中国社会科学2012年第4期 显然,当人们徜徉于经济学理论所展示的严谨推理过程与完美结论,并把这些结论 付诸于实际应用的时候,是否还应该多保留一份清醒,跳出推理过程和结论本身, 重新思考一下在完美结论与实际应用之间,是否还存在一些假设条件正确与否的问 题,值得我们仔细推敲和反思 资产定价理论是现代金融学最重要的基石,奠定了投资者决策分析的理论基础, 并且已经深入人心。如:“不要将鸡蛋放在一个篮子里”和“高收益必然伴随高风 险”等思想,几乎已经成为人们投资选择的共识。资本资产定价模型( Capita Asset Pricing Model,CAPM)最早由 Sharpe、 Lintner、 Mossin分别提出,用一个 简单线性模型刻画了资产收益与风险之间的关系,代表了现代金融学领域重要的进 展和突破,是资产定价理论最具有标志性的成果。①CAPM的核心思想是:在一个 竞争均衡的资本市场中,通过分散投资可以消除非系统性风险( Nonsystematic Risk),即公司特有的风险,只有无法分散的系统性风险( Systematic Risk)能够影 响期望收益率,并采用Beta系数对资产系统性风险进行测度,且期望收益率与Beta 系数线性相关。 Sharpe-Lintner的CAPM是单期的,本身并没有就系统性风险的跨 期性质做出具体要求。②然而,传统的资产定价理论研究和应用,如BJS检验和 FM检验,主要是基于历史数据对Beta系数进行估计,用于测度资产系统性风险。③ 然而,历史的Beta系数要能够反映现在或者未来的资产系统风险,则必须要求Beta 系数在跨期条件下具有稳定性。近年大量实证研究结果表明Beta系数在跨期条件下 具有时变性( Time variation)特征。这直接撼动了CAPM实际应用中赖以存在的 理论前提假设,并影响了传统资产定价理论对现实市场现象的解释能力和适用性。④ O J. Lintner, "The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock pp 13-37; Jan Mossin, "Equilibrium in a Capital Assets Market, "Econometrica, vol 34,no 4(1966), pp, 768-783; William F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, "The Journal of Finance, vol. 19, no. 3(1964), pp 425-442; Stephen A. Ross, "The Interrelations of Finance and Economics: Theoretic @ ASpectives, "The American Economics Revew,, vol. 77, no. 2(1987),pp 29-34 2 M. E. Blume, "Betas and the Regression Tendencies, The Journal of Finance, vol Model: Some Empirical Tests, "in Michael C. Jensen, ed, Studies in the Theory of Capital Market, New York: Praeger, 1972, pp. 79-121: Eugene F. Fama and James D. MacBeth, "Risk, Return, and Equilibrium: Empirical T Political Economy, vol. 81, no. 3(1973),pp 607-636 9 R. F. Engle and D. F. Hendry, "Testing Superexogeneity and Invariance in Regression Models, " Journal of Econometrics, vol. 56, no. 1-2(1993), pp. 119-139中国社会 科 学 2012年 第 4期 显 然 ，当人们徜徉 于经济学理论所 展示 的严谨 推理过 程与完美 结论 ，并把 这些结论 付诸 于实际应用 的时候 ，是否 还应 该 多保 留一 份清 醒 ，跳 出推理 过程 和 结论 本身 ， 重新思考一下在完美结论与实 际应 用之 间 ，是 否还存在 一些假设 条件正确 与否 的问 题 ，值得我们仔 细推 敲和反思 。 资产定价理论是现代金融学最重要的基石 ，奠定了投资者决策分析 的理论基础 ， 并且 已经深入人心 。如 ：“不要 将鸡 蛋放 在一个 篮子 里”和 “高收 益必然 伴 随高风 险”等思 想 ，几 乎 已经 成 为 人 们 投 资 选 择 的共 识 。资 本 资 产 定 价 模 型 (Capital AssetPricingModel，CAPM)最 早 由 Sharpe、Lintner、Mossin分 别 提 出 ，用 一 个 简单 线性模 型刻 画了资产收益与风 险之 间的关 系 ，代表 了现代金融 学领域重要 的进 展和突破 ，是资产定价理论最具 有标志性 的成果 。① CAPM 的核心思想是 ：在一个 竞争 均衡 的资 本 市 场 中，通 过 分 散 投 资 可 以 消 除非 系 统 性 风 险 (Nonsystematic Risk)，即公 司特有 的风险 ，只有无 法分散 的系统性 风险 (SystematicRisk)能够影 响期望收益率 ，并采用 Beta系数对资产系统性 风险进行测度 ，且期望收益率与 Beta 系数线性相关 。Sharpe—Lintner的 CAPM 是 单期 的 ，本 身并没有 就系统性 风险 的跨 期性质做 出具体 要 求 。② 然而 ，传 统 的资产 定 价理 论 研究 和应 用 ，如 BJS检 验 和 FM 检验 ，主要是基 于历史数据对 Beta系数进行估计 ，用于测度 资产 系统性风 险。③ 然而 ，历史 的 Beta系数要 能够反 映现在或者未来的资产系统 风险 ，则必须要求 Beta 系数在跨期条件下具有稳定性 。近年大量实证研究结果表 明 Beta系数在跨期条件 下 具有时变性 (TimeVariation)特征 。这直 接撼动 了 CAPM 实际应用 中赖 以存在 的 理论前提假设 ，并影响 了传 统资产定价理论对现实市场现象 的解释能力和适用性 。④ ① J．Lintner，“TheValuationofRiskyAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStock PortfoliosandCapitalBudgets，”ReviewofEconomicsandStatistics，vo1．47，no．1(1965)， pp．13—37；JanMossin，“Equilibrium inaCapitalAssetsMarket，”Econometrica，vo1．34，no． 4 (1966)， pp．768—783；W Ⅲiam F． Sharpe， “CapitalAsset Prices： A Theory of M arket Equilibrium underConditionsofRisk，”T JournalofFinance，vo1．19，no．3(1964)，PP． 425—442：Stephen A ． Ross． “The Interrelations of Finance and Economics： Theoretica1 Perspectives，” gAm ericanEconomicsReview ，vo1．77，no．2 (1987)，PP．29—34． ② M ．E．Blume，“BetasandtheRegressionTendencies，”TheJournalofFinance，vo1． 30，no．3 (1975)，PP．785—795． ③ FischerBlack，MichaelC．Jensen and Myron Scholes，“TheCapitalAssetPricing Model：SomeEmpiricalTests，”inMichaelC．Jensen，ed．，StudiesintheTheoryof CapitalM arket， New York：Praeger，1972，pp．79—121；EugeneF．FamaandJames D．MacBeth，“Risk，Return，and Equilibrium：EmpiricalTests，’’TheJournalof PoliticalEconom y，VO1．81，no．3 (1973)，PP．607—636． ④ R．F．EngleandD．F．Hendry，“TestingSuperexogeneityandInvarianceinRegression Models，”JournalofEconometrics，VO1．56，no．1-2(1993)，pp．119-139． · 84 ·