语通证 宏观研究 HAiTONG 全球经济 深度报告 2007年9月10日 次级债事件或使中国面临紧缩和通胀风险 。次级债事件是个一连串事件，反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的 全面收缩，这些产品包括次级抵押贷款、次级债券及其衍生品。这些产品是相互影 响的，他们对金融市场和实体经济的影响也是交错复杂的。这也是本报告将它们综 合在一起进行分析的原因， 。一方面，低利率延长和加热了美国房地产的上升周期，造成了房地产价格持续上涨 的预期；另一方面，金融创新在监管滞后的情况下导致了金融市场上对信用和风险 的忽视，这两个原因滋生了次级债事件。 ·我们估计，次级抵押贷款的损失为1390-2300亿美元；而对于次级债券及其衍生品， 虽然无法估计其损失的程度，但随着多米诺骨牌的倒下，我们认为其损失不仅是一 次金融动荡。 。次级债事件对金融市场的影响仍未结束，随着时间的洗刷，次级债产品昔日疯狂中 的纰漏将逐渐显现。次级债事件中忽视信用和风险的教训将导致金融市场上风险定 价重置和信贷条件趋严。 。次级债事件将对美国经济具有实质性的负面影响。主要表现在三个方面：建筑业和 房地产业萎缩将拖累宏观经济；信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降； 消货下降将使美国经济萎缩。 。关于美联储降息。从次级债事件导致金融市场波动的本身来看，美联储未必降息， 因为联储没有准备次贷损失买单；从次级债事件对美国实体经济的负面影响来看， 降息是可预期的，而降息的决定取决于美国的就业、价格和消贵等实际经济指标。 反过来说，如果美联储降息，则说明次级债事件已经影响到美国实体经济，其后续 的影响更值得担忧。 相关研究 ·关于次级债事件与美元汇率。短期来说，美元因其作为避险货币使美元汇率短暂上 升，但如果考虑中长期影响，次级债事件可能导致美国利率降低而使美元走软。 综观美国次按危机及对我国经济和股市 的影响 2007.8.17 ·关于中国是否会成为全球资本的避风港。在全球资本的大本营里，主要国家的金融 市场正面临流动性匮乏（也正因为如此，主要国家央行多次向市场注资）。全球资 本更有可能面临的，是一次战略收缩，而不是战略重点的调整。认为中国等新兴经 济体将成为全球资本的避风港的观，点显得过于乐观。 。中国需要警惕紧缩通胀风险。因为次级债事件可能导致中国经济紧缩，而且，美国 宏观经济分析师 降息、美元走软和中国加息将使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化， 从而使中国面临更大的通胀压力 陈勇 电话：021-63411669 Email:chenyong@htsec.com 请务必阅读正文之后的免责条款
请务必阅读正文之后的免责条款 深度报告 2007 年 9 月 10 日 次级债事件或使中国面临紧缩和通胀风险 z 次级债事件是个一连串事件，反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的 全面收缩，这些产品包括次级抵押贷款、次级债券及其衍生品。这些产品是相互影 响的，他们对金融市场和实体经济的影响也是交错复杂的。这也是本报告将它们综 合在一起进行分析的原因。 z 一方面，低利率延长和加热了美国房地产的上升周期，造成了房地产价格持续上涨 的预期；另一方面，金融创新在监管滞后的情况下导致了金融市场上对信用和风险 的忽视，这两个原因滋生了次级债事件。 z 我们估计，次级抵押贷款的损失为 1390-2300 亿美元；而对于次级债券及其衍生品， 虽然无法估计其损失的程度，但随着多米诺骨牌的倒下，我们认为其损失不仅是一 次金融动荡。 z 次级债事件对金融市场的影响仍未结束，随着时间的洗刷，次级债产品昔日疯狂中 的纰漏将逐渐显现。次级债事件中忽视信用和风险的教训将导致金融市场上风险定 价重置和信贷条件趋严。 z 次级债事件将对美国经济具有实质性的负面影响。主要表现在三个方面：建筑业和 房地产业萎缩将拖累宏观经济；信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降； 消费下降将使美国经济萎缩。 z 关于美联储降息。从次级债事件导致金融市场波动的本身来看，美联储未必降息， 因为联储没有准备次贷损失买单；从次级债事件对美国实体经济的负面影响来看， 降息是可预期的，而降息的决定取决于美国的就业、价格和消费等实际经济指标。 反过来说，如果美联储降息，则说明次级债事件已经影响到美国实体经济，其后续 的影响更值得担忧。 z 关于次级债事件与美元汇率。短期来说，美元因其作为避险货币使美元汇率短暂上 升，但如果考虑中长期影响，次级债事件可能导致美国利率降低而使美元走软。 z 关于中国是否会成为全球资本的避风港。在全球资本的大本营里，主要国家的金融 市场正面临流动性匮乏（也正因为如此，主要国家央行多次向市场注资）。全球资 本更有可能面临的，是一次战略收缩，而不是战略重点的调整。认为中国等新兴经 济体将成为全球资本的避风港的观点显得过于乐观。 z 中国需要警惕紧缩通胀风险。因为次级债事件可能导致中国经济紧缩，而且，美国 降息、美元走软和中国加息将使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化， 从而使中国面临更大的通胀压力。 全球经济 相关研究 综观美国次按危机及对我国经济和股市 的影响 2007.8.17 宏观经济分析师 陈勇 电 话：021-63411669 Email：chenyong@htsec.com 宏观研究
⊕ 酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 录 目 1.对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件4 1.1次级债及其相关产品一一次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品…4 1.2被延长和加热了的房地产上升周期..5 1.3次级债及其衍生品一一一次缺乏信用的信用创造.6 2.为次级债产品的损失买单需几何 10 2.1次级抵押贷款损失：1390-2300亿美元 .10 22次级债及其衍生品的损失：不仅是一次金融动荡 11 3.次级债事件的负面影响如何波及美国实体经济 13 3.1建筑业和房地产业萎缩将拖累宏观经济 13 3.2信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降 14 3.3消贵下降将对美国经济造成实际的负面影响 15 4.次级债事件对美国经济的影响：小结 1) 5.次级债事件的影响向全球蔓延的几个问题 5.1美联储是否会降息？… 17 52美元是否一改颓势？ 1 5.3新兴经济体成为全球资本的避风港？ 18 6.中国需要警惕紧缩通胀的风险… 19 6.1次级债事件可能导致中国经济紧缩 19 62美元走软和中美利差缩小使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化， 从而使中国面临更大的通胀压力.20
宏观研究·深度报告 1 目 录 1. 对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件................................................... 4 1.1 次级债及其相关产品——次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品 ........................ 4 1.2 被延长和加热了的房地产上升周期............................................................................ 5 1.3 次级债及其衍生品——一次缺乏信用的信用创造 ..................................................... 6 2. 为次级债产品的损失买单需几何 ........................................................................................ 10 2.1 次级抵押贷款损失：1390-2300 亿美元.................................................................... 10 2.2 次级债及其衍生品的损失：不仅是一次金融动荡 .................................................. 11 3. 次级债事件的负面影响如何波及美国实体经济................................................................. 13 3.1 建筑业和房地产业萎缩将拖累宏观经济.................................................................. 13 3.2 信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降 .................................................. 14 3.3 消费下降将对美国经济造成实际的负面影响.......................................................... 15 4. 次级债事件对美国经济的影响：小结 ................................................................................ 17 5. 次级债事件的影响向全球蔓延的几个问题 ........................................................................ 17 5.1 美联储是否会降息？.................................................................................................. 17 5.2 美元是否一改颓势？.................................................................................................. 17 5.3 新兴经济体成为全球资本的避风港？...................................................................... 18 6. 中国需要警惕紧缩通胀的风险 ............................................................................................ 19 6.1 次级债事件可能导致中国经济紧缩.......................................................................... 19 6.2 美元走软和中美利差缩小使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化， 从而使中国面临更大的通胀压力..................................................................................... 20
油道证 HRITONG 宏观研究·深度报告 2 图目录 图】次级债事件中的信用链条…4 图2美国房地产市场的周期特征(%)…5 图32001年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用(%)6 图42001年以后美国住房销售总量快速增长（百万)… …6 图5美国的实际利率和名义利率都没有达到高位7 图6次级债产品在信用的名义下实现规模扩张 7 图7次级债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失 .8 图82001年以后美国住房抵押贷款余额快速增长（10亿美元)…9 图9次级抵押贷款所占份额越来越大…9 图10包括以次级抵押贷款为基础资产的衍生品规模大幅增长(10亿美元)…10 图11美国次级抵押贷款水平及份额的上升 10 图12次级抵押贷款违约率和严重违约率仍在攀升(%).11 图13美国建筑业和房地产行业与宏观经济的波动具有明显的关联性（%)…13 图14美国市场上BBB级工业类公司债券收益率明显上升(%)…14 图I5次级债事件将导致企业授资下降… …15 图16美国居民储蓄占可支配收入的比例逐渐下降至接近0的水平（%)…15 图17美国家庭债务占可支配收入的比例一直上升(%) .16 图18美国股票价格开始缩水 16 图19美国房价已经下降… 16 图20金融市场波动对美元汇率的影响是暂时的，利率对其影响更大…18 图21出口是推动中国经济增长的越来越重要的因素.19 图22美国的消贵规模远远超过其他国家… .19
宏观研究·深度报告 2 图目录 图 1 次级债事件中的信用链条 ............................................................................................... 4 图 2 美国房地产市场的周期特征（%）................................................................................ 5 图 3 2001 年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用（%）............ 6 图 4 2001 年以后美国住房销售总量快速增长（百万）....................................................... 6 图 5 美国的实际利率和名义利率都没有达到高位................................................................ 7 图 6 次级债产品在信用的名义下实现规模扩张.................................................................... 7 图 7 次级债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失........................................ 8 图 8 2001 年以后美国住房抵押贷款余额快速增长（10 亿美元）...................................... 9 图 9 次级抵押贷款所占份额越来越大 ................................................................................... 9 图 10 包括以次级抵押贷款为基础资产的衍生品规模大幅增长（10 亿美元）............... 10 图 11 美国次级抵押贷款水平及份额的上升........................................................................ 10 图 12 次级抵押贷款违约率和严重违约率仍在攀升（%） .................................................11 图 13 美国建筑业和房地产行业与宏观经济的波动具有明显的关联性（%）................. 13 图 14 美国市场上 BBB 级工业类公司债券收益率明显上升（%） .................................. 14 图 15 次级债事件将导致企业投资下降 ............................................................................... 15 图 16 美国居民储蓄占可支配收入的比例逐渐下降至接近 0 的水平（%）..................... 15 图 17 美国家庭债务占可支配收入的比例一直上升（%） ................................................ 16 图 18 美国股票价格开始缩水 ............................................................................................... 16 图 19 美国房价已经下降 ....................................................................................................... 16 图 20 金融市场波动对美元汇率的影响是暂时的，利率对其影响更大............................ 18 图 21 出口是推动中国经济增长的越来越重要的因素........................................................ 19 图 22 美国的消费规模远远超过其他国家 ........................................................................... 19
⊕ 酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 3 表目录 表1次级债事件中倒下的多米诺骨牌…12 表2美国建筑业和房地产行业的盛衰对宏观经济的影响不小…14
宏观研究·深度报告 3 表目录 表 1 次级债事件中倒下的多米诺骨牌 ................................................................................. 12 表 2 美国建筑业和房地产行业的盛衰对宏观经济的影响不小.......................................... 14
酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 “这将引起一场轩然大波”，关于次级债事件，美国的一位市场资深人士如是说。 且不论最近(7月27日和8月10日、15日)全球主要股票市场的大幅波动，美国大 金融公司破产或亏损，主要金融机构互相降低评级，“出来混的终归是要还的”，次级债 事件中的主要角色终应为其忽视信用和风险而付出代价，而美联储主席伯南克也表示“没 有责任让放贷机构和投资者免于承担它们的投资损失”。历史表明，一次大的金融风波的 影响不会止于本身。因此，一个更为重要的问题是，次级债事件将在何种程度上扭曲作 为全球发动机的美国经济？进一步地，如果其不利影响发酵，将以何种方式在多大程度 上影响中国经济？ 次级债事件在金融市场上刚刚爆发，必须承认，只有时间才能告诉我们其准确影响 但是，通过分析可能的渠道和机理，我们仍然能预判次级债事件的可能风险，以便未雨 绸缪. 我们按照以下思路解析次级债问题：首先，鉴于市场上关于次级债事件的背景介绍 比比皆是，我们更关注的是，次级债事件背后反映了什么问题？其次，次级债毕竞是一 个负面事件，我们需要确认，其损失，包括直接损失和间接损失有多大？再次，由次级 债事件暴露出来的问题，以及导致次级债事件爆发的诸因素，将对金融市场和美国实体 经济产生何种影响？最后分析次级债事件对中国经济的影响。 1.对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件 11次级债及其相关产品一一次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品 次级债事件反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩。 图1次级债事件中的信用链条 信用程度较 信用中介机 对冲基金等 低的购房者 构 机构投资者 次级抵押贷款 次级债 次级债衍生品 贷款金融机 投行等金融 构 机构 资料来源：海通证券研究所 如图1，在房地产市场不断向好的情况下，信用程度较低的购房者也能获得房地产 贷款机构的青睐，因为这些信贷资产可以在信用中介机构的加工下，经过打包、评级， 可以被投行等金融机构加工成证券化产品，而由于这些产品的风险相对较高，又出现了 信用增级和风险分担的次级债衍生金融产品一一担保债务凭证(CDO)。由于风险和收 益的对称性，在这些衍生产品的基础资产一一次级抵押贷款的没有发生信用问题的情况 下，持有这些高风险产品的机构投资者就能获得超额收益，于是次级债产品就受到市场 的过分追捧，这个信用链条上的产品和参与机构越来越多，规模越来越大
宏观研究·深度报告 4 “这将引起一场轩然大波”，关于次级债事件，美国的一位市场资深人士如是说。 且不论最近(7 月 27 日和 8 月 10 日、15 日)全球主要股票市场的大幅波动，美国大 金融公司破产或亏损，主要金融机构互相降低评级，“出来混的终归是要还的”，次级债 事件中的主要角色终应为其忽视信用和风险而付出代价，而美联储主席伯南克也表示“没 有责任让放贷机构和投资者免于承担它们的投资损失”。历史表明，一次大的金融风波的 影响不会止于本身。因此，一个更为重要的问题是，次级债事件将在何种程度上扭曲作 为全球发动机的美国经济？进一步地，如果其不利影响发酵，将以何种方式在多大程度 上影响中国经济？ 次级债事件在金融市场上刚刚爆发，必须承认，只有时间才能告诉我们其准确影响。 但是，通过分析可能的渠道和机理，我们仍然能预判次级债事件的可能风险，以便未雨 绸缪。 我们按照以下思路解析次级债问题：首先，鉴于市场上关于次级债事件的背景介绍 比比皆是，我们更关注的是，次级债事件背后反映了什么问题？其次，次级债毕竟是一 个负面事件，我们需要确认，其损失，包括直接损失和间接损失有多大？再次，由次级 债事件暴露出来的问题，以及导致次级债事件爆发的诸因素，将对金融市场和美国实体 经济产生何种影响？最后分析次级债事件对中国经济的影响。 1. 对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件 1.1 次级债及其相关产品——次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品 次级债事件反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩。 图 1 次级债事件中的信用链条 信用程度较 信用中介机 对冲基金等 低的购房者 构 机构投资者 次级抵押贷款 次级债 次级债衍生品 贷款金融机 构 投行等金融 机构 资料来源：海通证券研究所 如图 1，在房地产市场不断向好的情况下，信用程度较低的购房者也能获得房地产 贷款机构的青睐，因为这些信贷资产可以在信用中介机构的加工下，经过打包、评级， 可以被投行等金融机构加工成证券化产品，而由于这些产品的风险相对较高，又出现了 信用增级和风险分担的次级债衍生金融产品——担保债务凭证（CDO）。由于风险和收 益的对称性，在这些衍生产品的基础资产——次级抵押贷款的没有发生信用问题的情况 下，持有这些高风险产品的机构投资者就能获得超额收益，于是次级债产品就受到市场 的过分追捧，这个信用链条上的产品和参与机构越来越多，规模越来越大
酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 需要指出的是，本文讨论的次级债相关产品（以下称次级债产品），包括了图1所 示债务链条上从次级抵押贷款到次级债衍生品的所有产品。在这链条的起点上，信用程 度较低的购房者曾经长期徘徊在房地产抵押市场之外，但是，对房地产市场持续向好的 预期和次级抵押贷款衍生品巨大收益的追求，使链条上的机构和个人丧失了对信用和风 险的应有重视。加上美国住房金融监管法规的完善滞后于金融产品创新的速度，一次缺 乏信用的信用创造过程把次级债产品推到了不可持续和不可忽视的程度， 随着联邦基准利率逐渐抬升，购房者还款负担增加，房价上升趋势不再，次级住房 抵押贷款的风险显现，在信用衍生品的放大效应下导致了市场震动。 这就是次级债事件。现在的问题是，一次房地产价格的周期性波动，是怎样造成如 此大的风险事件的？ 1.2被延长和加热了的房地产上升周期 同任何一个市场一样，美国的房地产市场具有周期性特征。如图2，自1976年以来 的30年中，无论是住房销售价格指数还是扣除CPI波动的住房相对价格指数，都可以 从中发现周期特征，周期长度为10年左右。从图2可以看到，2001年前后，在高科技 泡沫破灭之后，一次完整的房地产周期似乎即将结束。但是，长达三年的低利率使得美 国的房地产市场在周期高点附件驻足片刻后，继续冲向新的高度。 国2美国房地产市场的周期特征（%） 一住房销售价格指数 CPI 一房地产相对价格 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所，其中，房地产相对价格=住房销售价格指数-CPl。 图3反映了房地产相对价格与联邦基金利率的关系。鉴于两者明显的负相关关系， 我们可以这样理解美国房地产市场的走势：由于经济增长和价格变化具有内在的周期性 波动规律，导致了利率的周期性调整，经济和利率周期主导了房地产市场的周期性变化 2001年，网络经济泡沫的破灭似乎将要为美国的房地产周期划上一个完美的句号。 但是911事件造成了对经济萧条的恐慌，美联储连续降息，造就了美国长达三年左右的 低利率环境，延长和加热了此次房地产的上升周期。 从上次周期的谷底1991年开始，美国房地产市场的上涨趋势持续了15年，2005年 到了前所未有的高度。在不到5年的时间里，美国就经历了从网络科技泡沫破灭到房地 产市场的泡沫式繁荣，我们认为这与越来越盛的全球流动性过剩也不无关系
宏观研究·深度报告 5 需要指出的是，本文讨论的次级债相关产品（以下称次级债产品），包括了图 1 所 示债务链条上从次级抵押贷款到次级债衍生品的所有产品。在这链条的起点上，信用程 度较低的购房者曾经长期徘徊在房地产抵押市场之外，但是，对房地产市场持续向好的 预期和次级抵押贷款衍生品巨大收益的追求，使链条上的机构和个人丧失了对信用和风 险的应有重视。加上美国住房金融监管法规的完善滞后于金融产品创新的速度，一次缺 乏信用的信用创造过程把次级债产品推到了不可持续和不可忽视的程度。 随着联邦基准利率逐渐抬升，购房者还款负担增加，房价上升趋势不再，次级住房 抵押贷款的风险显现，在信用衍生品的放大效应下导致了市场震动。 这就是次级债事件。现在的问题是，一次房地产价格的周期性波动，是怎样造成如 此大的风险事件的？ 1.2 被延长和加热了的房地产上升周期 同任何一个市场一样，美国的房地产市场具有周期性特征。如图 2，自 1976 年以来 的 30 年中，无论是住房销售价格指数还是扣除 CPI 波动的住房相对价格指数，都可以 从中发现周期特征，周期长度为 10 年左右。从图 2 可以看到，2001 年前后，在高科技 泡沫破灭之后，一次完整的房地产周期似乎即将结束。但是，长达三年的低利率使得美 国的房地产市场在周期高点附件驻足片刻后，继续冲向新的高度。 图 2 美国房地产市场的周期特征（%） -10 -5 0 5 10 15 20 Mar-76 Mar-77 Mar-78 Mar-79 Mar-80 Mar-81 Mar-82 Mar-83 Mar-84 Mar-85 Mar-86 Mar-87 Mar-88 Mar-89 Mar-90 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 住房销售价格指数 CPI 房地产相对价格 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所。其中，房地产相对价格=住房销售价格指数-CPI。 图 3 反映了房地产相对价格与联邦基金利率的关系。鉴于两者明显的负相关关系， 我们可以这样理解美国房地产市场的走势：由于经济增长和价格变化具有内在的周期性 波动规律，导致了利率的周期性调整，经济和利率周期主导了房地产市场的周期性变化。 2001 年，网络经济泡沫的破灭似乎将要为美国的房地产周期划上一个完美的句号。 但是 9.11 事件造成了对经济萧条的恐慌，美联储连续降息，造就了美国长达三年左右的 低利率环境，延长和加热了此次房地产的上升周期。 从上次周期的谷底 1991 年开始，美国房地产市场的上涨趋势持续了 15 年，2005 年 到了前所未有的高度。在不到 5 年的时间里，美国就经历了从网络科技泡沫破灭到房地 产市场的泡沫式繁荣，我们认为这与越来越盛的全球流动性过剩也不无关系
酒道证尊 HRITONG 宏观研究·深度报告 困32001年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用(%) 12 一房地产相对价格（左轴）】 25 10 一联邦基金利率（右轴） 8 6 4 15 2 10 A -6 8 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 一个被加长和加热了的上升周期容易造成房地产市场的不跌预期，这同时表现为 2001年以后美国房地产交易量（如图4）和房地产抵押贷款（如图8）的快速增长， 2001-2006年5年间美国住房交易量累计达5740万套。以美国2006年3亿左右的人口 规模、平均3人的家庭规模估算，2001-2006年的住房交易量就能满足美国一半的居住 需求，如果把已有住房和租房者考虑进去，这个交易量是非常可观的。 图42001年以后美国住房销售总量快速增长（百万） 90 80 70 19992000200120022003200420052006 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 这个数字意味着，越来越多的购买力不足的居民和以升值为目的的投资（或投机） 者成为了房地产市场的新进入者。推动他们进入的根本原因是低利率和房地产的持续升 值预期。因为：第一，低利率使购房者的月供较少；第二，即使无力偿付月供，购房者 也预期在房地产价格上升的差价中获利。 1.3次级债及其衍生品一一一次缺乏信用的信用创造 次级债事件显然不仅是一次房地产市场的周期性波动。但是，如图2所示，在过去 的30年里，美国房地产市场至少经历了2次周期性的波动，并没有引起大的金融风波。 是利率提升所致吗？显然不是，如图7，截至2006年6月，无论是联邦基金利率还 是扣除物价上涨因素的实际利率，都没有达到历史高位。认为一个并不是很高的利率上 升导致了次级债事件，显然是缺乏根据的
宏观研究·深度报告 6 图 3 2001 年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用（%） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 Mar-76 Dec-77 Sep-79 Jun-81 Mar-83 Dec-84 Sep-86 Jun-88 Mar-90 Dec-91 Sep-93 Jun-95 Mar-97 Dec-98 Sep-00 Jun-02 Mar-04 Dec-05 0 5 10 15 20 房地产相对价格（左轴） 25 联邦基金利率（右轴） 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 一个被加长和加热了的上升周期容易造成房地产市场的不跌预期，这同时表现为 2001 年以后美国房地产交易量（如图 4）和房地产抵押贷款（如图 8）的快速增长， 2001-2006 年 5 年间美国住房交易量累计达 5740 万套。以美国 2006 年 3 亿左右的人口 规模、平均 3 人的家庭规模估算，2001-2006 年的住房交易量就能满足美国一半的居住 需求，如果把已有住房和租房者考虑进去，这个交易量是非常可观的。 图 4 2001 年以后美国住房销售总量快速增长（百万） 50 60 70 80 90 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 这个数字意味着，越来越多的购买力不足的居民和以升值为目的的投资（或投机） 者成为了房地产市场的新进入者。推动他们进入的根本原因是低利率和房地产的持续升 值预期。因为：第一，低利率使购房者的月供较少；第二，即使无力偿付月供，购房者 也预期在房地产价格上升的差价中获利。 1.3 次级债及其衍生品——一次缺乏信用的信用创造 次级债事件显然不仅是一次房地产市场的周期性波动。但是，如图 2 所示，在过去 的 30 年里，美国房地产市场至少经历了 2 次周期性的波动，并没有引起大的金融风波。 是利率提升所致吗？显然不是，如图 7，截至 2006 年 6 月，无论是联邦基金利率还 是扣除物价上涨因素的实际利率，都没有达到历史高位。认为一个并不是很高的利率上 升导致了次级债事件，显然是缺乏根据的
⊕ 酒道证券 7 HRITONG 宏观研究·深度报告 困5美国的实际利率和名义利率都没有达到高位 25 一联邦基金利率 一实际利率 蛋蛋里星置量”蛋是寶11星星量 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 问题在于次级债产品本身。如图6，在金融创新的推动下，规模不断扩大的次级抵 押贷款在信用创造过程中以几何级地被放大。在风险溢价水平较高和且风险尚未暴露的 情况下，次级债产品的巨大收益催生了一批无惧风险的新进入者，占领住房抵押贷款市 场，扩大抵押贷款证券化产品(MBS)和信用违约互换产品(CDS)的发行。低利率、 房价上涨预期和金融创新形成了次级债系列产品间的正反馈机制，终于使次级债产品规 模达到了可以震撼金融市场的程度。 困6次级债产品在信用的名义下实现规模扩张 信用违约互换(CDS) ③ 证券化产品(MBS) ② 贷款 购房者 房贷机构 ① 打包服务商 信用产品购买者 投行及其他信用中介 信用产品购买者 资料来源：海通证券研究所 那么，在一个存在避险机制的市场上，是什么因素导致了这种正反馈机制一直延续 到不可持续并危及到金融市场的程度？ 监管缺失和信用缺失使然。回顾美国住房金融的发展脉络，可以帮助我们理解这个
宏观研究·深度报告 7 图 5 美国的实际利率和名义利率都没有达到高位 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Mar-76 Mar-78 Mar-80 Mar-82 Mar-84 Mar-86 Mar-88 Mar-90 Mar-92 Mar-94 Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 联邦基金利率 实际利率 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 问题在于次级债产品本身。如图 6，在金融创新的推动下，规模不断扩大的次级抵 押贷款在信用创造过程中以几何级地被放大。在风险溢价水平较高和且风险尚未暴露的 情况下，次级债产品的巨大收益催生了一批无惧风险的新进入者，占领住房抵押贷款市 场，扩大抵押贷款证券化产品（MBS）和信用违约互换产品（CDS）的发行。低利率、 房价上涨预期和金融创新形成了次级债系列产品间的正反馈机制，终于使次级债产品规 模达到了可以震撼金融市场的程度。 图 6 次级债产品在信用的名义下实现规模扩张 信用违约互换 (CDS) 证券化产品（MBS） 打包服务商 信用产品购买者 投行及其他信用中介 信用产品购买者 ② ③ 购房者 房贷机构 贷 款 ① 资料来源：海通证券研究所 那么，在一个存在避险机制的市场上，是什么因素导致了这种正反馈机制一直延续 到不可持续并危及到金融市场的程度？ 监管缺失和信用缺失使然。回顾美国住房金融的发展脉络，可以帮助我们理解这个
酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 8 问题。 图5演示了美国住房金融发展的三个阶段。在1929年大萧条以前的第一个阶段，传 统的房贷机构向购房者贷款，由于首付比例高(40%以上)，期限较短(3-6年)，购房者 往往是高收入者，房贷风险很小。 第二阶段，大萧条过后，为了让更多的人能购买住房，新设立了政府性质的支持机 构（如美国联邦国民抵押贷款协会一Fannie Mae和联邦住房贷款抵押公司一Freddie Mc)，这些机构为房地产贷款提供流动性，并为住房抵押贷款进行保险和审查，80年 代后资产证券化时代到来，这些机构向房贷机构作为信贷资产的打包服务商购买抵押贷 款，转成高级评级证券出售给投资者，这样房贷机构就有更多的资金提供更多的抵押贷 款，贷款对象扩大为中产阶级。 第三阶段，金融衍生品的出现加速了房地产金融扩张，信用违约互换产品使得低质 量的债券也可以受到青睐，金融衍生品的扩张又推动了其基础产品一一次级抵押贷款的 增加，为了争抢蛋糕，非银行公司和银行的次级债分支机构排挤了传统的房贷机构，激 进的投行取代了联邦政府住房支持机构，一大批投机者也进入市场购买次级债产品，由 于美国房地产市场发展到相当的程度，新增的购房者包括了越来越多的低收入者和投资 客。 图7次领债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失 @ ② ③ 购房者 少数高收 中产阶级 低收入者和投资（投 入者 机)者 房贷机 传统的金 非银行公司、银行的 构 融机构 次级债分支机构等 打包服 联邦政府住 激进的投行，如Bear 务商 房抵押机构 Steams, Merrill Lvnch 信用产品 投资者 投资者和投机者 购买者 资料来源：海通证券研究所，①、②、③分别对应图5的三个阶段， 在这些“新型”房贷中，“这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不 付。收入申明贷款，或者被称为‘谎言贷款？（它被分为低收入证明货款，无收入证明 贷款和A-A贷款)，允许贷款人仅仅申报一个收入数字”， 在这场监管缺失的金融创新活动者中，房地产金融市场的每一类型的参与者都向风 险高和信用程度低的方向聚集（如图7）
宏观研究·深度报告 8 问题。 图 5 演示了美国住房金融发展的三个阶段。在 1929 年大萧条以前的第一个阶段，传 统的房贷机构向购房者贷款，由于首付比例高（40%以上），期限较短（3-6 年），购房者 往往是高收入者，房贷风险很小。 第二阶段，大萧条过后，为了让更多的人能购买住房，新设立了政府性质的支持机 构（如美国联邦国民抵押贷款协会—Fannie Mae 和联邦住房贷款抵押公司—Freddie Mac），这些机构为房地产贷款提供流动性，并为住房抵押贷款进行保险和审查，80 年 代后资产证券化时代到来，这些机构向房贷机构作为信贷资产的打包服务商购买抵押贷 款，转成高级评级证券出售给投资者，这样房贷机构就有更多的资金提供更多的抵押贷 款，贷款对象扩大为中产阶级。 第三阶段，金融衍生品的出现加速了房地产金融扩张，信用违约互换产品使得低质 量的债券也可以受到青睐，金融衍生品的扩张又推动了其基础产品——次级抵押贷款的 增加，为了争抢蛋糕，非银行公司和银行的次级债分支机构排挤了传统的房贷机构，激 进的投行取代了联邦政府住房支持机构，一大批投机者也进入市场购买次级债产品，由 于美国房地产市场发展到相当的程度，新增的购房者包括了越来越多的低收入者和投资 客。 图 7 次级债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失 ① ② ③ 购房者 少数高收 入者 中产阶级 低收入者和投资（投 机）者 打包服 务商 联邦政府住 房抵押机构 激进的投行，如 Bear Steams, Merrill Lynch 信用产品 购买者 投资者 投资者和投机者 房贷机 构 传统的金 融机构 非银行公司、银行的 次级债分支机构等 资料来源：海通证券研究所，①、②、③分别对应图 5 的三个阶段。 在这些“新型”房贷中，“这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不 付。收入申明贷款，或者被称为‘谎言贷款’（它被分为低收入证明贷款，无收入证明 贷款和 Alt-A 贷款），允许贷款人仅仅申报一个收入数字”。 在这场监管缺失的金融创新活动者中，房地产金融市场的每一类型的参与者都向风 险高和信用程度低的方向聚集（如图 7）
酒道证券 9 HRITONG 宏观研究·深度报告 关于监管缺失，佛罗里达大学的Christopher L.Peterson教授在一份提供给美国参议 院证券、保险和投资委员会的听证报告中，指出了次级债有关的金融创新活动中监管的 不足：第一，现行的住宅抵押系列法规最晚于上世纪70年代制定，不能有效规范金融创 新活动；第二，金融创新活动使得抑制不合理和不合法的贷款行为的成本更高；第三， 证券化活动可以被用来掩盖资产的真实状况，有利于不道德和不合法的行为人逃避责任。 这种监管和信用缺失的金融创新活动导致了次级抵押贷款及其衍生品的快速增长 如图8,2001年以后，美国的住房抵押贷款余额明显加速增长，从2001年底的5.3万亿 美元增长到2006年底的9.7万亿美元，年均增长13%。同时，次级抵押贷款的份额也越 来越大（图9）。 图82001年以后美国住房抵押贷款余领快速增长(10亿美元) 10000 350 9000 ■房地产热押货款余额（左轴）】 300 一季度新增货款（右构） 8000 250 7000 200 6000 150 5000 100 4000 3000 2000 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 图9次级抵押贷款所占份颜越来越大 Percent 100 目HA 90 VA 80 ☐Subprime ☐Pime 60 50 40 30 20 10 98 99 01294器器器器器器 资料来源：引用自MBA(Mortagage Bankers Association)Research Data Notes 包括次级债衍生品在内的信用衍生品更是爆炸性增长，根据SDA统计，信用违约 互换产品(Credit Default Swap)规模从2001年的9189亿美元急剧上升到2006年的 344228亿美元，5年上升到3.7倍（图10)。 当利率水平逐渐抬升，房价上涨趋势不再时，曾经导致次级债产品成倍扩张的金融
宏观研究·深度报告 9 关于监管缺失，佛罗里达大学的 Christopher L. Peterson 教授在一份提供给美国参议 院证券、保险和投资委员会的听证报告中，指出了次级债有关的金融创新活动中监管的 不足：第一，现行的住宅抵押系列法规最晚于上世纪 70 年代制定，不能有效规范金融创 新活动；第二，金融创新活动使得抑制不合理和不合法的贷款行为的成本更高；第三， 证券化活动可以被用来掩盖资产的真实状况，有利于不道德和不合法的行为人逃避责任。 这种监管和信用缺失的金融创新活动导致了次级抵押贷款及其衍生品的快速增长。 如图 8，2001 年以后，美国的住房抵押贷款余额明显加速增长，从 2001 年底的 5.3 万亿 美元增长到 2006 年底的 9.7 万亿美元，年均增长 13%。同时，次级抵押贷款的份额也越 来越大（图 9）。 图 8 2001 年以后美国住房抵押贷款余额快速增长（10 亿美元） 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Mar-97 Sep-97 Mar-98 Sep-98 Mar-99 Sep-99 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 0 50 100 150 200 250 300 350 房地产抵押贷款余额(左轴) 季度新增贷款（右轴） 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所 图 9 次级抵押贷款所占份额越来越大 资料来源：引用自 MBA（Mortagage Bankers Association） Research Data Notes 包括次级债衍生品在内的信用衍生品更是爆炸性增长，根据 ISDA 统计，信用违约 互换产品（Credit Default Swap）规模从 2001 年的 9189 亿美元急剧上升到 2006 年的 344228 亿美元，5 年上升到 3.7 倍（图 10）。 当利率水平逐渐抬升，房价上涨趋势不再时，曾经导致次级债产品成倍扩张的金融
