后广证 投资策略周刊 汇率 较快升值，1986年至1988年新缓慢升值，2005年7月至今人 台币累计升值近50%。 民币累计升值近8.8%。 外贸顺差与热钱流入产生了外贸顺差与热钱流入产生了 经济特征 巨大的流动性，资产价格全面巨大的流动性，资产价格全面 上涨。 上涨。 台湾股票指数在1986年初才上证指数从05年6月的998点 835点，到1990年2月，已经达开始启动，到现在已超过了 股市表现 到了12682点。台湾股市交易5000，点。中国股票市场规模位 额在国际股市中排名从1987居全球第四，上海和深圳证券 年的第7位一跃为1989年的第交易所股票成交金额均排名 3位，仅次于纽约和东京。 全球交易所前10。 数据来源：Bloomberg,Wind,广发证券发展研究中心 其二、中国股市应该有自己的定价权？ 由于实体经济特征和资本市场情况不尽相同，很难有统一而合理的市 场估值水平可以参考。作为一个基本的原则，高估值需要有高成长性来支 撑，市盈率的过快上涨以及企业盈利增速的可能放缓，将会加大市场调整 的压力。 截至到上周末，以最近12个月盈利数据计算的上证A股市盈率达到了 58倍，正在接近历史最高水平。同期，全球主要股票市场的估值水平大多 在20倍以下，A股在全球是最贵的。此外，A-H加权溢价水平总体上也保 持上行态势。毫无疑问，估值压力仍然是目前市场分歧最大的地方。 另一方面，未来企业盈利增速可能小幅放缓。首先，下半年基数效应 将会减弱。其次，我们预期未来国家将加大宏观调控力度，企业的资源成 本、人力成本和资金成本等将会上升，导致企业三项费用增加。最后，根 据已公布的上市公司半年报显示，投资收益贡献了近两成的净利润，而这 部分在未来显然具备很强的不确定性。 此外，在QDII及国内居民直接对外证券投资逐渐启动之后，虽然A-H 溢价不会完全消除，但股价水平收窄是可以预期到的。在这些情况下，通 过风险溢价的持续下降来提升估值水平，在未来将是不可持续的。 图7：上证A股估值正接近历史最高水平 图8：中国股票估值水平全球最高 +上证A脱市盈率 口PE-ttn■PE-2007口PE-2008 1 60 40 20 10 .:o..om 20 数据来源：Bloomberg,广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg,广发证券发展研究中心 注：静态市盈率计算规则：以最近12个月盈利数据作为基础 PAGE 4 2007-08-27PAGE 4 2007-08-27 投资策略周刊 汇率 较快升值，1986年至1988年新 台币累计升值近50%。 缓慢升值，2005年7月至今人 民币累计升值近8.8%。 经济特征 外贸顺差与热钱流入产生了 巨大的流动性，资产价格全面 上涨。 外贸顺差与热钱流入产生了 巨大的流动性，资产价格全面 上涨。 股市表现 台湾股票指数在1986年初才 835点，到1990年2月，已经达 到了12682点。台湾股市交易 额在国际股市中排名从1987 年的第7位一跃为1989年的第 3位，仅次于纽约和东京。 上证指数从05年6月的998点 开始启动，到现在已超过了 5000点。中国股票市场规模位 居全球第四，上海和深圳证券 交易所股票成交金额均排名 全球交易所前10。 数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 其二、中国股市应该有自己的定价权？ 由于实体经济特征和资本市场情况不尽相同，很难有统一而合理的市 场估值水平可以参考。作为一个基本的原则，高估值需要有高成长性来支 撑，市盈率的过快上涨以及企业盈利增速的可能放缓，将会加大市场调整 的压力。 截至到上周末，以最近12个月盈利数据计算的上证A股市盈率达到了 58倍，正在接近历史最高水平。同期，全球主要股票市场的估值水平大多 在20倍以下，A股在全球是最贵的。此外，A－H加权溢价水平总体上也保 持上行态势。毫无疑问，估值压力仍然是目前市场分歧最大的地方。 另一方面，未来企业盈利增速可能小幅放缓。首先，下半年基数效应 将会减弱。其次，我们预期未来国家将加大宏观调控力度，企业的资源成 本、人力成本和资金成本等将会上升，导致企业三项费用增加。最后，根 据已公布的上市公司半年报显示，投资收益贡献了近两成的净利润，而这 一部分在未来显然具备很强的不确定性。 此外，在QDII及国内居民直接对外证券投资逐渐启动之后，虽然A-H 溢价不会完全消除，但股价水平收窄是可以预期到的。在这些情况下，通 过风险溢价的持续下降来提升估值水平，在未来将是不可持续的。 图 7：上证 A 股估值正接近历史最高水平 10 20 30 40 50 60 Dec-97 Jun-98 Dec-98 Jun-99 Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 上证A股市盈率 图 8：中国股票估值水平全球最高 0 10 20 30 40 50 60 70 深证A股 沪深300 上证A股 纳斯达克 日经225 孟买SENSEX30 标准普尔500 道琼斯工业 香港恒生 法国CAC40 标普米兰证交指数 瑞士市场指数 德国DAX30 西班牙IBEX30 英国富时100 荷兰AEX PE－ttm PE-2007 PE-2008 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：静态市盈率计算规则：以最近12个月盈利数据作为基础