后股权分置时代中国资本市场的发展与展望* 中国证监会研究中心祁斌 一，中国资本市场的回顾 1.近期我国资本市场的巨大变化 2006年以来，资本市场出现许多积极的变化，一些基本的数据 表明，中国资本市场在很多方面实现了巨大的飞跃。同时，市场上也 发生了很多重要的事件，它们已经并将继续对中国资本市场的未来发 展产生深远的影响。 2006年，中国资本市场的市值上了一个很大的台阶，从年初的 三万多亿，变成年底的八、九万亿，从原来的新兴市场第三位变成了 新兴市场第一；同时，资本市场的融资和资源配置功能得到恢复，不 仅中国银行、工商银行这样的超级航母的顺利发行使中国资本市场进 入了蓝筹时代，还因为“A州”模式的成功试点而开启了海外蓝筹股 的回归路程，全年融资额超过2800亿元；证券公司得到了全面的清 理和整顿；机构投资者特别是证券投资基金实现了跨越式的发展。到 目前，基金、证券公司、保险等机构持股市值占流通市值的30%多。 资本市场的上市公司结构和投资者结构都日趋合理。 市场数据的直观变化固然可喜，但更为重要的是，资本市场在这 一年对中国的经济和社会产生了重要的影响，并成为全社会关注的焦 点。人们对资本市场悲观失望的情绪开始转变，投资者的信心得以恢 复和建立。中国社会开始重新认识和审视资本市场的功能和作用。 ·本文根据作者相关发言和访谈整理而成。 -1-
- 1 - 后股权分置时代中国资本市场的发展与展望* 中国证监会研究中心 祁斌 一. 中国资本市场的回顾 1. 近期我国资本市场的巨大变化 2006 年以来，资本市场出现许多积极的变化，一些基本的数据 表明，中国资本市场在很多方面实现了巨大的飞跃。同时，市场上也 发生了很多重要的事件，它们已经并将继续对中国资本市场的未来发 展产生深远的影响。 2006 年，中国资本市场的市值上了一个很大的台阶，从年初的 三万多亿，变成年底的八、九万亿，从原来的新兴市场第三位变成了 新兴市场第一；同时，资本市场的融资和资源配置功能得到恢复，不 仅中国银行、工商银行这样的超级航母的顺利发行使中国资本市场进 入了蓝筹时代，还因为“A+H”模式的成功试点而开启了海外蓝筹股 的回归路程，全年融资额超过 2800 亿元；证券公司得到了全面的清 理和整顿；机构投资者特别是证券投资基金实现了跨越式的发展。到 目前，基金、证券公司、保险等机构持股市值占流通市值的 30%多。 资本市场的上市公司结构和投资者结构都日趋合理。 市场数据的直观变化固然可喜，但更为重要的是，资本市场在这 一年对中国的经济和社会产生了重要的影响，并成为全社会关注的焦 点。人们对资本市场悲观失望的情绪开始转变，投资者的信心得以恢 复和建立。中国社会开始重新认识和审视资本市场的功能和作用。 * 本文根据作者相关发言和访谈整理而成
研究表明，中国资本市场具有广阔的发展空间。2006年中国资本 市场的巨大变化，不仅使得中国社会的各个层面感受到了资本市场发 展给经济带来的巨大活力，也向全球的投资者昭示了中国资本市场发 展的巨大潜力。 2.资本市场的主要改革措施 中国资本市场经过十几年的发展，在很多方面取得了巨大的成 就，走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。 中国的资本市场大致可以定性为“新兴加转轨”的市场。世界上 的新兴市场发展均不如人意，转轨经济国家中资本市场的发展也举步 维艰。我国的资本市场尽管还存在着很多差强人意的地方，但是，经 过十几年的发展，在政府和市场的共同推动下，我们在法律制度、交 易规则、监管体系等各个方面，建立起了一个基本上与国际标准相符 合的资本市场，这应该是一个比较基本的结论。可以说，改革开放以 来，我国经济逐渐从计划体制向市场体制转型，资本市场的出现和发 展是其中最为重要的成就之一。实践证明，资本市场在我国经济近十 几年来的持续稳定发展中起到了重要的推动作用，这种推动作用在未 来将更加显著。 近年来，我国资本市场上发生了一些重要的制度变革，主要包括 五个方面：首先是股权分置改革纠正了扭曲的市场机制，中国资本市 场从此在基础层面上和国际市场相比没有本质的差别；二是发行体制 改革的深化，使市场从原来接受不了新股发行，到中行、工行等大盘 蓝筹股成功上市。而我们知道，如果一个市场接受不了蓝筹股，那么 -2-
- 2 - 研究表明，中国资本市场具有广阔的发展空间。2006 年中国资本 市场的巨大变化，不仅使得中国社会的各个层面感受到了资本市场发 展给经济带来的巨大活力，也向全球的投资者昭示了中国资本市场发 展的巨大潜力。 2. 资本市场的主要改革措施 中国资本市场经过十几年的发展，在很多方面取得了巨大的成 就，走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。 中国的资本市场大致可以定性为“新兴加转轨”的市场。世界上 的新兴市场发展均不如人意，转轨经济国家中资本市场的发展也举步 维艰。我国的资本市场尽管还存在着很多差强人意的地方，但是，经 过十几年的发展，在政府和市场的共同推动下，我们在法律制度、交 易规则、监管体系等各个方面，建立起了一个基本上与国际标准相符 合的资本市场，这应该是一个比较基本的结论。可以说，改革开放以 来，我国经济逐渐从计划体制向市场体制转型，资本市场的出现和发 展是其中最为重要的成就之一。实践证明，资本市场在我国经济近十 几年来的持续稳定发展中起到了重要的推动作用，这种推动作用在未 来将更加显著。 近年来，我国资本市场上发生了一些重要的制度变革，主要包括 五个方面：首先是股权分置改革纠正了扭曲的市场机制，中国资本市 场从此在基础层面上和国际市场相比没有本质的差别；二是发行体制 改革的深化，使市场从原来接受不了新股发行，到中行、工行等大盘 蓝筹股成功上市。而我们知道，如果一个市场接受不了蓝筹股，那么
这个市场是没有发展前途的。第三，大规模的上市公司清欠工作，不 仅优化了上市公司的运营状况，也强化了全社会以市场为导向的经济 体制的建立，提升了投资者的信心。同时，上市公司激励机制的引入 使得真正意义的现代企业治理成为可能。第四，机构投资者的发展延 续了前几年市场化改革的思路，实现了巨大的飞跃。特别是在去年良 性的市场环境下，专业理财、价值投资的理念体现出了巨大的优势， 进一步确立了机构投资者的地位，这也是发达国家经过了几十年的历 程才实现的发展。第五，证券行业经历了惨痛的教训，经过大规模的 清理整顿，逐步走出了低谷，在新的市场环境下，迎来了良好的发展 机遇。 这些重大基础性制度建设和改革的目的都是使资本市场无论在 制度设计还是运行模式上都更加符合市场规律，它们不仅引领了资本 市场的深刻变化，也将对中国资本市场的未来发展继续产生深远的影 响。 3.资本市场的发展经验和规律 过去十几年中，资本市场的发展引领了我国经济社会中的许多变 革，推动了现代企业管理制度，包括独立董事制度、法人治理结构、 会计准则标准化等等，在中国经济社会的确立。也就是说，中国资本 市场的发展，从开始的第一天起，就站在我国市场经济改革和发展的 最前沿，而从资本市场发展过程中探索到的经验和规律，同样也能为 我国经济改革的其他方面提供有益的借鉴。应该说，经过了十几年的 坎坷历程，在证监会和市场人士的共同努力下，中国资本市场的发展 -3-
- 3 - 这个市场是没有发展前途的。第三，大规模的上市公司清欠工作，不 仅优化了上市公司的运营状况，也强化了全社会以市场为导向的经济 体制的建立，提升了投资者的信心。同时，上市公司激励机制的引入 使得真正意义的现代企业治理成为可能。第四，机构投资者的发展延 续了前几年市场化改革的思路，实现了巨大的飞跃。特别是在去年良 性的市场环境下，专业理财、价值投资的理念体现出了巨大的优势， 进一步确立了机构投资者的地位，这也是发达国家经过了几十年的历 程才实现的发展。第五，证券行业经历了惨痛的教训，经过大规模的 清理整顿，逐步走出了低谷，在新的市场环境下，迎来了良好的发展 机遇。 这些重大基础性制度建设和改革的目的都是使资本市场无论在 制度设计还是运行模式上都更加符合市场规律，它们不仅引领了资本 市场的深刻变化，也将对中国资本市场的未来发展继续产生深远的影 响。 3. 资本市场的发展经验和规律 过去十几年中，资本市场的发展引领了我国经济社会中的许多变 革，推动了现代企业管理制度，包括独立董事制度、法人治理结构、 会计准则标准化等等，在中国经济社会的确立。也就是说，中国资本 市场的发展，从开始的第一天起，就站在我国市场经济改革和发展的 最前沿，而从资本市场发展过程中探索到的经验和规律，同样也能为 我国经济改革的其他方面提供有益的借鉴。应该说，经过了十几年的 坎坷历程，在证监会和市场人士的共同努力下，中国资本市场的发展
摸索出了一些基本的经验和规律，其中最为重要的就是如何有效地推 动市场化改革和正确定位政府和市场的关系。 回顾我国资本市场近年的发展历程，我们可以清晰地看到，与很 多成熟市场漫长的自我演进发展模式不同，我国资本市场走过的道路 有自己非常独特的地方。我国资本市场是由政府与市场共同推动，即 一条政府自上而下推动的市场化改革与市场的自我演进相结合的道 路，一些重要变革成功的关键也都是坚持了市场化的改革方向，并采 取了政府与市场有机结合的方式循序渐进地推进。例如，从2002年 开始的基金审核制度的市场化改革带来了基金业的逆势崛起，从2003 年开始的询价制改革使得发行市场一扫阴霾，而股权分置改革成功的 重要原因之一也是正确地处理了政府和市场的关系。 实践证明，立足于为国民经济服务，借鉴国际市场的经验和教训， 结合我国经济和资本市场的现实情况，有序地推进市场化改革，充分 调动各个市场参与主体的积极性，以共同实现市场发展的目标，不仅 是过去数年我国资本市场的改革和发展得以顺利进行的根本原因，也 是我们未来建设中国资本市场行之有效的方法，应该成为中国资本市 场发展一个坚定不移的方向。 4.我们离成熟的资本市场还有多远 一个成熟的资本市场应该具备比较完备的法律体系和市场化的 发行体制；自律组织和金融机构的自我监督应该成为市场主要的约束 力量；应该拥有强大的证券经营机构和资产管理公司；投资者应该具 备良好的金融知识和风险意识；同时，一个成熟的资本市场应该是一 -4-
- 4 - 摸索出了一些基本的经验和规律，其中最为重要的就是如何有效地推 动市场化改革和正确定位政府和市场的关系。 回顾我国资本市场近年的发展历程，我们可以清晰地看到，与很 多成熟市场漫长的自我演进发展模式不同，我国资本市场走过的道路 有自己非常独特的地方。我国资本市场是由政府与市场共同推动，即 一条政府自上而下推动的市场化改革与市场的自我演进相结合的道 路，一些重要变革成功的关键也都是坚持了市场化的改革方向，并采 取了政府与市场有机结合的方式循序渐进地推进。例如，从 2002 年 开始的基金审核制度的市场化改革带来了基金业的逆势崛起，从 2003 年开始的询价制改革使得发行市场一扫阴霾，而股权分置改革成功的 重要原因之一也是正确地处理了政府和市场的关系。 实践证明，立足于为国民经济服务，借鉴国际市场的经验和教训， 结合我国经济和资本市场的现实情况，有序地推进市场化改革，充分 调动各个市场参与主体的积极性，以共同实现市场发展的目标，不仅 是过去数年我国资本市场的改革和发展得以顺利进行的根本原因，也 是我们未来建设中国资本市场行之有效的方法，应该成为中国资本市 场发展一个坚定不移的方向。 4. 我们离成熟的资本市场还有多远 一个成熟的资本市场应该具备比较完备的法律体系和市场化的 发行体制；自律组织和金融机构的自我监督应该成为市场主要的约束 力量；应该拥有强大的证券经营机构和资产管理公司；投资者应该具 备良好的金融知识和风险意识；同时，一个成熟的资本市场应该是一
个国际性的市场，在国际资本市场体系中有足够的竞争力，等等。 回顾美国资本市场走向成熟的历程，可以帮助我们更好地了解一 个成熟的资本市场应该具有怎样的内涵。在1929年美国股市危机之 后，美国政府开始了自上而下的制度设计，建立法律法规框架，加强 市场监管。此时，两个标志性的人物带领美国资本市场走向成熟：一 个是美林证券的创始人梅里尔，他开启了对证券经纪业革命性的变 革，率先倡导诚信为本和敬业精神，并使得“美林帝国”迅速在华尔 街崛起；另一个是投资大师格雷厄姆，他率先提出价值投资的理念， 这一理念如同阳光穿透云雾，使资本市场的投资得以回归其本源。从 中我们可以看到，成熟市场至少有两个明显的标志：一是证券从业人 员不仅应该具有优秀的专业素质，更为重要的是，他们应该具备良好 的职业道德和敬业精神；二是市场主流的投资理念应该以上市公司基 本面分析为核心来构筑。 经过十几年的发展，我国资本市场的发展取得了长足的进步。例 如，监管力度的加大和机构投资者的崛起，使得市场主流的投资理念 发生了重要的转变，取得了巨大的进步。但是，我们的市场在很多方 面，离一个成熟的和有国际竞争力的市场还有相当大的差距。作为一 个金融结构长期严重失衡的国家，我们要有“一万年太久，只争朝夕” 的历史紧迫感，更大力度地推动市场化改革，以推动中国资本市场又 好又快的发展。 二、中国资本市场的改革深化和制度性建设 1、股权分置改革后的中国资本市场将面临新的挑战 -5-
- 5 - 个国际性的市场，在国际资本市场体系中有足够的竞争力，等等。 回顾美国资本市场走向成熟的历程，可以帮助我们更好地了解一 个成熟的资本市场应该具有怎样的内涵。在 1929 年美国股市危机之 后，美国政府开始了自上而下的制度设计，建立法律法规框架，加强 市场监管。此时，两个标志性的人物带领美国资本市场走向成熟：一 个是美林证券的创始人梅里尔，他开启了对证券经纪业革命性的变 革，率先倡导诚信为本和敬业精神，并使得“美林帝国”迅速在华尔 街崛起；另一个是投资大师格雷厄姆，他率先提出价值投资的理念， 这一理念如同阳光穿透云雾，使资本市场的投资得以回归其本源。从 中我们可以看到，成熟市场至少有两个明显的标志：一是证券从业人 员不仅应该具有优秀的专业素质，更为重要的是，他们应该具备良好 的职业道德和敬业精神；二是市场主流的投资理念应该以上市公司基 本面分析为核心来构筑。 经过十几年的发展，我国资本市场的发展取得了长足的进步。例 如，监管力度的加大和机构投资者的崛起，使得市场主流的投资理念 发生了重要的转变，取得了巨大的进步。但是，我们的市场在很多方 面，离一个成熟的和有国际竞争力的市场还有相当大的差距。作为一 个金融结构长期严重失衡的国家，我们要有“一万年太久，只争朝夕” 的历史紧迫感，更大力度地推动市场化改革，以推动中国资本市场又 好又快的发展。 二、中国资本市场的改革深化和制度性建设 1、 股权分置改革后的中国资本市场将面临新的挑战
股权分置改革及其他一系列市场化改革措施和基础性制度建 设的稳步推进，为资本市场全方位改革营造了良好的市场环境， 也为我国资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制度基础。 我国资本市场在后股权分置时代将面临以下挑战：（1)市场化 的趋势更加明显，资本市场的优胜劣汰机制及资源配置的功能将 进一步强化；(2)法制化、规范化、制度化的特点将更加鲜明， 资本市场的发展和创新将对法制建设及监管执法提出更高的要 求；(3)国际竞争压力日益增加，改革和发展必须兼顾国际竞争 视角。为应对这些日益紧迫的挑战，改革仍将是下一步中国资本 市场增强活力和提高竞争力的主要推动力。无论是转变政府职能、 完善市场化运作的基本制度，还是建立适合新形势需要的多层次 的市场结构和立体化的监管体系，都将继续围绕着改革这一时代 主题展开。 在新兴市场的发展过程中，政府往往会同时扮演推动者和监管 者的双重角色，在某些历史阶段，政府作为市场发展推动者的任 务甚至可能会更重一些。 实践证明，政府主动推动市场化改革是推动市场发展最为有 效的方法。有人将这种理念比作为资本市场发展的“阳光”和“水”。 政府的作用是创造出一个资本市场赖以发展的良好生态，为市场 主体提供一个有阳光、雨露和水的园地，物竞天择，这样的园林 才会健康。我们也可以将市场化的方向比作资本市场发展的“磁 场”。监管者从总体上把握金融创新的风险，让市场主体自主创新， -6-
- 6 - 股权分置改革及其他一系列市场化改革措施和基础性制度建 设的稳步推进，为资本市场全方位改革营造了良好的市场环境， 也为我国资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制度基础。 我国资本市场在后股权分置时代将面临以下挑战：（1）市场化 的趋势更加明显，资本市场的优胜劣汰机制及资源配置的功能将 进一步强化；（2）法制化、规范化、制度化的特点将更加鲜明， 资本市场的发展和创新将对法制建设及监管执法提出更高的要 求；（3）国际竞争压力日益增加，改革和发展必须兼顾国际竞争 视角。为应对这些日益紧迫的挑战，改革仍将是下一步中国资本 市场增强活力和提高竞争力的主要推动力。无论是转变政府职能、 完善市场化运作的基本制度，还是建立适合新形势需要的多层次 的市场结构和立体化的监管体系，都将继续围绕着改革这一时代 主题展开。 在新兴市场的发展过程中，政府往往会同时扮演推动者和监管 者的双重角色，在某些历史阶段，政府作为市场发展推动者的任 务甚至可能会更重一些。 实践证明，政府主动推动市场化改革是推动市场发展最为有 效的方法。有人将这种理念比作为资本市场发展的“阳光”和“水”。 政府的作用是创造出一个资本市场赖以发展的良好生态，为市场 主体提供一个有阳光、雨露和水的园地，物竞天择，这样的园林 才会健康。我们也可以将市场化的方向比作资本市场发展的“磁 场”。监管者从总体上把握金融创新的风险，让市场主体自主创新
同时为他们提供一个公平竞争的环境和氛围。无论是多层次市场 体系的建设、金融产品的丰富，培育更为强健的证券机构等目标， 都会自然地呈现，很多发展中的问题也能够迎刃而解。事实上， 这也是真正符合科学发展观的资本市场的发展道路。同时，资本 市场发展过程中政府与市场的关系可以折射出我国未来市场经济 体系完善过程中政府职能如何定位和转型。 美国市场经过200多年发展到了今天，其间，它经历过市场 完全依靠自由演进的发展模式所带来的过度振荡，也经历过危机 之后政府对于资本市场的全面整顿和清理，走过了很多弯路，支 付了昂贵的社会成本。作为一个新兴市场，我们应该充分发挥后 发优势。在看到成熟市场走过的百年历程之后，怎样吸取它们的 教训，少走弯路，怎样做出一个合理的制度设计，在市场和政府 之间找到一个比较好的平衡，是我们应该思考的。 2、继续完善市场化运作的基本制度 随着市场化改革的进一步深化，资本市场至少会在四个方面 呈现明显的发展。首先，发行体制的进一步改革会使融资体系更 具国际竞争力，将不仅带来更多代表中国经济主体的大盘蓝筹企 业上市，包括很多海外上市企业的回归，也将带来更多代表中国 经济未来的层出不穷的创新型企业的上市，中国资本市场的规模 将进一步扩大。其次，随着市场化进程的深入，更多的满足投资 者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品、资产 证券化产品，将在资本市场上推陈出新，更多的服务于中国经济 -7-
- 7 - 同时为他们提供一个公平竞争的环境和氛围。无论是多层次市场 体系的建设、金融产品的丰富，培育更为强健的证券机构等目标， 都会自然地呈现，很多发展中的问题也能够迎刃而解。事实上， 这也是真正符合科学发展观的资本市场的发展道路。同时，资本 市场发展过程中政府与市场的关系可以折射出我国未来市场经济 体系完善过程中政府职能如何定位和转型。 美国市场经过 200 多年发展到了今天，其间，它经历过市场 完全依靠自由演进的发展模式所带来的过度振荡，也经历过危机 之后政府对于资本市场的全面整顿和清理，走过了很多弯路，支 付了昂贵的社会成本。作为一个新兴市场，我们应该充分发挥后 发优势。在看到成熟市场走过的百年历程之后，怎样吸取它们的 教训，少走弯路，怎样做出一个合理的制度设计，在市场和政府 之间找到一个比较好的平衡，是我们应该思考的。 2、继续完善市场化运作的基本制度 随着市场化改革的进一步深化，资本市场至少会在四个方面 呈现明显的发展。首先，发行体制的进一步改革会使融资体系更 具国际竞争力，将不仅带来更多代表中国经济主体的大盘蓝筹企 业上市，包括很多海外上市企业的回归，也将带来更多代表中国 经济未来的层出不穷的创新型企业的上市，中国资本市场的规模 将进一步扩大。其次，随着市场化进程的深入，更多的满足投资 者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品、资产 证券化产品，将在资本市场上推陈出新，更多的服务于中国经济
成长的并购重组等金融业务将会大量涌现，同时，市场流动性和 市场活力将不断增强。第三，证券经营机构将会呈现进一步发展 和分化的趋势。随着业务创新和规模经济效应的发挥，资本市场 必将出现“强者更强”的现象，金融机构分化的加剧将更加明显， 那些管理水平高、创新能力强、风险控制措施完备、激励机制合 理的机构，将能最大限度地分享资本市场发展的收益。第四，监 管体系会更加市场化，资本市场的监管理念、监管模式、监管内 容将不断改进。随着市场的发展，行业组织的自律以及市场参与 主体本身的内部监督将越来越发挥重要作用，并逐步与监管机构 的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。 3、加快多层次资本市场建设 多层次资本市场建设将是未来中国资本市场的亮点之一。目 前，随着中小企业板的壮大和中关村股份转让试点的逐步完善， 我国多层次资本市场已初见雏形。中国资本市场将积极探索创业 板的发展，使处于不同成长阶段的企业得到相应层次资本市场的 服务与支持，同时大力推动与创业板市场相辅相成的本土风险投 资产业的发展壮大。 从丰富多层次市场的角度来看，随着中国金融期货交易所的 成立，中国的金融衍生品市场将扬帆启航，并将按照“高标准、 稳起步”的原则稳妥推出。金融衍生品市场的出现，不仅可以大 大丰富资本市场上的金融产品，也有助于机构投资者和企业利用 复杂金融产品管理其投资和经营风险。同时，从资本市场的深度 -8-
- 8 - 成长的并购重组等金融业务将会大量涌现，同时，市场流动性和 市场活力将不断增强。 第三，证券经营机构将会呈现进一步发展 和分化的趋势。随着业务创新和规模经济效应的发挥，资本市场 必将出现“强者更强”的现象，金融机构分化的加剧将更加明显， 那些管理水平高、创新能力强、风险控制措施完备、激励机制合 理的机构，将能最大限度地分享资本市场发展的收益。第四，监 管体系会更加市场化，资本市场的监管理念、监管模式、监管内 容将不断改进。随着市场的发展，行业组织的自律以及市场参与 主体本身的内部监督将越来越发挥重要作用，并逐步与监管机构 的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。 3、加快多层次资本市场建设 多层次资本市场建设将是未来中国资本市场的亮点之一。目 前，随着中小企业板的壮大和中关村股份转让试点的逐步完善， 我国多层次资本市场已初见雏形。中国资本市场将积极探索创业 板的发展，使处于不同成长阶段的企业得到相应层次资本市场的 服务与支持，同时大力推动与创业板市场相辅相成的本土风险投 资产业的发展壮大。 从丰富多层次市场的角度来看，随着中国金融期货交易所的 成立，中国的金融衍生品市场将扬帆启航，并将按照“高标准、 稳起步”的原则稳妥推出。金融衍生品市场的出现，不仅可以大 大丰富资本市场上的金融产品，也有助于机构投资者和企业利用 复杂金融产品管理其投资和经营风险。同时，从资本市场的深度
和复杂性来说，它是资本市场发展历程上的一个新台阶，也是我 国资本市场逐步走向成熟、与国际市场接轨的重要标志。 此外，可以预期，在2007年，公司债市场将借鉴股票发行体 制改革的经验，加大市场化改革的力度，大力推动审核机制的市 场化和透明化，建立健全以市场化为导向的发行审核体制。同时， 要完善债券信用评级制度，推进债券交易制度创新，完善债券投 资者结构，创造债券市场发展的外部环境，把资本市场的重要组 成部分一一债券市场加快发展起来。 三、中国资本市场的对外开放 1.改革、开放与发展的辨证关系 改革、开放和发展是中国资本市场未来的三个主要命题，与 中国改革开放以来二十多年的经济发展走的是同样的路径。 资本市场的改革主要是指市场化改革，指政府审批制度的简 化和市场有效竞争格局的形成，改革为开放和发展创造了条件； 开放则是引进一个外部的竞争变量，既是市场化改革的外向延伸， 又能够成为深化改革的重要推动力；而没有改革和开放，中国资 本市场就不可能实现又好又快的发展。三者相辅相成，辩证统一。 2.中国资本市场的开放策略 随着资本市场转折性变化的出现，我国资本市场的国际竞争 力和吸引力正在不断增强。在这样一个有利的发展形势和机遇 下，我们在考虑对外开放战略和路径选择时较之以往更加从容， 具有更多的条件和谈判力。中国资本市场对外开放将继续遵循积 -9-
- 9 - 和复杂性来说，它是资本市场发展历程上的一个新台阶，也是我 国资本市场逐步走向成熟、与国际市场接轨的重要标志。 此外，可以预期，在 2007 年，公司债市场将借鉴股票发行体 制改革的经验，加大市场化改革的力度，大力推动审核机制的市 场化和透明化，建立健全以市场化为导向的发行审核体制。同时， 要完善债券信用评级制度，推进债券交易制度创新，完善债券投 资者结构，创造债券市场发展的外部环境，把资本市场的重要组 成部分——债券市场加快发展起来。 三、中国资本市场的对外开放 1. 改革、开放与发展的辨证关系 改革、开放和发展是中国资本市场未来的三个主要命题，与 中国改革开放以来二十多年的经济发展走的是同样的路径。 资本市场的改革主要是指市场化改革，指政府审批制度的简 化和市场有效竞争格局的形成，改革为开放和发展创造了条件； 开放则是引进一个外部的竞争变量，既是市场化改革的外向延伸， 又能够成为深化改革的重要推动力；而没有改革和开放，中国资 本市场就不可能实现又好又快的发展。三者相辅相成，辩证统一。 2. 中国资本市场的开放策略 随着资本市场转折性变化的出现，我国资本市场的国际竞争 力和吸引力正在不断增强。在这样一个有利的发展形势和机遇 下，我们在考虑对外开放战略和路径选择时较之以往更加从容， 具有更多的条件和谈判力。中国资本市场对外开放将继续遵循积
极稳妥、循序渐进，兼收并蓄、为我所用，公平竞争、互利共赢 的24字基本原则。讨论中国资本市场的对外开放，首先要将中 国资本市场放在“未来若千年中，将中国资本市场建设成为世界 资本市场体系的重要一极”的战略定位去考虑。 从宏观上，中国资本市场对外开放的政策取向，至少有三个 层次战略目标的考虑，即本土金融机构的强大、本土资本市场的 强大以及实体经济的强大。而构筑对外开放的路径要以“强大的 本土资本市场”为主要的政策目标和政策导向，因为强大的本土 资本市场必然会带来实体经济的壮大，而强大的资本市场和强大 的实体经济中，也必然会产生强大的本土金融产业与金融机构。 在这方面，一些国家有着深刻的经验和教训。例如日本在 上世纪八十年代中期错失了资本市场改革、开放和发展的机遇， 不仅使其实体经济在受到冲击时缺乏弹性而一蹶不振，而且也 使其本土金融产业和金融机构长期落后于国际第一流水平。而 同为亚洲国家的韩国，则在“亚洲金融危机”之后，有计划、 有步骤地加大了金融改革和开放的力度，不仅带来了本土资本 市场的繁荣，也带领韩国经济走出低谷，并造就了象三星电子 一类的世界级高科技企业。 3.把握好开放中的“度”和节奏 金融开放是一个高度复杂和敏感的问题。选择正确的开放 路径，把握好开放的“度”和节奏，能够为我国资本市场的发 展注入新的活力。反之，掌握不好开放的“度”和节奏，则会 -10-
- 10 - 极稳妥、循序渐进，兼收并蓄、为我所用，公平竞争、互利共赢 的 24 字基本原则。讨论中国资本市场的对外开放，首先要将中 国资本市场放在“未来若干年中，将中国资本市场建设成为世界 资本市场体系的重要一极”的战略定位去考虑。 从宏观上，中国资本市场对外开放的政策取向，至少有三个 层次战略目标的考虑，即本土金融机构的强大、本土资本市场的 强大以及实体经济的强大。而构筑对外开放的路径要以“强大的 本土资本市场”为主要的政策目标和政策导向，因为强大的本土 资本市场必然会带来实体经济的壮大，而强大的资本市场和强大 的实体经济中，也必然会产生强大的本土金融产业与金融机构。 在这方面，一些国家有着深刻的经验和教训。例如日本在 上世纪八十年代中期错失了资本市场改革、开放和发展的机遇， 不仅使其实体经济在受到冲击时缺乏弹性而一蹶不振，而且也 使其本土金融产业和金融机构长期落后于国际第一流水平。而 同为亚洲国家的韩国，则在“亚洲金融危机”之后，有计划、 有步骤地加大了金融改革和开放的力度，不仅带来了本土资本 市场的繁荣，也带领韩国经济走出低谷，并造就了象三星电子 一类的世界级高科技企业。 3. 把握好开放中的“度”和节奏 金融开放是一个高度复杂和敏感的问题。选择正确的开放 路径，把握好开放的“度”和节奏，能够为我国资本市场的发 展注入新的活力。反之，掌握不好开放的“度”和节奏，则会
