研究报告 RESEARCH REPORT 海外股灾若干问题研究 课题研究员 肖立见 深圳证券交易所综合研究所 2007.05.08深证综字第0153号
研究报告 RESEARCH REPORT 海外股灾若干问题研究 课题研究员 肖立见 深圳证券交易所综合研究所 2007.05.08 深证综字第 0153 号
海外股灾若干问题研究 内容提要 为提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范、控制及化解股市风险的能力， 促进股票市场健康、稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少股灾发生所造成 的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真 实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原 因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范、 控制和化解股灾的有效对策。有关研究内容和观点如下： 1.股灾是指股市风险积累到极大时受某个偶然因素的影响，突然爆发的股市 暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成巨大损失的异常现象。它具有突发性、破 坏性、联动性和不确定性的特点。按股灾波及的范围大小，股灾可分为世界性股 灾、世界区域性股灾、国家或地区性股灾。 2.从1720年世界第一次股灾发生算起，200多年来，几乎每一个有股市的国 家或地区都发生过股灾。1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生 最早的股灾；1929年和1987年都起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股 灾；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的国家或地区之一；包含股灾在 内的1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴 跌的特点。 3.股灾之所以叫股灾，是因为它的破坏性极大，后果极其严重。它破坏股市 自身发展，造成股市经济损失严重，引发或加剧金融危机，加剧经济衰退或经济 危机，引起社会动荡不安。 4.每次股灾发生都不是单一原因造成的，而是众多因素共同促成的结果。可 以说，一切引起股市剧烈波动的因素都可能成为股灾形成的原因之一，但股灾发 生的基本原因主要为：经济或经济共同预期状况变化，市场监管不力，欺诈、违 规和操纵市场严重，过度投机和追逐泡沫造成股市暴涨、暴跌等。在开放的股市， 金融市场混乱和国际游资兴风作浪也是股灾发生和演变的原因之一。 5.几乎每一个发生股灾的国家或地区都采取了善后处理措施。应急措施主要 有：启用“断路器”暂停股市交易，动用股市平准基金入市，回购本公司股票
海外股灾若干问题研究 1 内容提要 为提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范、控制及化解股市风险的能力， 促进股票市场健康、稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少股灾发生所造成 的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。为此，本课题将在真 实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各种股灾形成的主要原 因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效果，积极探讨防范、 控制和化解股灾的有效对策。有关研究内容和观点如下： 1．股灾是指股市风险积累到极大时受某个偶然因素的影响，突然爆发的股市 暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成巨大损失的异常现象。它具有突发性、破 坏性、联动性和不确定性的特点。按股灾波及的范围大小，股灾可分为世界性股 灾、世界区域性股灾、国家或地区性股灾。 2．从 1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个有股市的国 家或地区都发生过股灾。1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生 最早的股灾；1929 年和 1987 年都起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股 灾；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的国家或地区之一；包含股灾在 内的 1994 年墨西哥金融危机和 1997 年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴 跌的特点。 3．股灾之所以叫股灾，是因为它的破坏性极大，后果极其严重。它破坏股市 自身发展，造成股市经济损失严重，引发或加剧金融危机，加剧经济衰退或经济 危机，引起社会动荡不安。 4．每次股灾发生都不是单一原因造成的，而是众多因素共同促成的结果。可 以说，一切引起股市剧烈波动的因素都可能成为股灾形成的原因之一，但股灾发 生的基本原因主要为：经济或经济共同预期状况变化，市场监管不力，欺诈、违 规和操纵市场严重，过度投机和追逐泡沫造成股市暴涨、暴跌等。在开放的股市， 金融市场混乱和国际游资兴风作浪也是股灾发生和演变的原因之一。 5．几乎每一个发生股灾的国家或地区都采取了善后处理措施。应急措施主要 有：启用“断路器”暂停股市交易，动用股市平准基金入市，回购本公司股票
海外股灾若干问题研究 消除市场恐慌心理等。为了避免股灾再次发生，则加快了证券市场法规建设与完 善，强化了市场有效监管和规范运作，促进经济复苏和经济发展以重塑投资者信 心。 6.通过对股灾的研究，不难得出以下重要启示：发展与监管应齐头并进，金 融和资本市场对外开放应极其慎重，稳定市场应发展长期投资基金，在技术上、 制度上和运作机制上要做到有备无患，这些都是防范、控制和化解股市风险的基 本举措：有效的经济运行机制、良好的经济发展态势、合理的经济结构，则是避 免股灾的基本保证。 关键词：股灾问题研究
海外股灾若干问题研究 2 消除市场恐慌心理等。为了避免股灾再次发生，则加快了证券市场法规建设与完 善，强化了市场有效监管和规范运作，促进经济复苏和经济发展以重塑投资者信 心。 6．通过对股灾的研究，不难得出以下重要启示：发展与监管应齐头并进，金 融和资本市场对外开放应极其慎重，稳定市场应发展长期投资基金，在技术上、 制度上和运作机制上要做到有备无患，这些都是防范、控制和化解股市风险的基 本举措；有效的经济运行机制、良好的经济发展态势、合理的经济结构，则是避 免股灾的基本保证。 关键词：股灾 问题 研究
海外股灾若干问题研究 目 录 一、导言个 (一）股灾的界定… (二)股灾的特点… *…1 (三)股灾的类型… …2 二、世界重大股灾的基本概况… (一)股灾的起源… ……4 (二)世界性股灾… ……*…5 (三)世界区域性股灾… (四)国家或地区性股灾… 三、股灾的社会经济后果分析… 14 (一)破坏股市自身的发展… ……14 (二)股市经济损失严重… …15 (三)引发或加剧金融危机… …15 (四)加剧经济衰退或经济危机… …………16 (五)引起社会动荡… …17 四、股灾的基本成因分析… …18 (一)市场违规：股灾的催化剂… …………18 (二)过度投机：股灾的必然成因… …20 (三)经济衰退：股灾的根源 …21 (四)追逐泡沫：股灾的前奏… …22 (五)国际游资：股灾发生的助长剂… …24 (六)监管乏力：股灾的纵容剂… …25 五、股灾有善后措施综述… …26 (一)采取应急措施，防范或减少股灾风险… …26 （二)建立和健全证券法规，加强市场监管…26 (三)实行银证分业，限制银行从事证券业务…。 ………27 (四)抑制经济恶化，促进经济复苏…28 六、股灾的若干启示…29 （一)发展与监管应齐头并进… ……29 (二)经济优化是避免股灾的基本保证… …30 (三)金融和资本市场对外开放应极其慎重… …30 (四)发展长期投资基金，有效调节市场需求… ……30 (五)有备无患，防范、控制和化解股市风险… …………31 3
海外股灾若干问题研究 3 目录 一、导言………………………………………………………………………………1 (一)股灾的界定……………………………………………………………………1 (二)股灾的特点……………………………………………………………………1 (三)股灾的类型……………………………………………………………………2 二、世界重大股灾的基本概况………………………………………………………3 (一)股灾的起源……………………………………………………………………4 (二)世界性股灾……………………………………………………………………5 (三)世界区域性股灾………………………………………………………………7 (四)国家或地区性股灾……………………………………………………………9 三、股灾的社会经济后果分析………………………………………………………14 (一)破坏股市自身的发展…………………………………………………………14 (二)股市经济损失严重……………………………………………………………15 (三)引发或加剧金融危机…………………………………………………………15 (四)加剧经济衰退或经济危机……………………………………………………16 (五)引起社会动荡…………………………………………………………………17 四、股灾的基本成因分析……………………………………………………………18 (一)市场违规：股灾的催化剂……………………………………………………18 (二)过度投机：股灾的必然成因…………………………………………………20 (三)经济衰退：股灾的根源………………………………………………………21 (四)追逐泡沫：股灾的前奏………………………………………………………22 (五)国际游资：股灾发生的助长剂………………………………………………24 (六)监管乏力：股灾的纵容剂……………………………………………………25 五、股灾有善后措施综述……………………………………………………………26 (一)采取应急措施，防范或减少股灾风险………………………………………26 (二)建立和健全证券法规，加强市场监管………………………………………26 (三)实行银证分业，限制银行从事证券业务……………………………………27 (四)抑制经济恶化，促进经济复苏…………………………………………………28 六、股灾的若干启示…………………………………………………………………29 (一)发展与监管应齐头并进………………………………………………………29 (二)经济优化是避免股灾的基本保证……………………………………………30 (三)金融和资本市场对外开放应极其慎重………………………………………30 (四)发展长期投资基金，有效调节市场需求……………………………………30 (五)有备无患，防范、控制和化解股市风险……………………………………31
海外股灾若干问题研究 一、导言 股灾就如同瘟疫和地震一样，谁都不愿意发生，谁都无法准确预测，但又防 不胜防和不得不防。因此，为了提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范股市风 险的能力，促进股票市场健康稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少不可避 免的股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。 为此，本课题将在真实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各 种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效 果，积极探讨防范股灾的有效对策。 (一)股灾的界定 股灾(The Stock Market Disaster),亦称股市灾害或股市灾难，是指股市 大量日常风险没有得到及时有效释放并经过一定时期累积到极大的程度时，或股 市日常风险累积到较大程度但股市运作的社会经济条件发生急剧变化时，在某个 偶然因素的影响下突然爆发的股价暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成社会经 济巨大损失的异常现象。股灾如同强烈地震一样，地应力的长期积累使地层受到 巨大的外胀压力，这种压力膨胀到某些地层无法承受的程度就会使地层发生裂变， 产生巨大震动并造成严重破坏。 (二)股灾的特点 股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险，它集现实的股市巨 大波动和巨大风险于一体，并对正常的社会经济活动产生巨大破坏力。综合考察 各次股灾发生、演变及其结果，可以看出股灾具有以下特点： 1.突发性。并不是所有的股价大幅度下跌都是股灾，那些单日下跌幅度较少、 但下跌时间较长而出现的股票价格累积跌幅较大的阴跌现象，通常不称为股灾。 就如同绵绵细雨不会产生洪灾一样。只有突然爆发的股价巨幅下挫，才称得上股 灾。从世界第一次股灾一密西西比股灾算起，世界各国出现的股灾多达几十起， 几乎每次股灾都有一个突发性的暴跌阶段
海外股灾若干问题研究 1 一、导 言 股灾就如同瘟疫和地震一样，谁都不愿意发生，谁都无法准确预测，但又防 不胜防和不得不防。因此，为了提高对股灾的认识，增强驾驭股市和防范股市风 险的能力，促进股票市场健康稳定地发展，尽可能避免股灾的发生或减少不可避 免的股灾发生所造成的损失，有必要对股灾进行全面、系统、深入的分析研究。 为此，本课题将在真实反映世界历次重大股灾发生和演变的基础上，全面分析各 种股灾形成的主要原因和严重后果，系统总结股灾发生后采取的补救措施及其效 果，积极探讨防范股灾的有效对策。 （一）股灾的界定 股灾（The Stock Market Disaster），亦称股市灾害或股市灾难，是指股市 大量日常风险没有得到及时有效释放并经过一定时期累积到极大的程度时，或股 市日常风险累积到较大程度但股市运作的社会经济条件发生急剧变化时，在某个 偶然因素的影响下突然爆发的股价暴跌及其引起社会经济巨大动荡并造成社会经 济巨大损失的异常现象。股灾如同强烈地震一样，地应力的长期积累使地层受到 巨大的外胀压力，这种压力膨胀到某些地层无法承受的程度就会使地层发生裂变， 产生巨大震动并造成严重破坏。 （二）股灾的特点 股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险，它集现实的股市巨 大波动和巨大风险于一体，并对正常的社会经济活动产生巨大破坏力。综合考察 各次股灾发生、演变及其结果，可以看出股灾具有以下特点： 1．突发性。并不是所有的股价大幅度下跌都是股灾，那些单日下跌幅度较少、 但下跌时间较长而出现的股票价格累积跌幅较大的阴跌现象，通常不称为股灾。 就如同绵绵细雨不会产生洪灾一样。只有突然爆发的股价巨幅下挫，才称得上股 灾。从世界第一次股灾——密西西比股灾算起，世界各国出现的股灾多达几十起， 几乎每次股灾都有一个突发性的暴跌阶段
海外股灾若干问题研究 2.破坏性。较小幅度的股价下跌的破坏性较小，因为这种股价下跌的风险在 投资者的意料之中，且能被投资者所承受。较长时期的股价阴跌，尽管其累积跌 幅可能较大，但破坏性也较小，因为这种阴跌的风险己被市场日常交易分散到各 个投资者的身上而逐步消化掉了。而股灾则不同，其突发性的股价暴跌风险高度 集中，破坏性极大，它毁灭的不是一个亿万富翁、一家证券公司和一家银行，而 是一个国家乃至世界的经济，甚至使股市丧失所有的功能而变得毫无意义。一次 股灾给人类造成的经济损失远超过火灾、洪灾或强烈地震的经济损失，甚至不亚 于一次世界大战的经济损失。 3.联动性。股灾的联动性主要表现在两个方面：一是经济链条上的联动性。 股灾会引起金融危机和经济危机，金融危机和经济危机也是股灾发生的前提条件 之一。例如，1929年的股灾就引发了世界性经济危机，1994年墨西哥金融危机导 致了墨西哥股灾的发生。因此，股灾和社会经济活动具有联动性。二是区域上的 联动性。在现代资本市场中，由于国际经济一体化和国际金融一体化，一些主要 资本市场发生股灾，将会引起世界性或区域性股灾的发生。例如，1987年美国股 灾发生后，世界许多国家和地区也跟着发生了股灾。1997年，泰国、韩国、印度 尼西亚发生金融危机和股灾后，不仅波及了整个东南亚，而且世界其它国家和地 区的股市也受影响。 4.不确定性。每次股灾发生后，人们都能从中总结出一系列导致股灾发生的 各种原因，以说明股灾发生的客观必然性。但是，在股灾发生之前，人们很难准 确地预测或判断股灾会在什么时候发生，股价暴跌的幅度有多大和持续时间有多 长，股价暴跌对金融和经济乃至人们的社会心理的负面影响有多大。因此，股灾 不确性因素很强，就如同地震难以准确预测一样。股灾之所以表现出这样的特征， 是由股市是差异性市场的特征决定的。在任何时候和任何价位，不同的投资者都 同时存在看多和看空的心理预期以及买进或卖出的交易行为。股灾常常发生在看 空和抛盘占绝对优势的时候。然而，这种占绝优势的投资预期和投资行为是难以 及时、准确把握的。 (三)股灾的类型 股灾的类型可按股灾的波及范围大小划分，亦可按形成的原因划分。由于任 何一次股灾都不是单一原因造成的，因此，按股灾波及的范围大小划分股灾的类 2
海外股灾若干问题研究 2 2．破坏性。较小幅度的股价下跌的破坏性较小，因为这种股价下跌的风险在 投资者的意料之中，且能被投资者所承受。较长时期的股价阴跌，尽管其累积跌 幅可能较大，但破坏性也较小，因为这种阴跌的风险已被市场日常交易分散到各 个投资者的身上而逐步消化掉了。而股灾则不同，其突发性的股价暴跌风险高度 集中，破坏性极大，它毁灭的不是一个亿万富翁、一家证券公司和一家银行，而 是一个国家乃至世界的经济，甚至使股市丧失所有的功能而变得毫无意义。一次 股灾给人类造成的经济损失远超过火灾、洪灾或强烈地震的经济损失，甚至不亚 于一次世界大战的经济损失。 3．联动性。股灾的联动性主要表现在两个方面：一是经济链条上的联动性。 股灾会引起金融危机和经济危机，金融危机和经济危机也是股灾发生的前提条件 之一。例如，1929年的股灾就引发了世界性经济危机，1994年墨西哥金融危机导 致了墨西哥股灾的发生。因此，股灾和社会经济活动具有联动性。二是区域上的 联动性。在现代资本市场中，由于国际经济一体化和国际金融一体化，一些主要 资本市场发生股灾，将会引起世界性或区域性股灾的发生。例如，1987年美国股 灾发生后，世界许多国家和地区也跟着发生了股灾。1997年，泰国、韩国、印度 尼西亚发生金融危机和股灾后，不仅波及了整个东南亚，而且世界其它国家和地 区的股市也受影响。 4．不确定性。每次股灾发生后，人们都能从中总结出一系列导致股灾发生的 各种原因，以说明股灾发生的客观必然性。但是，在股灾发生之前，人们很难准 确地预测或判断股灾会在什么时候发生，股价暴跌的幅度有多大和持续时间有多 长，股价暴跌对金融和经济乃至人们的社会心理的负面影响有多大。因此，股灾 不确性因素很强，就如同地震难以准确预测一样。股灾之所以表现出这样的特征， 是由股市是差异性市场的特征决定的。在任何时候和任何价位，不同的投资者都 同时存在看多和看空的心理预期以及买进或卖出的交易行为。股灾常常发生在看 空和抛盘占绝对优势的时候。然而，这种占绝优势的投资预期和投资行为是难以 及时、准确把握的。 （三）股灾的类型 股灾的类型可按股灾的波及范围大小划分，亦可按形成的原因划分。由于任 何一次股灾都不是单一原因造成的，因此，按股灾波及的范围大小划分股灾的类
海外股灾若干问题研究 型较为合适。并且，股灾波及范围的大小，也是衡量股灾严重程度的主要指标。 1.世界性股灾。是指世界主要股票市场先后或同时发生的股灾。例如，1929 年和1987年的股灾就是世界性股灾，它几乎波及了世界所有的主要股票市场，对 世界经济产生了广泛、深刻的负面影响。这两次世界性股灾的发源地都在美国， 而美国又是世界上经济实力最强、股市规模最大的国家，并且是与世界各市场经 济国家联系最为密切的国家。因此，美国的股灾甚至较大的股市波动，都会直接 或间接影响世界其它与其紧密相连的国家或地区股市和经济运行，从而爆发世界 性股灾和经济危机。 2.世界区域性股灾。是指世界某一区域具有相同特点或相互联系的国家和地 区先后或同时发生的股灾。1997年泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等东南亚 国家和地区发生的股灾，就是世界区域性股灾。世界区域性股灾一般发生在世界 经济次中心地域，这些国家或地区的股票市场在世界股市中不占首要的主导地位。 因此，世界区域性股灾发生后，对该区域以外的国家和地区的股市也会产生程度 不同的影响，但该区域以外的国家和地区股市和经济受影响的程度远不及区域性 股灾的国家和地区严重。例如，1997年世界其它国家和地区的股市和经济都受到 了东南亚股灾的影响，并且这种影响己延续到了1998年，但受害最深的仍是东南 亚国家和地区的重灾区，如泰国、印度尼西亚和韩国等。 3.国家或地区性股灾。是指在某一个国家或地区发生的股灾但未引起周边区 域性国家或地区发生股灾的现象。例如，1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾， 1994年墨西哥股灾等就属于这一类。只是在某一个国家或地区发生并较少波及其它 国家和地区的股灾，要么发生在股票市场早期，当时国与国之间的经济联系还不密 切，缺乏国与国之间股灾的链条联系：要么发生在当代世界非主要股市或股市国际 化程度低的国家和地区，并由个别特殊的原因引起，因而对整个世界或某一区域的 股市影响较小。 二、世界重大股灾的基本概况 从1720年世界第一次股灾发生算起，200多年来，几乎每一个拥有股市的国 家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。全面概述世界各个国家和地区发生的
海外股灾若干问题研究 3 型较为合适。并且，股灾波及范围的大小，也是衡量股灾严重程度的主要指标。 1．世界性股灾。是指世界主要股票市场先后或同时发生的股灾。例如，1929 年和 1987 年的股灾就是世界性股灾，它几乎波及了世界所有的主要股票市场，对 世界经济产生了广泛、深刻的负面影响。这两次世界性股灾的发源地都在美国， 而美国又是世界上经济实力最强、股市规模最大的国家，并且是与世界各市场经 济国家联系最为密切的国家。因此，美国的股灾甚至较大的股市波动，都会直接 或间接影响世界其它与其紧密相连的国家或地区股市和经济运行，从而爆发世界 性股灾和经济危机。 2．世界区域性股灾。是指世界某一区域具有相同特点或相互联系的国家和地 区先后或同时发生的股灾。1997 年泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等东南亚 国家和地区发生的股灾，就是世界区域性股灾。世界区域性股灾一般发生在世界 经济次中心地域，这些国家或地区的股票市场在世界股市中不占首要的主导地位。 因此，世界区域性股灾发生后，对该区域以外的国家和地区的股市也会产生程度 不同的影响，但该区域以外的国家和地区股市和经济受影响的程度远不及区域性 股灾的国家和地区严重。例如，1997 年世界其它国家和地区的股市和经济都受到 了东南亚股灾的影响，并且这种影响已延续到了 1998 年，但受害最深的仍是东南 亚国家和地区的重灾区，如泰国、印度尼西亚和韩国等。 3．国家或地区性股灾。是指在某一个国家或地区发生的股灾但未引起周边区 域性国家或地区发生股灾的现象。例如，1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾， 1994 年墨西哥股灾等就属于这一类。只是在某一个国家或地区发生并较少波及其它 国家和地区的股灾，要么发生在股票市场早期，当时国与国之间的经济联系还不密 切，缺乏国与国之间股灾的链条联系；要么发生在当代世界非主要股市或股市国际 化程度低的国家和地区，并由个别特殊的原因引起，因而对整个世界或某一区域的 股市影响较小。 二、世界重大股灾的基本概况 从 1720 年世界第一次股灾发生算起，200 多年来，几乎每一个拥有股市的国 家和地区都发生过股灾，有的还不止一次。全面概述世界各个国家和地区发生的
海外股灾若干问题研究 每一次股灾，尽管有可能，但没有多大必要，因此，本报告择其中的重大股灾进 行概述。 (一) 股灾的起源 1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最 早股灾。 1.法国密西西比股灾 1720年，法国爆发了世界股市史上第一次重大股灾。由于这次股灾是由市场 过度投机爆炒密西西比公司股票并最终导致密西西比公司股票暴跌引起的，故称 法国密西西比股灾，详见表1： 表1法国密西西比股灾 1710年，法国财政赤字接近1亿锂，国债已近30亿锂。到1715年，法国国债己有1/3到期，而连年的 农业灾荒导致税收极度减少，当年财政收入只有6900万锂，开支则为14700万锂。财政入不敷出，法国政府 和各部门几乎陷入瘫痪之中。为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰·劳(John Law)创办一家资本约 600万锂的私人银行。他采用一些优待措施吸引人们使用纸币。1717年，法国政府准许以约翰·劳的私人银 行发行的纸币纳税。1718年，法国政府将约翰·劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特 许约翰·劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和代理间接税权 以及与此相配合的三家垄断机构一国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰·劳的手中。 1718年，密西西比公司以筹措1亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行1亿锂共20万股股票， 每股发行价为500锂。约翰·劳采取各种促销方法和贿买政府官员授予密西西比公司更多特权等手段，大肆 营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格 还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的 风潮。①市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人们和资金潮水般地涌入股市购买密西西 比公司股票。1719年，密西西比公司股票500锂一股在7月份达到5000锂，8月份上升到10000锂，10月 份升至21000锂，最高涨至31000锂，②涨幅为发行价的62倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间 内世界股市暴涨的最高纪录。 1720年7月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。同时， 当被派出去的人回来报道，人们所期望的从路易斯安那滚滚涌向法国的财富也只不过是一个泡影。许多股民 开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，再将纸币拿到银行去兑换硬通币，以求万无一失。 市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。为了支撑股价，约翰·劳不惜通过大批 量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反。人们由怀疑密西西比公司股价转到怀疑国家银行是否 有能力兑换无数的纸币，抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮。密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍 保持的跌幅一次达99%的世界股市最高纪录。①挤兑狂潮导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸。法 国经济随之陷入长期大萧条。 ①徐吉贵：《世界近代中期经济史》第57页，中国国际广播出版社1997年出版。 ②洪晓斌：《世界股市风云鉴》第29页，经济管理出版社1997年出版。 ①洪晓斌：《世界股市风云鉴》第32页。经济管理出版社1997年出版
海外股灾若干问题研究 4 每一次股灾，尽管有可能，但没有多大必要，因此，本报告择其中的重大股灾进 行概述。 （一） 股灾的起源 1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾，是自世界股市建立以来发生的最 早股灾。 1．法国密西西比股灾 1720 年，法国爆发了世界股市史上第一次重大股灾。由于这次股灾是由市场 过度投机爆炒密西西比公司股票并最终导致密西西比公司股票暴跌引起的，故称 法国密西西比股灾，详见表 1： 表 1 法国密西西比股灾 1710 年，法国财政赤字接近 1 亿锂，国债已近 30 亿锂。到 1715 年，法国国债已有 1/3 到期，而连年的 农业灾荒导致税收极度减少，当年财政收入只有 6900 万锂，开支则为 14700 万锂。财政入不敷出，法国政府 和各部门几乎陷入瘫痪之中。为了摆脱国家财政危机，法国政府授权约翰·劳（John Law）创办一家资本约 600 万锂的私人银行。他采用一些优待措施吸引人们使用纸币。1717 年，法国政府准许以约翰·劳的私人银 行发行的纸币纳税。1718 年，法国政府将约翰·劳的私人银行改为国家银行并授予它发行钞票的权力，且特 许约翰·劳建立密西西比公司和包税总所。这样，法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权和代理间接税权 以及与此相配合的三家垄断机构——国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰·劳的手中。 1718 年，密西西比公司以筹措 1 亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行 1 亿锂共 20 万股股票， 每股发行价为 500 锂。约翰·劳采取各种促销方法和贿买政府官员授予密西西比公司更多特权等手段，大肆 营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格 还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的 风潮。① 市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人们和资金潮水般地涌入股市购买密西西 比公司股票。1719 年，密西西比公司股票 500 锂一股在 7 月份达到 5000 锂，8 月份上升到 10000 锂，10 月 份升至 21000 锂，最高涨至 31000 锂，② 涨幅为发行价的 62 倍，创造了世界股市当时及以后相当长一段时间 内世界股市暴涨的最高纪录。 1720 年 7 月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。同时， 当被派出去的人回来报道，人们所期望的从路易斯安那滚滚涌向法国的财富也只不过是一个泡影。许多股民 开始为过高的股价担忧，赚了钱的人都想把股票换成纸币，再将纸币拿到银行去兑换硬通币，以求万无一失。 市场上开始出现大量抛售密西西比公司股票的现象，股价迅速下跌。为了支撑股价，约翰·劳不惜通过大批 量发行纸币来吸收投资者卖出的股票，结果适得其反。人们由怀疑密西西比公司股价转到怀疑国家银行是否 有能力兑换无数的纸币，抛售股票的狂潮迅速演变为挤兑狂潮。密西西比公司股价一泻千里，创造了至今仍 保持的跌幅一次达 99%的世界股市最高纪录。① 挤兑狂潮导致了法国银行的倒闭，无数纸币顷刻变成废纸。法 国经济随之陷入长期大萧条。 ① 徐吉贵：《世界近代中期经济史》第 57 页，中国国际广播出版社 1997 年出版。 ② 洪晓斌：《世界股市风云鉴》第 29 页，经济管理出版社 1997 年出版。 ① 洪晓斌：《世界股市风云鉴》第 32 页。经济管理出版社 1997 年出版
海外股灾若干问题研究 2.英国南海股灾事件 英国南海股灾，是继1720年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股 灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远，详见表2。 表2英国南海股灾 1711年，英国南海公司成立。该公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府1000万英磅 的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。英国政府把它作为发行巨额债券的渠道。作为回报，英国政府 保证对己转换债券支付6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易 特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。 然而，南海公司的董事毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营极不理想，实际贸易利润极微。为了 改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻 止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡的公司。1720年，南海公司决定采取对高达3100万英磅的全 部国债提供资金的方式以提高其声誉。此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。1720年1月1日， 南海股票指数为128点。之后，南海公司股价立即从每股130英磅上涨到300英磅。之后，南海公司采取欺 诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720年4月12日，南海公司以每股300英磅的价格发行新股。1720年5月， 南海公司又发行了每股400英磅的新股。1720年6月15日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股。 此时，南海公司股价己升至800英磅。1720年7月1日，南海股票指数升至950点，并摸高1050点，较首 次发行价130英磅上涨了7.08倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办 公司并向股市投放大量新股，以实现公司的“圈钱”企图，同时也满足市场投资的渴望。于是，大量新公司 像“吹气泡”一样迅速出现。 1720年7月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中 止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720年8月，南海公司一些董事和高级职员认识到南 海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真 相后，更疯狂地抛出所持股票。南海公司股票一路狂泻，价格指数从1720年9月1日的775点跌至10月14 日的170点，跌幅达78.04%。英格兰银行股票从9月1日的227点跌至10月14日的135点，东印度公司股 票在同期由345点跌至145点，非洲公司股票由130点跌至40点。①整个英国股市完全崩溃，为数众多的银 行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布 为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。 (二)世界性股灾 世界性重大股灾先后有两次，即1929年和1987年世界范围的股灾。这两次 股灾是迄今为止波及范围最广、破坏性最大的股灾，详见表34。 ①徐吉贵：《世界近代中期经济史》第43页，中国国际广播出版社1997年出版
海外股灾若干问题研究 5 2．英国南海股灾事件 英国南海股灾，是继 1720 年法国密西西比股灾后世界股市史上爆发的重大股 灾，其影响比法国密西西比股灾更为深远，详见表 2。 表 2 英国南海股灾 1711 年，英国南海公司成立。该公司为了显示其雄厚的经济实力，不惜以巨资认购了政府 1000 万英磅 的债券，从而获得了政府和社会公众的信用。英国政府把它作为发行巨额债券的渠道。作为回报，英国政府 保证对已转换债券支付 6%的利息并免征间接税。此外，南海公司还获得了英国与美洲大陆东海岸之间的贸易 特权和英国与美洲大陆西海岸的所有贸易权。 然而，南海公司的董事毫无商品贸易和经营管理方面的经验，经营极不理想，实际贸易利润极微。为了 改变这种状况，南海公司大量向政府官员行贿以加速官商化进程，英国公众和投机商也希望南海公司成为阻 止大批资金流入法国密西西比公司并与之抗衡的公司。1720 年，南海公司决定采取对高达 3100 万英磅的全 部国债提供资金的方式以提高其声誉。此举不仅深受英国政府欢迎，也迎合了众多投机者。1720 年 1 月 1 日， 南海股票指数为 128 点。之后，南海公司股价立即从每股 130 英磅上涨到 300 英磅。之后，南海公司采取欺 诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720 年 4 月 12 日，南海公司以每股 300 英磅的价格发行新股。1720 年 5 月， 南海公司又发行了每股 400 英磅的新股。1720 年 6 月 15 日，南海公司更是以现付 10%的方式再次发行新股。 此时，南海公司股价已升至 800 英磅。1720 年 7 月 1 日，南海股票指数升至 950 点，并摸高 1050 点，较首 次发行价 130 英磅上涨了 7.08 倍。南海公司股票暴涨产生了巨大的示范效应。一些企业的发起人也开始创办 公司并向股市投放大量新股，以实现公司的“圈钱”企图，同时也满足市场投资的渴望。于是，大量新公司 像“吹气泡”一样迅速出现。 1720 年 7 月，英国政府为了保护南海公司的利益，维护其垄断地位，颁布了“禁止气泡公司法案”，中 止了一些“气泡公司”股票上市并解散了一部分公司。1720 年 8 月，南海公司一些董事和高级职员认识到南 海公司股价暴涨和公司毫无起色的经营业绩完全脱钩，于是便大量抛售持有的股票。投资者识破南海公司真 相后，更疯狂地抛出所持股票。南海公司股票一路狂泻，价格指数从 1720 年 9 月 1 日的 775 点跌至 10 月 14 日的 170 点，跌幅达 78.04%。英格兰银行股票从 9 月 1 日的 227 点跌至 10 月 14 日的 135 点，东印度公司股 票在同期由 345 点跌至 145 点，非洲公司股票由 130 点跌至 40 点。① 整个英国股市完全崩溃，为数众多的银 行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布 为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。 (二)世界性股灾 世界性重大股灾先后有两次，即 1929 年和 1987 年世界范围的股灾。这两次 股灾是迄今为止波及范围最广、破坏性最大的股灾，详见表 3～4。 ① 徐吉贵：《世界近代中期经济史》第 43 页，中国国际广播出版社 1997 年出版
海外股灾若干问题研究 表31929年世界性股灾 1929年世界性股灾起源于美国。1920~1921年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开 始回升。1923年，美国股市开始启动，稳步攀升到1928年。美国股票市值从270亿美元增至480亿美元， 共增长78%，年均增长13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致 吻合。 然而，1928年和1929年，美国经济“持续繁荣”被过分喧染，新当选的美国总统赫伯特·胡佛(Hebert Hoover)甚至扬言：“美国今天比任何地方的历史上的以往时期更接近于取得消灭贫困的最后胜利。美国著名 经济学家欧文·费雪(Owen Fisher)提出了一个著名的观点：“股市己经达到像永久性高原那样的平稳时期。” 美国到处都充满着欢乐样和的情绪，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。这极大地激发了华尔街投 机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者在股市赚钱的示范效应下 和股票推销商的煽动下，纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。大量流金从银行流入股市，证券机 构也大量透支给投机商炒股。一些投机商和上市公司相互勾结，私下传播内幕信息，公开则喧染公司的虚假 繁荣。在此情况下，美国股市一反过去的慢牛走势，股价扶摇直上。道·琼斯指数在1929年9月初摸高452 点，比年初暴涨了1倍多，比1921年最低时上涨了5.95倍。美国股价被炒高到极不现实的地步，远远超过了 其实际价值，股市风险日益增大到一触即发的地步。 在美国股市暴涨的同时，持续增长7年的美国经济在1929年的下半年开始显露疲态，工业产量出现菱 缩。1929年9月5日，美国金融家罗杰·巴布森(Rodger Babson)预言“一场市场崩溃迟早要来临”，然而 却遭到股评人士和投机商的无情谴责。但当罗杰·巴布森的话在道·琼斯金融消息自动记录器上被引用的时 候，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨己被大幅下挫所代替，整个9月，美国股市价格时起时落， “永久性高原那样的平稳时期”己经过去。1929年10月21日，人称“黑色星期一”，美国股市一开盘就像 溃堤的洪流急剧下泄，人们纷纷抛出股票。纽约证券交易所当天共有1600万张以上的股票易手，是该所有 史以来最大成交额。10月24日，尽管美国总统发布了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被1300 万股抛单压得直线下泄：10月28日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅 高达12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。从此，美国股市步入长达5年的漫长熊市， 到1932年7月，道·琼斯指数己跌至58点，①较1929年9月最高点452点己跌去89%：股票市值也从1929 年9月的897亿美元跌至1930年的156亿美元，市值损失了82.3%共741亿美元。著名的美国通用电气公 司股票价格从396美元跌到最低只剩下8美元，跌幅高达91.9%。受1929年美国股市大崩溃的影响，不仅 美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达4年的世界性经济危机。直到1954年，在事过25年后，道·琼期指数 才重返1929年的峰位452点。 ①林文俏：《股市风险透视与防范》第8页，广东经济出版社1997年出版。 6
海外股灾若干问题研究 6 表 3 1929 年世界性股灾 1929 年世界性股灾起源于美国。1920～1921 年，美国发生了经济危机。之后，美国经济走出谷底，开 始回升。1923 年，美国股市开始启动，稳步攀升到 1928 年。美国股票市值从 270 亿美元增至 480 亿美元， 共增长 78%，年均增长 13%。这一期间，美国股市基本上处于慢牛走势之中，股市和美国经济持续增长大致 吻合。 然而，1928 年和 1929 年，美国经济“持续繁荣”被过分喧染，新当选的美国总统赫伯特·胡佛(Hebert Hoover)甚至扬言：“美国今天比任何地方的历史上的以往时期更接近于取得消灭贫困的最后胜利。美国著名 经济学家欧文·费雪(Owen Fisher)提出了一个著名的观点：“股市已经达到像永久性高原那样的平稳时期。” 美国到处都充满着欢乐祥和的情绪，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。这极大地激发了华尔街投 机商的野心，他们将原先繁荣的股票交易演变成一种疯狂的投机活动。众多投资者在股市赚钱的示范效应下 和股票推销商的煽动下，纷纷进入股市，美国出现了空前的全民股票热。大量流金从银行流入股市，证券机 构也大量透支给投机商炒股。一些投机商和上市公司相互勾结，私下传播内幕信息，公开则喧染公司的虚假 繁荣。在此情况下，美国股市一反过去的慢牛走势，股价扶摇直上。道·琼斯指数在 1929 年 9 月初摸高 452 点，比年初暴涨了 1 倍多，比 1921 年最低时上涨了 5.95 倍。美国股价被炒高到极不现实的地步，远远超过了 其实际价值，股市风险日益增大到一触即发的地步。 在美国股市暴涨的同时，持续增长 7 年的美国经济在 1929 年的下半年开始显露疲态，工业产量出现萎 缩。1929 年 9 月 5 日，美国金融家罗杰·巴布森(Rodger Babson)预言“一场市场崩溃迟早要来临”，然而 却遭到股评人士和投机商的无情谴责。但当罗杰·巴布森的话在道·琼斯金融消息自动记录器上被引用的时 候，市场真的发生了突然变化，昔日股票指数狂涨已被大幅下挫所代替，整个 9 月，美国股市价格时起时落， “永久性高原那样的平稳时期”已经过去。1929 年 10 月 21 日，人称“黑色星期一”，美国股市一开盘就像 溃堤的洪流急剧下泄，人们纷纷抛出股票。纽约证券交易所当天共有 1600 万张以上的股票易手，是该所有 史以来最大成交额。10 月 24 日，尽管美国总统发布了“经济形势平稳”的新闻讲话，但纽约股市仍被 1300 万股抛单压得直线下泄；10 月 28 日，面临崩溃的纽约股市来不及喘息，再次以空前的幅度狂跌，当天跌幅 高达 12.82%，股票持有者急于抛股已到了不计价格高低的地步。从此，美国股市步入长达 5 年的漫长熊市， 到 1932 年 7 月，道·琼斯指数已跌至 58 点，① 较 1929 年 9 月最高点 452 点已跌去 89%；股票市值也从 1929 年 9 月的 897 亿美元跌至 1930 年的 156 亿美元，市值损失了 82.3%共 741 亿美元。著名的美国通用电气公 司股票价格从 396 美元跌到最低只剩下 8 美元，跌幅高达 91.9%。受 1929 年美国股市大崩溃的影响，不仅 美国经济陷入瘫痪，而且引发了长达 4 年的世界性经济危机。直到 1954 年，在事过 25 年后，道·琼期指数 才重返 1929 年的峰位 452 点。 ① 林文俏：《股市风险透视与防范》第 8 页，广东经济出版社 1997 年出版
