行人风供需 波动时作用 险大 有限 四、创设机制对权证定价效率影响的实证分析 为研究创设机制对权证定价效率的影响，我们对2005年8月22 日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年的沪深所有权证交易 情况进行了分析。为比较有无创设机制对权证定价的影响，我们把已 上市权证分为创设组和无创设组两组，从不同组别的定价效率、创设 组创设前后市场影响、创设和注销行为对价格稳定的影响、一级交易 商行为四个方面进行分析。 7
7 这几种机制各有利弊（见下表）。创设机制和持续发售机制均可 直接平衡供需，但由于持续发售的主体仅限于初始发行人，故创设的 容量可能会受到限制。自由发行机制可间接平衡供需，但涉及发行的 过程会较为复杂，周期相对较长。做市商交易是最灵活的制度，但在 价格大幅波动时作用有限。 表 1 不同定价（平衡供需）机制优缺点比较 创设机制 持续发售机制 自由发行机制 做市商机制 优点 直接平衡供需， 具有套利、卖空 功能 直接平衡供需 稳定市场，交 易灵活 缺点 创设成本较高 发 行 容量有 限，发行人风 险大 不能直接平衡 供需 在价格大幅 波动时作用 有限 四、创设机制对权证定价效率影响的实证分析 为研究创设机制对权证定价效率的影响，我们对 2005 年 8 月 22 日第一只权证上市至 2006年 8月 21日整整一年的沪深所有权证交易 情况进行了分析。为比较有无创设机制对权证定价的影响，我们把已 上市权证分为创设组和无创设组两组，从不同组别的定价效率、创设 组创设前后市场影响、创设和注销行为对价格稳定的影响、一级交易 商行为四个方面进行分析
(一)创设组和无创设组权证定价效率比较 我们从以下几个指标分析权证市场的定价效率： 1.溢价率。指行权总成本与正股价之间的比值，即投资者当时 买入权证并持有到行权期满，在行权时正股需要上涨（或下跌）多少 比例才能获利。 认购权证溢价率=[（行权价+认购权证价格/行权比例）/标的 证券价格一1]×100% 认沽权证溢价率=[1一（行权价一认沽权证价格/行权比例）/标 的证券价格]×100% 2.与理论价的偏离度。理论价格采用BS模型，波动率采用正股 过去三个月(60个交易日)历史波动率计算，并排除股改后上市首日行 情。计算公式为：与理论价的偏离度=（权证价格一理论价格）/理论 价格*100%，其中，权证价格分别取收盘价与均价。 3.隐含波动率。指权证目前价格所预示的标的证券未来价格波 动情况。隐含波动率越高，说明权证价格越可能被高估。 4.日内超额波动率。该指标衡量权证超过正股日内价格的波动 幅度，计算方法是：日内超额波动率=权证日内波动率一正股日内波 动率，其中，日内波动率=（日内最高价一日内最低价）/(（日内最 高价+日内最低价)/2)。 从表2可以看出，无创设组和创设组权证定价效率存在显著差 别，除超额波动率外，其余指标创设组均显著优于无创设组。此外， 从权证交易价格与理论价的偏离值情况看，尽管两组均存在严重偏离 现象，但无创设组却可能出现非常极端的情况。 此外，我们对发行规模、正股性质较为相似的宝钢认购权证（无 8
8 （一）创设组和无创设组权证定价效率比较 我们从以下几个指标分析权证市场的定价效率： 1. 溢价率。指行权总成本与正股价之间的比值，即投资者当时 买入权证并持有到行权期满，在行权时正股需要上涨（或下跌）多少 比例才能获利。 认购权证溢价率＝[(行权价＋认购权证价格／行权比例)／标的 证券价格－1]×100% 认沽权证溢价率＝[1－(行权价－认沽权证价格／行权比例)／标 的证券价格]×100% 2. 与理论价的偏离度。理论价格采用 BS 模型，波动率采用正股 过去三个月(60 个交易日)历史波动率计算，并排除股改后上市首日行 情。计算公式为：与理论价的偏离度=(权证价格－理论价格)／理论 价格*100%，其中，权证价格分别取收盘价与均价。 3. 隐含波动率。指权证目前价格所预示的标的证券未来价格波 动情况。隐含波动率越高，说明权证价格越可能被高估。 4. 日内超额波动率。该指标衡量权证超过正股日内价格的波动 幅度，计算方法是：日内超额波动率＝权证日内波动率－正股日内波 动率，其中，日内波动率=（日内最高价－日内最低价）/（（日内最 高价+日内最低价）／2）。 从表 2 可以看出，无创设组和创设组权证定价效率存在显著差 别，除超额波动率外，其余指标创设组均显著优于无创设组。此外， 从权证交易价格与理论价的偏离值情况看，尽管两组均存在严重偏离 现象，但无创设组却可能出现非常极端的情况。 此外，我们对发行规模、正股性质较为相似的宝钢认购权证（无
创设机制)和武钢认购权证（有创设机制）的成交价与理论价偏离情 况进行了对比，发现，无创设机制的宝钢权证成交价与理论价偏离值 明显大于有创设机制的武钢认购权证。 图2宝钢权证与武钢权证成交价偏离理论价情况比较 3000% 宝钢权证偏离度 2500% 武钢权证偏离度 2000% 1500% 1000% bth 500% g 2005年12月 2005年12月 2006年1月 2006年3月 2006年3月 2006年4月 2006年5月 2006年6月 2006年7月 表2创设组和无创设组权证定价效率比较 无创设组 创设组 显著性水平 溢价率 29.84% 24.94% 米** 隐含波动率 93.6% 82.5% 米** 收盘价与理论价的偏离度 79018271500% 102.57% 米*米 (121.29%) 均价与理论价的偏离度 71854568900% 105.02% 米** (124.08%) 日内价格超额波动率 6.48% 6.73% 注：无创设组中收盘价或均价与理论价的偏离值非常大是因为个别权证的理 论价格接近于零，实际价格远远大于理论价格，括号内值为除去极端值后的偏离 9
9 创设机制）和武钢认购权证（有创设机制）的成交价与理论价偏离情 况进行了对比，发现，无创设机制的宝钢权证成交价与理论价偏离值 明显大于有创设机制的武钢认购权证。 图 2 宝钢权证与武钢权证成交价偏离理论价情况比较 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 2005 年12月 2005 年12月 2006年1月 2006 年3月 2006 年3月 2006年4月 2006 年5月 2006年6月 2006 年7月 宝钢权证偏离度 武钢权证偏离度 表 2 创设组和无创设组权证定价效率比较 无创设组 创设组 显著性水平 溢价率 29.84% 24.94% *** 隐含波动率 93.6% 82.5% *** 收盘价与理论价的偏离度 79018271500% (121.29%) 102.57% *** 均价与理论价的偏离度 71854568900% (124.08%) 105.02% *** 日内价格超额波动率 6.48% 6.73% 注：无创设组中收盘价或均价与理论价的偏离值非常大是因为个别权证的理 论价格接近于零，实际价格远远大于理论价格，括号内值为除去极端值后的偏离