CITICS中信建投证券研究发展部 CHINA SECURITIES RESEARCH 宏观深度报告 中国经济：周期性放缓被动转型 宏观经济 2008年上半年我国宏观经济在经历了雪灾、地震等巨大自然灾 害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，经济增长符合国 家宏观调控目标。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但 仍处在较高水平，且这种回落有利缓解当前严重的通胀局面。 黄付生 2008年一2010年，中国经济将迎来周期性放缓阶段，属于经济 huangfusheng@csc.com.cn 的转型阵痛期。GDP将回落到9%左右的潜在增长率水平，这也 010-85130963 是保持经济健康平稳发展的一个合理的水平。经济的适度放缓， 也为我国经济结构的调整赢得了时间和空间，为经济新一轮的高 胡艳妮 质量增长迎来契机。 huyanni@csc.com.cn 在外需减弱的背景下，投资仍将担当防止我国经济大幅回落的稳 010-85130973 定器。随着企业盈利水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，但 我们预计财税等相关政策措施将会出台，加上救灾重建、政府换 届等因素共同作用，下半年固定资产投资增长将超过去年和今年 上半年。 分析日期：2008年7月30日 虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖 其中的问题所在，一方面是高通胀，另一方面是能源价格扭曲， 这也是伴随我国下半年经济运行的重要柳索。由于我国目前实行 的价格管制，导致“能源瓶颈”现象凸现，价格的扭曲，传导机 制失灵，形成中国补贴世界的局面，同时，能源使用效率不能有 效提高，财政补贴的压力增大，也不利于长期通胀预期的下降。 因此下半年能源政策及能源价格改革，将成政府工作的重心，能 源价格改革势在必行。当然，能源价格改革也会推动PPI的进一 步上涨，PPI在下半年将可能创出新高。 宏观经济指标预测 2006 2007 2008年3Q 2008E GDP 10.7 11.9 9.7 10.1 相关研究报告 社会消费品零售总额 13.7 16.8 20.8 20.8 08.05.07 产业结构升级：中国经济持续发展之路 城镇固定资产投资 24.5 25.8 27.4 27.5 08.04.28 通胀依旧政策从紧 出口 27.2 25.7 18.6 20.4 08.03.33月通胀回落幅度有限 进口 20 20.8 33.2 28.1 08.02.18 内忧外志下的出口高增长一一评一月份 的高出口高顺差 CPI 1.5 4.8 6.2 6.8 PPI 3 3.2 9.2 9.5 利率 4.14 汇率 6.74 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
中信建投证券研究发展部 CHINA SECURITIES RESEARCH HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 宏观深度报告 2008 年上半年我国宏观经济在经历了雪灾、地震等巨大自然灾 害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，经济增长符合国 家宏观调控目标。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但 仍处在较高水平，且这种回落有利缓解当前严重的通胀局面。 2008 年—2010 年，中国经济将迎来周期性放缓阶段，属于经济 的转型阵痛期。GDP 将回落到 9%左右的潜在增长率水平，这也 是保持经济健康平稳发展的一个合理的水平。经济的适度放缓， 也为我国经济结构的调整赢得了时间和空间，为经济新一轮的高 质量增长迎来契机。 在外需减弱的背景下，投资仍将担当防止我国经济大幅回落的稳 定器。随着企业盈利水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，但 我们预计财税等相关政策措施将会出台，加上救灾重建、政府换 届等因素共同作用，下半年固定资产投资增长将超过去年和今年 上半年。 虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖 其中的问题所在，一方面是高通胀，另一方面是能源价格扭曲， 这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷索。由于我国目前实行 的价格管制，导致“能源瓶颈”现象凸现，价格的扭曲，传导机 制失灵，形成中国补贴世界的局面，同时，能源使用效率不能有 效提高，财政补贴的压力增大，也不利于长期通胀预期的下降。 因此下半年能源政策及能源价格改革，将成政府工作的重心，能 源价格改革势在必行。当然，能源价格改革也会推动 PPI 的进一 步上涨，PPI 在下半年将可能创出新高。 宏观经济指标预测 2006 2007 2008 年 3Q 2008E GDP 10.7 11.9 9.7 10.1 社会消费品零售总额 13.7 16.8 20.8 20.8 城镇固定资产投资 24.5 25.8 27.4 27.5 出口 27.2 25.7 18.6 20.4 进口 20 20.8 33.2 28.1 CPI 1.5 4.8 6.2 6.8 PPI 3 3.2 9.2 9.5 利率 4.14 汇率 6.74 中国经济：周期性放缓 被动转型 宏观经济 黄付生 huangfusheng@csc.com.cn 010-85130963 胡艳妮 huyanni@csc.com.cn 010-85130973 分析日期：2008 年 7 月 30 日 相关研究报告 08. 05. 07 产业结构升级：中国经济持续发展之路 08. 04. 28 通胀依旧 政策从紧 08．03．3 3 月通胀回落幅度有限 08．02．18 内忧外患下的出口高增长——评一月份 的高出口高顺差
CITICS中信建投证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 目录 投资平稳增长，信贷将温和紧缩 1 紧缩效果显现，FDI流入变相 ..1 房地产投资引领上半年固定资产投资增长 .2 中央投资加快，地方投资放缓 2 货币政策将继续温和紧缩. 3 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强. 4 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长 4 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣」 5 高油价损害消费者信心。 进口快于出口，顺差增速下滑 6 外贸顺差首现负增长 6 一般贸易进出两旺，加工贸易出口增长大幅放缓 7 出口企业将面临三重困境 7 出口对经济增长的贡献度下降 8 人民币迎来“后升值时期”，热钱流出问题将现 8 人民币升值速度将放缓 .8 “热钱”流出问题在2009年显现 9 人民币贬值时风险更大 …10 监管加强，亡羊补牢… 10 通胀压力持续，全年将呈“L”型 10 国际传导性的成本推动型通胀 .10 从局部通胀到全面性通胀 12 通货膨胀VS经济增长. 14 通胀与增长的国际比较 .14 高油价高通胀背景下的价格传导 15 生产资料到消费价格的传导 15 能源动力价格到生产资料价格的传导 16 生产资料价格与工业企业利润 17 中国经济周期性放缓，进入转型阵痛期 .17 能源价格高涨迫使产业调整. .17 经济放缓有利于结构调整 19 对宏观经济的整体判断 19 宏观经济指标预测 19 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 目 录 投资平稳增长，信贷将温和紧缩 ........................................................................................................................... 1 紧缩效果显现，FDI 流入变相........................................................................................................................ 1 房地产投资引领上半年固定资产投资增长 ................................................................................................... 2 中央投资加快，地方投资放缓 ....................................................................................................................... 2 货币政策将继续温和紧缩 ............................................................................................................................... 3 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强 ................................................................................................................... 4 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长............................................................................................ 4 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣................................................................................................ 5 高油价损害消费者信心 ................................................................................................................................... 6 进口快于出口，顺差增速下滑 ............................................................................................................................... 6 外贸顺差首现负增长 ....................................................................................................................................... 6 一般贸易进出两旺，加工贸易出口增长大幅放缓........................................................................................ 7 出口企业将面临三重困境 ............................................................................................................................... 7 出口对经济增长的贡献度下降 ....................................................................................................................... 8 人民币迎来“后升值时期”，热钱流出问题将现.................................................................................................. 8 人民币升值速度将放缓 ................................................................................................................................... 8 “热钱”流出问题在 2009 年显现 ................................................................................................................. 9 人民币贬值时风险更大 ................................................................................................................................. 10 监管加强，亡羊补牢 ..................................................................................................................................... 10 通胀压力持续，全年将呈“L”型....................................................................................................................... 10 国际传导性的成本推动型通胀 ..................................................................................................................... 10 从局部通胀到全面性通胀 ............................................................................................................................. 12 通货膨胀 VS 经济增长 .................................................................................................................................. 14 通胀与增长的国际比较 ................................................................................................................................. 14 高油价高通胀背景下的价格传导 ......................................................................................................................... 15 生产资料到消费价格的传导 ......................................................................................................................... 15 能源动力价格到生产资料价格的传导 ......................................................................................................... 16 生产资料价格与工业企业利润 ..................................................................................................................... 17 中国经济周期性放缓，进入转型阵痛期 ............................................................................................................. 17 能源价格高涨迫使产业调整 ......................................................................................................................... 17 经济放缓有利于结构调整 ............................................................................................................................. 19 对宏观经济的整体判断 ................................................................................................................................. 19 宏观经济指标预测 ......................................................................................................................................... 19
CITICS中信建投证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 图表 图1：城镇固定资产投资增长 1 图2：城镇固定资产投资资金来源增长 图3：房地产投资增长情况 2 图4：中央、地方项目投资增长情况 图5：各行业固定资产投资增长 3 图6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比 3 图7：消费零售名义及实际增长情况 4 图8：餐饮业增长与消费总额增长 5 图9：2008年上半年限额以上大类商品销售增幅排名 5 图10：外贸进出口增长… 6 图11：外贸顺差增长情况. 7 图12：各贸易方式出口增长 7 图13：出口依存度及其对经济的贡献度 44448 图14：人民币兑美元、欧元及日元的汇率走势. 9 图15：外汇储备及热钱侧度9 图16：阿根廷各农产价格FOB价格以及中外大豆油价差情况.11 图17：2008年以来粮价涨幅再度连续上升 0 图18：CRB期货价格（能源）指数显示国际能源价格持续上升 12 图19：2007年以来平均劳动报酬增速明显加快.… 13 图20：商业银行人民币1年期贷款加权平均利率。 13 图21：近10年来GDP和CPI季度数据对比情况 14 图22：美、日、阿、韩各国的经济增长与通货膨胀情况对比 ....... 15 图23：PPI、CPI走势情况 15 图24：能源动力价格指数与圣餐资料工业品出厂价格指数对比情况… 16 图25：PPI与工业增加值、工业利润增速情况..17 图26：宏观经济结构的总体判断 18 表I:GDP与CPI的格兰杰检验 14 表2：PPI与CPI的OLS模型分析 16 表3：PPI与CPI的格兰杰检验 16 表4：PPI与MPI的OLS模型分析. 9.16 表5：PP上涨对各行业毛利率的影响 17 表6：宏观经济指标预测 .19 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 图 表 图 1：城镇固定资产投资增长 ........................................................................................................................ 1 图 2：城镇固定资产投资资金来源增长 ........................................................................................................ 1 图 3：房地产投资增长情况 ............................................................................................................................ 2 图 4：中央、地方项目投资增长情况 ............................................................................................................ 2 图 5：各行业固定资产投资增长 .................................................................................................................... 3 图 6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比..................................................................... 3 图 7：消费零售名义及实际增长情况 ............................................................................................................ 4 图 8：餐饮业增长与消费总额增长 ................................................................................................................ 5 图 9：2008 年上半年限额以上大类商品销售增幅排名................................................................................ 5 图 10：外贸进出口增长 .................................................................................................................................. 6 图 11：外贸顺差增长情况 .............................................................................................................................. 7 图 12：各贸易方式出口增长 .......................................................................................................................... 7 图 13：出口依存度及其对经济的贡献度 ...................................................................................................... 8 图 14：人民币兑美元、欧元及日元的汇率走势........................................................................................... 9 图 15：外汇储备及热钱侧度 .......................................................................................................................... 9 图 16：阿根廷各农产价格 FOB 价格以及中外大豆油价差情况............................................................... 11 图 17：2008 年以来粮价涨幅再度连续上升................................................................................................ 11 图 18：CRB 期货价格（能源）指数显示国际能源价格持续上升............................................................ 12 图 19：2007 年以来平均劳动报酬增速明显加快........................................................................................ 13 图 20：商业银行人民币 1 年期贷款加权平均利率..................................................................................... 13 图 21：近 10 年来 GDP 和 CPI 季度数据对比情况 .................................................................................... 14 图 22：美、日、阿、韩各国的经济增长与通货膨胀情况对比................................................................. 15 图 23：PPI、CPI 走势情况 ........................................................................................................................... 15 图 24：能源动力价格指数与圣餐资料工业品出厂价格指数对比情况..................................................... 16 图 25：PPI 与工业增加值、工业利润增速情况.......................................................................................... 17 图 26：宏观经济结构的总体判断 ................................................................................................................ 18 表 1：GDP 与 CPI 的格兰杰检验 ............................................................................................................... 14 表 2: PPI 与 CPI 的 OLS 模型分析................................................................................................................ 16 表 3：PPI 与 CPI 的格兰杰检验 ................................................................................................................. 16 表 4: PPI 与 MPI 的 OLS 模型分析............................................................................................................... 16 表 5：PPI 上涨对各行业毛利率的影响........................................................................................................ 17 表 6：宏观经济指标预测 .............................................................................................................................. 19
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 投资平稳增长，信贷将温和紧缩 上半年我国固定资产投资增长总体保持平稳。全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%。其中， 城镇固定资产投资58436亿元，同比增长26.8%。比去年同期高出仅0.1个百分点，基本处于持平状态。地震等 自然灾害对当期投资有一定抑制作用，但6月份以来的灾后重建又对投资增长产生积极影响。我们认为，灾后 重建对投资的拉动作用在下半年将显现出来。 图1：城镇因定资产投资增长 35 30 25 20 15 10 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 紧缩效果显现，FDI流入变相 银行信贷收紧成为影响投资的重要负面因素，从上半年到位资金情况看，国内贷款增长14.7%，较一季度 下降近6个百分点，这表明银根紧缩政策作用已经较为明显。由于贷款受到额度控制，企业总体贷款得到情况 并不乐观，特别是中小企业，因此，自筹资金仍是投资资金来源的主要力量，上半年自筹资金增长29.3%，在 整个投资资金来源占比也接近60%，仍维持在高位。投资资金来源中值得注意的是上半年实际利用外资仅增长 2%,与商务部统计的FDI增速差异过大，显示大部分FDI资金没有流入实体领域，而是趴在银行账上或进入了 虚拟经济。 图2：城镇固定资产投资资金来源增长 年 ■一固定资产投资资金来源中园内战款增速累计 。一固定资产投资资金来源中利用外资增速_累计 固定资产投资资金来源中自等资金增速_累计 固定货产投资资金来源小计增速_累计 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展部 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
1 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 投资平稳增长，信贷将温和紧缩 上半年我国固定资产投资增长总体保持平稳。全社会固定资产投资 68402 亿元，同比增长 26.3%。其中， 城镇固定资产投资 58436 亿元，同比增长 26.8%。比去年同期高出仅 0.1 个百分点，基本处于持平状态。地震等 自然灾害对当期投资有一定抑制作用，但 6 月份以来的灾后重建又对投资增长产生积极影响。我们认为，灾后 重建对投资的拉动作用在下半年将显现出来。 图 1：城镇固定资产投资增长 10 15 20 25 30 35 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 紧缩效果显现，FDI 流入变相 银行信贷收紧成为影响投资的重要负面因素，从上半年到位资金情况看，国内贷款增长 14.7%，较一季度 下降近 6 个百分点，这表明银根紧缩政策作用已经较为明显。由于贷款受到额度控制，企业总体贷款得到情况 并不乐观，特别是中小企业，因此，自筹资金仍是投资资金来源的主要力量，上半年自筹资金增长 29.3%，在 整个投资资金来源占比也接近 60%，仍维持在高位。投资资金来源中值得注意的是上半年实际利用外资仅增长 2%，与商务部统计的 FDI 增速差异过大，显示大部分 FDI 资金没有流入实体领域，而是趴在银行账上或进入了 虚拟经济。 图 2：城镇固定资产投资资金来源增长 -10 0 10 20 30 40 50 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 固定资产投资资金来源中国内贷款增速_累计 固定资产投资资金来源中利用外资增速_累计 固定资产投资资金来源中自筹资金增速_累计 固定资产投资资金来源小计增速_累计 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 房地产投资引领上半年固定资产投资增长 针对房地产开发商高价拍地、屯地的现象，国家在2007年强化土地市场管理的基础上，今年继续加强对土 地市场的监管。在国家土地新政策的作用下，尽管面临资金紧张、销售娄缩等方面的压力，但开发商还是千方 百计地扩大商品房的投资和开发，否则可能面临被政府强制收回土地或征收土地闲置费的风险。房地产商“被 迫”加大房地产开发力度，客观上为稳定投资发挥了重要作用。1-6月，房地产投资13196亿元，增长33.5%。 同比加快5个百分点，同时也高出总体投资增速6.7个百分点。这次四川地震主要房屋损毁严重，因此，房地 产投资下半年有望保持较快增长。 图3：房地产投资增长情况 单位：% 25000 35 20000 33 15000 31 10000 29 5000 27 0 25 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 ■固定资产住宅投资完成额累计 ·一固定资产住宅投资完成增速_累计 数据来源：因家统计局、中信建投研究发展部 中央投资加快，地方投资放缓 受信贷方面的影响，地方项目投资出现回落，1-6月份，地方项目投资53313亿元，增长27.6%，较去年同 期下降0.5个百分点，这表明地方政府投资冲动有所抑制。取而代之的是中央项目投资加快，上半年中央项目 投资5123亿元，同比增长18.9%，较去年同期上涨4.6个百分点，增速明显加快。我们认为，中央项目将会继 续大幅增加，以抵消地方项目投资的方缓，使全社会总的投资水平保持在相对较高的水平，通过中央项目的增 加来防止投资在经济景气放缓的情况下避免出现大幅回落。 图4：中央、地方项目投资增长情况 单位：% 35 30 25 20 10 2005年8月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 ◆一中央项目固定资投资增速累十 ◆一地方项目固定资投资增速累计 一固定资设资增速龄计 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
2 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 房地产投资引领上半年固定资产投资增长 针对房地产开发商高价拍地、屯地的现象，国家在 2007 年强化土地市场管理的基础上，今年继续加强对土 地市场的监管。在国家土地新政策的作用下，尽管面临资金紧张、销售萎缩等方面的压力，但开发商还是千方 百计地扩大商品房的投资和开发，否则可能面临被政府强制收回土地或征收土地闲置费的风险。房地产商“被 迫”加大房地产开发力度，客观上为稳定投资发挥了重要作用。1-6 月，房地产投资 13196 亿元，增长 33.5%。 同比加快 5 个百分点，同时也高出总体投资增速 6.7 个百分点。这次四川地震主要房屋损毁严重，因此，房地 产投资下半年有望保持较快增长。 图3：房地产投资增长情况 单位：% 0 5000 10000 15000 20000 25000 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 25 27 29 31 33 35 固定资产住宅投资完成额_累计 固定资产住宅投资完成增速_累计 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 中央投资加快，地方投资放缓 受信贷方面的影响，地方项目投资出现回落，1-6 月份，地方项目投资 53313 亿元，增长 27.6%，较去年同 期下降 0.5 个百分点，这表明地方政府投资冲动有所抑制。取而代之的是中央项目投资加快，上半年中央项目 投资 5123 亿元，同比增长 18.9%，较去年同期上涨 4.6 个百分点，增速明显加快。我们认为，中央项目将会继 续大幅增加，以抵消地方项目投资的方缓，使全社会总的投资水平保持在相对较高的水平，通过中央项目的增 加来防止投资在经济景气放缓的情况下避免出现大幅回落。 图4：中央、地方项目投资增长情况 单位：% 10 15 20 25 30 35 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 中央项目固定资产投资增速_累计 地方项目固定资产投资增速_累计 固定资产投资增速_累计 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 从行业来看，价格放开的行业投资增长较快，价格管制的行业则投资增长缓慢。而价格放开的行业中的高 污染、高耗能和资源性行业由于受价格高涨、需求旺盛等因素的影响投资增长不仅没有出现减速，而且还有所 加快。比如煤炭开采及洗选业投资同比增长42.0%：非金属矿采选、制品业投资增长46.7%：黑色金属矿采选、 治炼及压延加工业投资增长27.5%：有色金属矿采选、治炼及压延加工业投资增长39.2%。同时，受价格管制的 电力、热力的生产与供应业投资仅增长7.4%：石油和天然气开采业投资增长19.8%：铁路运输业投资增长20.4%。 由于这些行业孕育着极大的涨价压力，随着能源价格改革的深化，因此，这些行业下半年及明年投资将会明显 加快。 图5：各行业固定资产投资增长 单位：% 70 60 40 30 20 10 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展部 货币政策将继续温和紧缩 当前，银行的存款准备金率已经达到17.5%的历史高点，当前银行流动性已经偏紧，处于对冲外汇占款的 目的，准备金率尽管环可以由一到两次约1%的上挑空间，但基本已到极限值，下一步央行将通过加大发行央票 等公开市场操作的手段为主。紧缩的货币政策尽管不会继续从紧，出于保持经济增长的政治需要，可能会出现 一些微调，但是温和紧缩的基调基本会保持。下半年，央行不会轻易采取加息的激烈手段，如果下半年年小幅 加息，明年初将会取消当前对信贷额度的控制，即使央行不加息，为应对经济增速的下滑，信贷额度的控制也 将会适度放松。 图6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比 单位：% 9 17 30 8.5 15 25 7.5 43 20 7 6.5 15 6 10 5.5 9 5 5 8 0 2007年03月 2007年01月 2007年05月 2007年09明 2007年07月 208年01月 2007年11月 2008年03月 2008年05月 点心心点心心点心心空心心2心心为 2003 200 92005 1年期款利率·一 存款准备金率 金融机构各项存款余额同比 各项贷款余额 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展部 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
3 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 从行业来看，价格放开的行业投资增长较快，价格管制的行业则投资增长缓慢。而价格放开的行业中的高 污染、高耗能和资源性行业由于受价格高涨、需求旺盛等因素的影响投资增长不仅没有出现减速，而且还有所 加快。比如煤炭开采及洗选业投资同比增长 42.0%；非金属矿采选、制品业投资增长 46.7%；黑色金属矿采选、 冶炼及压延加工业投资增长 27.5%；有色金属矿采选、冶炼及压延加工业投资增长 39.2%。同时，受价格管制的 电力、热力的生产与供应业投资仅增长 7.4%；石油和天然气开采业投资增长 19.8%；铁路运输业投资增长 20.4%。 由于这些行业孕育着极大的涨价压力，随着能源价格改革的深化，因此，这些行业下半年及明年投资将会明显 加快。 图5：各行业固定资产投资增长 单位：% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 农林牧渔业投资总额增速_累 采矿业投资总额增速_累 石油和天然气开采业投资总额增速_ 有色金属矿采选业投资总额增速_ 其他采矿业投资总额增速_累 农副食品加工业投资总额增速_ 饮料制造业投资总额增速_累 纺织业投资总额增速_累 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业投资总额增 家具制造业投资总额增速_累 印刷业和记录媒介的复制投资总额增速 石油加工、炼焦及核燃料加工业投资总额增 医药制造业投资总额增速_累 橡胶制品业投资总额增速_累 非金属矿物制品业投资总额增速_ 有色金属冶炼及压延加工业投资总额增速 通用设备制造业投资总额增速_ 交通运输设备制造业投资总额增速_ 通信设备、计算机及其他电子设备制造业投资总额 工艺品及其他制造业投资总额增速_ 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 货币政策将继续温和紧缩 当前，银行的存款准备金率已经达到 17.5%的历史高点，当前银行流动性已经偏紧，处于对冲外汇占款的 目的，准备金率尽管环可以由一到两次约 1%的上挑空间，但基本已到极限值，下一步央行将通过加大发行央票 等公开市场操作的手段为主。紧缩的货币政策尽管不会继续从紧，出于保持经济增长的政治需要，可能会出现 一些微调，但是温和紧缩的基调基本会保持。下半年，央行不会轻易采取加息的激烈手段，如果下半年年小幅 加息， 明年初将会取消当前对信贷额度的控制，即使央行不加息，为应对经济增速的下滑，信贷额度的控制也 将会适度放松。 图6：贷款利率、存款准备金率及各项贷款、存款余额同比 单位：% 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 0 5 10 15 20 25 30 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 金融机构各项存款余额同比 各项贷款余额 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 2007年01月 2007年03月 2007年05月 2007年07月 2007年09月 2007年11月 2008年01月 2008年03月 2008年05月 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1年期贷款利率 存款准备金率
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 我们认为，总体来看，我国目前固定资产名义投资处于合理范围内，随着信贷的继续温和紧缩和企业盈利 水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，同时，投资品价格指数的高启也对投资活动有一定抑制作用，虽然政 府换届和灾后重建会对投资拉动有一定正向作用，但总体固定资产投资增长会与去年水平相当。 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强 今年上半年，国内消费需求显示出旺盛的增长势头。社会消费品零售总额51043亿元，名义增长21.4%。 比上年同期加快5.7个百分点，6月份增速高达23%，增速创12年来的新高。其中，城市消费品零售额34819 亿元，同比增长22.1%：县及县以下零售额16224亿元，增长20.0%。城乡消费均双双超过20%的增长，特别 是二季度以来，连创新高，呈现旺盛增长势头。 图7：消费零售名义及实际增长情况单位：% 23 21 19 17 15 13 11 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 数据来源：田家统计局、中信建投研究发展部 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长 消费高增长的背后主要是两方面原因：一是通胀预期高启促使民众即期消费增加。由于今年上半年通胀水 平接近8%，高出去年同期5.3个百分点，而且居民通胀预期已经形成，对一季度商品零售物价同比增长7.4%， 消费名义增长受到物价因素的拉动，如果扣除物价因素，消费实际增长12.3%，这一水平低于去年一季度12.5% 的实际水平0.2个百分点，消费实际增长略有减慢。 二是就业人数增加及社会保障的逐步完善保证了上半年的消费增长。虽然今年上半年城乡居民可支配收入 增长明显放缓，但城镇新增就业稳定增加。上半年，全国城镇新增就业人数640万人，完成全年目标任务的64%： 下岗失业人员实现再就业282万人，完成全年目标的56%：就业困难人员就业77万人，完成全年目标的77%。 在城乡居民收入增长的过程中，低收入群体的边际消费倾向较高，收入一旦增加往往对消费的促进较为显著。 国家在去年提高企业离退休人员的工资基础上，今年又要连续三年增加企业离退休人员的工资，还要提高扶贫 标准和最低工资标准、最低生活保障水平，特别是劳动合同法实施以后，职工的收入又有了增长。还有各种社 会保障措施的落实，比如今年开始在全国城乡普遍实行免费义务教育，加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度， 完善社会保障体系和救助体系，这些政策都有利于促进低收入群体的消费潜力，拓展消费空间。 此外，地震灾害也增加了部分购买力。很多群众自发购买生活用品捐给灾区的人们，6月份也是较为集中 的月份。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN y
4 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 我们认为，总体来看，我国目前固定资产名义投资处于合理范围内，随着信贷的继续温和紧缩和企业盈利 水平回落，企业的投资冲动会有所收敛，同时，投资品价格指数的高启也对投资活动有一定抑制作用，虽然政 府换届和灾后重建会对投资拉动有一定正向作用，但总体固定资产投资增长会与去年水平相当。 消费需求旺盛，对经济拉动作用增强 今年上半年，国内消费需求显示出旺盛的增长势头。社会消费品零售总额 51043 亿元，名义增长 21.4%。 比上年同期加快 5.7 个百分点，6 月份增速高达 23%，增速创 12 年来的新高。其中，城市消费品零售额 34819 亿元，同比增长 22.1%；县及县以下零售额 16224 亿元，增长 20.0%。城乡消费均双双超过 20%的增长，特别 是二季度以来，连创新高，呈现旺盛增长势头。 图7：消费零售名义及实际增长情况 单位：% 7 9 11 13 15 17 19 21 23 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 通胀预期及逐步完善的社会保障推动消费增长 消费高增长的背后主要是两方面原因：一是通胀预期高启促使民众即期消费增加。由于今年上半年通胀水 平接近 8%，高出去年同期 5.3 个百分点，而且居民通胀预期已经形成，对一季度商品零售物价同比增长 7.4%， 消费名义增长受到物价因素的拉动，如果扣除物价因素，消费实际增长 12.3%，这一水平低于去年一季度 12.5% 的实际水平 0.2 个百分点，消费实际增长略有减慢。 二是就业人数增加及社会保障的逐步完善保证了上半年的消费增长。虽然今年上半年城乡居民可支配收入 增长明显放缓，但城镇新增就业稳定增加。上半年，全国城镇新增就业人数 640 万人，完成全年目标任务的 64%； 下岗失业人员实现再就业 282 万人，完成全年目标的 56%；就业困难人员就业 77 万人，完成全年目标的 77%。 在城乡居民收入增长的过程中，低收入群体的边际消费倾向较高，收入一旦增加往往对消费的促进较为显著。 国家在去年提高企业离退休人员的工资基础上，今年又要连续三年增加企业离退休人员的工资，还要提高扶贫 标准和最低工资标准、最低生活保障水平，特别是劳动合同法实施以后，职工的收入又有了增长。还有各种社 会保障措施的落实，比如今年开始在全国城乡普遍实行免费义务教育，加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度， 完善社会保障体系和救助体系，这些政策都有利于促进低收入群体的消费潜力，拓展消费空间。 此外，地震灾害也增加了部分购买力。很多群众自发购买生活用品捐给灾区的人们，6 月份也是较为集中 的月份
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣 2007年我国人均GDP达到2010美元，居民消费进入服务性、发展性和享受性快步增长的时期。具体表现 为两方面： 1、住宿和餐饮成为消费需求增长中的亮点 今年以来服务性消费继续保持较快增长，上半年住宿和餐饮业零售额7207亿元，增长24%，增幅比批发和 零售业和其他行业分别高2.7和19.6个百分点。住宿和餐饮业零售额占总消费比重14.12%，去年同期仅为13.8%， 提高了0.32个百分点。延续了2007年住宿和餐饮业对总消费的正拉动作用。 图8：餐饮业增长与消费总额增长 单位：% 28 2 22 08 16 14 12 10 2006年6月 2007年6月 2008年6月 ◆一餐饮北社会消费品表售总领增速一当月 。一社会消费品琴售总领m速一当月 数据来源：困家统计局、中信建投研究发展前 2、消费结构升级产品销售增幅名列前茅 从13大类商品销售看，除了由于价格上涨粮油类销售增长较快排名第三外，住房、汽车和珠宝类等与消费 结构升级有关的商品销售增长名列前茅，上半年，石油及制品类增长42.5%，名列首位，金银珠宝类增长37.5%， 排名第二，汽车类增长33.4%，排名第三。发展型和享受型等消费结构升级产品快速增长是现阶段消费需求旺 盛增长的主要推动力量。 图9：2008年上半年限额以上大类商品销售增幅排名 60 40 30 20 10 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN
5 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 消费升级带动服务消费和高档消费欣欣向荣 2007 年我国人均 GDP 达到 2010 美元，居民消费进入服务性、发展性和享受性快步增长的时期。具体表现 为两方面： 1、住宿和餐饮成为消费需求增长中的亮点 今年以来服务性消费继续保持较快增长，上半年住宿和餐饮业零售额 7207 亿元，增长 24%，增幅比批发和 零售业和其他行业分别高2.7 和 19.6 个百分点。住宿和餐饮业零售额占总消费比重 14.12%，去年同期仅为13.8%， 提高了 0.32 个百分点。延续了 2007 年住宿和餐饮业对总消费的正拉动作用。 图8：餐饮业增长与消费总额增长 单位：% 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 餐饮业社会消费品零售总额增速_当月 社会消费品零售总额增速_当月 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 2、消费结构升级产品销售增幅名列前茅 从 13 大类商品销售看，除了由于价格上涨粮油类销售增长较快排名第三外，住房、汽车和珠宝类等与消费 结构升级有关的商品销售增长名列前茅，上半年，石油及制品类增长 42.5%，名列首位，金银珠宝类增长 37.5%， 排名第二，汽车类增长 33.4%，排名第三。发展型和享受型等消费结构升级产品快速增长是现阶段消费需求旺 盛增长的主要推动力量。 图 9：2008 年上半年限额以上大类商品销售增幅排名 -10 0 10 20 30 40 50 石油及制品类 金银珠宝类 汽车类 粮油类 家具类 肉禽蛋类 纺织品类 日用品类 化妆品类 文化办公用品类 家用电器和音像器材类 体育、娱乐用品类 通讯器材类 建筑及装潢材料类
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 高油价损害消费者信心 在高油价影响下，消费者的消费信心似乎有所退却，国家统计局的数据显示，从去年来，消费者信心指数 就有震荡下行趋势。以石油为原材料的工业产品价格成品上涨必然给消费品价格上涨带来压力，农业、渔副业 产品价格随着交通运输成本的抬高而有上涨压力，居民的生活成本将进一步提高。网上有个关于“高油价预期下 的消费行为调查”，调查数据显示，已经有512%的人认为高油价已经影响了他们的日常开支，有40%的人认为， 如果油价再涨，日常生活开支将受影响。而为了应对以后可能更高的成品油价格，被调查者还选择了“减少外出 旅游”、“减少服装消费”、“减少外出就餐次数”等方式缩减消费。 我们认为，由于受未来经济增长不确定性增大，加上居民收入预期和楼市、股市的负财富效应将显现，消 费者的消费行为将趋于谨慎。目前靠消费来拉动中国经济走出回落困局为时尚早。 进口快于出口，顺差增速下滑 外贸顺差首现负增长 2008年上半年，我国持续近4年出口快于进口的状况、顺差大幅上升的态势被改变。究其原因主要是受美 国次债危机的影响，世界经济增长放缓，从而导致我国出口增长有所回落。与此同时，由于人民币升值累计效 应逐步释放，农产品及油价大幅飘升导致进口增速明显加快。总体来看，我国出口放缓而进口大涨的局面已经 形成并会持续一段时间。上半年我国对外贸易进出口总值达12341.7亿美元，比去年同期增长25.7%。其中出口 6666亿美元，同比增长21.9%，回落6.4个百分点：进口5675.7亿美元，同比增长30.6%，加快22.4个百分点。 累计贸易顺差为990.3亿美元，净减少132.1亿美元，比去年同期下降11.8%。 图10：外贸进出口增长 单位：% 60 50 40 30 20 10 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 一。一进出口 一出口 ◆一进口 数据来源：因家统计局、中信建投研究发展部 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 6
6 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 高油价损害消费者信心 在高油价影响下，消费者的消费信心似乎有所退却，国家统计局的数据显示，从去年来，消费者信心指数 就有震荡下行趋势。以石油为原材料的工业产品价格成品上涨必然给消费品价格上涨带来压力，农业、渔副业 产品价格随着交通运输成本的抬高而有上涨压力，居民的生活成本将进一步提高。网上有个关于“高油价预期下 的消费行为调查”，调查数据显示，已经有 51.2%的人认为高油价已经影响了他们的日常开支，有 40%的人认为， 如果油价再涨，日常生活开支将受影响。而为了应对以后可能更高的成品油价格，被调查者还选择了“减少外出 旅游”、“减少服装消费”、“减少外出就餐次数”等方式缩减消费。 我们认为，由于受未来经济增长不确定性增大，加上居民收入预期和楼市、股市的负财富效应将显现，消 费者的消费行为将趋于谨慎。目前靠消费来拉动中国经济走出回落困局为时尚早。 进口快于出口，顺差增速下滑 外贸顺差首现负增长 2008 年上半年，我国持续近 4 年出口快于进口的状况、顺差大幅上升的态势被改变。究其原因主要是受美 国次债危机的影响，世界经济增长放缓，从而导致我国出口增长有所回落。与此同时，由于人民币升值累计效 应逐步释放，农产品及油价大幅飙升导致进口增速明显加快。总体来看，我国出口放缓而进口大涨的局面已经 形成并会持续一段时间。上半年我国对外贸易进出口总值达 12341.7 亿美元，比去年同期增长 25.7%。其中出口 6666 亿美元，同比增长 21.9%，回落 6.4 个百分点；进口 5675.7 亿美元，同比增长 30.6%，加快 22.4 个百分点。 累计贸易顺差为 990.3 亿美元，净减少 132.1 亿美元，比去年同期下降 11.8%。 图10：外贸进出口增长 单位：% 0 10 20 30 40 50 60 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 进出口 出口 进口 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部
CITICS中信建按证券研究发展部 宏观经济研究 宏观深度报告 图11：外贸顺差增长情况 单位：% 30000 400 350 25000 300 20000 250 200 15000 150 100 10000 50 5000 -50 100 顺堂增速 (堂增速) 数据来源：因家统计局、中信建投研究发展部 一般贸易进出两旺，加工贸易出口增长大幅放缓 据海关统计，上半年我国一般贸易进出口5968.6亿美元，增长35.4%。其中，出口3064.2亿美元，增长24.8%， 较去年同期减缓5.5个百分点：一般贸易进口大幅上涨，进口2904.4亿美元，增长48.7%，较去年同期加快23.5 个百分点。其项下贸易顺差规模明显下降。一般贸易项下贸易顺差160亿美元。 同时，加工贸易出口增速明显回落。由于我国加工贸易主要在全球产业转移进程中承接的是低端产业，因 此，在人民币升值和国内劳动力成本提高的双重压力下，这些产业的竞争优势逐步丧失，这就导致我国加工贸 易出口快速下滑。上半年，加工贸易进出口5096.8亿美元，增长15.5%。其中，加工贸易出口3218亿美元，同 比仅增长16.6%，低于去年同期9.2个百分点。进口1878.8亿美元，增长13.5%。 图12：各贸易方式出口增长单位：% 90 80 0 6 40 30 20 10 0 -805年6月 2006年6月 20076月 2008年6月 -20 一般贸易出口总值_当月同比增速(%) 来料加工装配贸易出口总值_当月同比增速(%) 一进料加工贸易出口总值_当月同比增速 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 出口企业将面临三重困境 首先，外部需求减退是为主因。从主要贸易伙伴发达国家来看，次贷危机导致的美国经济增长疲软已成不 争的事实，而今年以来，去年表现良好的欧日经济终于扛不住大幅本币升值和通胀率上升，失业率增加，消费 者信心下降，而出现明显回落；从新兴市场发展中国家来看，特别是比较小的经济体如东盟各国面临的经济增 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN >
7 宏观经济研究 宏观深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 图11：外贸顺差增长情况 单位：% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 顺差额 顺差增速 线性 (顺差增速) 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 一般贸易进出两旺，加工贸易出口增长大幅放缓 据海关统计，上半年我国一般贸易进出口 5968.6 亿美元，增长 35.4%。其中，出口 3064.2 亿美元，增长 24.8%， 较去年同期减缓 5.5 个百分点；一般贸易进口大幅上涨，进口 2904.4 亿美元，增长 48.7%，较去年同期加快 23.5 个百分点。其项下贸易顺差规模明显下降。一般贸易项下贸易顺差 160 亿美元。 同时，加工贸易出口增速明显回落。由于我国加工贸易主要在全球产业转移进程中承接的是低端产业，因 此，在人民币升值和国内劳动力成本提高的双重压力下，这些产业的竞争优势逐步丧失，这就导致我国加工贸 易出口快速下滑。上半年，加工贸易进出口 5096.8 亿美元，增长 15.5%。其中，加工贸易出口 3218 亿美元，同 比仅增长 16.6%，低于去年同期 9.2 个百分点。进口 1878.8 亿美元，增长 13.5%。 图12：各贸易方式出口增长 单位：% -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 一般贸易出口总值_当月同比增速 (%) 来料加工装配贸易出口总值_当月同比增速 (%) 进料加工贸易出口总值_当月同比增速 数据来源：国家统计局、中信建投研究发展部 出口企业将面临三重困境 首先，外部需求减退是为主因。从主要贸易伙伴发达国家来看，次贷危机导致的美国经济增长疲软已成不 争的事实，而今年以来，去年表现良好的欧日经济终于扛不住大幅本币升值和通胀率上升，失业率增加，消费 者信心下降，而出现明显回落；从新兴市场发展中国家来看，特别是比较小的经济体如东盟各国面临的经济增