CITIGS 噩 中性策略专场 融资融券引发投资新思维 中信证券研究部 金融工程及衍生品研究 胡浩 二零零八年七月大连
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目录 ■融资融券制度解读 ■卖空机制对证券市场的影响 ■多/空策略与市场中性策略 开拓思维，勇于创新 CITIGS图 2
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融资融券制度解读(1/3) 融资融券交易可以划分为三种模式 >分散授信 >集中授信 >双轨制 分散授信模式 集中授信模式 非银行金融机构 非银行金融机构 融券 银行 融券 证券金融服务公司 本 聚 证券经纪公司 贷款 金 款 转融通 货币市场 交易及清算机构 证券经纪公司 客户 货币市场 交易及清算机构 客户 GIIS图 3
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融资融券制度解读(2/3) 融资融券八大要素 ~专户专用；限定股票，限定期限 >保证金交易，限定抵押品的折算比例 专用帐户 还券还款方式 融资融券的期限 保证金比例 八大 充抵保证金的有价证券 融资融券的标的 要素 及折算比例 融券卖出的价格限制 维持担保比例 客户担保物价值与其 融资融券债务之间的 Uptick规则 比例，国内规定不 得低于130% CITIGS图
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融资融券制度解读(3/3) ■融资融券最重要的是带来了卖空机制，下面给出了卖空股票的收益结构 收益来源 收益 贡献 假设 空头头寸利润 500,000 25% 10元/股卖空20万股XYZC0,7.5元/股回购 卖空收益再投资 30000 1.5% 将卖空所得200万元以1.5%的收益率投资于央票 融券成本 (5000) -0.25% 0.25%的融券成本 空头分红支付 (20,000) -1% 假定分红率1% 资金成本2.5%，保证金比率130% 保证金成本 (15000) -0.75% (2000000×130%)+2000000=(600000) 净保证金成本=（600000)×2.5% 总收益 490,000 总收益率 24.5% 24.5% 490.000/2.000.000×100% ■卖空机制同样蕴涵着风险 >无限损失 >逼空 ~借券利息和保证金 CITIGS图 5
5 㵡䌘㵡ࠊࠌᑺ㾷䇏 24.5% 490,000 ď15000Đ ď20,000Đ ď5000Đ 30000 500,000 ೌ 24.5% -0.75% -1% -0.25% 1.5% 25% ٪ 490,000/2,000,000 100% ᆇࠡю·2.5%ēͬᄃࠡΑ130% ď2000000130%Đ+2000000=ď600000Đ ࡊrᄃࠡю·=ď600000Đ2.5% ެՇ܃ד1% 0.25%ԅక௪ю· ߜ৻ࣂൎԄ200ฃ၍ྻ1.5%ԅೌᆇဟུର 10၍/ڂ৻ࣂ20ฃڂXYZ Coē7.5၍/ٳݍڂ ެಁ ࣂӊॆమ ͬᄃࠡю· ؑᄆ܃דࣂ క௪ю· ৻ࣂೌၼᆇ ᆙೌ ᆙೌ ၗࣿೌ కᆇక௪ᆫᄷྑԅಾӛࣿ৻ॴݯࣂᄥēຏੋٓѻॴ৻ڂࣂରԅೌٲࠒ ৻ݯࣂᄥලྂၯۄᆂפຢ ํຫಞ ࣂΏ ࠙௪ॆۤͬᄃࠡ
目录 ■融券融资制度解读 ■卖空机制对证券市场的影响 ■多/空策略与市场中性策略 ■开拓思维，勇于创新 CITIGS图 6
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卖空机制对于现货市场的影响 ■卖空机制的引入可以一定程度上平抑现货市场的波动 》“示范效应” >增加供给 证券供给增加 证券价格虚高 卖空证券 价格下跌 证券需求减少 传递价格高估信号 价格继续下跌 价格继续上升 证券需求增加 证券需求增加 证券价格偏低 价格上升 卖空者买入证券 传递价格低估信号 CITIG图 7
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卖空机制对于期货市场的影响(1/2) ■各地区推出卖空机制的时间具有较大差异性 各国卖空规定及股指期货推出的时间表 国家 卖空规定 相关股指期货 上市时间 美国 仅在前一成交价上涨时可以卖空。 SP500 1982.4 澳大利亚 上世纪80年代中期前禁止。 AOI 上世纪80年代 芬兰 1995年5月前无卖空机制。 Finnish FOX 1988 德国 1994年前，银行禁止借券给顾客用于卖空。 DAX 1990.12 英国 股票下跌后仍允许卖空：可以在T+3日交割或借券卖空。 FTSE100 1990.9 瑞典 1991年8月前禁止。 日本 1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同 时，还引入了卖空机制。 NKY 1988.9 韩国 允许机构投资者通过KSD互相借券卖空的机制。 KOSP1200 1996年5月 香港 1994年前禁止：1994年1月港交所会员可以对恒生指数33只成分 股中17只卖空：1996年3月，可以对所有挂牌股票卖空。 Hang Seng Index 1992.4 台湾 1962年2月推出信用交易制度，允许投资者进行卖空交易 TWSE 1998.7 新加坡 1994年前禁止. Strait Time Index 2000.7 资料来源：中信证券研究部整理 CITIGS圈 8
8 ْԙѻ৻ݯࣂᄥԅನပࠀӖЕ࿓ पぎᴎࠊᇍѢᳳ䋻Ꮦഎⱘᕅડ ᆊ पぎ㾘ᅮ Ⳍ݇㙵ᣛᳳ䋻 ϞᏖᯊ䯈 㕢 ҙࠡϔ៤ѸӋϞ⍼ᯊৃҹपぎDŽ SP500 1982.4 ▇߽Ѯ ϞϪ㑾 80 ᑈҷЁᳳࠡ⽕ℶDŽ AOI ϞϪ㑾 80 ᑈҷ 㢀݄ 1995 ᑈ 5 ᳜ࠡ᮴पぎᴎࠊDŽ Finnish FOX 1988 ᖋ 1994 ᑈࠡˈ䫊㸠⽕ℶࠌ׳㒭乒ᅶ⫼ѢपぎDŽ DAX 1990.12 㣅 㙵⼼ϟ䎠ৢҡܕ䆌पぎ˗ৃҹ T+3 ᮹Ѹࡆࠌ׳पぎDŽ FTSE100 1990.9 ⨲ 1991 ᑈ 8 ᳜ࠡ⽕ℶDŽ - - ᮹ᴀ 1954 ᑈ᮹ᴀ䗮䖛њlj䆕ࠌѸᯧ⊩NJˈ㾘㣗њПࠡⱘфぎѸᯧⱘৠ ᯊˈ䖬ᓩܹњपぎᴎࠊDŽ NKY 1988.9 䶽 ܕ䆌ᴎᵘᡩ䌘㗙䗮䖛 KSD ѦⳌࠌ׳पぎⱘᴎࠊDŽ KOSPI200 1996 ᑈ 5 ᳜ 佭␃ 1994 ᑈࠡ⽕ℶ˗1994 ᑈ 1 ᳜␃Ѹ᠔Ӯਬৃҹᇍᘦ⫳ᣛ᭄ 33 া៤ߚ 㙵Ё 17 াपぎ˗1996 ᑈ 3 ᳜ˈৃҹᇍ᠔᳝ᣖ⠠㙵⼼पぎDŽ Hang Seng Index 1992.4 ৄ 1962 ᑈ 2 ᳜ߎ⫼ֵѸᯧࠊᑺˈܕ䆌ᡩ䌘㗙䖯㸠पぎѸᯧ TWSE 1998.7 ᮄࡴവ 1994 ᑈࠡ⽕ℶDŽ Strait Time Index 2000.7 ζѻԅನݪᄗڂރՇڟࣂ৻ڳْ 䌘᭭ᴹ⑤˖Ёֵ䆕ࠌⷨお䚼ᭈ⧚
卖空机制对于期货市场的影响(2/2) ■卖空机制的存在可以提高股指期货的定价效率 >~卖空机制的存在可降低股指期货的折价水平 ~卖空机制的不断完善可以降低错误定价的比例 >卖空机制的存在可降低期货定价偏差，但幅度相对有限 香港SI指数期货近月合约定价偏差走势 韩国K0SPI2指数期货近月合约定价偏差走势 HI1定价偏差 KM1定价偏差 物 10020 备 086 1010 S010 8200 EP1190 00006 816096 20H06 22s000 800TT0 171020 P06020 8IZOEO 102000 1000m0 60ZI10 EOI ISO 8T著090 数据来源： Bloomberg 数据来源： Bloomberg 9
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卖空机制对于交易策略的影响(1/2) 卖空机制改变了证券市场的盈利模式 从股价下跌中获利 构造特定组合挖掘相 对冲多头头寸 对价值 盈利模式 2 CITIGS图 10
10 पぎᴎࠊᇍѢѸᯧㄪ⬹ⱘᕅડ ৻ݯࣂᄥ؟έॴᄃ௪ೇЦԅॆ੦ ॆݦԹᄯޮຏڂҶ ճѪտӊ ອࢁ෫ۦႏඋՇᆦٲ ճޮᄔ ॆ੦ 1 2 3