英格兰银行 日本银行 07080910111213 口<=1年國1-5年曰5-10年 口国偾私人部门资产口借贷 國>10年短期借贷长期借贷 四外汇资产皿其它 数据来源与说明:各国央行网站。对于美联储,四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS以及机构债。对于欧元体系,三种期限代表回购协议。对于英格兰银行, 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债 非传统货币政策的理论机制及效果评估 金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前,学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为,货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀,即通胀目标制,中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下,这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号,而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述( Woodford,2003)。 从上世纪九十年代到危机前,发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战,其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理( Joyce, Miles,Scot和 vayanos,2012)。从实际政策操作层面 看,发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论,在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注,事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先,根据 传统的泰勒规则,当发达经济体面临深度经济衰退时,短期名义利率应该降到零以下, 但由于经济主体总能持有零利率的现金,市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次,由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创,信7 数据来源与说明：各国央行网站。对于美联储，四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS 以及机构债。对于欧元体系，三种期限代表回购协议。对于英格兰银行， 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债。 二、非传统货币政策的理论机制及效果评估 1、金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前，学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为，货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀，即通胀目标制，中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下，这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的。 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号，而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述（Woodford, 2003）。 从上世纪九十年代到危机前，发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战，其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理（Joyce, Miles, Scott 和 Vayanos，2012）。从实际政策操作层面 看，发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论，在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注，事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先，根据 传统的泰勒规则，当发达经济体面临深度经济衰退时，短期名义利率应该降到零以下， 但由于经济主体总能持有零利率的现金，市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次，由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创，信 .0 .1 .2 .3 .4 .5 .0 .1 .2 .3 .4 .5 07 08 09 10 11 12 13 <=1年 1-5年 5-10年 >10年 短期借贷 长期借贷 货币互换 其它 万亿英镑 英格兰银行 40 60 80 100 120 140 160 180 40 60 80 100 120 140 160 180 07 08 09 10 11 12 13 国债 私人部门资产 借贷 外汇资产 其它 万亿日元 日本银行