《金融投资学》教学资源（参考文献）高盛：当前A股市场分析及投资策略（2008.6）.pdf_大学文库

2008年6月25日中国：投资组合策略 Goldman Sachs A股策略：重回现实高比过去6个月以来A股已回调一半邓体顺，CFA A股市场（沪深300指数）已经从2007年10月时的历史峰值回落了逾51.5%， +852-2978-1062 thomas.deng@gs.com 今年以来回落了46.6%，预期估值倍数较去年峰值收缩了50%以上，这体现出投高盛（亚洲）有限责任公司资者对于各种宏观因素、政策风险以及外部冲击的担忧。刘劲津 +852-2978-1224|kinger.lau@gs.com 盈利前景依然黯淡高盛（亚洲）有限责任公司我们认为，在不断恶化的商业环境中，市场对于盈利的共识预测过于乐观。企业盈利能力正面临着严峻的成本压力，而经营性现金流出现负增长。我们预计今年常字亮 +86(10)6627-3072|yuliang.chang@ghsl.cn 和明年的每股盈利增长将分别恢复到17%和13%的正常水平，较市场预期低10 北京高华证券有限责任公司个百分点。估值已经变得合理我们的情景假设分析表明，目前的估值已经在相当大的程度上计入了周期性及盈利下行风险，并为那些能够承受短期市场震荡的投资者提供了长期投资机会。我们将沪深300指数的12个月目标点位下调至2820点，意味着0.9%的下行空间。选股是关键我们更新了高盛/高华的10大A股首选股（去年十一月以来表现较沪深300指数高出76个百分点)，以强调在目前动荡的市场中寻求超额收益的重要性。去年10月以来市盈率已经收缩了近60% 沪深300指数12个月预期市盈率一12-month forward P/E 37X 35 30.7X -58.9% 30 25 20.4X 20 15 15.2 13.7X 10 8 资料来源：CSl.FactSet、B/ES、高盛策略研究高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关控资煮应肖考建到本公司可能存在可能彰响本报告客观性的利益冲突，不应视本告为作出投资决策的唯二因 www.gs.com/research/hedge..html,由非美国附氯公司聘用的分析师无须着加纳斯达克纽约所的分析师考试。高盛集团全球投资研究

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 1 2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略 A 股策略：重回现实过去 6 个月以来 A 股已回调一半 A 股市场（沪深 300 指数）已经从 2007 年 10 月时的历史峰值回落了逾 51.5%，今年以来回落了 46.6%，预期估值倍数较去年峰值收缩了 50%以上，这体现出投资者对于各种宏观因素、政策风险以及外部冲击的担忧。盈利前景依然黯淡我们认为，在不断恶化的商业环境中，市场对于盈利的共识预测过于乐观。企业盈利能力正面临着严峻的成本压力，而经营性现金流出现负增长。我们预计今年和明年的每股盈利增长将分别恢复到 17%和 13%的正常水平，较市场预期低 10 个百分点。估值已经变得合理我们的情景假设分析表明，目前的估值已经在相当大的程度上计入了周期性及盈利下行风险，并为那些能够承受短期市场震荡的投资者提供了长期投资机会。我们将沪深 300 指数的 12 个月目标点位下调至 2820 点，意味着 0.9%的下行空间。选股是关键我们更新了高盛/高华的 10 大 A 股首选股（去年十一月以来表现较沪深 300 指数高出 7.6 个百分点），以强调在目前动荡的市场中寻求超额收益的重要性。去年 10 月以来市盈率已经收缩了近 60% 沪深 300 指数 12 个月预期市盈率 10 15 20 25 30 35 40 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Dec-07 Mar-08 6/20/2008 (X) 12-month forward P/E 37X 15.2X -58.9% 13.7X 30.7X 20.4X 资料来源：CSI、FactSet、I/B/E/S、高盛策略研究邓体顺, CFA +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司刘劲津 +852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司常宇亮 +86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见信息披露之前的部分，其他重要披露信息请参阅 www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。高盛集团全球投资研究

2008年6月25日中国：投资组合策路 A股策略：重回现实过去两年A股市场（沪深300指数）曾是全球表现最佳的股票市场，但现在已经从2007年10月的历史峰值回落了逾51.5%，今年以来回落了46.6%。估值倍数也从去年的峰值收缩了58.9%，今年以来收缩了50% 尽管市场普遍对各种宏观因素、政策以及市场问题感到担忧，但中国的长期增长前景基本保持完好，因此我们认为现在是一个良好的时机来评估全球市场系统性风险以及中国所面临的特有风险在多大程度上已经被计入估值。在本文中，我们对A股市场的盈利前景、内在价值、流动性、市场情绪以及潜在的政策格局进行了分析。我们的主要发现/结论如下： ·尽管结构性增长潜力强劲，但中国面临的周期性风险依然较高。我们认为，我们仍然处在一个难以捉摸的周期当中。由于企业收入增长可能会放缓、利润率面临压力，同时现金流出现负增长，盈利面临的下行风险即将显现。我们认为，市场共识预测对于日益严峻的商业环境的看法过于乐观。我们的三阶段市场股息贴现模型分析显示，随着投机活动的逐渐减弱，目前A股市场的估值处于合理水平。当前估值看上去已经在相当大的程度上计入了宏观和盈利风险。投资者目前的情绪容易急剧起伏，我们强调了在动荡市场环境下控制介入点的重要性。我们认为，当前股价为那些能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。我们将沪深300指数的12个月目标点位下调至2820点，意味着0.9%的潜在下行空间。我们看好那些盈利可预见性较高、估值较低的股票以及A股股价较其H股股价存在折让的部分公司。我们更新了我们的高盛/高华十大A股首选股（见图表1），自去年11月以来这十只股票总体表现较基准高7.6%。图表：这个投资组合代表了高盛/高华A股研究范圈内的首选股高盛/高华十大A股首选股 Price 12mont恤 GM ADVT PE☒ EPS growth(% Ticker Stock name PB_OE图1DY8 Rating 06/20/2008 target pnco to targe (US$mn) 601398 CH Industrial and Commercial Bank of China (A)B mb5.18 Rmb7.57 46.1% 251.482 129.0 13.8 60.2% 21.5 22 3.6 601628 CH China Life hsurance Company (A) Rmb26 54 Rmb37 80 48.02 104.g23 12B 207 10.1 134g 601328 CH Bank of Communications (A) Rmb7.70 Fmb129的 68.7% 54,830 61.6 12.3 48.4% 18.3% 219% 801008 CH Daon Railway mb128 mb26.70】 160% 23313 58.0 18.6 29.1% 15% 2% 800519 CH Kweichow Mout:■ Rmb143.91Rmb282.00 2.1% 19741 37.3 33.9 41.7% 42.% 1.9 41% 601188 CH China Railway Construction (A) Rmb9.52 Rimb15.40 61.% 17.071 27.5 5.6% CH Anhui Conch Cement (A) Rmb43.51 Fmb86.00 51.% 20.8 Changyu Pione Wine (A) 1% angsu 600600 CH Tsingtao Brewery (A) Rmb19.69 Rmb28.50 44.7% 3,744 32.3 47.8% 30.7% 4% ,表明该股位于我们的亚太强力推荐名单。注：我们将万科、华能(A)、鞍铜(A)、福耀玻璃、皖通高速(A)和字通客车从我们原先的十大A股首选股当中别除，并将之替换为中国人寿(A)、交通银行(A)、大秦铁路、中国铁建(A)、海螺水泥(A)和青岛啤酒(A). 重要的信息披露请参见http:ww.gs.com/research/hedge.html。有关目标价格的计算方法以及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。资科来源，Quantum、高盛研究预薄、高华证券研究预测高盛策略研究 2

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 2 A 股策略：重回现实过去两年 A 股市场（沪深 300 指数）曾是全球表现最佳的股票市场，但现在已经从 2007 年 10 月的历史峰值回落了逾 51.5%，今年以来回落了 46.6%。估值倍数也从去年的峰值收缩了 58.9%，今年以来收缩了 50%。尽管市场普遍对各种宏观因素、政策以及市场问题感到担忧，但中国的长期增长前景基本保持完好，因此我们认为现在是一个良好的时机来评估全球市场系统性风险以及中国所面临的特有风险在多大程度上已经被计入估值。在本文中，我们对 A 股市场的盈利前景、内在价值、流动性、市场情绪以及潜在的政策格局进行了分析。我们的主要发现/结论如下： • 尽管结构性增长潜力强劲，但中国面临的周期性风险依然较高。我们认为，我们仍然处在一个难以捉摸的周期当中。 • 由于企业收入增长可能会放缓、利润率面临压力，同时现金流出现负增长，盈利面临的下行风险即将显现。我们认为，市场共识预测对于日益严峻的商业环境的看法过于乐观。 • 我们的三阶段市场股息贴现模型分析显示，随着投机活动的逐渐减弱，目前 A 股市场的估值处于合理水平。当前估值看上去已经在相当大的程度上计入了宏观和盈利风险。 • 投资者目前的情绪容易急剧起伏，我们强调了在动荡市场环境下控制介入点的重要性。 • 我们认为，当前股价为那些能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。 • 我们将沪深 300 指数的 12 个月目标点位下调至 2820 点，意味着 0.9%的潜在下行空间。 • 我们看好那些盈利可预见性较高、估值较低的股票以及 A 股股价较其 H 股股价存在折让的部分公司。 • 我们更新了我们的高盛/高华十大 A 股首选股（见图表 1），自去年 11 月以来这十只股票总体表现较基准高 7.6%。图表 1: 这个投资组合代表了高盛/高华 A 股研究范围内的首选股高盛/高华十大 A 股首选股 Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%) Ticker Stock name Rating 06/20/2008 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E 601398 CH Industrial and Commercial Bank of China (A) B Rmb5.18 Rmb7.57 46.1% 251,482 129.0 13.8 60.2% 21.5% 2.9 22% 3.6% 601628 CH China Life Insurance Company (A) N Rmb25.54 Rmb37.80 48.0% 104,923 126.2 20.7 -10.1% 13.4% 3.0 16% 1.5% 601328 CH Bank of Communications (A) B Rmb7.70 Rmb12.99 68.7% 54,833 61.6 12.3 48.4% 18.3% 2.5 21% 3.3% 601006 CH Daqin Railway N Rmb12.36 Rmb26.70 116.0% 23,313 58.0 18.6 29.1% 15.1% 3.9 22% 2.9% 600519 CH Kweichow Moutai B Rmb143.91 Rmb262.00 82.1% 19,741 37.3 33.9 41.7% 42.8% 11.9 41% 1.0% 601186 CH China Railway Construction (A) B* Rmb9.52 Rmb15.40 61.8% 17,071 200.3 27.5 85.6% 53.3% 2.5 16% 0.9% 600585 CH Anhui Conch Cement (A) N Rmb43.51 Rmb66.00 51.7% 7,941 20.7 20.8 24.1% 29.8% 4.8 26% 0.8% 000869 CH Yantai Changyu Pioneer Wine (A) N Rmb66.00 Rmb76.60 16.1% 5,058 5.6 36.7 49.0% 32.6% 13.4 39% 2.5% 600377 CH Jiangsu Expressway (A) N Rmb6.18 Rmb9.00 45.6% 4,525 4.7 14.5 30.6% 12.3% 2.1 14% 5.7% 600600 CH Tsingtao Brewery (A) N Rmb19.69 Rmb28.50 44.7% 3,744 10.2 32.3 47.8% 30.7% 4.3 14% 2.0% * 表明该股位于我们的亚太强力推荐名单。注：我们将万科、华能(A)、鞍钢(A)、福耀玻璃、皖通高速(A)和宇通客车从我们原先的十大 A 股首选股当中剔除，并将之替换为中国人寿(A)、交通银行(A)、大秦铁路、中国铁建(A)、海螺水泥(A)和青岛啤酒(A)。重要的信息披露请参见 http://www.gs.com/research/hedge.html。有关目标价格的计算方法以及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。资料来源：Quantum、高盛研究预测、高华证券研究预测

2008年6月25日中国：投资组合策略 A股市场回顾：过快、过于激烈的走势虽然自2007年5月我们一直维持对于A股市场谨慎的投资观点，但过去6个月来市场下挫的幅度的确超出了我们的预期。 2006年以来A股市场一直处于大幅波动中，由于投资者对于宏观面和市场基本面改善的乐观情绪，沪深300指数从2006年初时的水平到2007年10月的历史峰值(5877点)上涨了近5倍。然而，牛市行情在2007年第四季度急转直下。沪深300指数目前较2007年10月时的历史高点回落了逾50%. 中国政府出台了一系列救市措施，但我们认为这些政策的影响充其量也只是短暂的。4月22日上证综指轻松跌破3,000点心理支撑位（相当于沪深300指数3,200点），而且此后一直未能超过该点位。我们认为，近期的下挫体现出投资者对于一系列不利因素的担忧情绪：全球/美国经济增长放缓：由于信贷杠杆下降和通胀/成本压力上升，发达经济体增长放缓，这可能会损害中国的净出口，而出口对于2007年中国11.9%的GDP增长的贡献为3.2个百分点。大宗商品价格攀升环境下全球市场对于通胀的担忧：通胀目前已经成为全球现象，而且已经引发了新兴市场甚至部分发达经济体社会秩序的紊乱。虽然中国5月份CPI已经从8%以上的高位有所下降，但PP继续小幅上升，这导致投资者对于中国出现全面通胀感到担忧。 ·外部事件：1月中旬的严重雪灾以及5月份四川省发生的大地震给中国经济带来了供应面冲击/ 紧张。中国的政策风险：政府对于一系列工业品和消费品的限价措施、加之市场期待已久的电信行业重组，已经在一定程度上改变了各行业的相对竞争力，并提高了股票市场面临的短期政策风险溢价。市场估值缺乏支撑：2008年初时，A股市场的12个月预期市盈率为28.7倍，在全球主要股市当中处于最高水平。企业盈利可预见性的恶化：O8年一季度A股公司以人民币计的总体每股盈利同比增幅为 14.5%:这个数字低于盈利增长趋势(07年全年每股盈利增长51%)和市场共识预测(08年全年每股盈利增长26.6%)。限售股的出售压力：由于限售股持有者的成本较低，限售股出售一直是、而且可能仍将是一个主要的市场不确定因素。高盛策略研究 3

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 3 A 股市场回顾：过快、过于激烈的走势虽然自 2007 年 5 月我们一直维持对于 A 股市场谨慎的投资观点，但过去 6 个月来市场下挫的幅度的确超出了我们的预期。 2006 年以来 A 股市场一直处于大幅波动中，由于投资者对于宏观面和市场基本面改善的乐观情绪，沪深 300 指数从 2006 年初时的水平到 2007 年 10 月的历史峰值（5877 点）上涨了近 5 倍。然而，牛市行情在 2007 年第四季度急转直下。沪深 300 指数目前较 2007 年 10 月时的历史高点回落了逾 50%。中国政府出台了一系列救市措施，但我们认为这些政策的影响充其量也只是短暂的。4 月 22 日上证综指轻松跌破 3,000 点心理支撑位（相当于沪深 300 指数 3,200 点），而且此后一直未能超过该点位。我们认为，近期的下挫体现出投资者对于一系列不利因素的担忧情绪： • 全球/美国经济增长放缓：由于信贷杠杆下降和通胀/成本压力上升，发达经济体增长放缓，这可能会损害中国的净出口，而出口对于 2007 年中国 11.9%的 GDP 增长的贡献为 3.2 个百分点。 • 大宗商品价格攀升环境下全球市场对于通胀的担忧：通胀目前已经成为全球现象，而且已经引发了新兴市场甚至部分发达经济体社会秩序的紊乱。虽然中国 5 月份 CPI 已经从 8%以上的高位有所下降，但 PPI 继续小幅上升，这导致投资者对于中国出现全面通胀感到担忧。 • 外部事件：1 月中旬的严重雪灾以及 5 月份四川省发生的大地震给中国经济带来了供应面冲击/ 紧张。 • 中国的政策风险：政府对于一系列工业品和消费品的限价措施、加之市场期待已久的电信行业重组，已经在一定程度上改变了各行业的相对竞争力，并提高了股票市场面临的短期政策风险溢价。 • 市场估值缺乏支撑：2008 年初时，A 股市场的 12 个月预期市盈率为 28.7 倍，在全球主要股市当中处于最高水平。 • 企业盈利可预见性的恶化：08 年一季度 A 股公司以人民币计的总体每股盈利同比增幅为 14.5%；这个数字低于盈利增长趋势（07 年全年每股盈利增长 51%）和市场共识预测（08 年全年每股盈利增长 26.6%）。 • 限售股的出售压力：由于限售股持有者的成本较低，限售股出售一直是、而且可能仍将是一个主要的市场不确定因素

2008年6月25日中国：投资组合策略宏观经济：中国没有偏离长期增长轨道毋庸置疑，过去几年中国宏观经济经历的黄金时期（即GDP高增长、低通胀）似乎已经暂时成为历史。随着中国的增长率继续高于趋势水平而且系统内闲置产能紧张，可能出现的后果是经济的增长/通胀权衡取舍状况恶化，以及在通胀率回落至央行设定的目标区间内之前中国政策制定者将持续面临两难境地。此外，美国消费疲软推动全球需求放缓、全球原材料和能源价格攀升、中国近期发生了自然灾害以及中国2008年首次举办夏季奥运会，所有这些因素实际上都为中国政策制定者的增长/通胀决策机制增添了变数。但是，在我们看来，尽管存在这些短期宏观不确定因素，投资者在制定中国股市投资策略时不应忽视中国依然具吸引力的基本面以及长期增长潜力。我们的观点如下： ·长期增长前景完好。根据我们的全球经济团队的预测，在可预见的将来，中国在发展中国家以及较发达国家中仍将是增长最迅速的国家之一。我们认为，中国以及其他迅速增长的新兴市场长期内将对推动全球增长发挥越来越重要的作用。投资者的看法也与我们的观点相吻合：中国在全球影响力的上升是不可逆转的，中国仍是全球少数几个投资者可能继续寻求长期增长机会的地区之一。增长可能更持久：全球需求的走软，尤其是美国消费的下滑，引发了投资者对中国中期增长前景的大量悲观情绪，因为2007年净出口为中国GDP增长贡献了近3.2个百分点。我们认同市场的这种担忧，即如果全球经济、尤其是发达国家的经济衰退程度比预期更严重，中国将会受到负面影响。我们的经济学家在其2008和2009年GDP预测中已经计入了净出口增长的悲观假设，但他们预计，国内需求的稳步上升（往往会变得更稳定、更持久）将在一定程度上抵消净出口增长的放缓。通胀率可能已经触顶：可能已经广为人知的是，在投入成本（原材料、能源和劳动力）上涨，新兴市场需求增长、金融环境相对宽松（尤其是美国）的情况下（如较低的利率），中国乃至 (一定程度上讲)全球经济都在面临通胀问题。尽管如此，我们的中国经济学家仍重申其观点：中国的通张走势仅仅是一个货币政策推动的现象，如果中国央行继续通过实施贷款配额、提高法定存款准备金率和货币升值来抑制整体货币增长，通胀率将会逐渐回落。具体而言，我们的经济学家预计，08年第二、第三和第四季度、09年CPI平均增幅分别为7.9%、6.1%、 5.2%和3%。但他们同时也指出，如果未来几个月货币供应增长、特别是境外资金流入重新加速，通张率可能再次上升。中国的财政状况看起来良好：从财政实力来看，若不包括经济高度依赖于第三产业的小型经济体，中国在大规模大陆经济体中表现出众，拥有较高的外汇储备GDP比率。在其他所有条件相同的情况下，国家资产负债状况的强劲应有助于中国更好地抵御内部的经济动荡以及外部的冲击。 ·人民币进一步升值：汇率变动反映了两个货币国经济的相对强弱以及投资的吸引力。尽管不可交割远期(NDF)市场显示，人们所预期的人民币兑美元升值幅度最近有所回落，但远期市场仍预计未来12个月内人民币兑美元将升值6%左右。我们认为，人民币的走强不仅为中国政府提供了控制国内通胀压力的有效工具，也有助于央行降低未来经济增长的周期性。高盛策略研究

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 5 宏观经济：中国没有偏离长期增长轨道毋庸置疑，过去几年中国宏观经济经历的黄金时期（即 GDP 高增长、低通胀）似乎已经暂时成为历史。随着中国的增长率继续高于趋势水平而且系统内闲置产能紧张，可能出现的后果是经济的增长/通胀权衡取舍状况恶化，以及在通胀率回落至央行设定的目标区间内之前中国政策制定者将持续面临两难境地。此外，美国消费疲软推动全球需求放缓、全球原材料和能源价格攀升、中国近期发生了自然灾害以及中国 2008 年首次举办夏季奥运会，所有这些因素实际上都为中国政策制定者的增长/通胀/决策机制增添了变数。但是，在我们看来，尽管存在这些短期宏观不确定因素，投资者在制定中国股市投资策略时不应忽视中国依然具吸引力的基本面以及长期增长潜力。我们的观点如下： • 长期增长前景完好。根据我们的全球经济团队的预测，在可预见的将来，中国在发展中国家以及较发达国家中仍将是增长最迅速的国家之一。我们认为，中国以及其他迅速增长的新兴市场长期内将对推动全球增长发挥越来越重要的作用。投资者的看法也与我们的观点相吻合：中国在全球影响力的上升是不可逆转的，中国仍是全球少数几个投资者可能继续寻求长期增长机会的地区之一。 • 增长可能更持久：全球需求的走软，尤其是美国消费的下滑，引发了投资者对中国中期增长前景的大量悲观情绪，因为 2007 年净出口为中国 GDP 增长贡献了近 3.2 个百分点。我们认同市场的这种担忧，即如果全球经济、尤其是发达国家的经济衰退程度比预期更严重，中国将会受到负面影响。我们的经济学家在其 2008 和 2009 年 GDP 预测中已经计入了净出口增长的悲观假设，但他们预计，国内需求的稳步上升（往往会变得更稳定、更持久）将在一定程度上抵消净出口增长的放缓。 • 通胀率可能已经触顶：可能已经广为人知的是，在投入成本（原材料、能源和劳动力）上涨，新兴市场需求增长、金融环境相对宽松（尤其是美国）的情况下（如较低的利率），中国乃至（一定程度上讲）全球经济都在面临通胀问题。尽管如此，我们的中国经济学家仍重申其观点：中国的通胀走势仅仅是一个货币政策推动的现象，如果中国央行继续通过实施贷款配额、提高法定存款准备金率和货币升值来抑制整体货币增长，通胀率将会逐渐回落。具体而言，我们的经济学家预计，08 年第二、第三和第四季度、09 年 CPI 平均增幅分别为 7.9%、6.1%、 5.2%和 3%。但他们同时也指出，如果未来几个月货币供应增长、特别是境外资金流入重新加速，通胀率可能再次上升。 • 中国的财政状况看起来良好：从财政实力来看，若不包括经济高度依赖于第三产业的小型经济体，中国在大规模大陆经济体中表现出众，拥有较高的外汇储备/GDP 比率。在其他所有条件相同的情况下，国家资产负债状况的强劲应有助于中国更好地抵御内部的经济动荡以及外部的冲击。 • 人民币进一步升值：汇率变动反映了两个货币国经济的相对强弱以及投资的吸引力。尽管不可交割远期(NDF)市场显示，人们所预期的人民币兑美元升值幅度最近有所回落，但远期市场仍预计未来 12 个月内人民币兑美元将升值 6%左右。我们认为，人民币的走强不仅为中国政府提供了控制国内通胀压力的有效工具，也有助于央行降低未来经济增长的周期性

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 6 图表 6: 高盛经济学家预计中国经济的绝对增长将保持在较高水平实际 GDP 增长图表 7: 国内需求在推动持续经济增长中扮演着越发重要的角色 GDP 构成的增长明细 10.5 8.5 7.8 7.5 5.2 3.1 1.91.4 1.5 1.4 1.1 1.61.6 1.5 3.4 3.1 7.0 8.2 8.1 10.0 0 2 4 6 8 10 12 China BRICS India Russia Brazil World Germany UK USA Japan (%) 2008E 2009E 10.0 10.5 11.9 11.6 10.4 10.0 10.1 9.1 8.4 8.3 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 2009F (%) Total Consumption Gross Capital Formation Net Exports 图表 8: 投入成本正在显著上升... 劳动力成本和高盛中国大宗商品指数(GSCCI) 图表 9: ...但由于广义货币增长受到抑制，通胀率可能已经触顶 CPI 和 M3 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Dec-00 Apr-01 Aug-01 Dec-01 Apr-02 Aug-02 Dec-02 Apr-03 Aug-03 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 (%) 120 140 160 180 200 220 240 Average labor costs (yoy) GSCCI (RHS) (Index) -2 0 2 4 6 8 10 Jan-01 May-01 Sep-01 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 (%) 10 12 14 16 18 20 22 24 26 CPI M3 growth (RHS) (%) 图表 10: 中国拥有雄厚的财政实力外汇储备占 GDP 的比例% 图表 11: 市场预计人民币兑美元将进一步升值人民币兑美元，现汇汇率和 12 个月 NDF 汇率 100.8% 73.8% 70.5% 46.5% 35.8% 27.0% 22.7% 21.9% 13.7% 1.7% 1.2% 0.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Singapore HK Taiwan China Russia Korea India Japan Brazil UK Germany USA 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 Jan-08 Feb-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Apr-08 May-08 May-08 Jun-08 CNY/USD 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Forward premium (RHS) Spot rate 1Y FWD rate 资料来源：彭博、CEIC、IFS、高盛经济研究、高盛策略研究

2008年6月25日中国：投资组合策略盈利：周期性凸现；盈利的下行风险迫在眉睫自去年11月以来，我们在不断强调市场A股盈利共识预测的下行风险：事实上，这一直是去年以来我们对市场基本面持谨慎看法的重要决定因素。虽然市场估值已经显著收缩，风险回报状况看起来更为均衡，但与我们认为过于乐观的市场共识预测相比，我们对整体A股市场的2008和2009年盈利前景仍持较为谨慎的态度。具体而言，我们认为市场的共识预测目前仍计入了非常良好的盈利和利润率趋势，我们认为这是缺乏支撑的，因为中国公司整体上面临严峻的运营环境。以下几点可以支持我们的观点： ·一个充满挑战的开端：A股企业以人民币计算的O8年一季度每股盈利同比整体增幅为 14.5%,低于26.6%左右的08年全年增长率市场共识预测，并显著低于51%的07年每股盈利增幅。销售收入同比增幅从07年的21.1%放缓至12.6%，利润率从7.7%小幅收缩至 7.4%。此外，国家统计局公布的年销售收入在人民币500万元以上的所有工业企业2008年前两个月税前利润同比增长16.5%，较2007年全年37%的增长有所放缓。税前利润率也下滑了0.4个百分点，从一年前的6%降至5.6%，较2007年底的6.5%下降了近1个百分点。关于08年一季度盈利和相关投资启示的更详细分析，请参见我们5月5日发表的报告“中国策略：08年一季度盈利追踪：一个充满挑战的开瑞第二季度业绩预警显示未有复苏迹象：中国证交所建议A股企业当预计即将公布的业绩公告中净利润出现同比显著变动(+/-50%)的时候发布业绩预告（预减或预增）。图表14反映出 2007和2008年发布了中期预告的A股公司的自由流通市值占总自由流通市值的比重：据国内证交所提供的信息，756家公司发布了2007年中报预告，519家发布了2008年中报预告。总体而言，占A股自由流通市值一半以上的公司在2007年中报公布之前发布了业绩预增公告，但今年至今为止这一数字降至14.5%。这印证了我们对A股公司盈利增长正在放缓的感觉，而且意味着2008年剩余时间里整体市场的盈利增长恐怕难以复苏。销售收入遭受压力；利润率被挤压：总体经济增长的回落可能会带来企业收入增长的减缓。事实上，我们注意到A股市场08年一季度销售收入同比增长明显回落，这可能意味着经济增长的放缓已经影响到企业的收入增长。在企业利润率方面，2007年盈利能力上升至多年高点，但随着外部需求减弱，而且很多中国企业面临着成本的普遍增长，我们预计总体利润率趋势至少会在未来几个季度进一步回归至正常水平（图表3）· 投资收益正在减少：基于整体A股公司的财务报表，投资收益（主要包括证券投资的已实现损益以及联营公司未并表收益)占08年一季度A股净利润的21.7%，低于07年全年水平 (23%)。鉴于A股公司在季报中通常不披露其证券投资损益，根据已公布的07年年报数据，我们估计约15%的A股净利润来自于证券投资。股市的艰难环境意味着A股公司能够提升整体盈利的证券投资收益减少，如果我们看到投资收益对2008年盈利增长的贡献为零或者为负，我们并不会感到惊讶。欠佳的现金流亮起红灯：虽然投资者在做投资决策时通常会关注于盈利增长，但我们认为在分析一家公司核心增长真实状况时，现金流即使不是更重要也是同等重要。图表16反映出A股整体市场的经营现金流增长以及相应的每股盈利增长。我们注意到，自2007年以来每股盈利与现金流增长之间的趋势分化：08年一季度差异进一步扩大。我们将这种现象归因于：1)投资收益对盈利增长的高贡献：2)由于应收账款和库存应收款增加而应付账款下降，现金转换周期可能延长。不一致的增长率终会在某一时刻合拍，我们会在未来几个季度密切关注经营现金流增长以更好地判断商业环境及由此产生的投资启示。油价的攀升可能会侵蚀企业利润：中国是石油净进口国：因此，国际油价的上涨意味着整体经济领域的成本上升。基于13.3亿桶的折年原油总进口量预期以及所预期的进口价较2007年平均上涨30美元/桶（中石化的原油平均进口价），我们估计中国需要额外支付398亿美元的原油成本。我们估计此等规模的成本增长占2007年GDP的1.1%，占当年企业净利润总额的高盛策略研究 1

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 7 盈利：周期性凸现；盈利的下行风险迫在眉睫自去年 11 月以来，我们在不断强调市场 A 股盈利共识预测的下行风险；事实上，这一直是去年以来我们对市场基本面持谨慎看法的重要决定因素。虽然市场估值已经显著收缩，风险回报状况看起来更为均衡，但与我们认为过于乐观的市场共识预测相比，我们对整体 A 股市场的 2008 和 2009 年盈利前景仍持较为谨慎的态度。具体而言，我们认为市场的共识预测目前仍计入了非常良好的盈利和利润率趋势，我们认为这是缺乏支撑的，因为中国公司整体上面临严峻的运营环境。以下几点可以支持我们的观点： • 一个充满挑战的开端：A 股企业以人民币计算的 08 年一季度每股盈利同比整体增幅为 14.5%，低于 26.6%左右的 08 年全年增长率市场共识预测，并显著低于 51%的 07 年每股盈利增幅。销售收入同比增幅从 07 年的 21.1%放缓至 12.6%，利润率从 7.7%小幅收缩至 7.4%。此外，国家统计局公布的年销售收入在人民币 500 万元以上的所有工业企业 2008 年前两个月税前利润同比增长 16.5%，较 2007 年全年 37%的增长有所放缓。税前利润率也下滑了 0.4 个百分点，从一年前的 6%降至 5.6%，较 2007 年底的 6.5%下降了近 1 个百分点。关于 08 年一季度盈利和相关投资启示的更详细分析，请参见我们 5 月 5 日发表的报告“中国策略： 08 年一季度盈利追踪：一个充满挑战的开端” • 第二季度业绩预警显示未有复苏迹象：中国证交所建议 A 股企业当预计即将公布的业绩公告中净利润出现同比显著变动(+/-50%)的时候发布业绩预告（预减或预增）。图表 14 反映出 2007 和 2008 年发布了中期预告的 A 股公司的自由流通市值占总自由流通市值的比重；据国内证交所提供的信息，756 家公司发布了 2007 年中报预告，519 家发布了 2008 年中报预告。总体而言，占 A 股自由流通市值一半以上的公司在 2007 年中报公布之前发布了业绩预增公告，但今年至今为止这一数字降至 14.5%。这印证了我们对 A 股公司盈利增长正在放缓的感觉，而且意味着 2008 年剩余时间里整体市场的盈利增长恐怕难以复苏。 • 销售收入遭受压力；利润率被挤压：总体经济增长的回落可能会带来企业收入增长的减缓。事实上，我们注意到 A 股市场 08 年一季度销售收入同比增长明显回落，这可能意味着经济增长的放缓已经影响到企业的收入增长。在企业利润率方面，2007 年盈利能力上升至多年高点，但随着外部需求减弱，而且很多中国企业面临着成本的普遍增长，我们预计总体利润率趋势至少会在未来几个季度进一步回归至正常水平（图表 13）。 • 投资收益正在减少：基于整体 A 股公司的财务报表，投资收益（主要包括证券投资的已实现损益以及联营公司未并表收益）占 08 年一季度 A 股净利润的 21.7%，低于 07 年全年水平（23%）。鉴于 A 股公司在季报中通常不披露其证券投资损益，根据已公布的 07 年年报数据，我们估计约 15%的 A 股净利润来自于证券投资。股市的艰难环境意味着 A 股公司能够提升整体盈利的证券投资收益减少，如果我们看到投资收益对 2008 年盈利增长的贡献为零或者为负，我们并不会感到惊讶。 • 欠佳的现金流亮起红灯：虽然投资者在做投资决策时通常会关注于盈利增长，但我们认为在分析一家公司核心增长真实状况时，现金流即使不是更重要也是同等重要。图表 16 反映出 A 股整体市场的经营现金流增长以及相应的每股盈利增长。我们注意到，自 2007 年以来每股盈利与现金流增长之间的趋势分化；08 年一季度差异进一步扩大。我们将这种现象归因于：1) 投资收益对盈利增长的高贡献；2) 由于应收账款和库存应收款增加而应付账款下降，现金转换周期可能延长。不一致的增长率终会在某一时刻合拍，我们会在未来几个季度密切关注经营现金流增长以更好地判断商业环境及由此产生的投资启示。 • 油价的攀升可能会侵蚀企业利润：中国是石油净进口国；因此，国际油价的上涨意味着整体经济领域的成本上升。基于 13.3 亿桶的折年原油总进口量预期以及所预期的进口价较 2007 年平均上涨 30 美元/桶（中石化的原油平均进口价），我们估计中国需要额外支付 398 亿美元的原油成本。我们估计此等规模的成本增长占 2007 年 GDP 的 1.1% ，占当年企业净利润总额的

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 9 图表 12: 盈利增长趋势令人失望 A 股累计每股盈利季度同比增长图表 13: 销售额和利润率也在回归正常水平 A 股累计销售额季度同比增长和净利润率趋势 -42%-40% -20% -10% -4% 76% 25%25% 32%36%30%25% 10% -7%-9%-13%-16% -23% -4% 10% 33% 50% 15% 65% 82%85% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 4Q2001 2Q2002 4Q2002 2Q2003 4Q2003 2Q2004 4Q2004 2Q2005 4Q2005 2Q2006 4Q2006 2Q2007 4Q2007 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q2003 2Q2003 3Q2003 4Q2003 1Q2004 2Q2004 3Q2004 4Q2004 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% SPS growth EPS growth Net margin (RHS) 9% 图表 14: 报告业绩预增的公司数量减少 A 股业绩预告分类(占总市值的%) 图表 15: 股票投资的负回报可能拖低总体每股盈利增幅每股盈利增长和不包括投资收益的每股盈利增长(同比)、投资收益占净利润的比例%（不包括金融股） 0.6% 50.7% 81.8% 44.5% 1.1% 0.5% 2.6% 0.2% 2.1% 0.8% 0.5% 14.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Uncertain Increase Decrease Continuing losses Continuing gains No disclosure 1H07 1H08 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1Q2003 2Q2003 3Q2003 4Q2003 1Q2004 2Q2004 3Q2004 4Q2004 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 0% 5% 10% 15% 20% 25% EPS growth (ex-investment income) 30% EPS growth (aggregate) Investment income % of net income (exfinancials) (RHS) 图表 16: 每股盈利增长与经营现金流增长之间差异的扩大令人担忧沪深 300 指数每股盈利和经营现金流增长图表 17: 分析师正在下调 2008 年盈利预测市场对沪深 300 指数 2008 和 2009 年每股盈利增长的共识预测 31% -30% 9% 41% -8% 24% -10% 13% -70% 7% 4% 26% 33% 9% 15% 50% 2% 3% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1Q08 Operating cash flow growth EPS growth 15% 20% 25% 30% 35% 40% Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 6/13/2008 2008E 2009E 资料来源：CEIC、CSI、FactSet、国家统计局、 I/B/E/S、万得、高盛策略研究

2008年6月25日中国：投资组合策略我们对整体A股市场自上而下的盈利假设鉴于数据的质量和可用性问题以及市场结构和行业格局所发生的显著变化，我们并没有基于常规的多因素回归模型得出自上而下的整体A股市场盈利假设。事实上，我们采用了更加直观的方法，进而形成对市场盈利的预期。 1.均值回归过程：鉴于中国公司面临的商业环境更加严峻，我们认为预计企业利润率将从近年来的高点回落是合理的。为了尽量客观，我们假设整体A股公司的净利润率将在2008年和 2009年逐步回归至上个周期(2002-2007年)均值(5.2个百分点)的水平（见图表18）。我们根据这个均值回归假设以及我们认为销售收入增幅将持平于名义GDP增幅的假设推算出今明两年A股市场盈利增幅分别为0.4%和-7%。 2.用自上而下的方法假设盈利与GDP同步增长，然后再进行自下而上的调整：理论以及事实证明，企业盈利增长在长期内往往持平于GDP增长。尽管过去几年里中国企业盈利增长超过了名义GDP的增长，但鉴于我们前文提到的种种宏观挑战，中国企业盈利增长继续强于名义 GDP增长的可能性相对较低（见图表19）。我们将我们经济学家对中国GDP的假设作为 2008年和2009年市场盈利增长的基本假设，同时考虑到了以下因素：从2008年开始的企业所得税改革给企业盈利带来的调整，以及投资收益回报低于预期对盈利造成的潜在拖累影响。综合上述两个步骤，我们得出基本假设下2008年和2009年每股盈利增长假设分别约为17%和 13%。图表18：我们假设整体利润率在2008年和2009年将逐步正图表19：企业盈利增幅近年来一直高于名义GDP增幅，但常化这种趋势在2008年可能逆转我们对沪深300指数净利润率的预期名义GDP增幅和盈利增幅，2001-2008E Net margin Past-six year mean Nominal GDP yoy growth Industrial profits growth 9 60% A-share earnings growth 8% 59% 6.4% 6.1 5.2% 40% 6 20 0% 20012002200320042005200620072008E2009E 20012002200320042005·200620072008E 资料来源：CEIC、FactSet,.国家统计局、lB/ES、Voridscope.万得、高盛经济研究预测、高盛策略研究高盛策略研究 10

2008 年 6 月 25 日中国：投资组合策略高盛策略研究 10 我们对整体 A 股市场自上而下的盈利假设鉴于数据的质量和可用性问题以及市场结构和行业格局所发生的显著变化，我们并没有基于常规的多因素回归模型得出自上而下的整体 A 股市场盈利假设。事实上，我们采用了更加直观的方法，进而形成对市场盈利的预期。 1. 均值回归过程：鉴于中国公司面临的商业环境更加严峻，我们认为预计企业利润率将从近年来的高点回落是合理的。为了尽量客观，我们假设整体 A 股公司的净利润率将在 2008 年和 2009 年逐步回归至上个周期（2002-2007 年）均值（5.2 个百分点）的水平（见图表 18）。我们根据这个均值回归假设以及我们认为销售收入增幅将持平于名义 GDP 增幅的假设推算出今明两年 A 股市场盈利增幅分别为 0.4%和-7%。 2. 用自上而下的方法假设盈利与 GDP 同步增长，然后再进行自下而上的调整：理论以及事实证明，企业盈利增长在长期内往往持平于 GDP 增长。尽管过去几年里中国企业盈利增长超过了名义 GDP 的增长，但鉴于我们前文提到的种种宏观挑战，中国企业盈利增长继续强于名义 GDP 增长的可能性相对较低（见图表 19）。我们将我们经济学家对中国 GDP 的假设作为 2008 年和 2009 年市场盈利增长的基本假设，同时考虑到了以下因素：从 2008 年开始的企业所得税改革给企业盈利带来的调整，以及投资收益回报低于预期对盈利造成的潜在拖累影响。综合上述两个步骤，我们得出基本假设下 2008 年和 2009 年每股盈利增长假设分别约为 17%和 13%。图表 18: 我们假设整体利润率在 2008 年和 2009 年将逐步正常化我们对沪深 300 指数净利润率的预期图表 19: 企业盈利增幅近年来一直高于名义 GDP 增幅，但这种趋势在 2008 年可能逆转名义 GDP 增幅和盈利增幅，2001 -2008E 7.5% 4.2% 4.9% 4.7% 3.6% 6.1% 7.7% 5.2% 6.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E Net margin Past-six year mean -20% 0% 20% 40% 60% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E Nominal GDP yoy growth Industrial profits growth A-share earnings growth 资料来源：CEIC、FactSet、国家统计局、I/B/E/S、Worldscope、万得、高盛经济研究预测、高盛策略研究