上海证券交易所创新实验室报告 涨跌幅限制与市场效率 对上海股票市场的经验研究 执笔：刘逖叶武武朝辉 2006年4月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所创新实验室报告 涨跌幅限制与市场效率 对上海股票市场的经验研究 执笔：刘 逖 叶 武 武朝辉 2006 年 4 月
涨跌幅制度与市场效率1 内容提要 本文区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致 的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定 机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。 涨跌幅限制措施对由不同波动导致的涨跌停事件的影响是不同 的。总体上看，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了 助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降 低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影 响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而 且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股 价上涨，而不是限制下跌。 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌 停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于 改进沪市整体市场效率。改革应实现两个基本目标：(1)不限制因证 券基本价值发生变化而导致的价格涨跌事件；(2)限制因临时波动导 致的价格涨跌。 为实现以上两个目标，可对沪市已有涨跌幅限制制度作如下改 革： 1.逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价 值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证50成份股和 ST股票。 对上证50成份股，初期可放宽涨跌幅到20%，待时机成熟和配
涨跌幅制度与市场效率 1 内容提要 本文区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致 的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定 机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。 涨跌幅限制措施对由不同波动导致的涨跌停事件的影响是不同 的。总体上看，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了 助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降 低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影 响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而 且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股 价上涨，而不是限制下跌。 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌 停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于 改进沪市整体市场效率。改革应实现两个基本目标：（1）不限制因证 券基本价值发生变化而导致的价格涨跌事件；（2）限制因临时波动导 致的价格涨跌。 为实现以上两个目标，可对沪市已有涨跌幅限制制度作如下改 革： 1. 逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价 值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证 50 成份股和 ST 股票。 对上证 50 成份股，初期可放宽涨跌幅到 20％，待时机成熟和配
2上证所创新实验室报告 套措施（如个股断路器制度）跟进后，取消涨跌幅限制措施。 对ST股票，考虑到ST股票涨跌停事件频繁，暂不宜全面放开， 可考虑实施涨一种跌幅限制和放开相结合的制度。如目前每日5%涨 跌限幅不变，但一旦某ST股票连续三日出现涨停或跌停，则于第四 日当日放开该股票的涨跌幅度，第五日重新实施5%的涨跌幅限制。 2.实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态 涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制。其基本思路是， 当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参 考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股票的连 续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器 既可不限制某只证券的当日最高涨跌幅度，又能起到冷静市场、限制 临时波动的作用
2 上证所创新实验室报告 套措施（如个股断路器制度）跟进后，取消涨跌幅限制措施。 对 ST 股票，考虑到 ST 股票涨跌停事件频繁，暂不宜全面放开， 可考虑实施涨一种跌幅限制和放开相结合的制度。如目前每日 5％涨 跌限幅不变，但一旦某 ST 股票连续三日出现涨停或跌停，则于第四 日当日放开该股票的涨跌幅度，第五日重新实施 5％的涨跌幅限制。 2. 实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态 涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制。其基本思路是， 当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参 考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股票的连 续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器 既可不限制某只证券的当日最高涨跌幅度，又能起到冷静市场、限制 临时波动的作用
涨跌幅制度与市场效率3 目 录 摘要 1引言：两种价格波动与价格稳定机制. 2上海证券市场价格稳定制度框架 .6 3研究数据与方法… 1 3.1研究数据 7 3.2研究方法 8 3.3描述性统计. 9 4涨跌幅限制影响的实证检验 12 4.1涨跌幅限制对波动性的影响 .12 4.2涨跌幅限制对流动性的影响 .14 4.3涨跌幅限制对价格发现的影响 15 5结论与政策建议 16 图表目录 表1沪市A股（不含ST股票）达到涨跌幅度次数. ..9 表2沪市A股（不含ST股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率.9 表3沪市A股（不含ST股票）涨跌停后第二日继续涨跌情况10 表4沪市A股（不含ST股票）A组次数与占比 10 表5沪市A股（不含ST股票）A组中连续涨跌停情况 .11 表6ST股票收盘价达到涨跌停板情况 表7波动性溢出效应检验(1)：隔日波动 13 表8波动性溢出效应检验(2)：超额波动 ...13 表9价格逼近涨跌幅限制速度 .14 表10收盘涨停和接近涨停事件14
涨跌幅制度与市场效率 3 目 录 摘 要............................................................................................. 1 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制........................................ 5 2 上海证券市场价格稳定制度框架................................................ 6 3 研究数据与方法.......................................................................... 7 3.1 研究数据 .........................................................................................................7 3.2 研究方法 .........................................................................................................8 3.3 描述性统计 .....................................................................................................9 4 涨跌幅限制影响的实证检验..................................................... 12 4.1 涨跌幅限制对波动性的影响 .......................................................................12 4.2 涨跌幅限制对流动性的影响 .......................................................................14 4.3 涨跌幅限制对价格发现的影响 ...................................................................15 5 结论与政策建议........................................................................ 16 图表目录 表 1 沪市 A 股（不含 ST 股票）达到涨跌幅度次数.........................................9 表 2 沪市 A 股（不含 ST 股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率.........9 表 3 沪市 A 股（不含 ST 股票）涨跌停后第二日继续涨跌情况...................10 表 4 沪市 A 股（不含 ST 股票）A 组次数与占比...........................................10 表 5 沪市 A 股（不含 ST 股票）A 组中连续涨跌停情况...............................11 表 6 ST 股票收盘价达到涨跌停板情况 .............................................................11 表 7 波动性溢出效应检验（1）：隔日波动......................................................13 表 8 波动性溢出效应检验（2）：超额波动......................................................13 表 9 价格逼近涨跌幅限制速度..........................................................................14 表 10 收盘涨停和接近涨停事件........................................................................14
4上证所创新实验室报告 表11流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化 .15 表12价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化 ..16 表13上证50成份股和ST股票涨跌停事件A组占比17 图1上证50成分股涨跌停后连续同方向累计涨跌幅度与概率.17
4 上证所创新实验室报告 表 11 流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化 ........................................15 表 12 价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化........................................16 表 13 上证 50 成份股和 ST 股票涨跌停事件 A 组占比...................................17 图 1 上证 50 成分股涨跌停后连续同方向累计涨跌幅度与概率....................17
涨跌幅制度与市场效率5 1引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris(1998)回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 (fundamental volatility)和临时波动性(transitory volatility)。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素己经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。· 】在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因
涨跌幅制度与市场效率 5 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris（1998）回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 （fundamental volatility）和临时波动性（transitory volatility）。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素已经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。1 1 在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因
6上证所创新实验室报告 临时波动性指由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动。与基本波动 性不同，临时波动性强调交易行为（主要是流动性交易者的交易行为）对价格的 影响。临时波动性已得到了大量的理论与实证检验。如Barnea(l974)认为， 在交易层面的价格波动性包括两个要素：(1)由市场机制产生的价格波动：(2) 由外部信息等引起的价格波动。Barnea把第一种情况称为“专家效应”，把第二 种情况称为“信息效应”。这种由于交易机制等因素导致的波动也可称为超额波 动(Munshi,1990)。 对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对 交易者而言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而 决定投资策略。对监管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加 持久性的影响，但却可以采取有效措施以降低临时波动性。 价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限 制基本波动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了 基本波动性，那么，可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。 2上海证券市场价格稳定制度框架 目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种形式： 一是对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对股票、基金等 交易设置每日10%或5%的涨跌幅限制。上证所1990年12月19日成立后，于 同年12月28日设定了1%的涨跌幅。1992年3月至5月，上证所陆续放开了股 票涨跌幅限制。1996年12月16日，上证所开始对股票、基金实行10%的日涨 跌幅限制。1998年4月22日，上证所对ST股票实行每日5%的涨跌幅限制。2 二是对首日上市（或长期停牌后复牌）证券设置较大的涨跌幅限制。以前， 此，因买卖报价差中的逆向选择成份而导致的价格变化实际上也属于基本波动性。此外， 还应注意的是，预期的基本因素变化通常不导致价格变化，因为，高信息含量的价格 (informative price)通常已经反映了所有目前可获得的关于未来价值的信息。 2深圳证券交易所1990年成立时规定涨、跌幅度均为10%，随后改为5%。接着又先后变 更为涨停板1%，跌停板5%；涨停板0.5%，跌停板6%：涨停板、跌停板均为0.5%。 1991年6月至8月，深交所逐步放开了股价涨跌限制
6 上证所创新实验室报告 临时波动性指由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动。与基本波动 性不同，临时波动性强调交易行为（主要是流动性交易者的交易行为）对价格的 影响。临时波动性已得到了大量的理论与实证检验。如 Barnea（1974）认为， 在交易层面的价格波动性包括两个要素：（1）由市场机制产生的价格波动；（2） 由外部信息等引起的价格波动。Barnea 把第一种情况称为“专家效应”，把第二 种情况称为“信息效应”。这种由于交易机制等因素导致的波动也可称为超额波 动（Munshi, 1990）。 对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对 交易者而言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而 决定投资策略。对监管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加 持久性的影响，但却可以采取有效措施以降低临时波动性。 价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限 制基本波动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了 基本波动性，那么，可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。 2 上海证券市场价格稳定制度框架 目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种形式： 一是对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对股票、基金等 交易设置每日 10％或 5％的涨跌幅限制。上证所 1990 年 12 月 19 日成立后，于 同年 12 月 28 日设定了 1％的涨跌幅。1992 年 3 月至 5 月，上证所陆续放开了股 票涨跌幅限制。1996 年 12 月 16 日，上证所开始对股票、基金实行 10％的日涨 跌幅限制。1998 年 4 月 22 日，上证所对 ST 股票实行每日 5％的涨跌幅限制。2 二是对首日上市（或长期停牌后复牌）证券设置较大的涨跌幅限制。以前， 此，因买卖报价差中的逆向选择成份而导致的价格变化实际上也属于基本波动性。此外， 还应注意的是，预期的基本因素变化通常不导致价格变化，因为，高信息含量的价格 （informative price）通常已经反映了所有目前可获得的关于未来价值的信息。 2 深圳证券交易所 1990 年成立时规定涨、跌幅度均为 10％，随后改为 5％。接着又先后变 更为涨停板 1％，跌停板 5％；涨停板 0.5％，跌停板 6％；涨停板、跌停板均为 0.5％。 1991 年 6 月至 8 月，深交所逐步放开了股价涨跌限制
涨跌幅制度与市场效率7 上证所对首日上市证券不设涨跌幅限制，但自2005年7月12日起，亦规定了涨 跌幅限制，但限制幅度很大，如国债和企业债券涨跌幅限制为30%，可转换公司 债券、基金涨幅限制为100%，跌幅限制为50%，股票涨幅限制为1000%，跌幅限 制为50%。对债券回购无涨跌幅限制。 三是最大报价档位（有效申报）限制。上证所规定：在连续竞价时，无价格 涨跌幅限制证券的买入（卖出）申报价格不高（低）于即时揭示的最低（高）卖出（买 入)申报价格的规定幅度：无卖出（买入）申报的，买入（卖出）申报价格不高（低） 于即时揭示的最高（低）买入（卖出）价格的规定幅度；既无卖出又无买入的，买 入（卖出）申报价格不高于最新成交价格的规定幅度：当日无最新成交价格的， 按前收盘价计算申报限价幅度。目前，上证所规定的申报限价幅度为10%。3 在以上三种形式中，第二种仅适用于新证券上市首日交易或长期停牌后复牌 证券，适用面较窄；第三种方式由于最大报价档位很大(10%)，因此，对保证 价格的连续性意义也不大。因此，真正起作用的是第一种形式。故本文主要从 10%或5%的涨跌幅制度出发考察上海证券交易所的价格稳定机制，分析涨跌幅 限制对市场的影响，并据此提出具体改进建议。 3研究数据与方法 3.1研究数据 我们以上海证券交易所全部上市股票为考察对象，样本区间为2000年1月 1日至2005年12月31日。样本数据包括日间数据和日内数据。日间数据包括 每个交易日每只股票的前收盘价、最高价、最低价、收盘价和交易量等数据，日 内数据包括相关交易日的所有申报（订单）、逐笔成交数据和五档行情数据。 3深圳证券交易所设有有效竞价限制制度，规定了无涨跌幅限制证券的有效竞价范围：上市 首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下150元，连续竞价的有效竞价范围为最近 成交价的上下15元：非上市首日集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下5元，连续 竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下5元：如集合竞价期间没有成交，则在有效竞 价范围内的最高买入申报价高于发行价时，以最高买入申报价为基准调整有效竞价范围， 在有效竞价范围内的最低卖出申报价低于发行价时，以最低卖出申报价为基准调整有效 竞价范围
涨跌幅制度与市场效率 7 上证所对首日上市证券不设涨跌幅限制，但自 2005 年 7 月 12 日起，亦规定了涨 跌幅限制，但限制幅度很大，如国债和企业债券涨跌幅限制为 30%，可转换公司 债券、基金涨幅限制为 100%，跌幅限制为 50%，股票涨幅限制为 1000%，跌幅限 制为 50%。对债券回购无涨跌幅限制。 三是最大报价档位（有效申报）限制。上证所规定：在连续竞价时，无价格 涨跌幅限制证券的买入(卖出)申报价格不高(低)于即时揭示的最低(高)卖出(买 入)申报价格的规定幅度；无卖出(买入)申报的，买入（卖出）申报价格不高(低) 于即时揭示的最高（低）买入(卖出)价格的规定幅度；既无卖出又无买入的，买 入（卖出）申报价格不高于最新成交价格的规定幅度；当日无最新成交价格的， 按前收盘价计算申报限价幅度。目前，上证所规定的申报限价幅度为 10％。3 在以上三种形式中，第二种仅适用于新证券上市首日交易或长期停牌后复牌 证券，适用面较窄；第三种方式由于最大报价档位很大（10％），因此，对保证 价格的连续性意义也不大。因此，真正起作用的是第一种形式。故本文主要从 10％或 5％的涨跌幅制度出发考察上海证券交易所的价格稳定机制，分析涨跌幅 限制对市场的影响，并据此提出具体改进建议。 3 研究数据与方法 3.1 研究数据 我们以上海证券交易所全部上市股票为考察对象，样本区间为 2000 年 1 月 1 日至 2005 年 12 月 31 日。样本数据包括日间数据和日内数据。日间数据包括 每个交易日每只股票的前收盘价、最高价、最低价、收盘价和交易量等数据，日 内数据包括相关交易日的所有申报（订单）、逐笔成交数据和五档行情数据。 3 深圳证券交易所设有有效竞价限制制度，规定了无涨跌幅限制证券的有效竞价范围：上市 首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下 150 元，连续竞价的有效竞价范围为最近 成交价的上下 15 元；非上市首日集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的上下 5 元，连续 竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下 5 元；如集合竞价期间没有成交，则在有效竞 价范围内的最高买入申报价高于发行价时，以最高买入申报价为基准调整有效竞价范围， 在有效竞价范围内的最低卖出申报价低于发行价时，以最低卖出申报价为基准调整有效 竞价范围
8上证所创新实验室报告 为了保证数据的有效性、准确性，我们对数据做了以下处理： 1.对增发、配股、送股和除息日，对前收盘价格做除权处理，使调整之后 价格可以直接与当日价格比较： 2.不包括公开发行后上市首日的股票交易记录： 3.不包括G股（因股改原因长时间停牌后复牌）首日交易记录： 4.不包括PT股票交易记录；4 5.不包括ST股票恢复为普通股票后首日不限涨跌幅度的交易记录： 6.对ST股票，在其成为ST股票之前和恢复为普通股票之后，按正常股票 统计。 3.2研究方法 以往文献大多通过比较涨跌幅限制措施实施前后，或达到涨跌幅限制前后， 或比较价格达到涨跌幅股票与接近涨跌幅股票的股价行为，来判定涨跌幅制度的 影响。这种事件研究方法有其合理性，但却忽略了涨跌幅制度对不同波动性产生 影响的差异性，从而可能导致结论失真。 本文认为涨跌幅制度对基本波动性和临时波动性的影响是不同的，因此，我 们把股价达到涨跌幅的情况分为两组：由于基本波动导致的涨跌停现象(A组) 和由于临时波动导致的涨跌停现象(B组)。我们假定，在基本价值发生变化且 导致当日股价（收盘价）达到涨跌停时，次日股价将继续沿同一方向运动，而在 临时波动情况，次日股价将发生反转。设P,为某股票在t日的收盘价，P为日 股票涨跌限制幅度（普通股票为10%，ST股票为5%），则A、B组事件可定义 如下： A={P|(P,-P-)/P-1=P且(P1-P)≥0}U{P|(P,-P-)/P-=- P且(P1-P)≤0} B={P,|(P-P-)/P-=P且(P1-P)0} 4PT是英文Particular Transfer(特别转让)的缩写。依据《公司法》和《证券法》规定，上市 公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市。沪深交易所从1999年7月9日起， 对这类暂停上市的股票实施特别转让服务，并在其简称前冠以PT,称之为PT股票。PT 股票在每周五进行一次集合竞价交易。2001年后，PT股票不再在交易所交易
8 上证所创新实验室报告 为了保证数据的有效性、准确性，我们对数据做了以下处理： 1. 对增发、配股、送股和除息日，对前收盘价格做除权处理，使调整之后 价格可以直接与当日价格比较； 2. 不包括公开发行后上市首日的股票交易记录； 3. 不包括 G 股（因股改原因长时间停牌后复牌）首日交易记录； 4. 不包括 PT 股票交易记录；4 5. 不包括 ST 股票恢复为普通股票后首日不限涨跌幅度的交易记录； 6. 对 ST 股票，在其成为 ST 股票之前和恢复为普通股票之后，按正常股票 统计。 3.2 研究方法 以往文献大多通过比较涨跌幅限制措施实施前后，或达到涨跌幅限制前后， 或比较价格达到涨跌幅股票与接近涨跌幅股票的股价行为，来判定涨跌幅制度的 影响。这种事件研究方法有其合理性，但却忽略了涨跌幅制度对不同波动性产生 影响的差异性，从而可能导致结论失真。 本文认为涨跌幅制度对基本波动性和临时波动性的影响是不同的，因此，我 们把股价达到涨跌幅的情况分为两组：由于基本波动导致的涨跌停现象（A 组） 和由于临时波动导致的涨跌停现象（B 组）。我们假定，在基本价值发生变化且 导致当日股价（收盘价）达到涨跌停时，次日股价将继续沿同一方向运动，而在 临时波动情况，次日股价将发生反转。设 Pt 为某股票在 t 日的收盘价，PL为日 股票涨跌限制幅度（普通股票为 10％，ST 股票为 5％），则 A、B 组事件可定义 如下： A＝｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1－Pt)≥0｝∪｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝― PL且(Pt+1－Pt)≤0｝ B＝｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1－Pt)＜0｝∪｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝― PL且(Pt+1－Pt)＞0｝ 4 PT 是英文 Particular Transfer(特别转让)的缩写。依据《公司法》和《证券法》规定，上市 公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市。沪深交易所从 1999 年 7 月 9 日起， 对这类暂停上市的股票实施特别转让服务，并在其简称前冠以 PT，称之为 PT 股票。PT 股票在每周五进行一次集合竞价交易。2001 年后，PT 股票不再在交易所交易
涨跌幅制度与市场效率9 同时，为实证研究涨跌幅限制的影响，我们对价格达到涨跌幅限制的股票和 未达到（或接近）涨跌幅限制的股票进行分组比较。我们将考察样本分为三组： I组：收盘价达到涨跌幅限制(10%)的股票： II组：收盘涨幅或跌幅在9%至10%之间（不包括10%）： III组：收盘涨幅或跌幅在8%至9%之间（不包括9%）。 我们将基于A、B组和I、II、III组分组数据，实证考察涨跌幅制度对股价 波动性、流动性和价格发现的影响。 3.3描述性统计 表1和表2是2000年以来沪市A股（不含ST股票，下同）达到涨跌停的总 体情况。从中可以看出，无论从日中最高（低）价还是从收盘价看，涨停的次数 均远远大于跌停的次数：而且，日中达到涨停后收盘仍维持涨停的概率，也远大 于日中跌停后收盘仍维持跌停的概率。这说明，涨跌幅制度更多地是限制了股价 上涨，而不是下跌。 表1沪市A股（不含ST股票）达到涨跌幅度次数 收盘涨跌停 日中涨跌停 交易 挂牌股 涨停 跌停 合计 涨停 跌停 合计 天数 票数 2000 1440 231 1671 2304 519 2823 239 559 2001 813 165 978 1139 396 1535 240 637 2002 840 265 1105 1330 560 1890 237 705 2003 415 164 579 779 443 1222 241 772 2004 751 324 1075 1422 861 2283 243 831 2005 970 539 1509 1862 1527 3389 242 829 平均 872 281 1153 1473 718 2190 240 722 数据来源： 根据沪市交易数据统计。 表2沪市A股（不含ST股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率 日中涨停后收盘仍维持涨停 日中跌停后收盘仍维持跌停 2000 62.50% 44.51% 2001 71.38% 41.67% 2002 63.16% 47.32% 2003 53.27% 37.02%
涨跌幅制度与市场效率 9 同时，为实证研究涨跌幅限制的影响，我们对价格达到涨跌幅限制的股票和 未达到（或接近）涨跌幅限制的股票进行分组比较。我们将考察样本分为三组： I 组：收盘价达到涨跌幅限制（10％）的股票； II 组：收盘涨幅或跌幅在 9%至 10%之间（不包括 10%）； III 组：收盘涨幅或跌幅在 8%至 9%之间（不包括 9%）。 我们将基于 A、B 组和 I、II、III 组分组数据，实证考察涨跌幅制度对股价 波动性、流动性和价格发现的影响。 3.3 描述性统计 表 1 和表 2 是 2000 年以来沪市 A 股（不含 ST 股票，下同）达到涨跌停的总 体情况。从中可以看出，无论从日中最高（低）价还是从收盘价看，涨停的次数 均远远大于跌停的次数；而且，日中达到涨停后收盘仍维持涨停的概率，也远大 于日中跌停后收盘仍维持跌停的概率。这说明，涨跌幅制度更多地是限制了股价 上涨，而不是下跌。 表 1 沪市 A 股（不含 ST 股票）达到涨跌幅度次数 收盘涨跌停 日中涨跌停 交易 挂牌股 涨停 跌停 合计 涨停 跌停 合计 天数 票数 2000 1440 231 1671 2304 519 2823 239 559 2001 813 165 978 1139 396 1535 240 637 2002 840 265 1105 1330 560 1890 237 705 2003 415 164 579 779 443 1222 241 772 2004 751 324 1075 1422 861 2283 243 831 2005 970 539 1509 1862 1527 3389 242 829 平均 872 281 1153 1473 718 2190 240 722 数据来源：根据沪市交易数据统计。 表 2 沪市 A 股(不含 ST 股票)日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率 日中涨停后收盘仍维持涨停 日中跌停后收盘仍维持跌停 2000 62.50% 44.51% 2001 71.38% 41.67% 2002 63.16% 47.32% 2003 53.27% 37.02%