《金融投资学》教学资源（参考文献）备兑权证发行人风险管理和市场监管（上海证券有限责任公司）.pdf_大学文库

摘要权证在中国资本市场上由来已久，从最初用于股票发行的股本权证到用于股权分置改革的股改权证，再到基于股改权证的备兑权证，通过这些阶段市场不断加深对权证产品的认识。但是，我国市场上还没有真正意义上由第三方金融机构自主开发并发行的备兑权证，权证市场的建设还没有进入一个独立发展的新阶段。从目前证券市场发育的情况来看，发展权证市场已经成为证券市场创新、发展的重要方式之一：第一，为市场提供套利机会和风险管理的工具；第二，在加快优质企业上市的同时，发展权证市场，有利于拓展我国证券市场的深度和广度。第三，为金融机构提供更多的业务品种。一、备兑权证的风险分类任何金融工具在带来盈利机会的同时，都不可避免的带来了风险。备兑权证的风险可以分为发行人面临的风险和发行人给市场带来的风险。发行人面临的风险包括：市场风险一一标的资产价格波动给发行人带来的履行行权义务的风险；流动性风险一一发行人是否能够及时、足额、低成本的获取用于管理市场风险的标的面临标的资产的流动性风险：操作风险一一内控系统不健全和后台支持不完善带来的风险；法律风险一一备兑权证发行人设计的权证不能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。其中，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。备兑权证发行人带给市场的风险包括信用风险一一备兑权证发行人违约将给权证投资者带来意外的损失，甚至有可能引发市场的多米诺骨牌效应，发展成为市场的系统性风险；市场风险一一备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，可能引发市场价格的异常波动。这两类风险在管理上有明显的差异，发行人面临的风险有确定的风险承担主体，理性的发行人为降低自身的风险将主动采取各项措施对面临的风险进行管理，属于发行人风险管理的范畴：发行人带给市场的风险没有确定的风险承担主体，而潜在的风险承担者又面临信息不对称的可能，因此对这类风险的管理需要监管机构承担，以维护市场的“公开、公平、公正”原则，实施投资者保护，属于市场监管的范畴。 -i-

- i - 摘要权证在中国资本市场上由来已久，从最初用于股票发行的股本权证到用于股权分置改革的股改权证，再到基于股改权证的备兑权证，通过这些阶段市场不断加深对权证产品的认识。但是，我国市场上还没有真正意义上由第三方金融机构自主开发并发行的备兑权证，权证市场的建设还没有进入一个独立发展的新阶段。从目前证券市场发育的情况来看，发展权证市场已经成为证券市场创新、发展的重要方式之一：第一，为市场提供套利机会和风险管理的工具；第二，在加快优质企业上市的同时，发展权证市场，有利于拓展我国证券市场的深度和广度。第三，为金融机构提供更多的业务品种。一、备兑权证的风险分类任何金融工具在带来盈利机会的同时，都不可避免的带来了风险。备兑权证的风险可以分为发行人面临的风险和发行人给市场带来的风险。发行人面临的风险包括：市场风险——标的资产价格波动给发行人带来的履行行权义务的风险；流动性风险——发行人是否能够及时、足额、低成本的获取用于管理市场风险的标的面临标的资产的流动性风险；操作风险——内控系统不健全和后台支持不完善带来的风险；法律风险——备兑权证发行人设计的权证不能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。其中，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。备兑权证发行人带给市场的风险包括信用风险——备兑权证发行人违约将给权证投资者带来意外的损失，甚至有可能引发市场的多米诺骨牌效应，发展成为市场的系统性风险；市场风险——备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，可能引发市场价格的异常波动。这两类风险在管理上有明显的差异，发行人面临的风险有确定的风险承担主体，理性的发行人为降低自身的风险将主动采取各项措施对面临的风险进行管理，属于发行人风险管理的范畴；发行人带给市场的风险没有确定的风险承担主体，而潜在的风险承担者又面临信息不对称的可能，因此对这类风险的管理需要监管机构承担，以维护市场的“公开、公平、公正”原则，实施投资者保护，属于市场监管的范畴

二、发行人风险管理 1、市场风险。市场风险的识别。根据泰勒展开式： d(W)-w.d(P)+ ow (P)+.ow.d()ow.d(o) …d(R) 8o =A-d(P)+z.T-d(P)+.+0-d(t)+v-d(o)+p-d(R) 希腊字母△、下、日、P、V成为识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，△、下分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；0、P、V分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。市场风险的管理。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。其中，对冲管理包括Delta对冲(Delta中性策略、Leland 方法、WW方法等)、Delta-Gamma对冲、Delta-Gamma-Vega对冲等方法。正如Michel Crouhy,Dan Galai&Robert Mark在《风险管理》一书中所说金融工程是一个积木式的组合游戏，可以用来控制备兑权证发行人风险的方法很多，备兑权证发行人可以根据自身财务状况、备兑权证发行业务的盈利模式等因素综合考虑，制定具体的风险控制方案。我们认为，备兑权证发行人在风险管理方法选择上需要考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险管理举措后风险的再评估。 2、操作风险操作风险的识别。按照备兑权证发行人的工作流程，我们将操作风险划分为：产品设计开发阶段的关键人物能力风险，销售管理阶段的模型风险、平台风险和员工失误与欺诈风险，执行及到期阶段的资金风险和平台风险。操作风险的管理。加强人力资源管理能力，提高检测、选择优秀开发人员的能力；加强系统平台建设，减少系统出错概率；贯彻风险控制思想，加强交流，详尽的把握各类风险点等。操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是 -i-

- ii - 二、发行人风险管理 1、市场风险。市场风险的识别。根据泰勒展开式： 2 2 2 2 W 1W W W W d(W) d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) P 2P t R 1 d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) 2 σ σ θ νσρ ∂ ∂ ∂∂ ∂ = ⋅ +⋅ ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ ∂ ∂ ∂∂ ∂ =∆⋅ + ⋅Γ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ L L 希腊字母Δ、Γ、θ、ρ、ν成为识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，Δ、Γ分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；θ、ρ、ν分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。市场风险的管理。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。其中，对冲管理包括 Delta 对冲（Delta 中性策略、Leland 方法、WW方法等）、Delta-Gamma对冲、Delta-Gamma-Vega对冲等方法。正如Michel Crouhy, Dan Galai & Robert Mark 在《风险管理》一书中所说金融工程是一个积木式的组合游戏，可以用来控制备兑权证发行人风险的方法很多，备兑权证发行人可以根据自身财务状况、备兑权证发行业务的盈利模式等因素综合考虑，制定具体的风险控制方案。我们认为，备兑权证发行人在风险管理方法选择上需要考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险管理举措后风险的再评估。 2、操作风险操作风险的识别。按照备兑权证发行人的工作流程，我们将操作风险划分为：产品设计开发阶段的关键人物能力风险，销售管理阶段的模型风险、平台风险和员工失误与欺诈风险，执行及到期阶段的资金风险和平台风险。操作风险的管理。加强人力资源管理能力，提高检测、选择优秀开发人员的能力；加强系统平台建设，减少系统出错概率；贯彻风险控制思想，加强交流，详尽的把握各类风险点等。操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是

非数量化的传统管理手段（如现场检查、审计监督等）仍然是抵御操作风险的最主要措施。三、对发行人的市场监管对监管模式的选择和借鉴对备兑权证市场的发展有重要影响：一方面，监管设置过多的限制会造成发行人运作上缩手缩脚、备兑权证管理成本的提高以及金融机构发行兴趣的下降，不利于备兑权证市场的发育；另一方面，监督和管理不到位又可能造成市场风险的加大，伤害市场参与者的感情，不利于市场的培育。市场监管模式的建立需要在本市场发育的具体状况的基础上，选择合乎本市场风险承受能力的监管模式、尺度和手段。我们建议对备兑权证发行人的市场监管包括以下内容：第一，用以净资本为核心的指标体系、创新类券商资格和健全的内部控制体系确定适宜的发行人资格门槛。第二，持续性的发行人信息披露和信息报告要求。第三，备兑权证发行人必须对备兑权证建立一套事前的风险管理策略，并每月对风险管理策略的执行情况进行持续性的报告。第四，以VR方法为基础，建立并逐渐完善发行人市场风险管理制度。第五，对建立履约担保制度作出过渡性安排。第六，禁止发行人及关联方对标的资产价格的操纵。第七，限制发行人在同一标的资产上发行的权证的总和。四、VaR方法的引入作为联系备兑权证发行人的内部风险管理和监管机构的外部风险监督的重要工具，VR正在顺应一体化、模型化的潮流被巴塞尔委员会、国际著名金融机构所广泛使用着。尽管VR方法在中国资本市场的准确运用仍有待进一步的研究，但是在监管中导入VR方法，引导国内金融机构提高风险管理方法的科学化、系统化，仍然具有重要的意义。尽管本文在研究中着重采用了数量方法的运用，但我们仍然强调数量方法只是风险管理的一小部分，强化公司治理、培育风险管理文化、完善风险控制制度、加强审计监察等是全面构建企业风险管理框架必不可少的部分。同时，我们强调企业范畴的整体风险管理，综合评估企业承担的风险总量的重要性将高于计算单个产品风险的意义

- iii - 非数量化的传统管理手段（如现场检查、审计监督等）仍然是抵御操作风险的最主要措施。三、对发行人的市场监管对监管模式的选择和借鉴对备兑权证市场的发展有重要影响：一方面，监管设置过多的限制会造成发行人运作上缩手缩脚、备兑权证管理成本的提高以及金融机构发行兴趣的下降，不利于备兑权证市场的发育；另一方面，监督和管理不到位又可能造成市场风险的加大，伤害市场参与者的感情，不利于市场的培育。市场监管模式的建立需要在本市场发育的具体状况的基础上，选择合乎本市场风险承受能力的监管模式、尺度和手段。我们建议对备兑权证发行人的市场监管包括以下内容：第一，用以净资本为核心的指标体系、创新类券商资格和健全的内部控制体系确定适宜的发行人资格门槛。第二，持续性的发行人信息披露和信息报告要求。第三，备兑权证发行人必须对备兑权证建立一套事前的风险管理策略，并每月对风险管理策略的执行情况进行持续性的报告。第四，以 VaR 方法为基础，建立并逐渐完善发行人市场风险管理制度。第五，对建立履约担保制度作出过渡性安排。第六，禁止发行人及关联方对标的资产价格的操纵。第七，限制发行人在同一标的资产上发行的权证的总和。四、VaR 方法的引入作为联系备兑权证发行人的内部风险管理和监管机构的外部风险监督的重要工具，VaR 正在顺应一体化、模型化的潮流被巴塞尔委员会、国际著名金融机构所广泛使用着。尽管 VaR 方法在中国资本市场的准确运用仍有待进一步的研究，但是在监管中导入 VaR 方法，引导国内金融机构提高风险管理方法的科学化、系统化，仍然具有重要的意义。尽管本文在研究中着重采用了数量方法的运用，但我们仍然强调数量方法只是风险管理的一小部分，强化公司治理、培育风险管理文化、完善风险控制制度、加强审计监察等是全面构建企业风险管理框架必不可少的部分。同时，我们强调企业范畴的整体风险管理，综合评估企业承担的风险总量的重要性将高于计算单个产品风险的意义

备兑权证发行人风险管理和市场监管第一章绪论 1、选题的意义中国证券市场经过了十余年的发展，已经初具规模，监管能力和市场的风险认识能力都有了明显的提高。与此同时，证券深度不足、证券市场缺乏有效的风险控制手段、证券投资者的获利模式单一等问题逐渐浮出水面。2005年以来，“发展与创新”成为证券市场的主题，新的交易方式、交易工具逐渐进入研究和实施阶段。这其中，在香港、台湾、新加坡等亚洲金融市场中发展迅猛的备兑权证受到市场的广泛关注，并由于在股权分置改革中被上市公司的非流通股东运用而逐渐为市场所熟悉。由于亚洲地区对权证的认同，市场主体有一定的投资和运作经验，监管者有一定的监管经验，建立以金融机构为第三方发行人的备兑权证市场已经成为必然趋势。备兑权证作为以标的资产为基础的衍生交易品种，其风险特征与标的资产有很大的不同，发行人在备兑权证业务上的运作模式和盈利方式将有革命性的变化，从而风险特征也将变得更为复杂。监管方面，监管机构针对权证创设采用的部分监管方法，也将随着备兑权证发行人市场责任的改变、信用差异的不同而无法满足要求。因此，研究权证发行业务过程中的风险类别，备兑权证发行人如何管理权证发行业务的风险，以及监管机构如何借根据国内市场的状况建立备兑权证发行人的市场监管模式就显得非常重要。本文希望能在以往研究的基础上，在以下几个方面取得一定的研究成果：第一，回顾备兑权证风险管理的经典理论和方法，对金融机构发行备兑权证的风险类别、风险度量和管理方法给出较为全貌的介绍；第二，对备兑权证发行人的风险管理策略给出具有实践意义的解决方案和选择中需要考虑的因素，并对部分方案作出实证说明；第三，借鉴香港、台湾、新加坡等权证市场的监管方式，根据国内市场的发育状况提出对备兑权证发行人进行市场监管的措施建议；第四，介绍风险价值VaR方法在备兑权证风险度量和监管中的应用，并对VaR方法在国内市场的运用给出渐进推动的建议。 2、文章涉及主要概念 1)备兑权证发行人 -1

备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 1 - 第一章绪论 1、选题的意义中国证券市场经过了十余年的发展，已经初具规模，监管能力和市场的风险认识能力都有了明显的提高。与此同时，证券深度不足、证券市场缺乏有效的风险控制手段、证券投资者的获利模式单一等问题逐渐浮出水面。2005 年以来，“发展与创新”成为证券市场的主题，新的交易方式、交易工具逐渐进入研究和实施阶段。这其中，在香港、台湾、新加坡等亚洲金融市场中发展迅猛的备兑权证受到市场的广泛关注，并由于在股权分置改革中被上市公司的非流通股东运用而逐渐为市场所熟悉。由于亚洲地区对权证的认同，市场主体有一定的投资和运作经验，监管者有一定的监管经验，建立以金融机构为第三方发行人的备兑权证市场已经成为必然趋势。备兑权证作为以标的资产为基础的衍生交易品种，其风险特征与标的资产有很大的不同，发行人在备兑权证业务上的运作模式和盈利方式将有革命性的变化，从而风险特征也将变得更为复杂。监管方面，监管机构针对权证创设采用的部分监管方法，也将随着备兑权证发行人市场责任的改变、信用差异的不同而无法满足要求。因此，研究权证发行业务过程中的风险类别，备兑权证发行人如何管理权证发行业务的风险，以及监管机构如何借根据国内市场的状况建立备兑权证发行人的市场监管模式就显得非常重要。本文希望能在以往研究的基础上，在以下几个方面取得一定的研究成果：第一，回顾备兑权证风险管理的经典理论和方法，对金融机构发行备兑权证的风险类别、风险度量和管理方法给出较为全貌的介绍；第二，对备兑权证发行人的风险管理策略给出具有实践意义的解决方案和选择中需要考虑的因素，并对部分方案作出实证说明；第三，借鉴香港、台湾、新加坡等权证市场的监管方式，根据国内市场的发育状况提出对备兑权证发行人进行市场监管的措施建议；第四，介绍风险价值 VaR 方法在备兑权证风险度量和监管中的应用，并对 VaR 方法在国内市场的运用给出渐进推动的建议。 2、文章涉及主要概念 1）备兑权证发行人

备兑权证发行人风险管理和市场监管备兑权证(Covered Warrant)'是区别于股本权证(Equity Warrant)的概念，指由标的资产发行人以外的第三方发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。这里所说的“第三方”，通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构，也包括标的资产发行人的股东等。本文所称备兑权证为由标的资产发行人以外的金融机构发行的权证。从而，本文所称备兑权证发行人，系发行备兑权证的金融机构。 2)风险管理金融风险管理是指某个经济主体（金融类或非金融类机构）为了最大限度的减少由金融风险可能带来的经济损失，运用适用的经济方法，对金融风险进行识别、评估和控制的行为过程。金融风险管理的作用对象包括汇率风险、利率风险和证券风险三大类型。本文所称风险管理是对金融风险管理的具体化，指金融机构自发进行的，为最大限度的减少作为备兑权证的发行人而产生的经济损失，所采取的风险识别、评估和控制的行为全过程。同时本文所称备兑权证发行人的风险管理，并非风险一体化管理的概念，而是指备兑权证发行人为防范所发行的备兑权证给自身带来的经营风险而采取的风险识别、评估和控制行为，不包括备兑权证发行人在经营备兑权证业务以外的风险，也不包括备兑权证发行人作为二级市场投资者买卖他人发行的备兑权证而导致的风险。 3)市场监管经典的西方经济学理论认为，公共产品的出现是为了消除私人部门所造成的外部性。金融机构作为经济活动的资金调控机构，天然的具备了外部性的特征。金融机构的行为常常会对市场产生“多米诺骨牌”般的影响，不当行为的结果也常常如洪水猛兽。因此对金融机构的行为和状况进行监督和控制成为各国政府控制金融风险的必要工作。本文所称市场监管，指监管者为避免备兑权证发行人的行为不当外部化为市场的系统性风险，而对备兑权证发行人采取的资格认定、持续性财务状况报告、履约担保等一系列动态的监督和管理措施。 3、文章的结构分析 I又称衍生权证(Derivative Warrant)、合成权证(synthetic warrant)或者第三方权证(third party warrant) -2-

备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 2 - 备兑权证（Covered Warrant）1 是区别于股本权证(Equity Warrant)的概念，指由标的资产发行人以外的第三方发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。这里所说的“第三方”，通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构，也包括标的资产发行人的股东等。本文所称备兑权证为由标的资产发行人以外的金融机构发行的权证。从而，本文所称备兑权证发行人，系发行备兑权证的金融机构。 2）风险管理金融风险管理是指某个经济主体（金融类或非金融类机构）为了最大限度的减少由金融风险可能带来的经济损失，运用适用的经济方法，对金融风险进行识别、评估和控制的行为过程。金融风险管理的作用对象包括汇率风险、利率风险和证券风险三大类型。本文所称风险管理是对金融风险管理的具体化，指金融机构自发进行的，为最大限度的减少作为备兑权证的发行人而产生的经济损失，所采取的风险识别、评估和控制的行为全过程。同时本文所称备兑权证发行人的风险管理，并非风险一体化管理的概念，而是指备兑权证发行人为防范所发行的备兑权证给自身带来的经营风险而采取的风险识别、评估和控制行为，不包括备兑权证发行人在经营备兑权证业务以外的风险，也不包括备兑权证发行人作为二级市场投资者买卖他人发行的备兑权证而导致的风险。 3）市场监管经典的西方经济学理论认为，公共产品的出现是为了消除私人部门所造成的外部性。金融机构作为经济活动的资金调控机构，天然的具备了外部性的特征。金融机构的行为常常会对市场产生“多米诺骨牌”般的影响，不当行为的结果也常常如洪水猛兽。因此对金融机构的行为和状况进行监督和控制成为各国政府控制金融风险的必要工作。本文所称市场监管，指监管者为避免备兑权证发行人的行为不当外部化为市场的系统性风险，而对备兑权证发行人采取的资格认定、持续性财务状况报告、履约担保等一系列动态的监督和管理措施。 3、文章的结构分析 1 又称衍生权证（ Derivative Warrant）、合成权证（ synthetic warrant）或者第三方权证（ third party warrant）

备兑权证发行人风险管理和市场监管第二章中国备兑权证市场的发展 1、权证在中国市场的发展历史第一阶段，早期的认购证。权证之于中国证券市场，并不是一个新鲜的概念。早在证券市场建设之初，交易所利用认购证缓解股票发行供不应求的局面，在 1992年-1993年期间，共发行认购证207万份。由于股票发行规模大幅提高，认购证制造了巨大的赚钱效应，吸引了大量的投资者对中国证券市场的注意和参与。可以说，权证对中国证券市场的早期发展和规模扩张发挥了重要的作用。随着投资者对股票本身认识的不断增强，利用认购证的稀缺性造成轰动效应的必要性大为降低，直接发行股票的方式取代了利用认购证间接发行股票的方式，认股权证功成身退。从认购证退出市场到新一代权证的诞生经历了12年的时间。第二阶段，股改权证。2005年借着股权分置改革和证券监督管理部门倡导创新之风，中国证券市场再次出现了权证的身影。8月22日，第一只作为股改对价的权证宝钢JTB1上市，此后陆续上市29只股改权证（截止2006年10月 30日)，涉及24家上市公司。相对于早期的认购证，股改权证是严格意义上的权证产品一一针对确定的已上市股票发行，有确定的认购/认沽价格、认购/认沽比例，有股票的历史走势作为分析的参考。上海证券交易所和深圳证券交易所分别制定了《权证管理暂行办法》。监管机构、交易所、市场投资者借助股改提供的权证品种对围绕权证的监管、市场组织、投资策略等一系列活动进行了有力的尝试。股改权证的出现，为我国权证市场，乃至证券衍生品市场的发展打下了良好的基础。在这一批股改权证中非流通股东发行的备兑权证占绝对比重，29只股改权证中28只的发行人为上市公司的非流通股股东，行权不影响流通股的总股数，仅影响流通股在原非流通股股东和原流通股股东之间的比重。第三阶段，创设权证。 2类似于认股权证，但不是现代金融工程学意义上的权证。认购证的权利为认购新发行上市的股票，行权的不确定性来自于摇号的结果。认购证的发行人为交易所，发行之时投资者都无法对中号的概率、最终认购的股票名称进行预测。 -4

备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 4 - 第二章中国备兑权证市场的发展 1、权证在中国市场的发展历史第一阶段，早期的认购证。权证之于中国证券市场，并不是一个新鲜的概念。早在证券市场建设之初，交易所利用认购证2 缓解股票发行供不应求的局面，在 1992 年-1993 年期间，共发行认购证 207 万份。由于股票发行规模大幅提高，认购证制造了巨大的赚钱效应，吸引了大量的投资者对中国证券市场的注意和参与。可以说，权证对中国证券市场的早期发展和规模扩张发挥了重要的作用。随着投资者对股票本身认识的不断增强，利用认购证的稀缺性造成轰动效应的必要性大为降低，直接发行股票的方式取代了利用认购证间接发行股票的方式，认股权证功成身退。从认购证退出市场到新一代权证的诞生经历了 12 年的时间。第二阶段，股改权证。2005 年借着股权分置改革和证券监督管理部门倡导创新之风，中国证券市场再次出现了权证的身影。8 月 22 日，第一只作为股改对价的权证宝钢 JTB1 上市，此后陆续上市 29 只股改权证（截止 2006 年 10 月 30 日），涉及 24 家上市公司。相对于早期的认购证，股改权证是严格意义上的权证产品——针对确定的已上市股票发行，有确定的认购/认沽价格、认购/认沽比例，有股票的历史走势作为分析的参考。上海证券交易所和深圳证券交易所分别制定了《权证管理暂行办法》。监管机构、交易所、市场投资者借助股改提供的权证品种对围绕权证的监管、市场组织、投资策略等一系列活动进行了有力的尝试。股改权证的出现，为我国权证市场，乃至证券衍生品市场的发展打下了良好的基础。在这一批股改权证中非流通股东发行的备兑权证占绝对比重，29 只股改权证中 28 只的发行人为上市公司的非流通股股东，行权不影响流通股的总股数，仅影响流通股在原非流通股股东和原流通股股东之间的比重。第三阶段，创设权证。 2 类似于认股权证，但不是现代金融工程学意义上的权证。认购证的权利为认购新发行上市的股票，行权的不确定性来自于摇号的结果。认购证的发行人为交易所，发行之时投资者都无法对中号的概率、最终认购的股票名称进行预测

备兑权证发行人风险管理和市场监管 2005年12月2日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《关于证券公司创设权证有关事项的通知》。2006年具有创新类资格的证券公司开始创设权证。创设份额超过42.29万亿份（截止2006-10-30）。创设权证是对股改权证的简单复制，发行人不需要对权证条款进行自主开发，主要通过把握权证价格的走势，通过高价创设、低价注销实现二级市场盈利。创设机制给创新类券商尝试权证业务的机会，为今后券商独立发行备兑权证提供了有力的经验。到目前为止，中国大陆尚无真正意义上投资银行、证券公司自主开发并作为第三方发行的备兑权证。 2、中国发展备兑权证的市场基础与前景 1911年在美国市场上出现了第一只权证，当时一家名叫美国电灯和能源公司(American Light&Power)发行权证进行了融资，经过近lO0年的发展，权证已经成为最重要的衍生品之一，全球形成了几家最大的权证发行和交易市场。按照成交金额计算，全球五大权证市场：香港交易所、德国、意大利、瑞士、台湾地区；按照权证上市数目计算，全球五大权证市场为：德国交易所、泛欧交易所、瑞士交易所、意大利、卢森堡。从区域分布上可以看出，欧洲权证市场更加成熟，德国最多，其次是意大利、瑞士和奥地利。在亚太地区，香港和新加坡等地的权证市场也崭露头角。2000年之后，亚太地区的权证发行量和交易量迅速增长，成为广受市场欢迎的交易品种。表1：在各大交易所挂牌上市的权证数目（单位：只) 交易所 2002 2003 2004 2005 德国 18059 21431 46627 69457 意大利 3571 2594 3021 4076 泛欧交易所 4595 3770 4991 4913 瑞士 3511 2662 3682 6246 西班牙 1509 1056 1308 1344 伦敦交易所 311 545 644 213 上海 × 深圳 0 香港 347 530 863 1304 澳大利亚 1201 1395 1771 2447 台湾 102 272 191 540 新加坡 3 146 455 韩国 NA 1 3 72 -5-

备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 5 - 2005 年 12 月 2 日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《关于证券公司创设权证有关事项的通知》。2006 年具有创新类资格的证券公司开始创设权证。创设份额超过 42.29 万亿份（截止 2006-10-30）。创设权证是对股改权证的简单复制，发行人不需要对权证条款进行自主开发，主要通过把握权证价格的走势，通过高价创设、低价注销实现二级市场盈利。创设机制给创新类券商尝试权证业务的机会，为今后券商独立发行备兑权证提供了有力的经验。到目前为止，中国大陆尚无真正意义上投资银行、证券公司自主开发并作为第三方发行的备兑权证。 2、中国发展备兑权证的市场基础与前景 1911 年在美国市场上出现了第一只权证，当时一家名叫美国电灯和能源公司（American Light＆Power）发行权证进行了融资，经过近 100 年的发展，权证已经成为最重要的衍生品之一，全球形成了几家最大的权证发行和交易市场。按照成交金额计算，全球五大权证市场：香港交易所、德国、意大利、瑞士、台湾地区；按照权证上市数目计算，全球五大权证市场为：德国交易所、泛欧交易所、瑞士交易所、意大利、卢森堡。从区域分布上可以看出，欧洲权证市场更加成熟，德国最多，其次是意大利、瑞士和奥地利。在亚太地区，香港和新加坡等地的权证市场也崭露头角。2000 年之后，亚太地区的权证发行量和交易量迅速增长，成为广受市场欢迎的交易品种。表1：在各大交易所挂牌上市的权证数目（单位: 只）交易所 2002 2003 2004 2005 德国 18059 21431 46627 69457 意大利 3571 2594 3021 4076 泛欧交易所 4595 3770 4991 4913 瑞士 3511 2662 3682 6246 西班牙 1509 1056 1308 1344 伦敦交易所 311 545 644 213 上海 4 深圳 3 香港 347 530 863 1304 澳大利亚 1201 1395 1771 2447 台湾 102 272 191 540 新加坡 3 3 146 455 韩国 NA 1 3 72