《金融投资学》教学资源（参考文献）美国REITs市场的全景扫描.pdf_大学文库

美国房地产投资信托基金(REITs)的构想来自于共同基金(Mutual Fund), 其运作的基本内涵是由受托机构向投资人募集资金，成立房地产投资信托基金，然后用以投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券、或其它主管机构核准投资的标的。同时发行房地产投资信托基金受益证券，以明确投资人对于信托财产的权利，REITs所得到的利益由全体受益人依照房地产投资信托基金契约的约定共享。因此，RETs的投资人涵盖机构投资人与小额投资人。投资人之所以会选择ETs,是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者 RETs可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在2005年美国国会已经通过法案，将RETs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。一.美国REITs的基本状况 1.美国REITs的历史演变 RETs首先立法于I960年美国国内税收法规(Internal Revenue Code),同年美国国会通过房地产投资信托基金(REITs)法案(Real Estate Investment Trust Act)是这项制度建立的开端。 1960年以后，房地产投资信托基金在美国开始蓬勃发展起来。此后，经过多次起伏和政策调整，房地产投资信托基金在美国终于发展到今天的水平。 (1)1960~1967年发展期美国于1960年国会通过房地产投资信托基金法案(Real Estate Investment Trusts),此法的目的在于汇集多数投资人的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金(Equity REITs)的设立。在同一年通过的税捐稽征法(the Internal Revenue Code of1960),则赋予REITs 税赋优惠，推动RETs的发展。由于当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产，而通过第三方的经营管理来获利的努力又不甚有效：同时，以有限合伙方式获得的税收利益还要高于房地产投资信托基金基金，因此，早期的房地产投资信托基金基金发展比较缓慢。 2

2 美国房地产投资信托基金（REITs）的构想来自于共同基金（Mutual Fund），其运作的基本内涵是由受托机构向投资人募集资金，成立房地产投资信托基金，然后用以投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券、或其它主管机构核准投资的标的。同时发行房地产投资信托基金受益证券，以明确投资人对于信托财产的权利，REITs 所得到的利益由全体受益人依照房地产投资信托基金契约的约定共享。因此，REITs 的投资人涵盖机构投资人与小额投资人。投资人之所以会选择 REITs ，是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者 REITs 可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在 2005 年美国国会已经通过法案，将 REITs 产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。一. 美国 REITs 的基本状况 1.美国 REITs 的历史演变 REITs 首先立法于 1960 年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）是这项制度建立的开端。 1960 年以后，房地产投资信托基金在美国开始蓬勃发展起来。此后，经过多次起伏和政策调整，房地产投资信托基金在美国终于发展到今天的水平。（1） 1960~1967 年发展期美国于 1960 年国会通过房地产投资信托基金法案（Real Estate Investment Trusts），此法的目的在于汇集多数投资人的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs ）的设立。在同一年通过的税捐稽征法（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予 REITs 税赋优惠，推动 REITs 的发展。由于当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产，而通过第三方的经营管理来获利的努力又不甚有效；同时，以有限合伙方式获得的税收利益还要高于房地产投资信托基金基金，因此，早期的房地产投资信托基金基金发展比较缓慢

(2)1968~1974年成长期 1967年开放抵押权型房地产投资信托基金(Mortgage REITs),于是1968年到1974年银行利率管制时期RETs达到发展巅峰。当时因当时法令对银行存款利率设定上限、而有价证券的收益率不受利率管制的限制，因而发生大众资金大幅流向证券市场的逆中介(Disintermediation)现象，在这时期美国RETs家数快速成长将近20倍，其中权益型新成立有209家，抵押权型有113家，光是 1973~1974年间，RETs总资产就激增了45%。 (3)1975~1986年重整期在1974年之后，因为多数业者过于乐观而进行高度财务杠杆操作，许多公司在短期内扩张过速，而当时的RETs禁止自行管理财产，需由第三者管理，早期的经理公司处理资产表现不佳，大多未能做好投资管理；再加上利率升高、缺乏多样化投资组合、高估开发报酬率、对投资风险的控管不佳，二十世纪70 年代又遭遇美国整体经济衰退，进一步打击了房地产投资信托基金基金通过不断控制地产获得平稳成长的能力，高达70%甚至以上的净资产负债率对该产品而言无疑是雪上加霜，导致REITs不断萎缩。因此，到1980年，RETs跌到谷底，资产总额由1974年的204亿美元，大幅下降至1980年的70亿美元。1981年以后，RETs开始在经营上讲求多样化投资与投资风险管理，并降低负债比率。 (4)1986-1990年税制改革发展加速美国房地产投资信托基金的复苏转机来自于1986年制定的《税收改革法》 (the Tax Reform Act of1986).1986年前，REITs因为不能抵减损失，使得REITs 无法与有限合伙(limited partnership,另外一种房地产证券化的组织型态)制度竞争。1986年税收改革法案(the Tax Reform Act of1986)限制了有限合伙的减税优惠，该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，并取消了房地产的加速折旧记账方式，放松了房地产投资信托基金的准入标准，从而使房地产投资信托基金不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下经营管理房地产：而且，大多数房地产投资信托基金在其组织文件中也都增加了保持低负债的条款，降低了运营风险。在业者多样化的投资组合，以及更为审慎的风险管理，并大幅降低负债比率的措施之下，负债比率由1973年的0%降到 1985年的50%，更重要的是，属于中短期负债的银行的借款与商业本票融通只

3 （2） 1968~1974 年成长期 1967 年开放抵押权型房地产投资信托基金（Mortgage REITs ），于是 1968 年到 1974 年银行利率管制时期 REITs 达到发展巅峰。当时因当时法令对银行存款利率设定上限、而有价证券的收益率不受利率管制的限制，因而发生大众资金大幅流向证券市场的逆中介（Disintermediation）现象，在这时期美国 REITs 家数快速成长将近 20 倍，其中权益型新成立有 209 家，抵押权型有 113 家，光是 1973~1974 年间，REITs 总资产就激增了 45%。（3） 1975~1986 年重整期在 1974 年之后，因为多数业者过于乐观而进行高度财务杠杆操作，许多公司在短期内扩张过速，而当时的 REITs 禁止自行管理财产，需由第三者管理，早期的经理公司处理资产表现不佳，大多未能做好投资管理；再加上利率升高、缺乏多样化投资组合、高估开发报酬率、对投资风险的控管不佳，二十世纪 70 年代又遭遇美国整体经济衰退，进一步打击了房地产投资信托基金基金通过不断控制地产获得平稳成长的能力，高达 70%甚至以上的净资产负债率对该产品而言无疑是雪上加霜，导致 REITs 不断萎缩。因此，到 1980 年，REITs 跌到谷底，资产总额由 1974 年的 204 亿美元，大幅下降至 1980 年的 70 亿美元。1981 年以后，REITs 开始在经营上讲求多样化投资与投资风险管理，并降低负债比率。（4） 1986~1990 年税制改革发展加速美国房地产投资信托基金的复苏转机来自于 1986 年制定的《税收改革法》（the Tax Reform Act of 1986）。1986 年前，REITs 因为不能抵减损失，使得 REITs 无法与有限合伙（limited partnership ，另外一种房地产证券化的组织型态）制度竞争。1986 年税收改革法案（the Tax Reform Act of 1986）限制了有限合伙的减税优惠，该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，并取消了房地产的加速折旧记账方式，放松了房地产投资信托基金的准入标准，从而使房地产投资信托基金不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下经营管理房地产；而且，大多数房地产投资信托基金在其组织文件中也都增加了保持低负债的条款，降低了运营风险。在业者多样化的投资组合，以及更为审慎的风险管理，并大幅降低负债比率的措施之下，负债比率由 1973 年的 70%降到 1985 年的 50%，更重要的是，属于中短期负债的银行的借款与商业本票融通只

占总负债的25%，而财务杠杆的应用主要是资产本身的抵押担保，此类负债属于中长期借款，对绝大多数资产属长期性质的ETs而言，可大大降低负债的流动性风险。该法案促进了RETs的发展，使得权益型REITs在所有权与资产经营上有更强的基础。同时法案也开放RETs可以直接经营管理他们的资产，不再需要透过第三组织。其它修正项目还包括：RETs成立的第一年有关资产与所得的规定予以放宽、资金收入的重新界定、以直线折旧取代原来的加速折旧方式。 (5)1990年代以后高速扩张期 1990年代是RETs的高速扩张阶段，成长的原因有二，一是1990-1991年经济不景气时，商用房地产价格下跌约30%-50%，因而使得1992-1993年经济复苏时，房地产投资者纷纷进场。另一个助力是1992年立法创造了UPREITs, UPREITs放宽了资产拥有者投入RETs的税制，促使大型房地产业主纷纷转型发展RETs。而1993年时，开放退休基金得以投资RETs,也使得投资机构群更为扩大。因此，进入二十世纪90年代之后投资人的信心逐渐恢复，加上90年代美国的经济繁荣也带动了房地产投资信托基金的迅速发展，1990年共有119家房地产投资信托基金上市交易，资产市值为87亿美元。此后，该产品发展迅猛，截至2002年底，在美国各大证券交易所上市交易的房地产投资信托基金大约有180 个：另外，还有100多个未在SEC登记的房地产投资信托基金在场外进行交易。在美国，房地产投资信托基金的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及直接进行房地产投资的回报率。在1993年12月至2003年1月期间，房地产投资信托基金的平均年股息率达6.96%，高于十年期美国政府债券(5.86%)、标准普尔指数公用股(4.45%)及标准普尔500指数（1.79%)。截止2005年底，美国的房地产投资信托基金市值(market capitalization)已经达到3306.9131亿美元。 I资料来源：wvw.nareit.com

4 占总负债的 25%，而财务杠杆的应用主要是资产本身的抵押担保，此类负债属于中长期借款，对绝大多数资产属长期性质的 REITs 而言，可大大降低负债的流动性风险。该法案促进了 REITs 的发展，使得权益型 REITs 在所有权与资产经营上有更强的基础。同时法案也开放 REITs 可以直接经营管理他们的资产，不再需要透过第三组织。其它修正项目还包括：REITs 成立的第一年有关资产与所得的规定予以放宽、资金收入的重新界定、以直线折旧取代原来的加速折旧方式。（5）1990 年代以后高速扩张期 1990 年代是 REITs 的高速扩张阶段，成长的原因有二，一是 1990-1991 年经济不景气时，商用房地产价格下跌约 30%-50%，因而使得 1992-1993 年经济复苏时，房地产投资者纷纷进场。另一个助力是 1992 年立法创造了 UPREITs， UPREITs 放宽了资产拥有者投入 REITs 的税制，促使大型房地产业主纷纷转型发展 REITs 。而 1993 年时，开放退休基金得以投资 REITs ，也使得投资机构群更为扩大。因此，进入二十世纪 90 年代之后投资人的信心逐渐恢复，加上 90 年代美国的经济繁荣也带动了房地产投资信托基金的迅速发展，1990 年共有 119 家房地产投资信托基金上市交易，资产市值为 87 亿美元。此后，该产品发展迅猛，截至 2002 年底，在美国各大证券交易所上市交易的房地产投资信托基金大约有 180 个；另外，还有 100 多个未在 SEC 登记的房地产投资信托基金在场外进行交易。在美国，房地产投资信托基金的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及直接进行房地产投资的回报率。在 1993 年 12 月至 2003 年 1 月期间，房地产投资信托基金的平均年股息率达 6.96%，高于十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔 500 指数（1.79%）。截止 2005 年底，美国的房地产投资信托基金市值（market capitalization）已经达到 3306.9131 亿美元1。 1 资料来源：www.nareit.com

Plan)3推荐投资对象中。 2.美国REITs的形态种类一般来讲，美国的“房地产投资信托基金”，依据它的投资类型、组织型态与存续期限有以下几种分类方法： (1)根据投资对象不同可分为权益型(Equity)、抵押型(Mortgage)、与混合型(Hybrid)等三种基本型态。权益型(Equity REITs)：直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型RETs投资组合视其经营策略的差异有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区或混合型态等等。抵押权型(Mortgage REITs)：这类REITs主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。混合型(Hybrid REITs)：混合型房地产投资信托基金就是权益型和抵押权型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押放款债权，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。划)和“收益确定型计划”(defined benefit plan简称DB计划)。 3“节俭储蓄计划(Thrift Savings Plan)”是美国目前供联邦政府工作人员使用的社会保障手段，类似于企业的401(k)计划。它是一个公共管理的项目，不属于私有化的制度。按照节俭储蓄计划，个人现在可在五种基金（大型公司股票基金、小型公司股票基金、国际股票基金、公司债券基金和美国国库券基金)中任选其中的一种存钱，以作为退休养老金的补充。 6

6 Plan）3推荐投资对象中。 2.美国 REITs 的形态种类一般来讲，美国的“房地产投资信托基金”，依据它的投资类型、组织型态与存续期限有以下几种分类方法：（1）根据投资对象不同可分为权益型(Equity)、抵押型(Mortgage)、与混合型(Hybrid)等三种基本型态。权益型（Equity REITs）：直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型REITs 投资组合视其经营策略的差异有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区或混合型态等等。抵押权型（Mortgage REITs）：这类REITs 主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。混合型（Hybrid REITs）：混合型房地产投资信托基金就是权益型和抵押权型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押放款债权，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。划)和“收益确定型计划”(defined benefit plan 简称 DB 计划)。 3 “节俭储蓄计划 (Thrift Savings Plan)”是美国目前供联邦政府工作人员使用的社会保障手段，类似于企业的 401（k）计划。它是一个公共管理的项目，不属于私有化的制度。按照节俭储蓄计划，个人现在可在五种基金（大型公司股票基金、小型公司股票基金、国际股票基金、公司债券基金和美国国库券基金）中任选其中的一种存钱，以作为退休养老金的补充

表1 REITs类型特性比较分析混和型权益型(EquityREITs) 抵押权型(Mortgage REITs) (Hybrid REITs) 投资型态直接参与房地产投资、经营金融中介者赚取利差二者混和投资标的房地产本身抵押债权及相关证券二者混和影响收益的主要因素房地产景气及经营绩效利率二者混和收益稳定性较低较高中投资风险较高较低中类似的投资标的股票债券二者混和注：抵押权型RETs之所以有较稳定的收益及较低投资风险，是因为在不计违约风险的假设情况下。资料来源：林左裕，2000，房地产投资管理表2美国各类型REITs报酬率股利率 1年 3年 5年 10年 15年 20年全部REITs 5.24 49.41 21.44 17.23 11.97 22.69 10.17 权益型 5.05 47.49 20.09 16.77 11.92 12.13 12.32 抵押权型 7.42 77.89 51.24 27.86 15.82 10.9 8.58 混合型 6.45 66.08 35.8 20.1 9.86 8.41 7.7 资料来源：Nation Association of Real Estate Investment Trusts(2004/3/4) (2)按照组织结构不同可分为契约型和公司型。所谓契约型的RETs,是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的RETs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的型态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。 (3)按照经营期限长短 RETs依据经营期限，可以区分为有明确期限及无明确期限两种。 (4)按照股份是否可以追加发行可将RETs区分为开放型及封闭型。（应以是否可以赎回区分）封闭型：REITs被限制发行量，不得任意发行新的股份。开放型：REITs可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。 (5)按照投资标的确定与否分为特定型与为特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或抵押权投资者为“特定型ETs”:反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为“未特定型

7 （2）按照组织结构不同可分为契约型和公司型。所谓契约型的 REITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的 REITs 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的型态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。（3）按照经营期限长短 REITs 依据经营期限，可以区分为有明确期限及无明确期限两种。（4）按照股份是否可以追加发行可将REITs 区分为开放型及封闭型。(应以是否可以赎回区分) 封闭型：REITs 被限制发行量，不得任意发行新的股份。开放型：REITs 可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。（5）按照投资标的确定与否分为特定型与为特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或抵押权投资者为“特定型REITs”；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为“未特定型表1 REITs 类型特性比较分析权益型（Equity REITs）抵押权型（Mortgage REITs）混和型 (Hybrid REITs) 投资型态直接参与房地产投资、经营金融中介者赚取利差二者混和投资标的房地产本身抵押债权及相关证券二者混和影响收益的主要因素房地产景气及经营绩效利率二者混和收益稳定性较低较高中投资风险较高较低中类似的投资标的股票债券二者混和注：抵押权型REITs 之所以有较稳定的收益及较低投资风险，是因为在不计违约风险的假设情况下。资料来源：林左裕，2000，房地产投资管理表2 美国各类型REITs 报酬率股利率 1年 3年 5年 10 年 15 年 2 0年全部REITs 5.24 49.41 21.44 17.23 11.97 22.69 10.17 权益型 5.05 47.49 20.09 16.77 11.92 12.13 12.32 抵押权型 7.42 77.89 51.24 27.86 15.82 10.9 8.58 混合型 6.45 66.08 35.8 20.1 9.86 8.41 7.7 资料来源：Nation Association of Real Estate Investment Trusts（2004/3/4）

REITs”。 3.美国REITs的免税规则房地产证券化的施行在美国已经有四十多年的历史。就RETs而言，其基金被视为免税主体，但首先它的组织方式、投资内容、收益来源与收益分配等，都必须符合一些严格的规定。如投资资产组合，规定至少75%的资产价值投资于房地产等：且规定至少有75%的总收益需来自房地产的租金收入或其出售收入等：又规定至少30%的总收益不能来自于房地产持有期限不到四年就出售的收入、或股票或债券的持有期限不到六个月就出售的所得。详见下表：表4美国法规对RETs的规定项目规定内容组织型态必须为公司、信托，或如同法人一样可以征税的实体。管理由董事会或受托管理人管理 RETs证券必须可以完全转让交易，在征税年度中至少有335天：股票与所有权其证券持有人必须维持在100人以上，公司、合伙、信托、退休基金与其它中介机构都视为一人：在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不得超过50%。资产组合 1.总资产的75%必须投资于房地产、抵押贷款或其它RETs证券与来源所得的规范等。 2.投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的10%。 3.75%的收益需源自于与房地产租金或贷款利息等与房地产相关的经营投资收益。 4.20%的总收入可来自股利、利息、股票、债券出售的利得。 5.由应纳税RETs子公司股票所构成的资产不得超过20%。资产出售持有期限的出售持有不满六个月的股票、债券或持有不满四年的房地产收益限制不得超过总所得的30%。 1.投资人不得参与经营业务。参与经营方面的限制 2.由董事会或受托人管理人负责经营决策，只可授权顾问 (advisor)及董事会任命的管理人员。课税损失的处理方式不能转给投资人用以扣抵其它所得，但可保留至往后年度中。 RETs的征税所得除资本利得与确定的非现金(noncash)征税收所得分配的要求益，至少90%必须以股利方式分配给投资人。资料来源：《房地产证券化》，减大年等合著，王达荣整理。由上表可知，RETs要享受免税的优惠待遇必须符合许多严格规定，每一规 8

8 REITs”。 3.美国 REITs 的免税规则房地产证券化的施行在美国已经有四十多年的历史。就 REITs 而言，其基金被视为免税主体，但首先它的组织方式、投资内容、收益来源与收益分配等，都必须符合一些严格的规定。如投资资产组合，规定至少 75%的资产价值投资于房地产等；且规定至少有 75%的总收益需来自房地产的租金收入或其出售收入等；又规定至少 30%的总收益不能来自于房地产持有期限不到四年就出售的收入、或股票或债券的持有期限不到六个月就出售的所得。详见下表：表 4 美国法规对 REITs 的规定项目规定内容组织型态必须为公司、信托，或如同法人一样可以征税的实体。管理由董事会或受托管理人管理股票与所有权 REITs 证券必须可以完全转让交易，在征税年度中至少有 335 天；其证券持有人必须维持在 100 人以上，公司、合伙、信托、退休基金与其它中介机构都视为一人；在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不得超过 50%。资产组合与来源所得的规范 1.总资产的 75%必须投资于房地产、抵押贷款或其它 REITs 证券等。 2. 投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的 10% 。 3. 75% 的收益需源自于与房地产租金或贷款利息等与房地产相关的经营投资收益。 4. 20% 的总收入可来自股利、利息、股票、债券出售的利得。 5.由应纳税 REITs 子公司股票所构成的资产不得超过 20%。资产出售持有期限的限制出售持有不满六个月的股票、债券或持有不满四年的房地产收益不得超过总所得的 30% 。参与经营方面的限制 1. 投资人不得参与经营业务。 2. 由董事会或受托人管理人负责经营决策，只可授权顾问（advisor）及董事会任命的管理人员。课税损失的处理方式不能转给投资人用以扣抵其它所得，但可保留至往后年度中。所得分配的要求 REITs 的征税所得除资本利得与确定的非现金（noncash ）征税收益，至少 90% 必须以股利方式分配给投资人。资料来源：《房地产证券化》,臧大年等合著，王达荣整理。由上表可知，REITs 要享受免税的优惠待遇必须符合许多严格规定，每一规