招商证券 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 上证指数 2861 日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 行业规模 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 ▣ 日本房她产泡沫的特征：2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高 流通市值（亿元）4007 6.4 点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平； 重点公司市值（亿元）3167 1.6 ▣ 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 行业指数 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 % 1m 6m 12m 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 绝对表现 -5.6 -53.1 43.5 于1980年代加速； 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 %) 房地产 ·沪深300 60 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 40 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 20 0 金融加速器机制起到推波助澜的作用； -20 40 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； 相关报告 日本房地产泡沫的启示： 《中国当代房地产研究专题之一 1)中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化，总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2)本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3)人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下肤。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 敬请阅读末页的免责条款
敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题报告 贾祖国 86-755-82940792 日本房地产泡沫经验及借鉴 jiazg@cmschina.com.cn 2008年7月21日 中国当代房地产研究专题之二 周期性消费品 房地产 中性（维持） 日本至今都还没有走出 20 余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个 总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但 人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。 日本房地产泡沫的特征：2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高 点的 27.7%。绝对价格也只相当于 25 年前，也即 1982 年的水平； 日本房地产泡沫发生时的背景：日本的城市化进程已经接近尾声；与快速城 市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增 速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化 于 1980 年代加速； 日本房地产泡沫的形成及扩大：日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的 实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地 并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升； 金融加速器机制起到推波助澜的作用； 日本房地产泡沫期间的调控政策：1990 年 3 月大藏省推出了不动产贷款总量 控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。 控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一； 日本房地产泡沫的启示： 1）中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是 “城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会 快速上涨。85 年，日本的城市化率为 76.7%，城市化进程已经接近尾声；而 目前中国的城市化率仅为 45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为， 中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过 程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的； 2）本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85 年“广场协议”后，主要发 达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经 济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却 早已下跌；本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房 地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件； 3）人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调 控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下 跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此：在紧缩 性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在 观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。 上证指数 2861 行业规模 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 7022 3.5 流通市值（亿元） 4007 6.4 重点公司市值（亿元） 3167 1.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.6 -53.1 -43.5 相对表现 0.2 -5.1 -17.4 -60 -40 -20 0 20 40 60 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 《中国当代房地产研究专题之一— 城市化、人口流动与房价》 2008/07/18
招商证券 行业研究 正文目录 前言、日本房地产泡沫的基本特征 …4 1、日本人文地理概况… g 2、日本房地产市场概况 5 3、日本房地产泡沫的基本特征 5 （1)特征1：泡沫巨大… .5 (2)特征2：房地产泡沫的结构特征 (3)特征3：跌幅大、时间长.… 6 一、房地产泡沫发生时的背景… 7 8 1、日本的城市化进程已经接近尾声 8 2、1980年代以前日本土地市场情况：“土地神话” .8 (1)土地价格的总体趋势 (2)土地价格的阶段性表现及其原因. .9 3、日本宏观经济面的变化.11 (1)宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长” 11 (2)日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” 11 (3)日元的国际化… .12 4、金融自由化 .13 二、房地产泡沫的形成及扩大 …14 1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施 14 (1)日元国际化导致扩张性货币政策的实施… ..14 (2)低通胀导致扩张性货币政策的实施. 15 (3)扩大内需的具体政策… 4 16 2、金融自由化导致金融机构行为扭曲. 16 (1)融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势 16 (2)利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加17 3、企业行为的扭曲… 19 (1)房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨。 19 (2)“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给 20 (3)企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量。 21 4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心 22 (1)人口再次向三大都市圈迁移… 22 (2)东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地.…。 23 5、金融加速器机制起到推波助澜的作用… 23 三、房地产泡沫期间的调控政策」 25 1、土地政策 25 2、货币政策 26 四、房地产泡沫的破灭. 27 1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转… 27 (1)初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%.27 (2)决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场…27 2、深层次原因：到1992年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给 .28 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 30 1、泡沫的代价… 30 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策 .31 3、泡沫破灭后日本政府采取的财政政策.31 4、泡沫破灭后日本政府采取的货币政策..32 六、日本房地产泡沫的启示 34 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫.34 2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨35 3、市场的均衡是短暂的… 35 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 前言、日本房地产泡沫的基本特征 ............................................................................... 4 1、日本人文地理概况................................................................................................ 4 2、日本房地产市场概况............................................................................................ 5 3、日本房地产泡沫的基本特征 ................................................................................. 5 （1）特征 1：泡沫巨大............................................................................................. 5 （2）特征 2：房地产泡沫的结构特征 ....................................................................... 6 （3）特征 3：跌幅大、时间长.................................................................................. 7 一、房地产泡沫发生时的背景....................................................................................... 8 1、日本的城市化进程已经接近尾声 .......................................................................... 8 2、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话” ................................................. 8 （1）土地价格的总体趋势 ........................................................................................ 8 （2）土地价格的阶段性表现及其原因....................................................................... 9 3、日本宏观经济面的变化 .......................................................................................11 （1）宏观经济由“高速增长”转为“稳定增长”....................................................11 （2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型” ..............................11 （3）日元的国际化 ................................................................................................. 12 4、金融自由化 ........................................................................................................ 13 二、房地产泡沫的形成及扩大..................................................................................... 14 1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施 ............................................... 14 （1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施.......................................................... 14 （2）低通胀导致扩张性货币政策的实施................................................................. 15 （3）扩大内需的具体政策 ...................................................................................... 16 2、金融自由化导致金融机构行为扭曲..................................................................... 16 （1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势................................. 16 （2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加............... 17 3、企业行为的扭曲 ................................................................................................. 19 （1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨................................................... 19 （2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给 ............................... 20 （3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量............................................ 21 4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心 ............................................... 22 （1）人口再次向三大都市圈迁移............................................................................ 22 （2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地................................. 23 5、金融加速器机制起到推波助澜的作用................................................................. 23 三、房地产泡沫期间的调控政策 ................................................................................. 25 1、土地政策............................................................................................................ 25 2、货币政策............................................................................................................ 26 四、房地产泡沫的破灭 ............................................................................................... 27 1、直接原因：有效需求与有效供给关系发生逆转................................................... 27 （1）初始原因：内外融资环境极度恶化，企业在 1991 年的土地购买量缩减 64%. 27 （2）决定性因素：被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场 ...................... 27 2、深层次原因：到 1992 年居民的基本住宅需求无法满足快速增长的供给 ............ 28 五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策 ............................................................... 30 1、泡沫的代价 ........................................................................................................ 30 2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策................................................................. 31 3、泡沫破灭后日本政府采取的财政政策................................................................. 31 4、泡沫破灭后日本政府采取的货币政策................................................................. 32 六、日本房地产泡沫的启示 ........................................................................................ 34 1、中国房地产不会发生日本式的泡沫..................................................................... 34 2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨 ............................................................. 35 3、市场的均衡是短暂的.......................................................................................... 35
招商证券 行业研究 困表目录 表1：1985年以前日本城市地价变动的三个阶段 9 表2：非金融法人企业的金融交易（流量）… 18 表3：1987-1991年日本政府出台的土地政策及其意图 25 表4：泡沫期间的货币政策。 26 表5：企业内外融资环境(1988-1992年) 27 表6：日本土地交易情况(1985-1998年) 28 表7：泡沫破灭后的财政政策。 31 表8：泡沫破灭后，日本政府出台的除利率政策以外的货币政策32 图1：日本地图.… .4 图2：日本住宅供应体系(1995年以前)..5 图3：东京都宅基地资产额与日本GDP(1981-1992年)..6 图4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间(1980-1993年) 6 图5：日本土地价格走势图(1983-2007年)7 图6：日本城市化进程(1947-2000年).8 图7：日本土地价格走势及其波动(1956-1983年) 9 图8：日本实际GDP增长率(1955-2007年) .11 图9：日本经常项目顺差(1979-1990年) .11 图10：日本历年出口额（亿美元） 12 图11： 日元国际化进程简图。 13 图12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990年）.14 图3：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图 ✉ 图14：日本基准利率(1984-1990年） 15 图15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991年)…。 15 图16：日本CP1变动情况（1971-1995年) 16 图 17:日本企业直接融资额（十万亿日元）… 17 图18： 日本银行业自由利率存款规模及份额(1986-1994年) 17 图19：存贷平均利差走势图（1982-1988年)... 8 图20：银行分企业规模的贷款余额（十万亿日元） 19 图21：不同时段不同产业贷款占比结构 1 图22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007) 20 图23：日本的土地税收体系… 20 图24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比 2 图25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况(1956-2002年) 23 图26：宅基地按用途量(1981-1985年) 23 图27：金融加速器机制.….....… 24 图28：日本储蓄人口数量于1990年到达顶峰. 28 图29：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况…。 29 图30：区域新建住房与城市人口增量情况(1961-1990年)… 29 图31：日本企业破产倒闭情况(1986-2007年… 30 图32：日本实质GDP增长率（1990-2007年)… 30 图33：日元汇率及出口额（1986-2008年）… 图34：日本银行基准利率(1986-2007年) 32 图35：泡沫破灭前后银行贷款增速(1990-2003年) 33 图36：泡沫前后企业设备投资额及其增长率(1991-1998年).… 33 图37：核心城市房价与全国城市房价比较 34 图38：中国土地价格指数走势… 35 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 表 1：1985 年以前日本城市地价变动的三个阶段..................................................... 9 表 2：非金融法人企业的金融交易（流量）............................................................ 18 表 3：1987-1991 年日本政府出台的土地政策及其意图.......................................... 25 表 4：泡沫期间的货币政策..................................................................................... 26 表 5：企业内外融资环境（1988-1992 年）............................................................ 27 表 6：日本土地交易情况（1985-1998 年）............................................................ 28 表 7：泡沫破灭后的财政政策................................................................................. 31 表 8：泡沫破灭后，日本政府出台的除利率政策以外的货币政策............................ 32 图 1：日本地图......................................................................................................... 4 图 2：日本住宅供应体系（1995 年以前）................................................................ 5 图 3：东京都宅基地资产额与日本 GDP（1981-1992 年）....................................... 6 图 4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间（1980-1993 年） ............................. 6 图 5：日本土地价格走势图（1983-2007 年）.......................................................... 7 图 6：日本城市化进程（1947-2000 年） ................................................................. 8 图 7：日本土地价格走势及其波动（1956-1983 年） ............................................... 9 图 8：日本实际 GDP 增长率（1955-2007 年）.......................................................11 图 9：日本经常项目顺差（1979-1990 年）.............................................................11 图 10：日本历年出口额（亿美元）........................................................................ 12 图 11：日元国际化进程简图................................................................................... 13 图 12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990 年）............................. 14 图 13：日元国际化与财政政策和货币政策的关系示意图........................................ 14 图 14：日本基准利率（1984-1990 年）................................................................. 15 图 15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991 年） ........................................... 15 图 16：日本 CPI 变动情况（1971-1995 年）......................................................... 16 图 17：日本企业直接融资额（十万亿日元）.......................................................... 17 图 18：日本银行业自由利率存款规模及份额（1986-1994 年）............................. 17 图 19：存贷平均利差走势图（1982-1988 年）...................................................... 18 图 20：银行分企业规模的贷款余额（十万亿日元）............................................... 19 图 21：不同时段不同产业贷款占比结构................................................................. 19 图 22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比（1971-2007） .......................... 20 图 23：日本的土地税收体系................................................................................... 20 图 24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比............................................... 22 图 25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况（1956-2002 年） .................. 23 图 26：宅基地按用途量（1981-1985 年） ............................................................. 23 图 27：金融加速器机制.......................................................................................... 24 图 28：日本储蓄人口数量于 1990 年到达顶峰....................................................... 28 图 29：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况.......................................................... 29 图 30：区域新建住房与城市人口增量情况（1961-1990 年）................................. 29 图 31：日本企业破产倒闭情况（1986-2007 年） .................................................. 30 图 32：日本实质 GDP 增长率（1990-2007 年）.................................................... 30 图 33：日元汇率及出口额（1986-2008 年）.......................................................... 31 图 34：日本银行基准利率（1986-2007 年）.......................................................... 32 图 35：泡沫破灭前后银行贷款增速（1990-2003 年） ........................................... 33 图 36：泡沫前后企业设备投资额及其增长率（1991-1998 年）............................. 33 图 37：核心城市房价与全国城市房价比较 ............................................................. 34 图 38：中国土地价格指数走势 ............................................................................... 35
招商证券 行业研究 前言、日本房地产泡沫的基本特征1 1、日本人文地理概况 如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京 都，琦玉县，千叶县和神奈川县)，大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋 圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨 市（属于东京圈入、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋 圈) 1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人平方公里， 其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市 圈人口密度高达1578人/平方公里。 同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到 59.5%. 图1：日本她图 内 日本：1985年 东京圈：1985年 人口：12105万 人口占比：25% 8北海道留 面积：37.8万平方公里 面积占比：3.6% 人口密度：325 人口密度：2257 人均GDP:26940美元 城市化率：76.7% 住房自有率：59.5% 大阪圈：1985年 山形 人口占比：14.7% 面积占比：3.9% 人口密度：1215 山 取 同山 名古屋圈：1985年 人口占比：6.8% 面积占比：2.9% 一冲横 人口密度：762 资料来源：日本旅游网，招商证券研发中心 1孟群为此文做了大量的资料搜集和整理工作。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 前言、日本房地产泡沫的基本特征1 1、日本人文地理概况 如图所示，日本由 1 都 1 道 2 府 43 县组成。日本有三大都市圈，即东京圈（包括东京 都，琦玉县，千叶县和神奈川县），大阪圈（包括大阪府，京都府和兵库县）和名古屋 圈（包括爱知县和三重县）。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨 市（属于东京圈）、大阪市、京都市、神户市（属于大阪圈）和名古屋市（属于名古屋 圈）。 1985 年，日本人口 1.21 亿，面积 37.8 万平方公里，人口密度达到 325 人/平方公里， 其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达 50.5%，但是面积占比仅 10.4%，三大都市 圈人口密度高达 1578 人/平方公里。 同年，日本城市化率达到 76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到 59.5%。 图 1：日本地图 资料来源：日本旅游网，招商证券研发中心 1 孟群为此文做了大量的资料搜集和整理工作。 名古屋圈：1985 年 人口占比：6.8% 面积占比：2.9% 人口密度：762 东京圈：1985 年 人口占比：25% 面积占比：3.6% 人口密度：2257 大阪圈：1985 年 人口占比：14.7% 面积占比：3.9% 人口密度：1215 日本：1985 年 人口：12105 万 面积：37.8 万平方公里 人口密度：325 人均 GDP：26940 美元 城市化率：76.7% 住房自有率：59.5%
招商证券 行业研究 2、日本房地产市场概况 日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建 设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶 层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000年，新建公营住宅占全部新建 住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有 居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后 民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。 日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净 买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价 值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元. 图2：日本住宅供应体系(1995年以前) 财政拨款 财政补贴建房费用的1312 中 夹 住 贷款 地方政府 住宅公团 私营发展商 贷款 政 拨款 宅 府 佳 融 公营住宅 公营住宅 商品房 贷款 公 专及 银 政 行 贷款 蓄 中低收入阶层 中高收入阶层 贷款 资料来源：招商证券研发中心 3、日本房地产泡沫的基本特征 (1)特征1：泡沫巨大 1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加 2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加颤(72万亿)的5.3倍。 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 2、日本房地产市场概况 日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建 设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶 层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000 年，新建公营住宅占全部新建 住宅的比例达 45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有 居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960 年后 民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。 日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净 买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在 1985-1992 年，日本企业购买了价 值 45.97 亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达 83.42 万亿日元。 图 2：日本住宅供应体系（1995 年以前） 资料来源：招商证券研发中心 3、日本房地产泡沫的基本特征 （1）特征 1：泡沫巨大 1984 年到 1988 年，东京都宅基地的资产额由 149 万亿日元升至 529 万亿日元，增加 2.6 倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本 GDP 增加额（72 万亿）的 5.3 倍
招商证券 行业研究 图3：东京都宅基地资产额与日本GDP(1981-1992年) 600 160% GDP ■东京都宅基地◆土地/GDP 140% 500 1988年东京都宅 基地资产额是 120% 400 1984年的3.6倍 100% 300 80% 60% 200 40% 100 20% 0 0% 818283848586878889909192 资料来源：野口悠纪雄《泡沫经济学》1992，招商证券研发中心 (2)特征2：房地产泡沫的结构特征 >商业地价上涨传导至住宅用地：首先是商业用地价格上涨，然后是住宅用地价格上 涨，其在泡沫之前，商业用地价格涨幅高于住宅用地： >东京地价上涨传导至大反，再传导至名古屋：东京地价从1983年开始上涨，而大 阪和名古屋则分别于1984年和1985年启动； 图4：三大区战土地价格涨跌幅度和涨跌时间(1980-1993年) 80 ◆一东京住宅 o 。东京商业 大饭 40 0 名古屋 -20 8 ◆一大阪住宅 ●一大版商业 4 0 -20 40 80 ◆一名古屋住宅 60 一◆名古屋商业 40 20 0 -20 198081 82 8384 8687 8889 9091 40 商业用地一>住宅用地 资料来源：Bloomberg,. 招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 6
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 3：东京都宅基地资产额与日本 GDP（1981-1992 年） 资料来源：野口悠纪雄《泡沫经济学》1992，招商证券研发中心 （2）特征 2：房地产泡沫的结构特征 ¾ 商业地价上涨传导至住宅用地：首先是商业用地价格上涨，然后是住宅用地价格上 涨，其在泡沫之前，商业用地价格涨幅高于住宅用地； ¾ 东京地价上涨传导至大阪，再传导至名古屋：东京地价从 1983 年开始上涨，而大 阪和名古屋则分别于 1984 年和 1985 年启动； 图 4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间（1980-1993 年） 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 1988 年东京都宅 基地资产额是 1984 年的 3.6 倍
招商证券 行业研究 (3)特征3：跌幅大、时间长 1986年到1991年，日本六大城市地价上涨2.07倍，CAGR为25.2%； >1992年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14年，直到2006年才有所回升； 2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相 当于25年前，也即1982年的水平； 图5：日本土地价格走势图(1983-2007年) 400 ◆一全因地价◆六城市地价 350 300 250 持续下降14年 200 150 100 50 令1983年=100 0 83 858789919395979901030507 资料来源：Bloomberg,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 （3）特征 3：跌幅大、时间长 ¾ 1986 年到 1991 年，日本六大城市地价上涨 2.07 倍，CAGR 为 25.2%； ¾ 1992 年泡沫破灭之后，日本地价持续下降 14 年，直到 2006 年才有所回升； ¾ 2007 年底，六大城市土地价格仅相当于 1991 年高点的 27.7%；绝对价格也只相 当于 25 年前，也即 1982 年的水平； 图 5：日本土地价格走势图（1983-2007 年） 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 持续下降 14 年 令 1983年=100
招商证券 行业研究 一、房地产泡沫发生时的背景 日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日 本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在1985年以前，包括土地市场在内的日 本宏微观经济的情况。 1、日本的城市化进程已经接近尾声 战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化 发展纪录：1947年到1965年，仅仅18年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%， 年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。其中1947年到1955年，城市 化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万。到1985年，日本的城市化已 经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。 图6：日本城市化进程（1947-2000年) 90.0% 80.0% 72.2%75.9%76.2%76.7%77.4%78.178.7% 68.1 70.0% 63.5% 60.0% 56.3% 50.0% 40.0% 37.5% 33.1% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 194719501955196019651970197519801985199019952000 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 2、1980年代以前日本土地市场情况：“土地神话” (1)土地价格的总体趋势 与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神 话”. 土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积 非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产 出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。 日本统计局公布的资料显示：从1956年到1985年的30年间，日本名义GDP增长了 约38.6倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8倍和56倍。这正 是土地神话的现实依据。 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 一、房地产泡沫发生时的背景 日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日 本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在 1985 年以前，包括土地市场在内的日 本宏微观经济的情况。 1、日本的城市化进程已经接近尾声 战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化 发展纪录：1947 年到 1965 年，仅仅 18 年的时间，日本城市化率由 33.1%提高到 68.1%， 年均提高 1.94 个百分点，年新增城市人口约 228 万人。其中 1947 年到 1955 年，城市 化率每年提高 2.9 个百分点，城市人口每年增加 305 万。到 1985 年，日本的城市化已 经达到 76.7%，日本的城市化已经接近尾声。 图 6：日本城市化进程（1947-2000 年） 资料来源：日本统计局，招商证券研发中心 2、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话” （1）土地价格的总体趋势 与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神 话”。 土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积 非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产 出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。 日本统计局公布的资料显示：从 1956 年到 1985 年的 30 年间，日本名义 GDP 增长了 约 38.6 倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长 41.8 倍和 56 倍。这正 是土地神话的现实依据
招商证券 行业研究 (2)土地价格的阶段性表现及其原因 如下表：1956年到1985年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。 表1：1985年以前日本城市地价变动的三个阶段 时区 累计涨幅 CAGR 1956-1965年 978% 30.2% 1968-1974年 200% 20.1% 1975年 -8% -8% 1975-1979年 5% 1.3% 资料来源：Bloomberg,日本统计局，招商证券研发中心 >第一轮暴涨发生在1956-1965年，城市地价在10年内上涨了近10倍，年均复合 增长率高达30.2%； 主要原因是城市开发的速度跟不上人口城市化的速度，住房总体数量和城市住房数量严 重供不应求。 1947-1965年，日本城市化率由33.1%上升到68.1%，18年上升35个百分点，年均 提高1.94%，每年约有228万人迁入城市。然而城市基础设施及住房的供给周期比较 长，城市开发的弹性比较低，这势必导致住房供需的结构性矛盾不断加剧。 这说明，在城市化快速上升的阶段，基本的居住需求能够支持多大程度的住房价格上涨 是难以预测的。 图7：日本土她价格走势及其波动(1956-1983年) 一六城市地价一六城市地价变动（右轴）》 90 70% 快速城市化 石油危机+经济滞 60% 70 婴儿潮+住房贷款 50% 40% 50 30% 40 20% 30 10% 20 0% 10 -10% 0 -20% 195659626568717477 80 83 资料来源：Bloomberg,日本统计局，招商证券研发中心 第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增 长率高达20.1%； 主要原因是战后要儿潮陆续进入婚烟年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长， >婴儿潮：1947-1949年是战后日本的人口出生高峰期，到19681974年，这群婴 儿的年龄达到1927岁，陆续进入婚烟年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市 化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房 的刚性需求； 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 （2）土地价格的阶段性表现及其原因 如下表：1956 年到 1985 年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。 表 1：1985 年以前日本城市地价变动的三个阶段 时区 累计涨幅 CAGR 1956-1965 年 978% 30.2% 1968-1974 年 200% 20.1% 1975 年 -8% -8% 1975-1979 年 5% 1.3% 资料来源：Bloomberg，日本统计局，招商证券研发中心 ¾ 第一轮暴涨发生在 1956-1965 年，城市地价在 10 年内上涨了近 10 倍，年均复合 增长率高达 30.2%； 主要原因是城市开发的速度跟不上人口城市化的速度，住房总体数量和城市住房数量严 重供不应求。 1947-1965 年，日本城市化率由 33.1%上升到 68.1%，18 年上升 35 个百分点，年均 提高 1.94%，每年约有 228 万人迁入城市。然而城市基础设施及住房的供给周期比较 长，城市开发的弹性比较低，这势必导致住房供需的结构性矛盾不断加剧。 这说明，在城市化快速上升的阶段，基本的居住需求能够支持多大程度的住房价格上涨 是难以预测的。 图 7：日本土地价格走势及其波动（1956-1983 年） 资料来源：Bloomberg，日本统计局，招商证券研发中心 ¾ 第二轮暴涨发生在 1968-1974 年，土地价格在 7 年内上涨了近 2 倍，年均复合增 长率高达 20.1%； 主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。 ¾ 婴儿潮：1947-1949 年是战后日本的人口出生高峰期，到 1968-1974 年，这群婴 儿的年龄达到 19-27 岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市 化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房 的刚性需求； 快速城市化 婴儿潮+住房贷款 石油危机+经济滞
招商证券 行业研究 住房抵押贷款：这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅1972年民 间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比1966年增长了34倍，加之于前期GDP 高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非 常充裕。 背景材料：1960年代末，日本个人住房抵押贷款超速增长的背景 庞大的需求是个人住房抵押贷款增长的基本条件，但是更重要的是发放个人住房抵 押贷款的金融机构的多元化。 1960年代以前，只有共有的住宅金融公库办理个人住宅抵押贷款业务。住宅金融公 库的资金主要来自于财政拔款，但是当时日本正处于资金短缺时期，财政拔款的数 量及其有限；而且，住宅金融空库必须将更多的资金用于援助地方政府和住宅公团 建设公营住宅，因为当时住房问题的焦点是修建公营住宅以解决城市住房短缺问题。 因此，个人住房抵押贷款的规模极其有限。 1960年之后，一些都市银行和地方中小银行先后开始采取‘先存后贷、以存定贷 的方式办理个人住宅抵押贷款业务。其基本模式是居民必须先在某一银行存入相当 于购房款50%左右的资金，然后才能申请该银行的个人住房抵押贷款。另外申请住 房抵押贷款的手续极其复杂，制约了居民申请个人住房抵押贷款的积极性。 1960年末期，个人住房抵押贷款出现了巨大的变化。 首先是1967年，千叶银行取消‘先存后贷，以存定贷’的贷款条件，使得手续变 得其次是1971年，民间金融机构开始深度参与个人住房抵押货款业务。三和、三 井、神户等都市银行联合出资成立第一家以办理个人住宅抵押贷款为主要业务的住 宅金融专业公司一一日本住宅金融会社；第一银行（现第一劝业银行）等出资成立 住宅贷款服务会社。到979年，日本共成立了八家住宅金融专业公司。住宅专业 公司主要目的在于加强‘住专'的股东银行（母体行）在住宅抵押贷款业务上的竞 争能力。 自己不设存款部门，所用资金全部来自其他金融机构，最初来自于母体银行，80年 代后期，来自农林系的资金大量增加。 正是因为民间金融机构的参与，导致个人住房抵押贷款的资金来源不在局限于财政 拔款，而且住房抵押贷款的手续变得简化快捷，为1968-1974年的居民购房莫定了 坚实的外部基础。 另外说明：日本泡沫经济之后，民间住宅金融专业公司最终解体。主要是因为：1990 年大藏省为了控制银行向房地产行业的大量融资，抑制泡沫经济，对银行的房地产 信贷规模实行总量控制，但住宅金融专业公司不在此列。一些股东银行纷纷把原先 自己的客户推荐给‘住专’，使得‘住专’在某种程度上扮演了替代大银行向房地产 业融资的角色。简化、快捷，随后各大银行迅速跟进。 资料来源：招商证券研发中心 1975年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌8%； 这是1956-1985年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本 经济滞胀（即高增长高通胀），通货膨胀达到2位数，城市生活成本大幅上升，导致人 口迁出城市。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 ¾ 住房抵押贷款：这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅 1972 年民 间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比 1966 年增长了 34 倍，加之于前期 GDP 高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非 常充裕。 资料来源：招商证券研发中心 ¾ 1975 年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌 8%； 这是 1956-1985 年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本 经济滞胀（即高增长高通胀），通货膨胀达到 2 位数，城市生活成本大幅上升，导致人 口迁出城市。 背景材料：1960 年代末，日本个人住房抵押贷款超速增长的背景 庞大的需求是个人住房抵押贷款增长的基本条件，但是更重要的是发放个人住房抵 押贷款的金融机构的多元化。 1960 年代以前，只有共有的住宅金融公库办理个人住宅抵押贷款业务。住宅金融公 库的资金主要来自于财政拨款，但是当时日本正处于资金短缺时期，财政拨款的数 量及其有限；而且，住宅金融空库必须将更多的资金用于援助地方政府和住宅公团 建设公营住宅，因为当时住房问题的焦点是修建公营住宅以解决城市住房短缺问题。 因此，个人住房抵押贷款的规模极其有限。 1960 年之后，一些都市银行和地方中小银行先后开始采取‘先存后贷、以存定贷’ 的方式办理个人住宅抵押贷款业务。其基本模式是居民必须先在某一银行存入相当 于购房款 50%左右的资金，然后才能申请该银行的个人住房抵押贷款。另外申请住 房抵押贷款的手续极其复杂，制约了居民申请个人住房抵押贷款的积极性。 1960 年末期，个人住房抵押贷款出现了巨大的变化。 首先是 1967 年，千叶银行取消‘先存后贷，以存定贷’的贷款条件，使得手续变 得其次是 1971 年，民间金融机构开始深度参与个人住房抵押贷款业务。三和、三 井、神户等都市银行联合出资成立第一家以办理个人住宅抵押贷款为主要业务的住 宅金融专业公司——日本住宅金融会社；第一银行（现第一劝业银行）等出资成立 住宅贷款服务会社。到 1979 年，日本共成立了八家住宅金融专业公司。住宅专业 公司主要目的在于加强‘住专’的股东银行（母体行）在住宅抵押贷款业务上的竞 争能力。 自己不设存款部门，所用资金全部来自其他金融机构，最初来自于母体银行，80 年 代后期，来自农林系的资金大量增加。 正是因为民间金融机构的参与，导致个人住房抵押贷款的资金来源不在局限于财政 拨款，而且住房抵押贷款的手续变得简化快捷，为 1968-1974 年的居民购房奠定了 坚实的外部基础。 另外说明：日本泡沫经济之后，民间住宅金融专业公司最终解体。主要是因为：1990 年大藏省为了控制银行向房地产行业的大量融资，抑制泡沫经济，对银行的房地产 信贷规模实行总量控制，但住宅金融专业公司不在此列。一些股东银行纷纷把原先 自己的客户推荐给‘住专’，使得‘住专’在某种程度上扮演了替代大银行向房地产 业融资的角色。简化、快捷，随后各大银行迅速跟进