RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Policy Brief No.08071 0ct.23,2008 www.rcif.org.cn 张斌 bizhangbin@gmail.com 次贷危机下的中国经济 从去年7月份次贷危机爆发到今天的全球金融市场危机，全球经济中的每一个 重要分子都受到了不同程度的影响。随着金融危机向实体经济的蔓延，欧美和中国、 日本、韩国等东亚经济势必在实体经济层面做出调整。这里我们关注的重点是中国。 次贷危机究竞给中国经济带来什么样的影响？中国的政府和企业将会如何应对新的 国际经济局面？ 为了回答上面的问题，我们首先需要对次贷危机爆发的根源有一个基本认识， 这个认识是基于实体经济角度的解读。在这个认识的基础上，我们才能知道中国， 事实上也包括与中国类似发展模式的很多其他东亚经济体，实体经济究竞要被迫做 出哪些调整，才能对中国的经济政策调整和未来中国经济增长前景作一个方向性的 判断。 一、次贷危机的根源 华尔街创造的各种高杠杆金融衍生产品让几乎所有的金融机构都受到了损失。 危机爆发后，大家纷纷把矛头指向了华尔街的贪婪和冒险，指责华尔街高杠杆、高 风险的金融衍生品害了大家。当然，华尔街是肇事者，有很大的责任。但是，把问 题的根源归咎于华尔街站不住脚。为什么呢？华尔街的贪婪和冒险自从华尔街建立 那天就有，一直持续的今天，高杠杆的金融衍生产品的历史也已经很长。为什么华 尔街在过去二三十年里都没有闯出大祸，而偏偏在最近几年让MBS(房地产抵押债券 mortgage backed securities)、ABS(资产抵押债券Asset backed securities) CD0(抵押债务权益collateral debt obligation)、CDS(信用违约互换credit default swap)等大量五花八门的金融衍生产品广受欢迎呢？问题的关键在于美国
Oct. 23, 2008 www.rcif.org.cn 张斌 bjzhangbin@gmail.com Policy Brief No. 08071 次贷危机下的中国经济 从去年 7 月份次贷危机爆发到今天的全球金融市场危机，全球经济中的每一个 重要分子都受到了不同程度的影响。随着金融危机向实体经济的蔓延，欧美和中国、 日本、韩国等东亚经济势必在实体经济层面做出调整。这里我们关注的重点是中国。 次贷危机究竟给中国经济带来什么样的影响？中国的政府和企业将会如何应对新的 国际经济局面？ 为了回答上面的问题，我们首先需要对次贷危机爆发的根源有一个基本认识， 这个认识是基于实体经济角度的解读。在这个认识的基础上，我们才能知道中国， 事实上也包括与中国类似发展模式的很多其他东亚经济体，实体经济究竟要被迫做 出哪些调整，才能对中国的经济政策调整和未来中国经济增长前景作一个方向性的 判断。 一、次贷危机的根源 华尔街创造的各种高杠杆金融衍生产品让几乎所有的金融机构都受到了损失。 危机爆发后，大家纷纷把矛头指向了华尔街的贪婪和冒险，指责华尔街高杠杆、高 风险的金融衍生品害了大家。当然，华尔街是肇事者，有很大的责任。但是，把问 题的根源归咎于华尔街站不住脚。为什么呢？华尔街的贪婪和冒险自从华尔街建立 那天就有，一直持续的今天，高杠杆的金融衍生产品的历史也已经很长。为什么华 尔街在过去二三十年里都没有闯出大祸，而偏偏在最近几年让 MBS（房地产抵押债券 mortgage backed securities ）、ABS（资产抵押债券 Asset backed securities）、 CDO（抵押债务权益 collateral debt obligation）、CDS（信用违约互换 credit default swap）等大量五花八门的金融衍生产品广受欢迎呢？问题的关键在于美国
过去很长时期内的低利率。2001年至2005年，为了避免互联网经济泡沫破灭带来的 经济衰退，美联储采取了低利率政策推动了房地产市场和美国经济的繁荣。正是因 为长期持续的低利率，上面各种金融衍生产品才能在市场上获取巨大收益，才获得 了投资者的广泛追捧。如果美联储在2001-2005年期间少一点降息，在2005年以后 多一点加息。我相信，上面各种金融衍生产品不会受到市场如此追捧，次贷相关产 品的问题暴露也会更早。如果次贷危机能提前1-2年爆发，问题绝不会像今天这样 严重。我们面临的可能仅仅是一场局部的金融市场动荡，而不是今天的全球金融危 机。 美联储和格林斯潘的低利率政策对此次危机负有责任。但是，美联储也不是问 题的根源。大家还记得21世纪初互联网泡沫破裂之后发生了什么。虽然互联网泡沫 破裂了，但是T技术革命带来的生产率进步还在继续，还有，中国、印度、东欧等 一系列新兴市场经济体加大了融入全球国际分工格局的步伐，这也大大提升了全球 范围内的生产率。这些变化是美联储没有经历过的，当时也有非常流行的“新经济” 理论。美联储对“新经济”理论不说完全相信，至少也是将信将疑。更重要的是， 在房地产和经济繁荣背后，美联储并没有看到通货膨胀压力，美联储看到的反而是 来自东亚的廉价商品在不断压低消费者价格。在没有迫切的通胀压力面前，美联储 加息显然缺乏充分理由。 华尔街和美联储是对此次危机爆发原因最集中讨论的地方，但是从我们上面的 分析来看，根源并不在此。问题究竞在哪里呢？ 让我们看看过去几年的实体经济究竞发生了什么样的变化。 (1)全球经济经历了快速增长，东亚经济对推动全球增长发挥了重要作用。从 2002年到2007年，全球经济增长4.3%，远远高于过去三十年的平均水平3.3。全球 经济经历了了一个二战以来都罕见的繁荣周期。东亚是推动这次全球经济繁荣的最 重要力量之一。2002-2007年，东亚经济增长6.5%，也超出了过去三十年的平均水 平5.5%。 2
2 过去很长时期内的低利率。2001 年至 2005 年，为了避免互联网经济泡沫破灭带来的 经济衰退，美联储采取了低利率政策推动了房地产市场和美国经济的繁荣。正是因 为长期持续的低利率，上面各种金融衍生产品才能在市场上获取巨大收益，才获得 了投资者的广泛追捧。如果美联储在 2001-2005 年期间少一点降息，在 2005 年以后 多一点加息。我相信，上面各种金融衍生产品不会受到市场如此追捧，次贷相关产 品的问题暴露也会更早。如果次贷危机能提前 1-2 年爆发，问题绝不会像今天这样 严重。我们面临的可能仅仅是一场局部的金融市场动荡，而不是今天的全球金融危 机。 美联储和格林斯潘的低利率政策对此次危机负有责任。但是，美联储也不是问 题的根源。大家还记得 21 世纪初互联网泡沫破裂之后发生了什么。虽然互联网泡沫 破裂了，但是 IT 技术革命带来的生产率进步还在继续，还有，中国、印度、东欧等 一系列新兴市场经济体加大了融入全球国际分工格局的步伐，这也大大提升了全球 范围内的生产率。这些变化是美联储没有经历过的，当时也有非常流行的“新经济” 理论。美联储对“新经济”理论不说完全相信，至少也是将信将疑。更重要的是， 在房地产和经济繁荣背后，美联储并没有看到通货膨胀压力，美联储看到的反而是 来自东亚的廉价商品在不断压低消费者价格。在没有迫切的通胀压力面前，美联储 加息显然缺乏充分理由。 华尔街和美联储是对此次危机爆发原因最集中讨论的地方，但是从我们上面的 分析来看，根源并不在此。问题究竟在哪里呢？ 让我们看看过去几年的实体经济究竟发生了什么样的变化。 （1）全球经济经历了快速增长，东亚经济对推动全球增长发挥了重要作用。从 2002 年到 2007 年，全球经济增长 4.3%，远远高于过去三十年的平均水平 3.3。全球 经济经历了了一个二战以来都罕见的繁荣周期。东亚是推动这次全球经济繁荣的最 重要力量之一。2002-2007 年，东亚经济增长 6.5%，也超出了过去三十年的平均水 平 5.5%
Real GDP growth 10 8 6 7 2 0 ◆-World■-East Asia United States 数据来源：中国经济信息网宏观月度数据库 (2)中国是推动东亚经济增长的重要力量。2002-2007年期间，中国经济经历 了持续高速增长。这6年期间中国经济的平均增长率达到了10.5%，超出过去二十年 的平均水平9.7%。 China's Real GDP Growth 16 412 0 6 2 0 1980 9w心 数据来源：中国经济信息网宏观月度数据库 (3)中国的经济增长主要来自于投资与出口拉动。2002-2007期间，中国对外 出口平均增长速度29%，固定资产投资平均增长速度24%，出口和投资成为中国经济 增长的主要推动力量
3 Real GDP growth -4 -2 0 2 4 6 8 10 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 World East Asia United States 数据来源：中国经济信息网 宏观月度数据库 （2）中国是推动东亚经济增长的重要力量。2002-2007 年期间，中国经济经历 了持续高速增长。这 6 年期间中国经济的平均增长率达到了 10.5%，超出过去二十年 的平均水平 9.7%。 China's Real GDP Growth 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 数据来源：中国经济信息网 宏观月度数据库 （3）中国的经济增长主要来自于投资与出口拉动。2002-2007 期间，中国对外 出口平均增长速度 29%，固定资产投资平均增长速度 24%，出口和投资成为中国经济 增长的主要推动力量
China's Export and Investment growth 40 530501505 0 1995199619971998 199920002001 200220032004 200520062007 -Export growth-Investment growth 数据来源：中国经济信息网宏观月度数据库 (4)房地产投资是投资增长的主要推动力量，机械产品、金属及其制品出口是 出口增长的主要推动力量。 60 00 10 0 1995 1996 199719981999200020012002 200320042005 20062007 -Aggregate Investment-Construction Investment 数据来源：中国经济信息网宏观月度数据库 4
4 China's Export and Investment growth 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Export growth Investment growth 数据来源：中国经济信息网 宏观月度数据库 （4）房地产投资是投资增长的主要推动力量，机械产品、金属及其制品出口是 出口增长的主要推动力量。 0 10 20 30 40 50 60 70 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Aggregate Investment Construction Investment 数据来源：中国经济信息网 宏观月度数据库
主要商品出口（亿美元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 11 12 15 16 17 口2001■2007 注释： 11:十一类_纺织原料及纺织制品(S)出口总值 12:十二类_鞋、帽、伞、杖、鞭及其零件：已加工的羽毛及其制品：人造花： 人发制品(S)出口总值 15:十五类_贱金属及其制品(S)出口总值 16:机器、机械器具、电气设备及其零件：录音机及放声机、电视图像、声音 的录制和重放设备及其零件、附件(S)出口总值 17:车辆、航空器、船舶及有关运输设备(S)出口总值 数据来源：中国经济信息网海关月度数据库 (5)美国经济也经历了快速增长，消费是推动美国经济增长的主要动力。从80 年代至今，拉动美国经济增长的源泉不断转向消费方。特别是在2000年以后，本来 随着互联网泡沫破灭美国实体经济需要一场大的向下调整，但是来自消费需求的增 长大大缓解了经济增长的下降。2002年，消费对经济增长的贡献甚至超过了100%。 从趋势上看，从80年代初至今，消费对经济增长率的贡献提高了接近20%。 5
5 主要商品出口（亿美元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 11 12 15 16 17 2001 2007 注释： 11：十一类_纺织原料及纺织制品(HS)出口总值 12：十二类_鞋、帽、伞、杖、鞭及其零件；已加工的羽毛及其制品；人造花； 人发制品(HS)出口总值 15：十五类_贱金属及其制品(HS)出口总值 16：机器、机械器具、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音 的录制和重放设备及其零件、附件(HS)出口总值 17：车辆、航空器、船舶及有关运输设备(HS)出口总值 数据来源：中国经济信息网 海关月度数据库 （5）美国经济也经历了快速增长，消费是推动美国经济增长的主要动力。从 80 年代至今，拉动美国经济增长的源泉不断转向消费方。特别是在 2000 年以后，本来 随着互联网泡沫破灭美国实体经济需要一场大的向下调整，但是来自消费需求的增 长大大缓解了经济增长的下降。2002 年，消费对经济增长的贡献甚至超过了 100%。 从趋势上看，从 80 年代初至今，消费对经济增长率的贡献提高了接近 20%
Share of Consumption's Contributions to Percent Change in Real Gross Domestic Product 140 120 100 80 60 40 20 0 1980 1983 数据来源：Bureau of Economic Analysis (6)中国加快生产，美国加快消费，结果是对全球能源和大宗产品需求的快速 增长 log(Primary Energy Consumption,Million tonnes equivalent) 3.4 4.1 3. 3 3.9 2.8 3.8 2.6 3.7 3.6 2.4 3.5 3.4 2 3.3 1961 19 ■-China关一T0 TAL WORLD 数据来源： BP statistical Review 2007 6
6 Share of Consumption's Contributions to Percent Change in Real Gross Domestic Product 0 20 40 60 80 100 120 140 1980 1983 1985 1987 1989 1992 1994 1996 1998 2000 2003 2005 2007 数据来源：Bureau of Economic Analysis （6）中国加快生产，美国加快消费，结果是对全球能源和大宗产品需求的快速 增长 log(Primary Energy Consumption,Million tonnes equivalent) 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 China TOTAL WORLD 数据来源： BP statistical Review 2007
(7)能源和大宗商品供应难以支撑高生产、高消费的模式，强劲的需求带来了 大宗商品和原油价格的上涨。 300 250 200 150 100 50 LLwlnnuuunnuu 2000 米一金属价格指数· 原油价格指数 资料来源：IMF,IFS0 nline2008 原油、大宗商品价格的上涨最终逼迫美国加息。美联储连续17次加息最终捅破 了房地产泡沫，引发了次贷危机。全球经济备播进入深度调整。 以上，我们从实体经济角度认识了次贷危机爆发的原因，是因为东亚经济的过 渡生产和美国经济的过度消费促成了实体经济结构的失衡，最终问题通过能源大宗 商品价格上涨和金融市场危机爆发出来。次贷危机之前，国际学术界讨论的焦点问 题是全球经济结构失衡，今天，大家讨论的是次贷危机。从上面分析来看，二者之 间有非常紧密地联系。 二、危机带来的影响 次贷危机说明过去的全球经济高速增长模式不能持续。东亚依靠出口和投资的 高增长需要调整，美国的高消费也需要调整。不幸的是，过去当实体经济在经济过 热或者经济结构扭曲的时候，通货膨胀作为反映问题的信号，问题也随着对通胀的 解决而解决。这次不同，我们不仅面临了通胀，同时还引发了次贷危机和全球金融 市场动荡。这大大加剧了此次全球经济调整面临的困难。 危机将通过以下几个渠道对美国以外的实体经济产生影响
7 （7）能源和大宗商品供应难以支撑高生产、高消费的模式，强劲的需求带来了 大宗商品和原油价格的上涨。 0 50 100 150 200 250 300 1980M1 1981M1 1983M1 1985M1 1987M9 1989M8 1991M7 1993M6 1995M5 1997M4 1999M3 2001M2 2003M1 2004M1 2006M1 金属价格指数 原油价格指数 h 资料来源：IMF，IFS Online 2008 原油、大宗商品价格的上涨最终逼迫美国加息。美联储连续 17 次加息最终捅破 了房地产泡沫，引发了次贷危机。全球经济备播进入深度调整。 以上，我们从实体经济角度认识了次贷危机爆发的原因，是因为东亚经济的过 渡生产和美国经济的过度消费促成了实体经济结构的失衡，最终问题通过能源大宗 商品价格上涨和金融市场危机爆发出来。次贷危机之前，国际学术界讨论的焦点问 题是全球经济结构失衡，今天，大家讨论的是次贷危机。从上面分析来看，二者之 间有非常紧密地联系。 二、危机带来的影响 次贷危机说明过去的全球经济高速增长模式不能持续。东亚依靠出口和投资的 高增长需要调整，美国的高消费也需要调整。不幸的是，过去当实体经济在经济过 热或者经济结构扭曲的时候，通货膨胀作为反映问题的信号，问题也随着对通胀的 解决而解决。这次不同，我们不仅面临了通胀，同时还引发了次贷危机和全球金融 市场动荡。这大大加剧了此次全球经济调整面临的困难。 危机将通过以下几个渠道对美国以外的实体经济产生影响
(1)名义财富缩水，打击消费投资 (2)信用体系受重创，风险升水大大提高，企业融资成本提高，打击消费投资 (3)外部需求面临冲击，由于对为未来经济走势不明确，缺乏信心，投资和消 费进入观望期 对中国经济而言，三方面的影响都有，但最主要在第三方面。 (1)中国外汇资产主要集中在外汇储备，私人部门对外金融资产投资有限，而 外汇储备主要集中在较高安全性和流动性方面的国债和机构债，在危机当中损失有 限。国内股票市场和房地产市场因为国际金融市场动荡也受到影响，但是造成股市 和房地产下调的主要原因并非国际金融市场动荡，而是国内宏观经济调控。总体来 看，中国的名义财富增长也受到的影响，但是影响有限。 600000 100000 90000 500000 80000 400000 70000 60000 300000 50000 40000 200000 30000 20000 100000 ◆ 10000 0 0 2002-03 2002-09 2004-03 2003-09 2003-03 2004-09 2005-03 2006-03 2005-09 2006- 2007-09 2007-03 2008-03 stock and bank deposit-stock 数据来源：中国经济信息网 (2)货币和信贷市场方面，广义货币和信贷增长增长速度也出现了下滑，但是 下滑的主要原因也是国内宏观经济政策调控，而不同于欧美金融市场上的信心崩溃 造成的风险升水提高。广义货币和信贷增长增长速度也基本保持在历史平均水平， 并没有出现严重恶化。此外，银行间市场利率水平基本保持稳定。中国国内的货币 和信贷市场总体上出现了收缩，但是都还在正常范围之内。 8
8 （1）名义财富缩水，打击消费投资 （2）信用体系受重创，风险升水大大提高，企业融资成本提高，打击消费投资 （3）外部需求面临冲击，由于对为未来经济走势不明确，缺乏信心，投资和消 费进入观望期 对中国经济而言，三方面的影响都有，但最主要在第三方面。 （1）中国外汇资产主要集中在外汇储备，私人部门对外金融资产投资有限，而 外汇储备主要集中在较高安全性和流动性方面的国债和机构债，在危机当中损失有 限。国内股票市场和房地产市场因为国际金融市场动荡也受到影响，但是造成股市 和房地产下调的主要原因并非国际金融市场动荡，而是国内宏观经济调控。总体来 看，中国的名义财富增长也受到的影响，但是影响有限。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 stock and bank deposit stock 数据来源：中国经济信息网 （2）货币和信贷市场方面，广义货币和信贷增长增长速度也出现了下滑，但是 下滑的主要原因也是国内宏观经济政策调控，而不同于欧美金融市场上的信心崩溃 造成的风险升水提高。广义货币和信贷增长增长速度也基本保持在历史平均水平， 并没有出现严重恶化。此外，银行间市场利率水平基本保持稳定。中国国内的货币 和信贷市场总体上出现了收缩，但是都还在正常范围之内
25 20 15 10 5 0 180-9000 60-8000 21-9000 P0-5000 P25000 60-0000 21-5000 80-2000 60-5000 21-5000 60-4000 21S0M P0-2000 8PP2000 60-2000 217000 货币和准货币 (M2) 月末数同比增速 本外币贷款增速 数据来源： 中国经济信息网 银行间同业拆借加权平均利率_当月数 3.5 3 .5 2 1.5 1 0 0 10-2002 50-2002 60-2000 10-8002 50-92000 60-2000 10-0002 S0-00Z 60-0009 17-5006 170-4200 20-5000 10-9000 60-4000 10-2000 82-2000 60-2000 10-8002 20-9002 数据来源： 中国经济信息网 9
9 0 5 10 15 20 25 2003-03 2003-06 2003-09 2003-12 2004-03 2004-06 2004-09 2004-12 2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 货币和准货币（M2）_月末数同比增速 本外币贷款增速 数据来源：中国经济信息网 银行间同业拆借加权平均利率_当月数 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2002-01 2002-05 2002-09 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 数据来源：中国经济信息网
(3)最主要的影响在于外部需求下降，中国的对外出口和相关投资进入观望期。 2007年以来，中国的对外出口面临一系列困境，人民币升值、出口退税、劳动力成 本上升、原材料成本上升，再加上全球经济减速，出口企业面临非常严峻的经营局 面。截至目前，中国的对外出口还在较高的增长速度上，企业环境变化对出口的影 响还没有完全体现出来。我们预计未来出口增速还有进一步的下降。 45 40 53025 20 15 5 0 5 1995199619971998199920002001200220032004200520062007Aug 08 ◆出口额累计同比增速一进口额累计同比增速 数据来源：中国经济信息网 般贸易模式的出口增速下降小于总体的出口增速下降，说明来料加工、进料 加工贸易、补偿贸易等贸易模式的出口对此次环境变化做出了更强烈的反应。这是 因为这类企业多属于劳动密集型，利润率较低，难以承受短期内多方面的压力。这 和我们看到的报道以及我们前一段时间对出口企业的调查结论一致。珠三角众多玩 具、鞋类等劳动密集型来料加工、进料加工类型的出口企业在最近一年来受到了最 严峻的生存考验。 10
10 （3）最主要的影响在于外部需求下降，中国的对外出口和相关投资进入观望期。 2007 年以来，中国的对外出口面临一系列困境，人民币升值、出口退税、劳动力成 本上升、原材料成本上升，再加上全球经济减速，出口企业面临非常严峻的经营局 面。截至目前，中国的对外出口还在较高的增长速度上，企业环境变化对出口的影 响还没有完全体现出来。我们预计未来出口增速还有进一步的下降。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Aug- 08 出口额_累计同比增速 进口额_累计同比增速 数据来源：中国经济信息网 一般贸易模式的出口增速下降小于总体的出口增速下降，说明来料加工、进料 加工贸易、补偿贸易等贸易模式的出口对此次环境变化做出了更强烈的反应。这是 因为这类企业多属于劳动密集型，利润率较低，难以承受短期内多方面的压力。这 和我们看到的报道以及我们前一段时间对出口企业的调查结论一致。珠三角众多玩 具、鞋类等劳动密集型来料加工、进料加工类型的出口企业在最近一年来受到了最 严峻的生存考验