《金融投资学》教学资源（参考文献）次级债事件使中国面临紧缩和通胀风险.pdf_大学文库

语通证宏观研究 HAiTONG 全球经济深度报告 2007年9月10日次级债事件或使中国面临紧缩和通胀风险。次级债事件是个一连串事件，反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩，这些产品包括次级抵押贷款、次级债券及其衍生品。这些产品是相互影响的，他们对金融市场和实体经济的影响也是交错复杂的。这也是本报告将它们综合在一起进行分析的原因，。一方面，低利率延长和加热了美国房地产的上升周期，造成了房地产价格持续上涨的预期；另一方面，金融创新在监管滞后的情况下导致了金融市场上对信用和风险的忽视，这两个原因滋生了次级债事件。 ·我们估计，次级抵押贷款的损失为1390-2300亿美元；而对于次级债券及其衍生品，虽然无法估计其损失的程度，但随着多米诺骨牌的倒下，我们认为其损失不仅是一次金融动荡。。次级债事件对金融市场的影响仍未结束，随着时间的洗刷，次级债产品昔日疯狂中的纰漏将逐渐显现。次级债事件中忽视信用和风险的教训将导致金融市场上风险定价重置和信贷条件趋严。。次级债事件将对美国经济具有实质性的负面影响。主要表现在三个方面：建筑业和房地产业萎缩将拖累宏观经济；信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降；消货下降将使美国经济萎缩。。关于美联储降息。从次级债事件导致金融市场波动的本身来看，美联储未必降息，因为联储没有准备次贷损失买单；从次级债事件对美国实体经济的负面影响来看，降息是可预期的，而降息的决定取决于美国的就业、价格和消贵等实际经济指标。反过来说，如果美联储降息，则说明次级债事件已经影响到美国实体经济，其后续的影响更值得担忧。相关研究 ·关于次级债事件与美元汇率。短期来说，美元因其作为避险货币使美元汇率短暂上升，但如果考虑中长期影响，次级债事件可能导致美国利率降低而使美元走软。综观美国次按危机及对我国经济和股市的影响 2007.8.17 ·关于中国是否会成为全球资本的避风港。在全球资本的大本营里，主要国家的金融市场正面临流动性匮乏（也正因为如此，主要国家央行多次向市场注资）。全球资本更有可能面临的，是一次战略收缩，而不是战略重点的调整。认为中国等新兴经济体将成为全球资本的避风港的观，点显得过于乐观。。中国需要警惕紧缩通胀风险。因为次级债事件可能导致中国经济紧缩，而且，美国宏观经济分析师降息、美元走软和中国加息将使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化，从而使中国面临更大的通胀压力陈勇电话：021-63411669 Email:chenyong@htsec.com 请务必阅读正文之后的免责条款

请务必阅读正文之后的免责条款深度报告 2007 年 9 月 10 日次级债事件或使中国面临紧缩和通胀风险 z 次级债事件是个一连串事件，反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩，这些产品包括次级抵押贷款、次级债券及其衍生品。这些产品是相互影响的，他们对金融市场和实体经济的影响也是交错复杂的。这也是本报告将它们综合在一起进行分析的原因。 z 一方面，低利率延长和加热了美国房地产的上升周期，造成了房地产价格持续上涨的预期；另一方面，金融创新在监管滞后的情况下导致了金融市场上对信用和风险的忽视，这两个原因滋生了次级债事件。 z 我们估计，次级抵押贷款的损失为 1390-2300 亿美元；而对于次级债券及其衍生品，虽然无法估计其损失的程度，但随着多米诺骨牌的倒下，我们认为其损失不仅是一次金融动荡。 z 次级债事件对金融市场的影响仍未结束，随着时间的洗刷，次级债产品昔日疯狂中的纰漏将逐渐显现。次级债事件中忽视信用和风险的教训将导致金融市场上风险定价重置和信贷条件趋严。 z 次级债事件将对美国经济具有实质性的负面影响。主要表现在三个方面：建筑业和房地产业萎缩将拖累宏观经济；信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降；消费下降将使美国经济萎缩。 z 关于美联储降息。从次级债事件导致金融市场波动的本身来看，美联储未必降息，因为联储没有准备次贷损失买单；从次级债事件对美国实体经济的负面影响来看，降息是可预期的，而降息的决定取决于美国的就业、价格和消费等实际经济指标。反过来说，如果美联储降息，则说明次级债事件已经影响到美国实体经济，其后续的影响更值得担忧。 z 关于次级债事件与美元汇率。短期来说，美元因其作为避险货币使美元汇率短暂上升，但如果考虑中长期影响，次级债事件可能导致美国利率降低而使美元走软。 z 关于中国是否会成为全球资本的避风港。在全球资本的大本营里，主要国家的金融市场正面临流动性匮乏（也正因为如此，主要国家央行多次向市场注资）。全球资本更有可能面临的，是一次战略收缩，而不是战略重点的调整。认为中国等新兴经济体将成为全球资本的避风港的观点显得过于乐观。 z 中国需要警惕紧缩通胀风险。因为次级债事件可能导致中国经济紧缩，而且，美国降息、美元走软和中国加息将使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化，从而使中国面临更大的通胀压力。全球经济相关研究综观美国次按危机及对我国经济和股市的影响 2007.8.17 宏观经济分析师陈勇电话：021-63411669 Email：chenyong@htsec.com 宏观研究

宏观研究·深度报告 1 目录 1. 对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件................................................... 4 1.1 次级债及其相关产品——次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品 ........................ 4 1.2 被延长和加热了的房地产上升周期............................................................................ 5 1.3 次级债及其衍生品——一次缺乏信用的信用创造 ..................................................... 6 2. 为次级债产品的损失买单需几何 ........................................................................................ 10 2.1 次级抵押贷款损失：1390-2300 亿美元.................................................................... 10 2.2 次级债及其衍生品的损失：不仅是一次金融动荡 .................................................. 11 3. 次级债事件的负面影响如何波及美国实体经济................................................................. 13 3.1 建筑业和房地产业萎缩将拖累宏观经济.................................................................. 13 3.2 信贷收缩和公司债券利率上升将使企业投资下降 .................................................. 14 3.3 消费下降将对美国经济造成实际的负面影响.......................................................... 15 4. 次级债事件对美国经济的影响：小结 ................................................................................ 17 5. 次级债事件的影响向全球蔓延的几个问题 ........................................................................ 17 5.1 美联储是否会降息？.................................................................................................. 17 5.2 美元是否一改颓势？.................................................................................................. 17 5.3 新兴经济体成为全球资本的避风港？...................................................................... 18 6. 中国需要警惕紧缩通胀的风险 ............................................................................................ 19 6.1 次级债事件可能导致中国经济紧缩.......................................................................... 19 6.2 美元走软和中美利差缩小使得人民币升值压力加大，导致流动性过剩状况恶化，从而使中国面临更大的通胀压力..................................................................................... 20

宏观研究·深度报告 2 图目录图 1 次级债事件中的信用链条 ............................................................................................... 4 图 2 美国房地产市场的周期特征（%）................................................................................ 5 图 3 2001 年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用（%）............ 6 图 4 2001 年以后美国住房销售总量快速增长（百万）....................................................... 6 图 5 美国的实际利率和名义利率都没有达到高位................................................................ 7 图 6 次级债产品在信用的名义下实现规模扩张.................................................................... 7 图 7 次级债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失........................................ 8 图 8 2001 年以后美国住房抵押贷款余额快速增长（10 亿美元）...................................... 9 图 9 次级抵押贷款所占份额越来越大 ................................................................................... 9 图 10 包括以次级抵押贷款为基础资产的衍生品规模大幅增长（10 亿美元）............... 10 图 11 美国次级抵押贷款水平及份额的上升........................................................................ 10 图 12 次级抵押贷款违约率和严重违约率仍在攀升（%） .................................................11 图 13 美国建筑业和房地产行业与宏观经济的波动具有明显的关联性（%）................. 13 图 14 美国市场上 BBB 级工业类公司债券收益率明显上升（%） .................................. 14 图 15 次级债事件将导致企业投资下降 ............................................................................... 15 图 16 美国居民储蓄占可支配收入的比例逐渐下降至接近 0 的水平（%）..................... 15 图 17 美国家庭债务占可支配收入的比例一直上升（%） ................................................ 16 图 18 美国股票价格开始缩水 ............................................................................................... 16 图 19 美国房价已经下降 ....................................................................................................... 16 图 20 金融市场波动对美元汇率的影响是暂时的，利率对其影响更大............................ 18 图 21 出口是推动中国经济增长的越来越重要的因素........................................................ 19 图 22 美国的消费规模远远超过其他国家 ........................................................................... 19

酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 “这将引起一场轩然大波”，关于次级债事件，美国的一位市场资深人士如是说。且不论最近(7月27日和8月10日、15日)全球主要股票市场的大幅波动，美国大金融公司破产或亏损，主要金融机构互相降低评级，“出来混的终归是要还的”，次级债事件中的主要角色终应为其忽视信用和风险而付出代价，而美联储主席伯南克也表示“没有责任让放贷机构和投资者免于承担它们的投资损失”。历史表明，一次大的金融风波的影响不会止于本身。因此，一个更为重要的问题是，次级债事件将在何种程度上扭曲作为全球发动机的美国经济？进一步地，如果其不利影响发酵，将以何种方式在多大程度上影响中国经济？次级债事件在金融市场上刚刚爆发，必须承认，只有时间才能告诉我们其准确影响但是，通过分析可能的渠道和机理，我们仍然能预判次级债事件的可能风险，以便未雨绸缪. 我们按照以下思路解析次级债问题：首先，鉴于市场上关于次级债事件的背景介绍比比皆是，我们更关注的是，次级债事件背后反映了什么问题？其次，次级债毕竞是一个负面事件，我们需要确认，其损失，包括直接损失和间接损失有多大？再次，由次级债事件暴露出来的问题，以及导致次级债事件爆发的诸因素，将对金融市场和美国实体经济产生何种影响？最后分析次级债事件对中国经济的影响。 1.对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件 11次级债及其相关产品一一次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品次级债事件反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩。图1次级债事件中的信用链条信用程度较信用中介机对冲基金等低的购房者构机构投资者次级抵押贷款次级债次级债衍生品贷款金融机投行等金融构机构资料来源：海通证券研究所如图1，在房地产市场不断向好的情况下，信用程度较低的购房者也能获得房地产贷款机构的青睐，因为这些信贷资产可以在信用中介机构的加工下，经过打包、评级，可以被投行等金融机构加工成证券化产品，而由于这些产品的风险相对较高，又出现了信用增级和风险分担的次级债衍生金融产品一一担保债务凭证(CDO)。由于风险和收益的对称性，在这些衍生产品的基础资产一一次级抵押贷款的没有发生信用问题的情况下，持有这些高风险产品的机构投资者就能获得超额收益，于是次级债产品就受到市场的过分追捧，这个信用链条上的产品和参与机构越来越多，规模越来越大

宏观研究·深度报告 4 “这将引起一场轩然大波”，关于次级债事件，美国的一位市场资深人士如是说。且不论最近(7 月 27 日和 8 月 10 日、15 日)全球主要股票市场的大幅波动，美国大金融公司破产或亏损，主要金融机构互相降低评级，“出来混的终归是要还的”，次级债事件中的主要角色终应为其忽视信用和风险而付出代价，而美联储主席伯南克也表示“没有责任让放贷机构和投资者免于承担它们的投资损失”。历史表明，一次大的金融风波的影响不会止于本身。因此，一个更为重要的问题是，次级债事件将在何种程度上扭曲作为全球发动机的美国经济？进一步地，如果其不利影响发酵，将以何种方式在多大程度上影响中国经济？次级债事件在金融市场上刚刚爆发，必须承认，只有时间才能告诉我们其准确影响。但是，通过分析可能的渠道和机理，我们仍然能预判次级债事件的可能风险，以便未雨绸缪。我们按照以下思路解析次级债问题：首先，鉴于市场上关于次级债事件的背景介绍比比皆是，我们更关注的是，次级债事件背后反映了什么问题？其次，次级债毕竟是一个负面事件，我们需要确认，其损失，包括直接损失和间接损失有多大？再次，由次级债事件暴露出来的问题，以及导致次级债事件爆发的诸因素，将对金融市场和美国实体经济产生何种影响？最后分析次级债事件对中国经济的影响。 1. 对房地产持续上涨的预期和信用失控滋生了次级债事件 1.1 次级债及其相关产品——次级抵押贷款、次级债和次级债衍生品次级债事件反映了美国住房金融市场一次信用链条上金融产品的全面收缩。图 1 次级债事件中的信用链条信用程度较信用中介机对冲基金等低的购房者构机构投资者次级抵押贷款次级债次级债衍生品贷款金融机构投行等金融机构资料来源：海通证券研究所如图 1，在房地产市场不断向好的情况下，信用程度较低的购房者也能获得房地产贷款机构的青睐，因为这些信贷资产可以在信用中介机构的加工下，经过打包、评级，可以被投行等金融机构加工成证券化产品，而由于这些产品的风险相对较高，又出现了信用增级和风险分担的次级债衍生金融产品——担保债务凭证（CDO）。由于风险和收益的对称性，在这些衍生产品的基础资产——次级抵押贷款的没有发生信用问题的情况下，持有这些高风险产品的机构投资者就能获得超额收益，于是次级债产品就受到市场的过分追捧，这个信用链条上的产品和参与机构越来越多，规模越来越大

酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告需要指出的是，本文讨论的次级债相关产品（以下称次级债产品），包括了图1所示债务链条上从次级抵押贷款到次级债衍生品的所有产品。在这链条的起点上，信用程度较低的购房者曾经长期徘徊在房地产抵押市场之外，但是，对房地产市场持续向好的预期和次级抵押贷款衍生品巨大收益的追求，使链条上的机构和个人丧失了对信用和风险的应有重视。加上美国住房金融监管法规的完善滞后于金融产品创新的速度，一次缺乏信用的信用创造过程把次级债产品推到了不可持续和不可忽视的程度，随着联邦基准利率逐渐抬升，购房者还款负担增加，房价上升趋势不再，次级住房抵押贷款的风险显现，在信用衍生品的放大效应下导致了市场震动。这就是次级债事件。现在的问题是，一次房地产价格的周期性波动，是怎样造成如此大的风险事件的？ 1.2被延长和加热了的房地产上升周期同任何一个市场一样，美国的房地产市场具有周期性特征。如图2，自1976年以来的30年中，无论是住房销售价格指数还是扣除CPI波动的住房相对价格指数，都可以从中发现周期特征，周期长度为10年左右。从图2可以看到，2001年前后，在高科技泡沫破灭之后，一次完整的房地产周期似乎即将结束。但是，长达三年的低利率使得美国的房地产市场在周期高点附件驻足片刻后，继续冲向新的高度。国2美国房地产市场的周期特征（%）一住房销售价格指数 CPI 一房地产相对价格资料来源：Bloomberg、海通证券研究所，其中，房地产相对价格=住房销售价格指数-CPl。图3反映了房地产相对价格与联邦基金利率的关系。鉴于两者明显的负相关关系，我们可以这样理解美国房地产市场的走势：由于经济增长和价格变化具有内在的周期性波动规律，导致了利率的周期性调整，经济和利率周期主导了房地产市场的周期性变化 2001年，网络经济泡沫的破灭似乎将要为美国的房地产周期划上一个完美的句号。但是911事件造成了对经济萧条的恐慌，美联储连续降息，造就了美国长达三年左右的低利率环境，延长和加热了此次房地产的上升周期。从上次周期的谷底1991年开始，美国房地产市场的上涨趋势持续了15年，2005年到了前所未有的高度。在不到5年的时间里，美国就经历了从网络科技泡沫破灭到房地产市场的泡沫式繁荣，我们认为这与越来越盛的全球流动性过剩也不无关系

宏观研究·深度报告 5 需要指出的是，本文讨论的次级债相关产品（以下称次级债产品），包括了图 1 所示债务链条上从次级抵押贷款到次级债衍生品的所有产品。在这链条的起点上，信用程度较低的购房者曾经长期徘徊在房地产抵押市场之外，但是，对房地产市场持续向好的预期和次级抵押贷款衍生品巨大收益的追求，使链条上的机构和个人丧失了对信用和风险的应有重视。加上美国住房金融监管法规的完善滞后于金融产品创新的速度，一次缺乏信用的信用创造过程把次级债产品推到了不可持续和不可忽视的程度。随着联邦基准利率逐渐抬升，购房者还款负担增加，房价上升趋势不再，次级住房抵押贷款的风险显现，在信用衍生品的放大效应下导致了市场震动。这就是次级债事件。现在的问题是，一次房地产价格的周期性波动，是怎样造成如此大的风险事件的？ 1.2 被延长和加热了的房地产上升周期同任何一个市场一样，美国的房地产市场具有周期性特征。如图 2，自 1976 年以来的 30 年中，无论是住房销售价格指数还是扣除 CPI 波动的住房相对价格指数，都可以从中发现周期特征，周期长度为 10 年左右。从图 2 可以看到，2001 年前后，在高科技泡沫破灭之后，一次完整的房地产周期似乎即将结束。但是，长达三年的低利率使得美国的房地产市场在周期高点附件驻足片刻后，继续冲向新的高度。图 2 美国房地产市场的周期特征（%） -10 -5 0 5 10 15 20 Mar-76 Mar-77 Mar-78 Mar-79 Mar-80 Mar-81 Mar-82 Mar-83 Mar-84 Mar-85 Mar-86 Mar-87 Mar-88 Mar-89 Mar-90 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 住房销售价格指数 CPI 房地产相对价格资料来源：Bloomberg、海通证券研究所。其中，房地产相对价格=住房销售价格指数-CPI。图 3 反映了房地产相对价格与联邦基金利率的关系。鉴于两者明显的负相关关系，我们可以这样理解美国房地产市场的走势：由于经济增长和价格变化具有内在的周期性波动规律，导致了利率的周期性调整，经济和利率周期主导了房地产市场的周期性变化。 2001 年，网络经济泡沫的破灭似乎将要为美国的房地产周期划上一个完美的句号。但是 9.11 事件造成了对经济萧条的恐慌，美联储连续降息，造就了美国长达三年左右的低利率环境，延长和加热了此次房地产的上升周期。从上次周期的谷底 1991 年开始，美国房地产市场的上涨趋势持续了 15 年，2005 年到了前所未有的高度。在不到 5 年的时间里，美国就经历了从网络科技泡沫破灭到房地产市场的泡沫式繁荣，我们认为这与越来越盛的全球流动性过剩也不无关系

宏观研究·深度报告 6 图 3 2001 年以来的低利率对房地产上升周期具有明显的延长和加热作用（%） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 Mar-76 Dec-77 Sep-79 Jun-81 Mar-83 Dec-84 Sep-86 Jun-88 Mar-90 Dec-91 Sep-93 Jun-95 Mar-97 Dec-98 Sep-00 Jun-02 Mar-04 Dec-05 0 5 10 15 20 房地产相对价格（左轴） 25 联邦基金利率（右轴）资料来源：Bloomberg、海通证券研究所一个被加长和加热了的上升周期容易造成房地产市场的不跌预期，这同时表现为 2001 年以后美国房地产交易量（如图 4）和房地产抵押贷款（如图 8）的快速增长， 2001-2006 年 5 年间美国住房交易量累计达 5740 万套。以美国 2006 年 3 亿左右的人口规模、平均 3 人的家庭规模估算，2001-2006 年的住房交易量就能满足美国一半的居住需求，如果把已有住房和租房者考虑进去，这个交易量是非常可观的。图 4 2001 年以后美国住房销售总量快速增长（百万） 50 60 70 80 90 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源：Bloomberg、海通证券研究所这个数字意味着，越来越多的购买力不足的居民和以升值为目的的投资（或投机）者成为了房地产市场的新进入者。推动他们进入的根本原因是低利率和房地产的持续升值预期。因为：第一，低利率使购房者的月供较少；第二，即使无力偿付月供，购房者也预期在房地产价格上升的差价中获利。 1.3 次级债及其衍生品——一次缺乏信用的信用创造次级债事件显然不仅是一次房地产市场的周期性波动。但是，如图 2 所示，在过去的 30 年里，美国房地产市场至少经历了 2 次周期性的波动，并没有引起大的金融风波。是利率提升所致吗？显然不是，如图 7，截至 2006 年 6 月，无论是联邦基金利率还是扣除物价上涨因素的实际利率，都没有达到历史高位。认为一个并不是很高的利率上升导致了次级债事件，显然是缺乏根据的

酒道证券 HRITONG 宏观研究·深度报告 8 问题。图5演示了美国住房金融发展的三个阶段。在1929年大萧条以前的第一个阶段，传统的房贷机构向购房者贷款，由于首付比例高(40%以上)，期限较短(3-6年)，购房者往往是高收入者，房贷风险很小。第二阶段，大萧条过后，为了让更多的人能购买住房，新设立了政府性质的支持机构（如美国联邦国民抵押贷款协会一Fannie Mae和联邦住房贷款抵押公司一Freddie Mc)，这些机构为房地产贷款提供流动性，并为住房抵押贷款进行保险和审查，80年代后资产证券化时代到来，这些机构向房贷机构作为信贷资产的打包服务商购买抵押贷款，转成高级评级证券出售给投资者，这样房贷机构就有更多的资金提供更多的抵押贷款，贷款对象扩大为中产阶级。第三阶段，金融衍生品的出现加速了房地产金融扩张，信用违约互换产品使得低质量的债券也可以受到青睐，金融衍生品的扩张又推动了其基础产品一一次级抵押贷款的增加，为了争抢蛋糕，非银行公司和银行的次级债分支机构排挤了传统的房贷机构，激进的投行取代了联邦政府住房支持机构，一大批投机者也进入市场购买次级债产品，由于美国房地产市场发展到相当的程度，新增的购房者包括了越来越多的低收入者和投资客。图7次领债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失 @ ② ③ 购房者少数高收中产阶级低收入者和投资（投入者机)者房贷机传统的金非银行公司、银行的构融机构次级债分支机构等打包服联邦政府住激进的投行，如Bear 务商房抵押机构 Steams, Merrill Lvnch 信用产品投资者投资者和投机者购买者资料来源：海通证券研究所，①、②、③分别对应图5的三个阶段，在这些“新型”房贷中，“这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不付。收入申明贷款，或者被称为‘谎言贷款？（它被分为低收入证明货款，无收入证明贷款和A-A贷款)，允许贷款人仅仅申报一个收入数字”，在这场监管缺失的金融创新活动者中，房地产金融市场的每一类型的参与者都向风险高和信用程度低的方向聚集（如图7）

宏观研究·深度报告 8 问题。图 5 演示了美国住房金融发展的三个阶段。在 1929 年大萧条以前的第一个阶段，传统的房贷机构向购房者贷款，由于首付比例高（40%以上），期限较短（3-6 年），购房者往往是高收入者，房贷风险很小。第二阶段，大萧条过后，为了让更多的人能购买住房，新设立了政府性质的支持机构（如美国联邦国民抵押贷款协会—Fannie Mae 和联邦住房贷款抵押公司—Freddie Mac），这些机构为房地产贷款提供流动性，并为住房抵押贷款进行保险和审查，80 年代后资产证券化时代到来，这些机构向房贷机构作为信贷资产的打包服务商购买抵押贷款，转成高级评级证券出售给投资者，这样房贷机构就有更多的资金提供更多的抵押贷款，贷款对象扩大为中产阶级。第三阶段，金融衍生品的出现加速了房地产金融扩张，信用违约互换产品使得低质量的债券也可以受到青睐，金融衍生品的扩张又推动了其基础产品——次级抵押贷款的增加，为了争抢蛋糕，非银行公司和银行的次级债分支机构排挤了传统的房贷机构，激进的投行取代了联邦政府住房支持机构，一大批投机者也进入市场购买次级债产品，由于美国房地产市场发展到相当的程度，新增的购房者包括了越来越多的低收入者和投资客。图 7 次级债产品的生产和扩张伴随着风险的增加和信用的缺失 ① ② ③ 购房者少数高收入者中产阶级低收入者和投资（投机）者打包服务商联邦政府住房抵押机构激进的投行，如 Bear Steams, Merrill Lynch 信用产品购买者投资者投资者和投机者房贷机构传统的金融机构非银行公司、银行的次级债分支机构等资料来源：海通证券研究所，①、②、③分别对应图 5 的三个阶段。在这些“新型”房贷中，“这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不付。收入申明贷款，或者被称为‘谎言贷款’（它被分为低收入证明贷款，无收入证明贷款和 Alt-A 贷款），允许贷款人仅仅申报一个收入数字”。在这场监管缺失的金融创新活动者中，房地产金融市场的每一类型的参与者都向风险高和信用程度低的方向聚集（如图 7）