资产证券化产品及其交易 深圳证券交易所综合研究所毛志荣 海外资产证券化产品的发展和特征 资产证券化自六、七十年代以来迅速发展。2000年世界总发行量达到3500亿美元。在美国， 资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券(MBS)从九十年代到本世纪初迅猛发展。从 1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场己成为仅次于联邦债市的第 二大市场，2003年底达3.14万亿美元。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总 量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年466亿美元，2002年达到792亿欧元。2002 年欧美ABS的存量为1万5千4百亿美元。 澳大利亚被认为世界上第二大ABS/MBS活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元。 在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。据标准 普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25%的速度增长。 表1欧美MBS和ABS的发行量 MBS ABS 总计 美国（十亿美元）2003年) 3,144 581 3,725 欧洲（十亿欧元）(2002年) 78.5 79.2 157.7 数据来源：BondMarket Association. (一)产品的分类 欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(Asset--Backed Securities,ABS) 和房屋抵押贷款证券(Mortgage-Backed Securities,,MBS)两大类。在ABS中可以分为狭义ABS 和CDO两类，前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵 押贷款(home equity loan)等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款为 标的资产的证券化产品。（见图1） 图1资产证券化产品的分类 1
1 资产证券化产品及其交易 深圳证券交易所综合研究所 毛志荣 一、 海外资产证券化产品的发展和特征 资产证券化自六、七十年代以来迅速发展。2000 年世界总发行量达到 3500 亿美元。在美国， 资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券(MBS)从九十年代到本世纪初迅猛发展。从 1990 年到 2003 年底，发行量的年平均增长率达到 43.7%，MBS 市场已成为仅次于联邦债市的第 二大市场，2003 年底达 3.14 万亿美元。在欧洲，1986、1987 两年发行的资产支持证券(ABS)总 量仅为 17 亿美元，到 1996 年达到 300 亿，1998 年 466 亿美元，2002 年达到 792 亿欧元。2002 年欧美 ABS 的存量为 1 万 5 千 4 百亿美元。 澳大利亚被认为世界上第二大 ABS/MBS 活跃市场，2000 年的年发行量超过 300 亿澳元。 在亚洲地区，资产证券化于 1995 年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。据标准 普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25％的速度增长。 表 1 欧美 MBS 和 ABS 的发行量 MBS ABS 总计 美国(十亿美元)(2003 年) 3,144 581 3,725 欧洲(十亿欧元)(2002 年) 78.5 79.2 157.7 数据来源：BondMarket Association. （一）产品的分类 欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(Asset–Backed Securities, ABS) 和房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）两大类。在 ABS 中可以分为狭义 ABS 和 CDO 两类，前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵 押贷款（home equity loan）等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款为 标的资产的证券化产品。（见图 1） 图 1 资产证券化产品的分类
资产证券化产品 ABS MBS ABS(狭义) CDO ABCP、汽车贷款、信用卡 CLO CBO CMBS RMBS 注：ABS:资产支持证券：MBS:房地产抵押贷款支持证券：CMBS:商业地产抵押贷款支 持证券：RMBS:住宅地产抵押贷款支持证券；CDO:抵押债务权益：CLO:抵押贷款权益：CBO: 抵押债券权益。 在美国ABS市场上房屋资产抵押贷款占主流，所占比例达39%：而在欧洲，CDO占市场主 要地位，所占比例达36%。在其它的资产支持证券中，信用卡贷款和汽车贷款在美国和欧洲证 券化产品市场上都占较高的比重（图2、3）。 图22003年美国ABS资产类型分类 口其他 ▣CD0 17% 12% 口学生贷款 口汽车贷款 7% 14% ■预制房 0% 口信用卡贷款 11% 口房屋抵押信贷 39% 数据来源：The BondMarket Association
2 注：ABS：资产支持证券；MBS：房地产抵押贷款支持证券；CMBS：商业地产抵押贷款支 持证券；RMBS：住宅地产抵押贷款支持证券；CDO：抵押债务权益；CLO：抵押贷款权益；CBO： 抵押债券权益。 在美国 ABS 市场上房屋资产抵押贷款占主流，所占比例达 39%；而在欧洲，CDO 占市场主 要地位，所占比例达 36%。在其它的资产支持证券中，信用卡贷款和汽车贷款在美国和欧洲证 券化产品市场上都占较高的比重(图 2、3)。 图 2 2003 年美国 ABS 资产类型分类 CDO 12% 汽车贷款 14% 信用卡贷款 11% 房屋抵押信贷 39% 预制房 0% 学生贷款 7% 其他 17% 数据来源：The BondMarket Association 资产证券化产品 ABS(狭义) CDO ABCP、汽车贷款、信用卡 CLO CBO CMBS RMBS 等 ABS MBS
图32003年欧洲ABS资产类型分类 口其他 22% OCD0 36% ■消费贷款 5% 口信用卡贷款 10% 口汽车贷款 口应收款 7% 20% 数据来源：The BondMarket Association,2003年前3季度数据 (二)资产证券化产品交易平台和流动性分析 ABS和MBS产品的二级市场主要是交易所之外的柜台交易”市场。在欧洲和美国构成ABS 和MBS产品交易市场的是众多的固定收益证券交易系统。自上世纪九十年代末以来，固定收益 证券交易系统经历了发展、整合、再发展的历程。美国的固定收益证券交易系统在1997年有1山 家，经过几年的行业整合、淘汰和合并，为固定收益证券提供交易服务的系统发展到2002年的 58家。在欧洲，固定收益证券交易系统随着固定收益证券市场的发展而稳步增长，从2000年5 家增加到2002年的29家。 具有ABS和MBS产品交易功能的系统在固定收益证券交易系统中的比例在20%-30%之间 (如表3所示)。 表3欧美具有ABS和MBS的系统数 系统 1997 1998 1999 2000 2001 2002 ABS 0 1 2 6 6 6 MBS 2 3 5 14 8 12 行业系统数 11 27 40 72 79 87 资料来源：The BondMarket Association. 固定收益证券交易系统的功能是为证券经纪商和机构投资者提供交易服务。由于产品和交易 w2
3 图 3 2003 年欧洲 ABS 资产类型分类 汽车贷款 应收款 7% 20% 信用卡贷款 10% 消费贷款 5% 其他 22% CDO 36% 数据来源：The BondMarket Association;2003 年前 3 季度数据. （二）资产证券化产品交易平台和流动性分析 ABS 和 MBS 产品的二级市场主要是交易所之外的“柜台交易”市场。在欧洲和美国构成 ABS 和 MBS 产品交易市场的是众多的固定收益证券交易系统。自上世纪九十年代末以来，固定收益 证券交易系统经历了发展、整合、再发展的历程。美国的固定收益证券交易系统在 1997 年有 11 家，经过几年的行业整合、淘汰和合并，为固定收益证券提供交易服务的系统发展到 2002 年的 58 家。在欧洲，固定收益证券交易系统随着固定收益证券市场的发展而稳步增长，从 2000 年 5 家增加到 2002 年的 29 家。 具有 ABS 和 MBS 产品交易功能的系统在固定收益证券交易系统中的比例在20 %-30%之间 （如表 3 所示）。 表 3 欧美具有 ABS 和 MBS 的系统数 系统 1997 1998 1999 2000 2001 2002 ABS 0 1 2 6 6 6 MBS 2 3 5 14 8 12 行业系统数 11 27 40 72 79 87 资料来源：The BondMarket Association. 固定收益证券交易系统的功能是为证券经纪商和机构投资者提供交易服务。由于产品和交易
者需求的多样性，交易系统采取多种交易服务形式（见表4）。主要的交易服务模式有以下几种： (I)发行竞价模式(Auction)主要用于会员间的发行竞价，通常发行人将证券的发行条件向会 员公布，会员报价申购，最高价格或最低收益率为最优价，即成交价。有些系统上使用申购者的 实名，有些系统不公开有关申购者的信息。(2)价格配对模式(Cross-Matching),交易系统的网 络将经纪商和机构投资者联系起来，证券买卖的报价通过系统实时或定时向会员发布，在买卖双 方报价配对时，自动形成交易。(3)经纪人交易模式(Interdealer),交易系统执行经纪商的“经 纪人”的功能，交易系统通过电子“经纪人”自动执行经纪商之间无记名的委托交易。(4)集中 交易模式(Multi--Dealer),交易系统集中买卖报价，显示经纪人的最高买入和最低卖出报价。(5) 经纪选择模式(Single-Dealer),交易系统允许投资者与选定的经纪商直接进行交易。 表4固定收益证券“场外”交易系统的交易模式 交易模式 1997 1998 1999 2000 2001 2002 竞价 1 2 10 14 16 14 价格对配 2 6 8 22 25 17 经纪人交易 0 10 15 21 集中交易 0 4 3 9 10 13 经纪选择 7 12 13 17 19 22 其他 0 2 1 0 0 0 总计 11 27 40 72 79 87 资料来源：The Bond Market Association. 值得指出的是，尽管上述“场外”交易系统的数量在过去几年有了很大的发展，但从交易模 式来看，交易系统并没有经历“革命性”的发展。在固定收益证券交易市场的发展过程中，交易 系统为投资者交易服务的功能有了明显的改善，提高了固定收益证券经纪商和机构投资者的交易 能力，而交易模式并没有发生根本的改变。 固定收益证券交易系统的客户遍及欧美各地，交易系统的网络是系统运行的支柱。从交易系 统的网络构成看，44%的系统利用Internet作为网络平台。信息技术在网络构建中起了重要作用， 并将继续影响交易系统网络平台的发展。 (三)资产证券化产品信息披露的特点和要求 资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式进行，第一，发行人定期向投资者和信用评级 机构发布项目运行报告：第二，信用评级机构根据资产证券化发行人(SPV)结构、标的资产、 4
4 者需求的多样性，交易系统采取多种交易服务形式（见表 4）。主要的交易服务模式有以下几种： （1）发行竞价模式（Auction）主要用于会员间的发行竞价，通常发行人将证券的发行条件向会 员公布，会员报价申购，最高价格或最低收益率为最优价，即成交价。有些系统上使用申购者的 实名，有些系统不公开有关申购者的信息。（2）价格配对模式（Cross-Matching），交易系统的网 络将经纪商和机构投资者联系起来，证券买卖的报价通过系统实时或定时向会员发布，在买卖双 方报价配对时，自动形成交易。（3）经纪人交易模式（Interdealer），交易系统执行经纪商的“经 纪人”的功能，交易系统通过电子“经纪人”自动执行经纪商之间无记名的委托交易。（4）集中 交易模式（Multi-Dealer），交易系统集中买卖报价，显示经纪人的最高买入和最低卖出报价。（5） 经纪选择模式（Single-Dealer），交易系统允许投资者与选定的经纪商直接进行交易。 表 4 固定收益证券“场外”交易系统的交易模式 交易模式 1997 1998 1999 2000 2001 2002 竞价 1 2 10 14 16 14 价格对配 2 6 8 22 25 17 经纪人交易 1 0 5 10 15 21 集中交易 0 4 3 9 10 13 经纪选择 7 12 13 17 19 22 其他 0 2 1 0 0 0 总计 11 27 40 72 79 87 资料来源：The Bond Market Association。 值得指出的是，尽管上述“场外”交易系统的数量在过去几年有了很大的发展，但从交易模 式来看，交易系统并没有经历“革命性”的发展。在固定收益证券交易市场的发展过程中，交易 系统为投资者交易服务的功能有了明显的改善，提高了固定收益证券经纪商和机构投资者的交易 能力，而交易模式并没有发生根本的改变。 固定收益证券交易系统的客户遍及欧美各地，交易系统的网络是系统运行的支柱。从交易系 统的网络构成看，44%的系统利用 Internet 作为网络平台。信息技术在网络构建中起了重要作用， 并将继续影响交易系统网络平台的发展。 （三）资产证券化产品信息披露的特点和要求 资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式进行，第一，发行人定期向投资者和信用评级 机构发布项目运行报告；第二，信用评级机构根据资产证券化发行人（SPV）结构、标的资产
行业和整体经济情况，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品 的发行和交易阶段。在发行阶段，对投资者披露的信息主要包括发行人的招募说明书和信用评级 机构出具的信用分析和等级报告。在交易阶段，发行人有责任通过服务商将发行机构(SPV)的 经营情况向投资者和信用评级机构披露。 信用评级机构的报告是资产证券化产品信息披露的一个重要组成部分。信用评级机构对资产 证券化产品的信息披露功能主要通过两个方面实现：证券发行时的信用评级和证券信用等级的 升、降级报告。 信用评价机构的公开信用等级报告是资产证券化产品发行阶段的一个必不可少的部分，其作 用显而易见。在交易阶段，信用评价机构对资产证券化产品信用等级的升、降级报告，直接反映 了资产证券化产品的现状和隐含的风险，降低了信息的不对称程度，为产品交易提供了重要的参 考依据。据证券信用评级机构Fitch Ratings的统计，2002年美国2.6%的资产证券化产品（按债 券层Trenche计算)发行后被降级，8%被升级：在欧洲，降级和升级的比例分别是2.8%和4.8% 二、 中国资产证券化发展环境分析 中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市 丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的 2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、 中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来， 中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔 市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款 证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化 在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践 依然面临着许多实施环境上的障碍。 (一)资产证券化发展的有利条件 1.离岸资产证券化产品的成功经验 中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为 国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点：(1)标的资产的质 量良好，具有可预测的稳定现金流：(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免
5 行业和整体经济情况，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品 的发行和交易阶段。在发行阶段，对投资者披露的信息主要包括发行人的招募说明书和信用评级 机构出具的信用分析和等级报告。在交易阶段，发行人有责任通过服务商将发行机构（SPV）的 经营情况向投资者和信用评级机构披露。 信用评级机构的报告是资产证券化产品信息披露的一个重要组成部分。信用评级机构对资产 证券化产品的信息披露功能主要通过两个方面实现：证券发行时的信用评级和证券信用等级的 升、降级报告。 信用评价机构的公开信用等级报告是资产证券化产品发行阶段的一个必不可少的部分，其作 用显而易见。在交易阶段，信用评价机构对资产证券化产品信用等级的升、降级报告，直接反映 了资产证券化产品的现状和隐含的风险，降低了信息的不对称程度，为产品交易提供了重要的参 考依据。据证券信用评级机构 Fitch Ratings 的统计，2002 年美国 2.6%的资产证券化产品（按债 券层 Trenche 计算）发行后被降级，8%被升级；在欧洲，降级和升级的比例分别是2.8%和 4.8%。 二、 中国资产证券化发展环境分析 中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到 1992 年三亚市 丹洲小区将 800 土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的 2 亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、 中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来， 中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔 市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款 证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化 在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践 依然面临着许多实施环境上的障碍。 （一）资产证券化发展的有利条件 1. 离岸资产证券化产品的成功经验 中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为 国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点：（1）标的资产的质 量良好，具有可预测的稳定现金流；（2）法律运作框架至关重要，设在海外的 SPV 既可以避免
国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场己建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操 作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理 的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络，保证资产证券化产品可以成功 地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也 降低了产品流动性溢价(liquidity premium),提高了产品的竞争力。 2.信托计划在资产证券化实践中的作用 信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001开始进入了一个新 的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面：(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。 在实践中，信托机构在管理、运用和处理信托集合资金时，按规定信托合同不得超过200份，每 份合同金额不得低于5万元。信托公司在向有关部门争取信托产品公募的同时，力图通过发行创 新，突破发行数量上的障碍。信托权益凭证是一种突破形式。2001年的《信托法》对收益权作 了重要的法律规定：收益人的信托收益权可以转让和继承：收益人的收益权期限可以与信托合同 一致：信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行 的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制：而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益 权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理（如华融资产管理公 司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托（如中煤信托的“荣丰 2008项目财产信托优先受益权”)的实际操作中。 (2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产 信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新己经 具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证 券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。 3.资产证券化实践已形成发展重点 国内（在岸）资产证券化产品和项目尽管不能称为从严格或标准意义上的资产证券化实践， 但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不 良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国 内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐 步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开 始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用：新华信托和深圳商业银行的合作模 式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化 6
6 国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。（3）规范的信用增级操 作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。（4）充分利用有经验的中介服务机构，构建合理 的产品结构，提供有效的发行和维护服务。（5）广泛的销售网络，保证资产证券化产品可以成功 地为投资者所接受。（6）活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也 降低了产品流动性溢价（liquidity premium），提高了产品的竞争力。 2. 信托计划在资产证券化实践中的作用 信托计划是资产证券化实践中 SPV的主要形式。中国的信托行业从 2001 开始进入了一个新 的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面：（1）克服发行限制，推动信托权益凭证。 在实践中，信托机构在管理、运用和处理信托集合资金时，按规定信托合同不得超过200 份，每 份合同金额不得低于 5 万元。信托公司在向有关部门争取信托产品公募的同时，力图通过发行创 新，突破发行数量上的障碍。信托权益凭证是一种突破形式。2001 年的《信托法》对收益权作 了重要的法律规定：收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同 一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行 的信托收益凭证突破了发行信用合同200 份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益 权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理（如华融资产管理公 司和中信信托以信托受益权方式处理132.5 亿元债权资产）和房地产信托（如中煤信托的“荣丰 2008 项目财产信托优先受益权”）的实际操作中。 （2）增加产品种类。 信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产 信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经 具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证 券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。 3. 资产证券化实践已形成发展重点 国内（在岸）资产证券化产品和项目尽管不能称为从严格或标准意义上的资产证券化实践， 但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1）资产证券化实践的主要领域在房地产、不 良资产的处理和基础设施行业。2）与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国 内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3）资产证券化的操作特征逐 步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开 始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模 式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化
的基本运作框架。 (二)资产证券化发展中有待解决的问题 近年来各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展 开仍然面临着无法回避的困难和问题。如果不能很好地解决这些困难和问题，我国的资产证券化 实践将仍然处于徘徊和间续的发展状态。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可 以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。 1.法律制度的障碍 我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的 地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人 权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国 目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销 售的鉴定：在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策 不够完善。 2.实施环境方面的障碍 资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。 从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。 (1)标的资产的数量和质量问题 海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生 贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有 可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证 券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券 化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款， 基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷（见表5）。尽管资产管理公司对不良资产的 处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从表5所列的资产对比可以看 出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。 相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的 资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。 >
7 的基本运作框架。 （二）资产证券化发展中有待解决的问题 近年来各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展 开仍然面临着无法回避的困难和问题。如果不能很好地解决这些困难和问题,我国的资产证券化 实践将仍然处于徘徊和间续的发展状态。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可 以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。 1. 法律制度的障碍 我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的 地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人 权利义务的合同为载体，形成一个以 SPV 为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国 目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销 售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策 不够完善。 2. 实施环境方面的障碍 资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。 从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。 （１）标的资产的数量和质量问题 海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生 贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有 可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证 券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券 化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款， 基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷（见表 5）。尽管资产管理公司对不良资产的 处置和银行信贷的 CDO 尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从表 5 所列的资产对比可以看 出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。 相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的 资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限
表5资产性质对比 房地产 基础设施 出口 项目 不良资产2 银行信贷2 抵押贷款1 收费1 应收款1 资产拥有主体 商业银行 当地政府 进出口公司 资产管理公司 商业银行 规模稳定性 大 大 大 大 大 债务人 国内居民 过往车辆 外国公司 国内公司 国内公司 债务人信用 尚可 现金销售，高 较高 较低 较低 现金流入方式 以合同规定 随用随付 以合同规定 由资产处理决 以合同规定 定 现金流动性 较稳定 很稳定 较稳定 由资产处理决 未知 定 资产本身信用 强 强 强 弱 未知 能力 历史记录 较完备 完备 完备 较完备 较完备 资料来源：1.王开国，1999，《资产证券化》，2.Fitch2003 (2)资产转让登记问题 资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先 权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知 该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这 样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已 成为资产证券化实践中的一个重要难题。 (3)证券化产品的金融服务问题 金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺 乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产 品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要 组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满 足资产证券化发展的要求。 (4)二级市场和流动性问题 2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现 有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流 动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到 产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展
8 表 5 资产性质对比 项目 房地产 抵押贷款１ 基础设施 收费１ 出口 应收款１ 不良资产 2 银行信贷 2 资产拥有主体 商业银行 当地政府 进出口公司 资产管理公司 商业银行 规模稳定性 大 大 大 大 大 债务人 国内居民 过往车辆 外国公司 国内公司 国内公司 债务人信用 尚可 现金销售，高 较高 较低 较低 现金流入方式 以合同规定 随用随付 以合同规定 由资产处理决 定 以合同规定 现金流动性 较稳定 很稳定 较稳定 由资产处理决 定 未知 资产本身信用 能力 强 强 强 弱 未知 历史记录 较完备 完备 完备 较完备 较完备 资料来源：1．王开国，1999，《资产证券化》; 2. Fitch 2003 （２）资产转让登记问题 资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先 权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知 该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这 样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已 成为资产证券化实践中的一个重要难题。 （３）证券化产品的金融服务问题 金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺 乏。资产证券化产品是属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，产品的信用评级是产 品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要 组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满 足资产证券化发展的要求。 （４）二级市场和流动性问题 2001 年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现 有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流 动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到 产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展
三、 推进我国资产证券化发展的建议 (一)完善法律制度 为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规， 完善资产证券化发展的法律制度环境。 (1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让 的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。 (2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供 了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质（类型）、资本金标 准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋子公司性质的SPV证券的发行资格。 (3)制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”作出明确的界定， 保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。 (4)明确资产证券化产品的“证券”性质。根据《证券法》第2条规定“经国务院依法认 定的其他证券”，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品（资产担保证 券)界定为我国立法规范的证券类型。 (5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式， 因此，在确定资产证券化产品的“证券”性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定， 明确私募发行的条件和信息披露的要求。 (6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产 而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。 (二)建立中央优先权益登记系统 在资产证券化过程中，资产转让或“真实出售”都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如 抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护 及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证 优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如 应收款)在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除 非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。因此，有效的中央优先权益 9
9 三、 推进我国资产证券化发展的建议 （一）完善法律制度 为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规， 完善资产证券化发展的法律制度环境。 （1）确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让 的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。 （2）《公司法》中需要明确对公司类 SPV的规定。尽管《信托法》对信托 SPV的实施提供 了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质（类型）、资本金标 准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的 SPV证券的发行资格。 （3）制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”作出明确的界定， 保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。 （4）明确资产证券化产品的“证券”性质。根据《证券法》第 2 条规定“经国务院依法认 定的其他证券”，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品（资产担保证 券）界定为我国立法规范的证券类型。 （5）完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式， 因此，在确定资产证券化产品的“证券”性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定， 明确私募发行的条件和信息披露的要求。 （6）完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产 而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。 （二）建立中央优先权益登记系统 在资产证券化过程中，资产转让或“真实出售”都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如 抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护 及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证 优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如 应收款）在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除 非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。因此，有效的中央优先权益
登记系统应该具有两大基本功能：第一，确认被转让资产上已有的优先权益：第二，实施有关法 律，监管资产上的优先权益。 美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比 较研究显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要 途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款（标的资产）的转让 是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大 问题是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程 中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加 拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先 权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。 在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》（第80、87条）对 债务人己经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转 让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务 人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化， 同样面临着优先权益（债权）的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的 住房抵押权自然也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展 住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券 化实践的一个重要实施步骤。 (三)建立资产证券化产品的交易服务平台 尽管我国资产证券化实践还是处于初步发展阶段，而且资产证券化产品交易市场是产品发行 后的二级市场，但是中国证券市场在很多领域经历了先组织市场、后在发展中规范市场的发展过 程。这种发展模式有别于市场自身形成和发展的模式，它要求市场组织者参与交易产品的形成过 程，对产品的标准化和可交易性提出相关的要求，使交易市场的组织成为资产证券化过程的一个 重要组成部分。 1.交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义 在目前中国资产资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产 证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券 化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度， 降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产 b
10 登记系统应该具有两大基本功能：第一，确认被转让资产上已有的优先权益；第二，实施有关法 律，监管资产上的优先权益。 美国法律经济学分析中心（CEAL）对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比 较研究显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要 途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款（标的资产）的转让 是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大 问题是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程 中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加 拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先 权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。 在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》（第 80、87 条）对 债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第 91 条的同意主义，为资产证券化创造了转 让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务 人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化， 同样面临着优先权益（债权）的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给 SPV，担保贷款的 住房抵押权自然也随同转移，但是按规定 SPV 必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展 住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券 化实践的一个重要实施步骤。 （三）建立资产证券化产品的交易服务平台 尽管我国资产证券化实践还是处于初步发展阶段，而且资产证券化产品交易市场是产品发行 后的二级市场，但是中国证券市场在很多领域经历了先组织市场、后在发展中规范市场的发展过 程。这种发展模式有别于市场自身形成和发展的模式，它要求市场组织者参与交易产品的形成过 程，对产品的标准化和可交易性提出相关的要求，使交易市场的组织成为资产证券化过程的一个 重要组成部分。 1. 交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义 在目前中国资产资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产 证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券 化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度， 降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产