从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 牌：2013年3月20日，无锡市中级法院裁定尚德电 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 力破产重整：2014年4月7日，顺风光电收购无锡尚 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004年德国发 德议案正式通过。 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 造了有利条件。 企业，2010年度销售收入29亿美元、净利润2.38亿 2003年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 100万美元，2004年净利润增长至1975万美元。 公司曾创下4亿美元的P0融资纪录。后文的分析 2005年，尚德太阳能电池产能120兆瓦，位居全球 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 2005年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 尚德变成一个纯粹私营的企业。 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 2005年12月19日，“尚德电力”控股无锡尚德， 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 并采用存托凭证(ADRs)方式在纽交所上市。作为 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 技企业，融资额约为4亿美元，成为截至2005年底 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 在美PO融资额最大的中国民营企业。上市当天收 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 盘价21.2美元，施正荣所持股份(46.8%)的市场价 人的侵害行为，那么，董事会究竞能够发挥什么样 值约为14.29亿美元。 的作用？ 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 270兆瓦，公司股价也从2005年底逐渐升高。2007 力的发展与崛起：第三部分分析尚德电力经营失败 年12月26日，尚德电力的股价达到历史最高点每 的3个主要原因：第四部分介绍了尚德形式上完善 ADS88.35美元。以尚德电力股份总数计，公司市 董事会制度：第五部分提出了“董事会之谜”：董事 值为149.54亿美元：施正荣持5285万股，占比 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 34.3%,个人持股市值51.29亿美元。 箱”：第六部分讨论以是否被做空等切入，比较3组 尚德电力股价在2007年历史最高位之后便开 不同的中概股公司董事会特征：第七部分是讨论与 始下降，至2012年下半年，跌至将近1美元。2012 小结。 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 二、尚德电力：前世今生 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012年9月25日，尚德电力发布公告称，公司 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 退市警告。 主要发展历程。 2004年至2010年期间，除了2008年净利润下 董事长、CE0施正荣1992年毕业于澳大利亚新 降近78%，其他年份均为上升趋势。但2011年迅速 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 下滑，从2010年的2.27亿美元跌至2011年的-10.19 2001年9月，无锡尚德正式成立，施正荣以40万美 亿美元。 元现金、160万美元专利技术入股，占公司股权 2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向 25%。同时，无锡市当地8家国有企业以600万美 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 元现金形式参股。 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 2000-2001年，国际油价徘徊在每桶20美元上 任。2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据 下。2003年初，国际油价冲破30美元/桶，2005年6 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 月突破60美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 -156- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net牌；2013 年 3 月 20 日，无锡市中级法院裁定尚德电 力破产重整；2014 年 4 月 7 日，顺风光电收购无锡尚 德议案正式通过。 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 企业，2010 年度销售收入 29 亿美元、净利润 2.38 亿 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 公司曾创下 4 亿美元的 IPO 融资纪录。后文的分析 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 人的侵害行为，那么，董事会究竟能够发挥什么样 的作用？ 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 力的发展与崛起；第三部分分析尚德电力经营失败 的 3 个主要原因；第四部分介绍了尚德形式上完善 董事会制度；第五部分提出了“董事会之谜”：董事 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 箱”；第六部分讨论以是否被做空等切入，比较 3 组 不同的中概股公司董事会特征；第七部分是讨论与 小结。 二、尚德电力：前世今生 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 主要发展历程。 董事长、CEO 施正荣 1992 年毕业于澳大利亚新 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 2001 年 9 月，无锡尚德正式成立，施正荣以 40 万美 元现金、160 万美元专利技术入股，占公司股权 25%。同时，无锡市当地 8 家国有企业以 600 万美 元现金形式参股。 2000~2001 年，国际油价徘徊在每桶 20 美元上 下。2003 年初，国际油价冲破 30 美元/桶，2005 年 6 月突破 60 美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004 年德国发 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 造了有利条件。 2003 年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 100 万美元，2004 年净利润增长至 1975 万美元。 2005 年，尚德太阳能电池产能 120 兆瓦，位居全球 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 2005 年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 尚德变成一个纯粹私营的企业。 2005 年 12 月 19 日，“尚德电力”控股无锡尚德， 并采用存托凭证（ADRs）方式在纽交所上市。作为 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 技企业，融资额约为 4 亿美元，成为截至 2005 年底 在美 IPO 融资额最大的中国民营企业。上市当天收 盘价 21.2 美元，施正荣所持股份（46.8%）的市场价 值约为14.29亿美元。 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 270 兆瓦，公司股价也从 2005 年底逐渐升高。2007 年 12 月 26 日，尚德电力的股价达到历史最高点每 ADS 88.35 美元。以尚德电力股份总数计，公司市 值 为 149.54 亿 美 元 ；施 正 荣 持 5285 万 股 ，占 比 34.3%，个人持股市值51.29亿美元。 尚德电力股价在 2007 年历史最高位之后便开 始下降，至 2012 年下半年，跌至将近 1 美元。2012 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012 年 9 月 25 日，尚德电力发布公告称，公司 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 退市警告。 2004 年至 2010 年期间，除了 2008 年净利润下 降近 78%，其他年份均为上升趋势。但 2011 年迅速 下滑，从 2010 年的 2.27 亿美元跌至 2011 年的-10.19 亿美元。 2013 年 3 月 18 日，无锡尚德的债权银行联合向 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 任。2013 年 3 月 20 日，无锡市中级人民法院依据 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 156 -