研究报告 RESEARCH REPORT 证券公司风险处置的投资者保护研究 课题研究员 舒细麟 深圳证券交易所综合研究所 2007.03.12深证综研字第0149号
研究报告 RESEARCH REPORT 证券公司风险处置的投资者保护研究 课题研究员 舒细麟 深圳证券交易所综合研究所 2007.03.12 深证综研字第 0149 号
证券公司风险处置的投资者保护研究 内容摘要 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其 核心。证券公司风险处置的投资者保护内在地包含两个基本组成部分：防范证券 公司风险，主动保护投资者合法权益；化解证券公司风险，被动保护投资者合法 权益。报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者 保护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干 对策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。主要结 论如下： 1.在不同历史时期，监管部门根据当时的具体条件，采用多种模式化解证 券公司的风险。但综合治理前的证券公司风险处置都不彻底，而综合治理较为彻 底地化解了我国证券公司长期积累的风险，推动了行业的规范和发展。 2.证券公司风险处置实际上是信息集中披露的过程，既暴露了我国证券市 场制度设计的缺陷，也凸显了特定历史阶段投资者保护方面的不足。其中，证券 市场制度设计存在缺陷，为实施损害投资者利益的违法行为提供了基本条件：缺 乏有效的行政执法体制和监管制度，违法违规成本过低，则在客观上助长了损害 投资者利益的违法行为；主要立法缺失和处置措施不明晰，影响了风险处置的进 程和效率：投资者保护具体措施不到位，减损了风险处置过程中投资者保护的实 际效果。 3.根据国际证监会组织颁布的文件和欧美等成熟证券市场的经验，在证券 公司破产或清算过程中，应根据本地的法律和监管框架，采用多种方式，建立以 防御为主导，以市场化为基本导向，以有限保护和差别保护为基本原则的多层次 投资者保护体系。 4.从一般层面来说，加强风险处置的投资者保护应围绕保护客户资产安全 的基本目标，确立有限保护和差别保护原则，在转变投资者保护基本理念的基础 上，构建包括风险预警机制、重组重整机制、破产补偿机制在内的多层次投资者 保护联动体系
证券公司风险处置的投资者保护研究 1 内容摘要 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其 核心。证券公司风险处置的投资者保护内在地包含两个基本组成部分：防范证券 公司风险，主动保护投资者合法权益；化解证券公司风险，被动保护投资者合法 权益。报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者 保护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干 对策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。主要结 论如下： 1．在不同历史时期，监管部门根据当时的具体条件，采用多种模式化解证 券公司的风险。但综合治理前的证券公司风险处置都不彻底，而综合治理较为彻 底地化解了我国证券公司长期积累的风险，推动了行业的规范和发展。 2．证券公司风险处置实际上是信息集中披露的过程，既暴露了我国证券市 场制度设计的缺陷，也凸显了特定历史阶段投资者保护方面的不足。其中，证券 市场制度设计存在缺陷，为实施损害投资者利益的违法行为提供了基本条件;缺 乏有效的行政执法体制和监管制度，违法违规成本过低，则在客观上助长了损害 投资者利益的违法行为；主要立法缺失和处置措施不明晰,影响了风险处置的进 程和效率;投资者保护具体措施不到位,减损了风险处置过程中投资者保护的实 际效果。 3．根据国际证监会组织颁布的文件和欧美等成熟证券市场的经验，在证券 公司破产或清算过程中，应根据本地的法律和监管框架，采用多种方式，建立以 防御为主导，以市场化为基本导向，以有限保护和差别保护为基本原则的多层次 投资者保护体系。 4．从一般层面来说，加强风险处置的投资者保护应围绕保护客户资产安全 的基本目标，确立有限保护和差别保护原则，在转变投资者保护基本理念的基础 上，构建包括风险预警机制、重组重整机制、破产补偿机制在内的多层次投资者 保护联动体系
证券公司风险处置的投资者保护研究 5.从具体层面来说，监管机构应尽可能通过业务隔离避免将证券公司自身 风险传导给投资者，通过资产隔离截断证券公司挪用客户资产的通道，将可能出 现的违法违规行为消灭在萌芽状态，最终通过证券公司风险防控减少或避免给投 资者带来损失。在此基础上，对万一出现的高风险证券公司，采取积极的处置措 施，补救投资者的损失。为此，在立法层面上，应分别制定《证券公司风险处置 条例》、《金融机构破产实施办法》、《证券投资者权益保护法》；在监管层面上， 应加强证券公司风险业务的监管，全面实施客户资产隔离制度，推进证券公司 信息公开披露，健全证券公司治理结构，建立有效的内控和风险管理制度，提 高行政执法效率，加大违法违规成本；在处置层面上，应确定投资者保护的基本 范围，尊重投资者的程序性权利，采用“先行冻结，事后异议”的冻结制度，确 保被处置证券公司破产财产价值最大化，明确投资者债权清偿顺序，扩充保护基 金职能，引进投资者商业保险，建立投资者事后救济体系。 6.强化交易所在保护投资者方面的作用，督促会员在席位转让前清空席位 上托管的股份，不因被处置公司欠缴席位管理费而停止有关服务。以新会员规则 颁布为契机，加强交易所对会员风险的事前预警、事中监管、事后处罚机制，减 少并避免风险积累，保护投资者合法利益。 关键词：证券公司风险处置破产投资者保护
证券公司风险处置的投资者保护研究 2 5．从具体层面来说，监管机构应尽可能通过业务隔离避免将证券公司自身 风险传导给投资者，通过资产隔离截断证券公司挪用客户资产的通道，将可能出 现的违法违规行为消灭在萌芽状态，最终通过证券公司风险防控减少或避免给投 资者带来损失。在此基础上，对万一出现的高风险证券公司，采取积极的处置措 施，补救投资者的损失。为此，在立法层面上，应分别制定《证券公司风险处置 条例》、《金融机构破产实施办法》、《证券投资者权益保护法》；在监管层面上， 应加强证券公司风险业务的监管, 全面实施客户资产隔离制度, 推进证券公司 信息公开披露, 健全证券公司治理结构, 建立有效的内控和风险管理制度, 提 高行政执法效率，加大违法违规成本；在处置层面上，应确定投资者保护的基本 范围，尊重投资者的程序性权利，采用“先行冻结，事后异议”的冻结制度，确 保被处置证券公司破产财产价值最大化，明确投资者债权清偿顺序，扩充保护基 金职能，引进投资者商业保险，建立投资者事后救济体系。 6．强化交易所在保护投资者方面的作用，督促会员在席位转让前清空席位 上托管的股份，不因被处置公司欠缴席位管理费而停止有关服务。以新会员规则 颁布为契机，加强交易所对会员风险的事前预警、事中监管、事后处罚机制，减 少并避免风险积累，保护投资者合法利益。 关键词：证券公司 风险处置 破产 投资者保护
证券公司风险处置的投资者保护研究 目 录 一、导言… 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题…I (一)我国证券公司风险处置的历史轨迹…2 (二)我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题…4 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示…I0 (一)国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排…10 (二)美国和欧盟：证券公司破产的投资者保护立法与实践…14 (三)境外证券公司破产投资者保护制度安排的启示…18 四、加强证券公司风险处置的投资者保护一般构想…I8 (一)明确投资者保护的基本目标…I8 (二)确立投资者保护的基本原则…I9 (三)树立投资者保护的基本理念… …21 (四)构建投资者保护的层次体系…23 五、实现证券公司风险处置的投资者保护具体对策…25 (一)立法层面：制定风险处置和投资者保护法律…25 (二)监管层面：加强证券公司风险防控与风险隔离31 (三)处置层面：建立和完善投资者事后救济体系…36 (四)强化交易所在风险处置中对投资者的保护…47 结语49 附录1投资者面临的可能来自证券公司的风险…50 附录2证券公司风险处置情况一览表… …50 附录3证券公司风险处置措施一览表…54 附录4证券公司风险处置流程图…56 附录5与撤销有关的几个概念比较 …57 参考文献
证券公司风险处置的投资者保护研究 3 目录 一、导言 …………………………………………………………………………1 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题…………………………1 （一）我国证券公司风险处置的历史轨迹…………………………………2 （二）我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题……………………4 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示 ………………10 （一）国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排 ………10 （二）美国和欧盟：证券公司破产的投资者保护立法与实践 …………14 （三）境外证券公司破产投资者保护制度安排的启示……………………18 四、加强证券公司风险处置的投资者保护一般构想 ………………………18 （一）明确投资者保护的基本目标…………………………………………18 （二）确立投资者保护的基本原则…………………………………………19 （三）树立投资者保护的基本理念…………………………………………21 （四）构建投资者保护的层次体系…………………………………………23 五、实现证券公司风险处置的投资者保护具体对策 ………………………25 （一）立法层面：制定风险处置和投资者保护法律 ……………………25 （二）监管层面：加强证券公司风险防控与风险隔离……………………31 （三）处置层面：建立和完善投资者事后救济体系………………………36 （四）强化交易所在风险处置中对投资者的保护…………………………47 结语 ……………………………………………………………………………49 附录 1 投资者面临的可能来自证券公司的风险 ……………………………50 附录 2 证券公司风险处置情况一览表………………………………………50 附录 3 证券公司风险处置措施一览表 ………………………………………54 附录 4 证券公司风险处置流程图……………………………………………56 附录 5 与撤销有关的几个概念比较 …………………………………………57 参考文献………………………………………………………………………58
证券公司风险处置的投资者保护研究 一、导 言 证券市场的法律结构由市场准入法、市场运行法和市场退出法三部分组成。 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其核心。 相对证券公司而言，投资者包括证券公司的客户和股东。除另有说明外，本报告 所指的投资者仅指证券公司的客户（包括经纪业务客户和资产管理业务客户）。证 券市场是高风险的市场，投资者面临可能来自证券公司的风险包括操作风险和财 务风险（参见附录1)，风险的积累对投资者合法权益构成潜在威胁，而其破产则 对投资者合法权益造成现实损害。因此，保护投资者在逻辑上内在地包含两个基 本组成部分：防范证券公司风险，事前主动保护投资者合法权益：化解证券公司 风险，事后被动保护投资者合法权益。国际证监会组织(IOSC0)在《证券监管的 目标和原则》中，就市场中介机构的监管提出了四项原则，其中有三项旨在防范 风险，一项旨在提供事后救济。据此，监管机构不但应采取积极措施处置证券公 司的风险，更重要的是应加强事前保护和事中监控，尽量消弭投资者面临的风险， 尽可能避免给投资者带来损失。 报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者保 护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干对 策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题 证券公司风险处置是指，证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公 司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的证券监管行为。①迄 今为止，我国证券公司风险处置已有十余年历史。由于历史遗留问题，依据不足， 经验缺乏等原因，我国在如何处置高风险证券公司以及如何保护投资者合法权益 方面，尚存在一些亟待解决的现实问题。 ①另有学者认为，证券公司风险处置是指当证券公司在经营中出现流动性或清偿性危机，由于损失较大，可 能危及社会利益或者引发系统性风险时，由监管当局采取特定的制度性措施和安排或者以监管当局为主导， 采取市场化的方法，从而达到缓解不良社会效应，提高证券市场效率的做法。参见张学政：《证券公司风险处 置研究》，人民银行研究生部2005年硕士论文
证券公司风险处置的投资者保护研究 1 一、导 言 证券市场的法律结构由市场准入法、市场运行法和市场退出法三部分组成。 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其核心。 相对证券公司而言，投资者包括证券公司的客户和股东。除另有说明外，本报告 所指的投资者仅指证券公司的客户(包括经纪业务客户和资产管理业务客户)。证 券市场是高风险的市场，投资者面临可能来自证券公司的风险包括操作风险和财 务风险（参见附录 1），风险的积累对投资者合法权益构成潜在威胁，而其破产则 对投资者合法权益造成现实损害。因此，保护投资者在逻辑上内在地包含两个基 本组成部分：防范证券公司风险，事前主动保护投资者合法权益；化解证券公司 风险，事后被动保护投资者合法权益。国际证监会组织（IOSCO）在《证券监管的 目标和原则》中，就市场中介机构的监管提出了四项原则，其中有三项旨在防范 风险，一项旨在提供事后救济。据此，监管机构不但应采取积极措施处置证券公 司的风险，更重要的是应加强事前保护和事中监控，尽量消弭投资者面临的风险， 尽可能避免给投资者带来损失。 报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者保 护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干对 策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题 证券公司风险处置是指，证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公 司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的证券监管行为。① 迄 今为止，我国证券公司风险处置已有十余年历史。由于历史遗留问题，依据不足， 经验缺乏等原因，我国在如何处置高风险证券公司以及如何保护投资者合法权益 方面，尚存在一些亟待解决的现实问题。 ① 另有学者认为，证券公司风险处置是指当证券公司在经营中出现流动性或清偿性危机，由于损失较大，可 能危及社会利益或者引发系统性风险时，由监管当局采取特定的制度性措施和安排或者以监管当局为主导， 采取市场化的方法，从而达到缓解不良社会效应，提高证券市场效率的做法。参见张学政：《证券公司风险处 置研究》，人民银行研究生部 2005 年硕士论文
证券公司风险处置的投资者保护研究 (一)我国证券公司风险处置的历史轨迹 自证券市场成立以来，我国证券公司数量稳步攀升。①典型意义上的风险处置 始于上个世纪90年代中期，根据监管主体的变更大致可分三个时期：@ 1992年10月以前，为中国人民银行集中统一监管时期。由于这一阶段我国证 券市场和证券业务处于发展初期，证券公司业务量少，没有出现太大的风险，因 此没有典型意义上的风险处置。不过，这一时期证券公司的无序发展形成并积累 了一部分风险，来自银行系统的管理人员存在着将客户证券交易结算资金当作存 款挪用的思想根源，为日后风险爆发埋下了隐患。 1992年10月至1998年6月，为中国人民银行与中国证监会共同监管时期。 由于多头管理形成监管空档，制度缺陷助长违规操作或过度经营，一些证券公司 出现严重风险。这一时期的风险处置主要有四种模式（参见表1-1）。由于当时市 场行情好，被处置证券公司数量少，没有给市场和投资者权益造成太大的影响。 表1-1中国人民银行与中国证监会共同监管时期的证券公司风险处置棋式 风险处置模式 被处置的公司或因处置产生的公司 将兼营证券业务的金融机构的证券部门独立组建证 广东证券、国通证券、中信证券等 券公司 将被关闭的信托投资公司的证券营业部托管或转让 中银信托投资公司、中国农村发展信托投资公司、 给证券经营机构 中国新技术创业投资公司等 国有企业收购证券公司“壳资源”实行重组 联合证券、东方证券等 在有关部门及地方政府主导下进行行政式重组 万国证券并入申银证券之中成立申银万国证券等 资料来源：根据相关资料整理 1998年6月至今，为中国证监会统一监管时期。由于部分证券公司和人民银 行没有真正脱钩，信托和证券没有完全分离，历史遗留问题并没有解决。证券公 司监管权移交证监会之前，国家审计署对证券公司的审计结果表明，有22家公司 己经存在巨大的风险。在新兴加转轨的历史环境中，证券公司融资渠道狭窄，公 司治理失衡，内控机制不健全，经营模式单一，违法违规普遍，加上2001年后市 场持续低迷等原因，大量证券公司陷入严重危机，风险集中爆发，严重损害了投 资者的利益。这一阶段的风险处置分为前后两个时期。 ①从1998年到2004年，我国证券公司的家数分别是84、87、94、102、125、133和130家。 ”三个时期的划分参见张学政：《证券公司风险处置研究》，人民银行研究生部2005年硕士论文，第67页。 2
证券公司风险处置的投资者保护研究 2 （一）我国证券公司风险处置的历史轨迹 自证券市场成立以来，我国证券公司数量稳步攀升。① 典型意义上的风险处置 始于上个世纪 90 年代中期，根据监管主体的变更大致可分三个时期：② 1992 年 10 月以前，为中国人民银行集中统一监管时期。由于这一阶段我国证 券市场和证券业务处于发展初期，证券公司业务量少，没有出现太大的风险，因 此没有典型意义上的风险处置。不过，这一时期证券公司的无序发展形成并积累 了一部分风险，来自银行系统的管理人员存在着将客户证券交易结算资金当作存 款挪用的思想根源，为日后风险爆发埋下了隐患。 1992 年 10 月至 1998 年 6 月，为中国人民银行与中国证监会共同监管时期。 由于多头管理形成监管空档，制度缺陷助长违规操作或过度经营，一些证券公司 出现严重风险。这一时期的风险处置主要有四种模式（参见表 1-1）。由于当时市 场行情好，被处置证券公司数量少，没有给市场和投资者权益造成太大的影响。 表 1-1 中国人民银行与中国证监会共同监管时期的证券公司风险处置模式 风险处置模式 被处置的公司或因处置产生的公司 将兼营证券业务的金融机构的证券部门独立组建证 券公司 广东证券、国通证券、中信证券等 将被关闭的信托投资公司的证券营业部托管或转让 给证券经营机构 中银信托投资公司、中国农村发展信托投资公司、 中国新技术创业投资公司等 国有企业收购证券公司“壳资源”实行重组 联合证券、东方证券等 在有关部门及地方政府主导下进行行政式重组 万国证券并入申银证券之中成立申银万国证券等 资料来源：根据相关资料整理 1998 年 6 月至今，为中国证监会统一监管时期。由于部分证券公司和人民银 行没有真正脱钩，信托和证券没有完全分离，历史遗留问题并没有解决。证券公 司监管权移交证监会之前，国家审计署对证券公司的审计结果表明，有 22 家公司 已经存在巨大的风险。在新兴加转轨的历史环境中，证券公司融资渠道狭窄，公 司治理失衡，内控机制不健全，经营模式单一，违法违规普遍，加上 2001 年后市 场持续低迷等原因，大量证券公司陷入严重危机，风险集中爆发，严重损害了投 资者的利益。这一阶段的风险处置分为前后两个时期。 ① 从 1998 年到 2004 年，我国证券公司的家数分别是 84、87、94、102、125、133 和 130 家。 ② 三个时期的划分参见张学政：《证券公司风险处置研究》，人民银行研究生部 2005 年硕士论文，第 67 页
证券公司风险处置的投资者保护研究 1998年至2003年为“规范发展时期”，主要采用六种模式进行风险处置（参见 表1-2)。风险在谁的管理下产生就由谁来处置，证监会把握方向。①个人债权一般 由人民银行再贷款收购，没有明确、统一的投资者保护政策。在多数证券公司风 险处置过程中，证监会都出台了支持的政策和措施。但这一阶段的风险化解并不 彻底，深层矛盾仍未解决，基础制度仍有缺陷，客观上需要进行综合治理。 2004年至今为“综合治理时期”，主要采用五种模式进行风险处置，其中最典 型的是“托管清算（理）一体化处置模式”（参见表1-2）。该模式始于处置大鹏证 券，由证监会指定机构托管证券经纪业务及证券营业部，委托市场中介机构进行 行政清算（理），证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）（其成立前为人民 银行)收购客户证券交易结算资金缺口和个人债权，其他市场主体（一般为托管 机构)受让证券类资产，原证券公司被取消证券业务许可并责令关闭，最后由法 院宣告破产。在风险处置过程中，监管部门在保护投资者利益的前提下，坚持合 法合规、稳妥高效原则，务求彻底化解证券公司的风险，建立风险处置长效机制， 服务综合治理目标。随着保护基金的建立以及“两法”和新《破产法》等法律法 规的出台，风险处置日益朝着透明化、市场化、法制化的方向发展。 表1-2证监会统一监管时期的证券公司风险处置模式 阶段 风险处置模式 被处置公司 锦州证券、三峡证券、联合证券、华 地方政府、大股东或公司主导下的增资扩股 夏证券、甘肃证券、洛阳证券、浙江 证券、江西证券、厦门证券 规范发展 河南证券、黑龙江证券、哈财政券、 时期 地方政府主导下的合并重组 牡丹江证券 (1998- 人民银行主导停业整顿或撤销 鞍山证券、佳木斯证券 2003) 证监会主导下的直接关闭破产 大连证券、新华证券 证监会和地方政府主导下的关闭新设 珠海证券、云南证券、海南证券 人民银行或地方政府主导下的合并新设 三江源证券、远东证券等 行政接管 南方证券 综合治理 德恒证券、恒信证券、中富证券、汉 整体托管 时期 唐证券、闽发证券 (2004- 托管经纪业务同时整体清算（托管清算一体化） 从大鹏证券开始 2006) 托管经纪业务同时行政清理（托管清理一体化） 从新疆证券开始 破产重整 大通证券 资料来源：根据证监会深圳专员办葛伟平副专员在“证券公司风险处置及投资者保护经验交流座谈会” 上的发言(2006年12月10日)整理 ①鞍山证券、佳木斯证券等由人民银行成立清算组清算就是因为这些公司的风险主要是在人民银行的监管下 形成的
证券公司风险处置的投资者保护研究 3 1998 年至 2003 年为“规范发展时期”，主要采用六种模式进行风险处置(参见 表 1-2)。风险在谁的管理下产生就由谁来处置，证监会把握方向。① 个人债权一般 由人民银行再贷款收购，没有明确、统一的投资者保护政策。在多数证券公司风 险处置过程中，证监会都出台了支持的政策和措施。但这一阶段的风险化解并不 彻底，深层矛盾仍未解决，基础制度仍有缺陷，客观上需要进行综合治理。 2004 年至今为“综合治理时期”，主要采用五种模式进行风险处置，其中最典 型的是“托管清算（理）一体化处置模式”(参见表 1-2)。该模式始于处置大鹏证 券，由证监会指定机构托管证券经纪业务及证券营业部，委托市场中介机构进行 行政清算（理），证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）（其成立前为人民 银行）收购客户证券交易结算资金缺口和个人债权，其他市场主体（一般为托管 机构）受让证券类资产，原证券公司被取消证券业务许可并责令关闭，最后由法 院宣告破产。在风险处置过程中，监管部门在保护投资者利益的前提下，坚持合 法合规、稳妥高效原则，务求彻底化解证券公司的风险，建立风险处置长效机制， 服务综合治理目标。随着保护基金的建立以及“两法”和新《破产法》等法律法 规的出台，风险处置日益朝着透明化、市场化、法制化的方向发展。 表 1-2 证监会统一监管时期的证券公司风险处置模式 阶段 风险处置模式 被处置公司 地方政府、大股东或公司主导下的增资扩股 锦州证券、三峡证券、联合证券、华 夏证券、甘肃证券、洛阳证券、浙江 证券、江西证券、厦门证券 地方政府主导下的合并重组 河南证券、黑龙江证券、哈财政券、 牡丹江证券 人民银行主导停业整顿或撤销 鞍山证券、佳木斯证券 证监会主导下的直接关闭破产 大连证券、新华证券 证监会和地方政府主导下的关闭新设 珠海证券、云南证券、海南证券 规范发展 时 期 （1998- 2003） 人民银行或地方政府主导下的合并新设 三江源证券、远东证券等 行政接管 南方证券 整体托管 德恒证券、恒信证券、中富证券、汉 唐证券、闽发证券 托管经纪业务同时整体清算（托管清算一体化） 从大鹏证券开始 托管经纪业务同时行政清理（托管清理一体化） 从新疆证券开始 综合治理 时 期 (2004- 2006) 破产重整 大通证券 资料来源：根据证监会深圳专员办葛伟平副专员在“证券公司风险处置及投资者保护经验交流座谈会” 上的发言（2006 年 12 月 10 日）整理 ① 鞍山证券、佳木斯证券等由人民银行成立清算组清算就是因为这些公司的风险主要是在人民银行的监管下 形成的
证券公司风险处置的投资者保护研究 从2004年初到2006年底，证监会共处置了30家高风险证券公司，①其中南 方证券等19家公司被关闭，河北证券等5家公司被撤销，中富证券等3家公司未 被撤销，第一证券被撤销证券业务许可，辽宁证券被托管但未关闭，大通证券成 功重整（参见附录2）。30家证券公司中，4家己进入破产程序，7家由资产管理公 司参与处置，3家由证券投资者保护基金公司（以下简称“保护基金公司”）托管 清算，②27家存在国家收购问题。2004年9月30日以前，人民银行为处置高风险 证券公司共拨付了184亿元，其中弥补客户交易结算资金缺口160亿元，收购个 人债权24亿元。保护基金公司成立后偿付了14家“问题券商”的债权人，合计 22.654亿元，其中个人债权为4.3亿元。⑧ (二)我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题 风险处置实质上是信息集中披露的过程，既暴露了证券公司长期掩盖的违法违 规行为，凸显了证券市场相关制度缺陷，也反映出我国在特定历史阶段投资者保 护方面的不足，为我们反思现行制度提供了条件。 1.证券市场相关制度设计存在缺陷，投资者事前保护机制不足 我国证券市场的许多制度是由市场主体“自下而上”制定的，一些制度在设计 之初不但没有充分考虑投资者的利益，相反还为市场主体违法违规预留了“后门”。 证券公司风险爆发，原有制度缺陷暴露无遗，主要体现在： (1)客户证券交易结算资金管理制度缺陷。证监会一直在探索建立符合中国 证券市场实际情况的客户证券交易结算资金存管制度，但效果不甚理想。④如果监 管部门当初坚决、彻底地实施客户交易结算资金第三方存管制度，那么即使证券 公司破产，也不至于产生如此严重的后果。从某种意义上说，投资者是原客户证 券交易结算资金管理制度的直接受害者，国家为保护投资者“买单”则使其成为 ①侯捷宁：《近三年30家券商被处置》，《证券日报》，2006年12月29日。 ⑧南方证券、大鹏证券、昆仑证券、五洲证券（以及2004年以前处置的大连证券、佳木斯证券）进入司法破 产程序：辽宁证券、闽发证券、汉唐证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、华夏证券由资产管理公司参与 处置：广东证券、中关村证券、中国科技证券由保护基金公司参与处置。 ⑧刘昆明：《“投资者保护基金”正在市场化》，《证券时报》，2006年11月13日。 ①在推出第三方存管以前，由于客户证券交易结算资金以证券公司名义立户，管理权和控制权仍由证券公司 掌握。由于只掌握客户证券交易结算资金总额，不掌握客户明细账，银行客观上无法有效防范和发现挪用情 况。由于担心客户流失，银行主观上也不愿严格履行监管职责。证券公司通过月底短期拆借存入交易结算资 金账户的方式规避银行月报制度的监管，甚至伙同银行修改手工输入报送的数据，从而使报告制度形同虚设。 结果，证券公司大肆挪用客户证券交易结算资金，严重损害了投资者的合法权益。 4
证券公司风险处置的投资者保护研究 4 从 2004 年初到 2006 年底，证监会共处置了 30 家高风险证券公司，① 其中南 方证券等 19 家公司被关闭，河北证券等 5 家公司被撤销，中富证券等 3 家公司未 被撤销，第一证券被撤销证券业务许可，辽宁证券被托管但未关闭，大通证券成 功重整(参见附录 2)。30 家证券公司中，4 家已进入破产程序，7 家由资产管理公 司参与处置，3 家由证券投资者保护基金公司（以下简称“保护基金公司”）托管 清算，② 27 家存在国家收购问题。2004 年 9 月 30 日以前，人民银行为处置高风险 证券公司共拨付了 184 亿元，其中弥补客户交易结算资金缺口 160 亿元，收购个 人债权 24 亿元。保护基金公司成立后偿付了 14 家“问题券商”的债权人，合计 22.654 亿元，其中个人债权为 4.3 亿元。③ （二）我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题 风险处置实质上是信息集中披露的过程，既暴露了证券公司长期掩盖的违法违 规行为，凸显了证券市场相关制度缺陷，也反映出我国在特定历史阶段投资者保 护方面的不足，为我们反思现行制度提供了条件。 1．证券市场相关制度设计存在缺陷，投资者事前保护机制不足 我国证券市场的许多制度是由市场主体“自下而上”制定的，一些制度在设计 之初不但没有充分考虑投资者的利益，相反还为市场主体违法违规预留了“后门”。 证券公司风险爆发，原有制度缺陷暴露无遗，主要体现在： （1）客户证券交易结算资金管理制度缺陷。证监会一直在探索建立符合中国 证券市场实际情况的客户证券交易结算资金存管制度，但效果不甚理想。④ 如果监 管部门当初坚决、彻底地实施客户交易结算资金第三方存管制度，那么即使证券 公司破产，也不至于产生如此严重的后果。从某种意义上说，投资者是原客户证 券交易结算资金管理制度的直接受害者，国家为保护投资者“买单”则使其成为 ① 侯捷宁：《近三年 30 家券商被处置》，《证券日报》，2006 年 12 月 29 日。 ② 南方证券、大鹏证券、昆仑证券、五洲证券（以及 2004 年以前处置的大连证券、佳木斯证券）进入司法破 产程序；辽宁证券、闽发证券、汉唐证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、华夏证券由资产管理公司参与 处置；广东证券、中关村证券、中国科技证券由保护基金公司参与处置。 ③ 刘昆明：《“投资者保护基金”正在市场化》，《证券时报》，2006 年 11 月 13 日。 ④ 在推出第三方存管以前，由于客户证券交易结算资金以证券公司名义立户，管理权和控制权仍由证券公司 掌握。由于只掌握客户证券交易结算资金总额，不掌握客户明细账，银行客观上无法有效防范和发现挪用情 况。由于担心客户流失，银行主观上也不愿严格履行监管职责。证券公司通过月底短期拆借存入交易结算资 金账户的方式规避银行月报制度的监管，甚至伙同银行修改手工输入报送的数据，从而使报告制度形同虚设。 结果，证券公司大肆挪用客户证券交易结算资金,严重损害了投资者的合法权益
证券公司风险处置的投资者保护研究 最终受害者。在实施交易结算资金第三方存管的过程中和此后还可能出现哪些风 险，需要进一步考虑。 (2)国债回购制度缺陷。原国债回购中的封闭式制度、虚拟标准券制度和主 席位清算制度方便并助长了证券公司挪用客户国债的违法违规行为。在封闭式制 度下，正回购方在获得逆回购方的资金并自由支配使用的同时，还可对其账户内 的具体券种自由买卖。在标准券制度下，交易所与结算公司只控制虚拟标准券综 合余额，正回购方可在保持综合余额的情况下随意处置其账户内的具体券种。在 主席位清算交收制度约束下，交易所与结算公司不掌握证券公司的客户二级明细 账目，不知道债券的具体分布和来源，以致国债回购成了监管的真空地带。① (3)委托理财制度缺陷。长期以来，证券公司委托理财的法律性质和保底条 款的法律效力存在争议，②法律定位的模糊导致委托理财双方权利义务失衡，便利 了证券公司滥用优势地位挪用客户委托理财资产。 这些与生俱来的制度漏洞为证券公司挪用客户资产、损害投资者利益提供了基 本条件，成为严重威胁投资者资产安全和其他合法权益的重大制度隐患。 2.行政执法不力，缺乏持续动态的法律监管 法律制度的有效性不仅取决于法律本身的完善程度，而且取决于执法效率的 高低。证券公司损害投资者利益的违法违规行为之所以屡禁不止，风险之所以越 积越大，制度缺陷仅仅提供了一种可能性，仅仅是一个方面的原因。更为重要的 原因在于，没有建立严格、高效的行政执法体制，有法不依、执法不严、违法不 究现象严重，证券公司违法违规成本过低。即使法律本身是完善的，但如果执法 效率低下，法律条文也形同虚设。几乎每家被处置的证券公司都有违规委托理财、 挪用客户交易结算资金、违规国债回购、操纵市场、建“老鼠仓”等严重损害投 资者利益的违法违规行为，但实际被查处的人员和公司与实际发生的违法违规行 为在数量上相去甚远：实际被查处的违法违规行为所获惩处与该行为所造成的损 ①2004年以来，我国对国债回购制度进行了大幅改革。主要包括：改革主席位清算制度，隔离自营债券和客 户债券：推出买断式国债回购交易，按证券账户交易：建立国债回购“质押库制度”，防范挪用客户国债： 推出客户债券查询系统，加重对挪券行为的处罚力度。这些措施强化了风险控制，大大加强了交易所债券市 场投资者资产的安全性。 ②由于缺乏明确细致的法律规定，委托理财的法律性质和保底条款的有效性仍然存在很大的争议，导致证券 公司义务和责任不明，依赖保底条款的客户上当受骗。在前一问题上存在两大类观点：保守型观点主张在现 有法律框架内对委托理财进行定性，其下又分为信托、委托、借贷、联营、承包、混合等诸多观点：激进型 观点跳出现有法律关系，认为委托理财是一种独立法律关系。在后一问题上存在三大类观点：有效说、无效 说和区别说，每一类观点下面还可细分许多观点
证券公司风险处置的投资者保护研究 5 最终受害者。在实施交易结算资金第三方存管的过程中和此后还可能出现哪些风 险，需要进一步考虑。 （2）国债回购制度缺陷。原国债回购中的封闭式制度、虚拟标准券制度和主 席位清算制度方便并助长了证券公司挪用客户国债的违法违规行为。在封闭式制 度下，正回购方在获得逆回购方的资金并自由支配使用的同时，还可对其账户内 的具体券种自由买卖。在标准券制度下，交易所与结算公司只控制虚拟标准券综 合余额，正回购方可在保持综合余额的情况下随意处置其账户内的具体券种。在 主席位清算交收制度约束下，交易所与结算公司不掌握证券公司的客户二级明细 账目，不知道债券的具体分布和来源，以致国债回购成了监管的真空地带。① （3）委托理财制度缺陷。长期以来，证券公司委托理财的法律性质和保底条 款的法律效力存在争议，② 法律定位的模糊导致委托理财双方权利义务失衡，便利 了证券公司滥用优势地位挪用客户委托理财资产。 这些与生俱来的制度漏洞为证券公司挪用客户资产、损害投资者利益提供了基 本条件，成为严重威胁投资者资产安全和其他合法权益的重大制度隐患。 2．行政执法不力，缺乏持续动态的法律监管 法律制度的有效性不仅取决于法律本身的完善程度，而且取决于执法效率的 高低。证券公司损害投资者利益的违法违规行为之所以屡禁不止，风险之所以越 积越大，制度缺陷仅仅提供了一种可能性，仅仅是一个方面的原因。更为重要的 原因在于，没有建立严格、高效的行政执法体制，有法不依、执法不严、违法不 究现象严重，证券公司违法违规成本过低。即使法律本身是完善的，但如果执法 效率低下，法律条文也形同虚设。几乎每家被处置的证券公司都有违规委托理财、 挪用客户交易结算资金、违规国债回购、操纵市场、建“老鼠仓”等严重损害投 资者利益的违法违规行为，但实际被查处的人员和公司与实际发生的违法违规行 为在数量上相去甚远；实际被查处的违法违规行为所获惩处与该行为所造成的损 ① 2004 年以来，我国对国债回购制度进行了大幅改革。主要包括：改革主席位清算制度，隔离自营债券和客 户债券；推出买断式国债回购交易，按证券账户交易；建立国债回购“质押库制度”，防范挪用客户国债； 推出客户债券查询系统，加重对挪券行为的处罚力度。这些措施强化了风险控制，大大加强了交易所债券市 场投资者资产的安全性。 ② 由于缺乏明确细致的法律规定，委托理财的法律性质和保底条款的有效性仍然存在很大的争议，导致证券 公司义务和责任不明，依赖保底条款的客户上当受骗。在前一问题上存在两大类观点：保守型观点主张在现 有法律框架内对委托理财进行定性，其下又分为信托、委托、借贷、联营、承包、混合等诸多观点；激进型 观点跳出现有法律关系，认为委托理财是一种独立法律关系。在后一问题上存在三大类观点：有效说、无效 说和区别说，每一类观点下面还可细分许多观点
证券公司风险处置的投资者保护研究 害后果严重不相称。①在实际执法过程中，监管部门没有保持充分的独立性，容易 受外界政治或商业干预的影响，甚至屈服于黑恶势力的淫威。有些证券市场禁入 人员在禁入期满后就被监管部门迫不及待地委以重任。重返证券市场后，这些人 不但没有“改邪归正”，反而“重犯前科”，再次走上违法违规道路。这充分说明 行政执法不力，制裁没有产生足够的威慑。 长期以来，我国证券监管制度侧重于市场准入审批的静态监管，对证券公司 的持续监管即动态监管没有给予充分重视。尽管证监会先后颁布了一些关于加强 内部控制的规范性文件，②但这些规则没有很好地执行，对于内部控制缺失的证券 公司也没有进行有效的监管和及时的纠正。虽然现场检查是较为有效的监管手段， 但由于监管力量有限，证券公司对现场检查反感等原因，现场检查实际实施较少。 此外，证券公司风险的早期预警机制也未能有效发挥作用。法律监管长期不到位 以致无法及时发现和控制证券公司的风险状况，是证券公司风险持续积累直至最 后不得不对之实施强制退出的重要环境因素。⑧ 3.有关风险处置和投资者保护的主要立法尚存缺失，不利于保护投资者 原《破产法》、《民事诉讼法》企业破产还债程序及最高人民法院出台的相关 司法解释中，都没有证券公司破产的规定。《金融机构撤销条例》仅适用于银行金 融机构，不直接适用于证券公司。原《证券法》对证监会在风险处置方面的监管 职责仅有原则性规定。在实际操作中，证券公司风险处置参照《金融机构撤销条例》 的规定，由证监会会商有关部门后报经国务院批准，以执行国务院决定的名义进行。 在证券公司风险处置实践中，有些做法（比如清算组的成立）突破了原有法律规定， ①有些做法（比如技术性冻结）能够解决现实问题，但法律依据不足。® 尽管监管部门先后采用过停业整顿、行政整顿、托管经营、行政接管、行政 清算、行政重组、重整、撤销关闭等措施来处置高风险证券公司，但其中有些措 ①证监会共对19家公司进行了行政处罚，对9家公司作出了行政清理的决定，对1家公司撤销业务许可：累 计对40人采取了市场禁入措施，对29人给予了警告、罚款、吊销从业资格的行政处罚，另有65人的行政处 罚进入了程序。参见孟国珍：《齐心协力，共建多层次证券投资者保护体系》，在证券公司风险处置及投资者 保护经验交流座谈会上的发言(2006年12月10日). ”如《证券公司内部控制指引》、《关于加强证券公司营业部内部控制若干措施的意见》等。 ⑧王保树等：《证券公司退出的法律机制》，上证联合研究计划第十期课题(2004年)，第10页。 ®原《公司法》规定清算组必须有股东参加，原《破产法》规定清算组成员由人民法院指定，但风险处置中 成立的清算（理）组，既没有股东参与，其成员也非法院指定，以至于被处置证券公司（如北方证券）的股 东以清算组无股东参加违反原《公司法》第192条规定为由，要求清算组停止一切清算工作。 ⑦基于“三暂缓”和其他冻结措施存在不足之处，为了实现迅速冻结资产的日的，如果清理组或托管组发现 有可疑账户，指令电脑人员从技术上予以冻结
证券公司风险处置的投资者保护研究 6 害后果严重不相称。① 在实际执法过程中，监管部门没有保持充分的独立性，容易 受外界政治或商业干预的影响，甚至屈服于黑恶势力的淫威。有些证券市场禁入 人员在禁入期满后就被监管部门迫不及待地委以重任。重返证券市场后，这些人 不但没有“改邪归正”，反而“重犯前科”，再次走上违法违规道路。这充分说明 行政执法不力，制裁没有产生足够的威慑。 长期以来，我国证券监管制度侧重于市场准入审批的静态监管，对证券公司 的持续监管即动态监管没有给予充分重视。尽管证监会先后颁布了一些关于加强 内部控制的规范性文件，② 但这些规则没有很好地执行，对于内部控制缺失的证券 公司也没有进行有效的监管和及时的纠正。虽然现场检查是较为有效的监管手段， 但由于监管力量有限，证券公司对现场检查反感等原因，现场检查实际实施较少。 此外，证券公司风险的早期预警机制也未能有效发挥作用。法律监管长期不到位 以致无法及时发现和控制证券公司的风险状况，是证券公司风险持续积累直至最 后不得不对之实施强制退出的重要环境因素。③ 3．有关风险处置和投资者保护的主要立法尚存缺失，不利于保护投资者 原《破产法》、《民事诉讼法》企业破产还债程序及最高人民法院出台的相关 司法解释中，都没有证券公司破产的规定。《金融机构撤销条例》仅适用于银行金 融机构，不直接适用于证券公司。原《证券法》对证监会在风险处置方面的监管 职责仅有原则性规定。在实际操作中，证券公司风险处置参照《金融机构撤销条例》 的规定，由证监会会商有关部门后报经国务院批准，以执行国务院决定的名义进行。 在证券公司风险处置实践中，有些做法（比如清算组的成立）突破了原有法律规定， ④有些做法（比如技术性冻结）能够解决现实问题，但法律依据不足。⑤ 尽管监管部门先后采用过停业整顿、行政整顿、托管经营、行政接管、行政 清算、行政重组、重整、撤销关闭等措施来处置高风险证券公司，但其中有些措 ① 证监会共对 19 家公司进行了行政处罚，对 9 家公司作出了行政清理的决定，对 1 家公司撤销业务许可；累 计对 40 人采取了市场禁入措施，对 29 人给予了警告、罚款、吊销从业资格的行政处罚，另有 65 人的行政处 罚进入了程序。参见孟国珍：《齐心协力，共建多层次证券投资者保护体系》，在证券公司风险处置及投资者 保护经验交流座谈会上的发言（2006 年 12 月 10 日）。 ② 如《证券公司内部控制指引》、《关于加强证券公司营业部内部控制若干措施的意见》等。 ③王保树等：《证券公司退出的法律机制》，上证联合研究计划第十期课题（2004 年），第 10 页。 ④ 原《公司法》规定清算组必须有股东参加，原《破产法》规定清算组成员由人民法院指定，但风险处置中 成立的清算（理）组，既没有股东参与，其成员也非法院指定，以至于被处置证券公司（如北方证券）的股 东以清算组无股东参加违反原《公司法》第 192 条规定为由，要求清算组停止一切清算工作。 ⑤ 基于“三暂缓”和其他冻结措施存在不足之处，为了实现迅速冻结资产的目的，如果清理组或托管组发现 有可疑账户，指令电脑人员从技术上予以冻结
