D0I:10.19744/.cnki.11-1235/f.2015.04.014 《管理世界》（月刊） 2015年第4期 董事会之谜 基于尚德电力的案例研究 口蔡宁董艳华刘峰 摘要：本文以尚德电力案例为对象，探讨理论上“完善”的董事会制度是否必然带来理想 的治理效果。我们的分析表明，尚德的失败主要与不合理的关联交易、重大错误决策、管理 层失察等有关：而尚德又拥有勘称范本的董事会制度：董事会独立性强、董事专业背景好、委 员会设置合理且规范。我们的讨论倾向于认为，尚德的董事会没有发挥监督和决策作用。 在美上市“中概股”公司董事会制度的进一步比较表明，即便是依据严格监管条例建立起来 的董事会制度，亦未能阻止部分公司走向经营失败。在此基础上，本文提出“董事会之谜”， 即：董事会是否能够有效发挥监督和决策作用、甚至董事会究竞发挥什么样的作用，就目前 的研究文献来看，仍然是一个待解之谜。 关键词：董事会之谜独立董事尚德电力中概股 一、引言 本文是一个案例研究。我们以尚德电力失败事件，提出一个争议性问题：董事会制度安 排究竟在多大程度上能够发挥法律所赋予的决策与监督作用？ 董事会制度安排与股份公司相伴而生，只要有股份公司，就一定有董事会。按照主流的 文献讨论，董事会的主要作用就是两个：决策与监督。这一思想也在相应的法律、法规，如 《公司法》以及证监会和交易所的相关制度中得到体现。 部分源于20世纪70年代的多起英美企业失败、舞弊等事件，董事会与董事会制度安排 成为对策的一个核心部分，包括强制性引入独立董事制度安排、设立专业委员会等，其目的 之一就是提高董事会的独立性，能够更好地监督管理层。2001年、2002年陆续爆出安然、世 界通讯等公司舞弊事件，进一步增强社会对董事会的关注，要求强化董事会的监督职能。纽 约证券交易所还为此发布了相关的公司治理规则，对董事会专业委员会的独立性，给出具体 的要求与规定。中国证监会在银广夏事件之后，也发布了相应的公司治理指引，并在之后进 行多次修订：上海、深圳交易所也分别发布相关的公司治理文本，给出最优或推荐的董事会 标准或实践。按照中国证监会、SEC、NYSE等监管部门的观点，采用符合要求的董事会结构， 能够更好地发挥董事会的职能。 2001年9月，施正荣创立了无锡尚德太阳能有限公司：2004年公司利润接近2000万美 元，其太阳能产能已经位列全球第五：2005年12月，“尚德电力”(Suntech,NYSE:STP)在纽约 证券交易所采用存托凭证(American Depositary Receipts,ADRs)方式上市：2007年12月26 日，尚德电力股价达到历史最高点(88.35USD/ADR),公司市值超过154亿美元，施正荣个人 财富达到50亿美元。2011年年报显示，尚德电力的资产负债率约为80%，其中短期借款、可 转换票据等债务接近23亿美元：2012年9月22日，因公司股价连续低于1美元被纽交所停 *本研究受因家自然科学基金(71272079、71002044)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目 (11JJD790032)、福建省财政厅专项基金（会计信息·资源配置·社会效率）、中央高校基本科研业务费教师类基 础创新科研基金(2013221015)的支持，作者在此表示感谢。 -155- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 摘要：本文以尚德电力案例为对象，探讨理论上“完善”的董事会制度是否必然带来理想 的治理效果。我们的分析表明，尚德的失败主要与不合理的关联交易、重大错误决策、管理 层失察等有关；而尚德又拥有勘称范本的董事会制度：董事会独立性强、董事专业背景好、委 员会设置合理且规范。我们的讨论倾向于认为，尚德的董事会没有发挥监督和决策作用。 在美上市“中概股”公司董事会制度的进一步比较表明，即便是依据严格监管条例建立起来 的董事会制度，亦未能阻止部分公司走向经营失败。在此基础上，本文提出“董事会之谜”， 即：董事会是否能够有效发挥监督和决策作用、甚至董事会究竟发挥什么样的作用，就目前 的研究文献来看，仍然是一个待解之谜。 关键词：董事会之谜 独立董事 尚德电力 中概股 一、引言 本文是一个案例研究。我们以尚德电力失败事件，提出一个争议性问题：董事会制度安 排究竟在多大程度上能够发挥法律所赋予的决策与监督作用？ 董事会制度安排与股份公司相伴而生，只要有股份公司，就一定有董事会。按照主流的 文献讨论，董事会的主要作用就是两个：决策与监督。这一思想也在相应的法律、法规，如 《公司法》以及证监会和交易所的相关制度中得到体现。 部分源于 20 世纪 70 年代的多起英美企业失败、舞弊等事件，董事会与董事会制度安排 成为对策的一个核心部分，包括强制性引入独立董事制度安排、设立专业委员会等，其目的 之一就是提高董事会的独立性，能够更好地监督管理层。2001 年、2002 年陆续爆出安然、世 界通讯等公司舞弊事件，进一步增强社会对董事会的关注，要求强化董事会的监督职能。纽 约证券交易所还为此发布了相关的公司治理规则，对董事会专业委员会的独立性，给出具体 的要求与规定。中国证监会在银广夏事件之后，也发布了相应的公司治理指引，并在之后进 行多次修订；上海、深圳交易所也分别发布相关的公司治理文本，给出最优或推荐的董事会 标准或实践。按照中国证监会、SEC、NYSE 等监管部门的观点，采用符合要求的董事会结构， 能够更好地发挥董事会的职能。 2001 年 9 月，施正荣创立了无锡尚德太阳能有限公司；2004 年公司利润接近 2000 万美 元，其太阳能产能已经位列全球第五；2005 年 12 月，“尚德电力”（Suntech，NYSE：STP）在纽约 证券交易所采用存托凭证（American Depositary Receipts，ADRs）方式上市；2007 年 12 月 26 日，尚德电力股价达到历史最高点（88.35 USD/ADR），公司市值超过 154 亿美元，施正荣个人 财富达到 50 亿美元。2011 年年报显示，尚德电力的资产负债率约为 80%，其中短期借款、可 转换票据等债务接近 23 亿美元；2012 年 9 月 22 日，因公司股价连续低于 1 美元被纽交所停 董事会之谜* ——基于尚德电力的案例研究 □蔡 宁 董艳华 刘 峰 * 本 研 究 受 国 家 自 然 科 学 基 金（71272079、71002044）、教 育 部 人 文 社 会 科 学 重 点 研 究 基 地 重 大 项 目 （11JJD790032）、福建省财政厅专项基金（会计信息·资源配置·社会效率）、中央高校基本科研业务费教师类基 础创新科研基金（2013221015）的支持，作者在此表示感谢。 - 155 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2015.04.014
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 牌：2013年3月20日，无锡市中级法院裁定尚德电 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 力破产重整：2014年4月7日，顺风光电收购无锡尚 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004年德国发 德议案正式通过。 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 造了有利条件。 企业，2010年度销售收入29亿美元、净利润2.38亿 2003年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 100万美元，2004年净利润增长至1975万美元。 公司曾创下4亿美元的P0融资纪录。后文的分析 2005年，尚德太阳能电池产能120兆瓦，位居全球 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 2005年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 尚德变成一个纯粹私营的企业。 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 2005年12月19日，“尚德电力”控股无锡尚德， 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 并采用存托凭证(ADRs)方式在纽交所上市。作为 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 技企业，融资额约为4亿美元，成为截至2005年底 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 在美PO融资额最大的中国民营企业。上市当天收 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 盘价21.2美元，施正荣所持股份(46.8%)的市场价 人的侵害行为，那么，董事会究竞能够发挥什么样 值约为14.29亿美元。 的作用？ 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 270兆瓦，公司股价也从2005年底逐渐升高。2007 力的发展与崛起：第三部分分析尚德电力经营失败 年12月26日，尚德电力的股价达到历史最高点每 的3个主要原因：第四部分介绍了尚德形式上完善 ADS88.35美元。以尚德电力股份总数计，公司市 董事会制度：第五部分提出了“董事会之谜”：董事 值为149.54亿美元：施正荣持5285万股，占比 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 34.3%,个人持股市值51.29亿美元。 箱”：第六部分讨论以是否被做空等切入，比较3组 尚德电力股价在2007年历史最高位之后便开 不同的中概股公司董事会特征：第七部分是讨论与 始下降，至2012年下半年，跌至将近1美元。2012 小结。 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 二、尚德电力：前世今生 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012年9月25日，尚德电力发布公告称，公司 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 退市警告。 主要发展历程。 2004年至2010年期间，除了2008年净利润下 董事长、CE0施正荣1992年毕业于澳大利亚新 降近78%，其他年份均为上升趋势。但2011年迅速 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 下滑，从2010年的2.27亿美元跌至2011年的-10.19 2001年9月，无锡尚德正式成立，施正荣以40万美 亿美元。 元现金、160万美元专利技术入股，占公司股权 2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向 25%。同时，无锡市当地8家国有企业以600万美 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 元现金形式参股。 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 2000-2001年，国际油价徘徊在每桶20美元上 任。2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据 下。2003年初，国际油价冲破30美元/桶，2005年6 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 月突破60美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 -156- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
牌；2013 年 3 月 20 日，无锡市中级法院裁定尚德电 力破产重整；2014 年 4 月 7 日，顺风光电收购无锡尚 德议案正式通过。 尚德电力曾是太阳能行业世界范围内的领先 企业，2010 年度销售收入 29 亿美元、净利润 2.38 亿 美元。作为在美国主板上市的首个中国民营企业， 公司曾创下 4 亿美元的 IPO 融资纪录。后文的分析 表明，公司的衰败主要与尚德电力的创始人、也是 实际控制人施正荣错误决策、通过关联交易利益输 送等直接相关。一个曾被视为典范、标杆的企业， 短期内由盛而衰，尚德电力案例留给学术界讨论的 话题很多。本文主要关注的是：一个曾经行业领先 的企业，在被公认为公司治理严格的纽约证券交易 所上市，公司拥有规范的董事会和声誉卓著的独立 董事，但这一切为什么没有能够阻止公司实际控制 人的盲目决策以及关联交易掏空等行为？换言之， 如果一个如此规范的董事会都无法阻止公司控制 人的侵害行为，那么，董事会究竟能够发挥什么样 的作用？ 本文其余部分安排如下：第二部分介绍尚德电 力的发展与崛起；第三部分分析尚德电力经营失败 的 3 个主要原因；第四部分介绍了尚德形式上完善 董事会制度；第五部分提出了“董事会之谜”：董事 会发挥作用的途径和作用机理还是理论上的“黑 箱”；第六部分讨论以是否被做空等切入，比较 3 组 不同的中概股公司董事会特征；第七部分是讨论与 小结。 二、尚德电力：前世今生 根据尚德电力的上市公告书、相关媒体报道 等，我们可以勾勒出尚德电力从创立到破产重整的 主要发展历程。 董事长、CEO 施正荣 1992 年毕业于澳大利亚新 南威尔士大学，获得太阳能电池专业博士学位。 2001 年 9 月，无锡尚德正式成立，施正荣以 40 万美 元现金、160 万美元专利技术入股，占公司股权 25%。同时，无锡市当地 8 家国有企业以 600 万美 元现金形式参股。 2000~2001 年，国际油价徘徊在每桶 20 美元上 下。2003 年初，国际油价冲破 30 美元/桶，2005 年 6 月突破 60 美元/桶，此后一度上扬。由于太阳能产 业被视作可能的替代能源，原油价格的上升很容易 引起市场对该产业的憧憬和追捧。2004 年德国发 布《新能源法》。这些都为光伏发电市场的发展创 造了有利条件。 2003 年，尚德首次实现盈利，当年净利润不足 100 万美元，2004 年净利润增长至 1975 万美元。 2005 年，尚德太阳能电池产能 120 兆瓦，位居全球 第五，仅次于夏普、壳牌等国际大公司。 2005 年，在无锡市政府的支持下，施正荣对尚 德进行了一系列股权重组，核心是国有资本退出， 尚德变成一个纯粹私营的企业。 2005 年 12 月 19 日，“尚德电力”控股无锡尚德， 并采用存托凭证（ADRs）方式在纽交所上市。作为 中国大陆首家在纽约证券交易所上市的民营高科 技企业，融资额约为 4 亿美元，成为截至 2005 年底 在美 IPO 融资额最大的中国民营企业。上市当天收 盘价 21.2 美元，施正荣所持股份（46.8%）的市场价 值约为14.29亿美元。 2006年12月，尚德电力太阳能电池年产能达到 270 兆瓦，公司股价也从 2005 年底逐渐升高。2007 年 12 月 26 日，尚德电力的股价达到历史最高点每 ADS 88.35 美元。以尚德电力股份总数计，公司市 值 为 149.54 亿 美 元 ；施 正 荣 持 5285 万 股 ，占 比 34.3%，个人持股市值51.29亿美元。 尚德电力股价在 2007 年历史最高位之后便开 始下降，至 2012 年下半年，跌至将近 1 美元。2012 年8月1日起，股价开始低于1美元。尚德电力股价 的大幅下跌，表明市场已经不认可尚德的相关表 现。2012 年 9 月 25 日，尚德电力发布公告称，公司 因为股票价格不满足纽约证券交易所的规定收到 退市警告。 2004 年至 2010 年期间，除了 2008 年净利润下 降近 78%，其他年份均为上升趋势。但 2011 年迅速 下滑，从 2010 年的 2.27 亿美元跌至 2011 年的-10.19 亿美元。 2013 年 3 月 18 日，无锡尚德的债权银行联合向 无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请， 表明债权人已经对施正荣及其管理团队失去信 任。2013 年 3 月 20 日，无锡市中级人民法院依据 《破产法》裁定，对无锡尚德太阳能电力有限公司实 施破产重整，无锡尚德对债权银行提出的破产重整 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 156 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 申请无异议。 上属于“谨慎义务”缺失，但实际上很有可能是违反 2014年4月7日，顺风光电发布公告，称公司收 了“忠诚义务”。 购无锡尚德股权权益的决议案获股东以投票表决 (一)关联交易与利益输送 方式正式通过。公开资料显示，收购标的是无锡尚 2005年12月，尚德电力成功上市、筹得3亿美 德所有股权权益：收购价款为30亿元。 元。之后，公司发展顺利，营业收入自2005年起一 一个曾经全球行业领先的企业，从2005年底上 直是行业领先。也就是从2006年底起，施正荣开始 市、市值最高接近150亿美元，到2014年4月被顺风 在尚德电力之外构建关联方，通过关联交易将尚德 光电以30亿人民币的低价收购。其中巨变令人不 电力的利益输送给关联方。按照公开资料披露， 由质疑：所属行业为朝阳产业、受到各级政府的政 “亚洲硅业”和“辉煌硅科技”的实际控制人都是施 策支持、产能曾位居全球前列、第一家走上美国主 正荣，它们与尚德电力构成关联方。下面，分别介 板的中国民营企业，这样一个完全可视为行业标杆 绍这两个关联公司与尚德电力之间的主要业务往 的优秀企业为何会在短期内从巅峰迅速跌落？公 来以及对尚德电力带来的影响。 司价值的损失完全是外部因素还是也有公司自身 1.亚洲硅业及关联交易事项 的原因、特别是来自管理层的人为原因？ “亚洲硅业（青海）公司”（简称亚洲硅业）于 三、关联交易与错误决策： 2006年12月在青海成立，施正荣通过“BVI亚洲硅 业”持有亚洲硅业95%的股权。2009年5月，青海 尚德电力失败的原因分析 新能源研究所有限公司将所持5%股权转让给施正 导致尚德电力由盛而衰的原因应该是多方面 荣，施正荣实际持有亚洲硅业全部股权。其后， 的，既有太阳能行业的因素，如“全球光伏产业增长 2009年尚德电力购买亚洲硅业20%股权，共计支付 迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降①：也 1750万美元：2010年12月1日，尚德电力处置了亚 有政府政策驱动的因素，弱化了行业内企业的风险 洲硅业的股份，获得现金2390万美元，取得投资收 意识。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战 益410万美元：2011年5月4日，施正荣个人拥有的 略性新兴产业的决定》，将太阳能光伏产业列入我国 子公司D&M公司购买亚洲硅业91.3%的股权。 未来发展的战略性新兴产业重要领域。直接后果就 如果尚德电力与亚洲硅业之间仅仅存在上述 是地方政府官员在政绩（经济转型和招商引资）的激 股权投资关系，那么，这种关联关系不会明显损害 励下，过度支持光伏行业。产能过剩带来太阳能电 尚德电力的利益，除非2010年处置亚洲硅业股权的 池和组件价格直线下降，造成太阳能类企业陷入困 价格严重低估。但是，亚洲硅业在其存续期间里， 境②。但产业、地方政府因素之外，尚德电力自身的 主要业务对象就是尚德电力。在一系列关联交易 经营决策是导致公司财务状况恶化、经营陷入困境 背后，存在明显损害尚德电力股东利益的行为。 的主要原因。整体而言，关联交易、重大决策失误和 亚洲硅业主要是在尚德电力的支持下、利用尚 管理层失察，是其中比较突出的几个问题。 德电力的资金发展起来的。比如，2006年12月亚 市场环境复杂多变，任何商业决策，必然存在 洲硅业设立。2007年1月，就与尚德电力签订了16 风险与不确定性。即便在好讼成风的美国，法庭也 年期、总额15亿美元的“照付不议”(pay or take)合 会尊重管理层的经验与才能，不会轻易从事后结果 同，规定2008年下半年开始供应多晶硅，之后延迟 不好来评判管理层是否存在决策失误。除非有明 到2009年上半年执行。作为长期合同的一部分，尚 显证据表明，董事会和管理层违反了他们所承担的 德电力向亚洲硅业提供了1000万美元的长期无息 “信托责任”(fiduciary duty).及其具体表现形式“忠 贷款：尽管迟至2009年上半年才开始向尚德电力交 诚义务”(duty of loyalty)和“谨慎义务”(duty of 付产品，但2007年、2008年，尚德电力向亚洲硅业 care)。其中，通过关联交易把利益转移到施正荣家 分别预付了1260万美元、3600万美元货款。 族，明显且直接违反了“忠诚义务”：重大决策失误 尚德电力给亚洲硅业的采购合同，不低于、甚 中，“谨慎义务”缺失也非常明显：管理层失察直观 至高于市场可比价格，以此向施正荣家族输送利 -157- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 申请无异议。 2014 年 4 月 7 日，顺风光电发布公告，称公司收 购无锡尚德股权权益的决议案获股东以投票表决 方式正式通过。公开资料显示，收购标的是无锡尚 德所有股权权益；收购价款为30亿元。 一个曾经全球行业领先的企业，从 2005 年底上 市、市值最高接近 150 亿美元，到 2014 年 4 月被顺风 光电以 30 亿人民币的低价收购。其中巨变令人不 由质疑：所属行业为朝阳产业、受到各级政府的政 策支持、产能曾位居全球前列、第一家走上美国主 板的中国民营企业，这样一个完全可视为行业标杆 的优秀企业为何会在短期内从巅峰迅速跌落？公 司价值的损失完全是外部因素还是也有公司自身 的原因、特别是来自管理层的人为原因？ 三、关联交易与错误决策： 尚德电力失败的原因分析 导致尚德电力由盛而衰的原因应该是多方面 的，既有太阳能行业的因素，如“全球光伏产业增长 迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降”①；也 有政府政策驱动的因素，弱化了行业内企业的风险 意识。2010年，国务院发布《关于加快培育和发展战 略性新兴产业的决定》，将太阳能光伏产业列入我国 未来发展的战略性新兴产业重要领域。直接后果就 是地方政府官员在政绩（经济转型和招商引资）的激 励下，过度支持光伏行业。产能过剩带来太阳能电 池和组件价格直线下降，造成太阳能类企业陷入困 境②。但产业、地方政府因素之外，尚德电力自身的 经营决策是导致公司财务状况恶化、经营陷入困境 的主要原因。整体而言，关联交易、重大决策失误和 管理层失察，是其中比较突出的几个问题。 市场环境复杂多变，任何商业决策，必然存在 风险与不确定性。即便在好讼成风的美国，法庭也 会尊重管理层的经验与才能，不会轻易从事后结果 不好来评判管理层是否存在决策失误。除非有明 显证据表明，董事会和管理层违反了他们所承担的 “信托责任”（fiduciary duty）及其具体表现形式“忠 诚 义 务 ”（duty of loyalty）和“ 谨 慎 义 务 ”（duty of care）。其中，通过关联交易把利益转移到施正荣家 族，明显且直接违反了“忠诚义务”；重大决策失误 中，“谨慎义务”缺失也非常明显；管理层失察直观 上属于“谨慎义务”缺失，但实际上很有可能是违反 了“忠诚义务”。 （一）关联交易与利益输送 2005 年 12 月，尚德电力成功上市、筹得 3 亿美 元。之后，公司发展顺利，营业收入自 2005 年起一 直是行业领先。也就是从 2006 年底起，施正荣开始 在尚德电力之外构建关联方，通过关联交易将尚德 电力的利益输送给关联方。按照公开资料披露， “亚洲硅业”和“辉煌硅科技”的实际控制人都是施 正荣，它们与尚德电力构成关联方。下面，分别介 绍这两个关联公司与尚德电力之间的主要业务往 来以及对尚德电力带来的影响。 1.亚洲硅业及关联交易事项 “亚洲硅业（青海）公司”（简称亚洲硅业）于 2006 年 12 月在青海成立，施正荣通过“BVI 亚洲硅 业”持有亚洲硅业 95%的股权。2009 年 5 月，青海 新能源研究所有限公司将所持 5%股权转让给施正 荣，施正荣实际持有亚洲硅业全部股权。其后， 2009 年尚德电力购买亚洲硅业 20%股权，共计支付 1750 万美元；2010 年 12 月 1 日，尚德电力处置了亚 洲硅业的股份，获得现金 2390 万美元，取得投资收 益 410 万美元；2011 年 5 月 4 日，施正荣个人拥有的 子公司D&M 公司购买亚洲硅业91.3%的股权。 如果尚德电力与亚洲硅业之间仅仅存在上述 股权投资关系，那么，这种关联关系不会明显损害 尚德电力的利益，除非 2010 年处置亚洲硅业股权的 价格严重低估。但是，亚洲硅业在其存续期间里， 主要业务对象就是尚德电力。在一系列关联交易 背后，存在明显损害尚德电力股东利益的行为。 亚洲硅业主要是在尚德电力的支持下、利用尚 德电力的资金发展起来的。比如，2006 年 12 月亚 洲硅业设立。2007 年 1 月，就与尚德电力签订了 16 年期、总额 15 亿美元的“照付不议”（pay or take）合 同，规定 2008 年下半年开始供应多晶硅，之后延迟 到 2009 年上半年执行。作为长期合同的一部分，尚 德电力向亚洲硅业提供了 1000 万美元的长期无息 贷款；尽管迟至 2009 年上半年才开始向尚德电力交 付产品，但 2007 年、2008 年，尚德电力向亚洲硅业 分别预付了1260万美元、3600万美元货款。 尚德电力给亚洲硅业的采购合同，不低于、甚 至高于市场可比价格，以此向施正荣家族输送利 - 157 -
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 益。限于公开资料不足，我们无法确定亚洲硅业在 (二)重大决策失误 其有限的存续期里，具体给尚德电力供应的晶体硅 诚如前述，因为市场环境动态、复杂多变，不能 数量、取得的利润。但从尚德电力披露的信息来 以事后的结果来评判决策是否存在失误。但是，如 看，2010年、2011年，尚德电力向亚洲硅业采购多晶 果决策过程中存在明显的违反“谨慎义务”之处，为 硅的金额分别为7690万美元和9230万美元：据报 股东带来损失，就可能存在重大决策失误。 道，2012年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的 如何评价决策过程董事们是否履行了“谨慎义 多晶硅价格约每公斤30美元，而国内最大的多晶硅 务”？法庭上一个常用的原则就是：经理人是否像对 公司保利协鑫售价每公斤26美元。如果以这种比 待自己的财富一样，认真、谨慎对待股东的资产。尚 率（超过同行业15%）来推算，尚德电力多向亚洲硅 德电力出现的重大决策失误，比较突出的有两个：一 业一实际上是施正荣家族—转移利润支付了 个是与MEMC签订长达10年的供应合同而后毁约， 2603万美元。 产生超过2亿美元损失：另一个是投资薄膜太阳能 为亚洲硅业提供担保，最后转化为尚德电力的 领域带来损失。从下文分析可以看出，尚德电力管 实际债务。2010年3月，公司给渣打银行上海分部 理层的决策过程存在违反“谨慎义务”的可能。 发了一封安慰信(A Letter of Comfort),相当于尚德 1.MEMC采购合同 电力为渣打银行向亚洲硅业提供的5亿元人民币贷 2006年7月26日尚德电力发布公告，与MEMC 款提供担保。2013年3月，渣打银行和其他8家中 Electronic Materials,Inc.签订有效期l0年的照付不 资银行共同向尚德讨债。事实上，该笔担保对尚德 议”硅片供应合同。合同总金额在50亿~60亿美元 电力进入债权诉讼起到了推动作用，对尚德电力的 之间，年供应量逐年递增、价格呈下降趋势。作为 资金流动性也造成了影响。 合同的一部分，为了使MEMC能够满足尚德电力的 2.辉煌硅科技及关联交易事项 供应需求，尚德电力向MEMC提供6.25亿美元的无 2006年9月，辉煌硅科技(BVI)在英属维京群 息贷款，MEMC用这笔贷款扩大产能以满足该长期 岛注册，控制人是施正荣和妻子张唯。2008年5 供应合同：根据照付不议合同，如果尚德电力年采 月，尚德电力购买辉煌硅科技18.0%的股权。2009 购量小于采购合同中的最小量，MEMC会保留贷款 年5月31日起，辉煌硅科技开始重组，2010年12月 中未采购的那部分金额：另外，MEMC取得认股权 尚德电力100%控股重组后的辉煌硅科技。按照公 证，可以购买尚德电力4.9%的股权。 开资料，施正荣家族通过辉煌硅科技、借助关联交 2008年第四季度开始，现货硅价格大幅下跌。 易，从尚德电力获取的利益包括： 虽然2009年2月MEMC适度修改合同，部分降低了 2008年、2009年，尚德电力向辉煌硅科技预付 供货成本，但2011年第二季度尚德电力还是终止 的账款余额分别为2.306亿美元和2.003亿美元，而 了与MEMC的合同，直接经济损失高达2.119亿美 同期年采购金额分别为0.637亿美元和1.01亿美 元④。包括：勾销认股权证的未摊销成本9190万美 元。预付款金额远远高于年采购额，同时，还持续 元，放弃MEMC供应合同的预付账款及贷款1.2亿 支付采购款，造成事实上向辉煌科技提供免费资 美元。2011年合并财务报表中，税前亏损额为 金，供其使用。 10.51亿美元，那么仅仅因为终止MEMC供应合同， 2008年、2011年，尚德电力先后购买辉煌科技 尚德电力遭受的损失就占当年总亏损的20.17%。 18%和82%的股权，支付2140万美元和12340万美 我们将该合同认定为重大决策失误，首先是因 元。这部分款项，理论上，应该归施正荣家族所有。 为合同存续期限过长。面对太阳能组件、特别是多 此外，2008~2010年，尚德电力从辉煌硅科技购买 晶硅等材料价格不断上涨的市场状况，如何有效控 原材料，金额分别为6370万美元、1.01亿美元和7210 制成本，是所有太阳能生产企业都必需考虑的问 万美元。我们不清楚这部分的价格是多少，是否高于 题。我们查阅了同期其他全部太阳能企业的多晶 市场同类产品平均售价。如果有，那么，尚德电力就 硅采购合同，合同期通常为47年，10年期合同显 存在向控制人施正荣家族额外输送利益的嫌疑。 然过长、不符合通常的商业惯例。作为高科技产 -158- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
益。限于公开资料不足，我们无法确定亚洲硅业在 其有限的存续期里，具体给尚德电力供应的晶体硅 数量、取得的利润。但从尚德电力披露的信息来 看，2010 年、2011 年，尚德电力向亚洲硅业采购多晶 硅的金额分别为 7690 万美元和 9230 万美元；据报 道，2012 年第一季度，亚洲硅业向尚德电力供应的 多晶硅价格约每公斤 30 美元，而国内最大的多晶硅 公司保利协鑫售价每公斤 26 美元。如果以这种比 率（超过同行业 15%）来推算，尚德电力多向亚洲硅 业——实际上是施正荣家族——转移利润支付了 2603万美元③。 为亚洲硅业提供担保，最后转化为尚德电力的 实际债务。2010 年 3 月，公司给渣打银行上海分部 发了一封安慰信（A Letter of Comfort），相当于尚德 电力为渣打银行向亚洲硅业提供的 5 亿元人民币贷 款提供担保。2013 年 3 月，渣打银行和其他 8 家中 资银行共同向尚德讨债。事实上，该笔担保对尚德 电力进入债权诉讼起到了推动作用，对尚德电力的 资金流动性也造成了影响。 2.辉煌硅科技及关联交易事项 2006 年 9 月，辉煌硅科技（BVI）在英属维京群 岛注册，控制人是施正荣和妻子张唯。2008 年 5 月，尚德电力购买辉煌硅科技 18.0%的股权。2009 年 5 月 31 日起，辉煌硅科技开始重组，2010 年 12 月 尚德电力 100%控股重组后的辉煌硅科技。按照公 开资料，施正荣家族通过辉煌硅科技、借助关联交 易，从尚德电力获取的利益包括： 2008 年、2009 年，尚德电力向辉煌硅科技预付 的账款余额分别为 2.306 亿美元和 2.003 亿美元，而 同期年采购金额分别为 0.637 亿美元和 1.01 亿美 元。预付款金额远远高于年采购额，同时，还持续 支付采购款，造成事实上向辉煌科技提供免费资 金，供其使用。 2008 年、2011 年，尚德电力先后购买辉煌科技 18%和 82%的股权，支付 2140 万美元和 12340 万美 元。这部分款项，理论上，应该归施正荣家族所有。 此外，2008~2010年，尚德电力从辉煌硅科技购买 原材料，金额分别为6370万美元、1.01亿美元和7210 万美元。我们不清楚这部分的价格是多少，是否高于 市场同类产品平均售价。如果有，那么，尚德电力就 存在向控制人施正荣家族额外输送利益的嫌疑。 （二）重大决策失误 诚如前述，因为市场环境动态、复杂多变，不能 以事后的结果来评判决策是否存在失误。但是，如 果决策过程中存在明显的违反“谨慎义务”之处，为 股东带来损失，就可能存在重大决策失误。 如何评价决策过程董事们是否履行了“谨慎义 务”？法庭上一个常用的原则就是：经理人是否像对 待自己的财富一样，认真、谨慎对待股东的资产。尚 德电力出现的重大决策失误，比较突出的有两个:一 个是与 MEMC 签订长达 10 年的供应合同而后毁约， 产生超过 2 亿美元损失；另一个是投资薄膜太阳能 领域带来损失。从下文分析可以看出，尚德电力管 理层的决策过程存在违反“谨慎义务”的可能。 1.MEMC 采购合同 2006 年 7 月 26 日尚德电力发布公告，与 MEMC Electronic Materials，Inc.签订有效期 10 年的“照付不 议”硅片供应合同。合同总金额在 50 亿~60 亿美元 之间，年供应量逐年递增、价格呈下降趋势。作为 合同的一部分，为了使 MEMC 能够满足尚德电力的 供应需求，尚德电力向 MEMC 提供 6.25 亿美元的无 息贷款，MEMC 用这笔贷款扩大产能以满足该长期 供应合同；根据照付不议合同，如果尚德电力年采 购量小于采购合同中的最小量，MEMC 会保留贷款 中未采购的那部分金额；另外，MEMC 取得认股权 证，可以购买尚德电力4.9%的股权。 2008 年第四季度开始，现货硅价格大幅下跌。 虽然 2009 年 2 月 MEMC 适度修改合同，部分降低了 供货成本，但 2011 年第二季度尚德电力还是终止 了与 MEMC 的合同，直接经济损失高达 2.119 亿美 元④。包括：勾销认股权证的未摊销成本 9190 万美 元，放弃 MEMC 供应合同的预付账款及贷款 1.2 亿 美 元 。 2011 年 合 并 财 务 报 表 中 ，税 前 亏 损 额 为 10.51 亿美元，那么仅仅因为终止 MEMC 供应合同， 尚德电力遭受的损失就占当年总亏损的20.17%。 我们将该合同认定为重大决策失误，首先是因 为合同存续期限过长。面对太阳能组件、特别是多 晶硅等材料价格不断上涨的市场状况，如何有效控 制成本，是所有太阳能生产企业都必需考虑的问 题。我们查阅了同期其他全部太阳能企业的多晶 硅采购合同，合同期通常为 4~7 年，10 年期合同显 然过长、不符合通常的商业惯例。作为高科技产 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 158 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 业，光伏行业的技术变革可以用日新月异来形容。 界领先的太阳能光伏模块制造商First Solar同期的 10年期固定价格供货合同意味着，预期多晶硅和硅 碲化镉电池转换率已达11.7%，实验室数据更是高 片在未来10年里不会有新技术、更有竞争力的新产 达17.3%。由于转化率过低，2011年公司又停止了 品出现。这显然不符合行业实际情况。其次，10年 四川尚德的薄膜电池研发工作。 期合同的附加条款不合理。条款之一，尚德电力用 综上可以看出，研发能力不足、技术落后、对太 贷款支持对方MEMC生产线建设，这样的条款在光 阳能电池技术发展趋势把握有误，是造成尚德电力 伏行业的硅片采购合同中并不具有普遍性⑤：条款 两次投资失败的重要原因。具有光伏行业专业背景 之二，MEMC取得认股权证可以购买尚德电力4.9% 的公司高管层，对产业的技术方向没有一个准确判 的股权，这一条款在同期同行业公司的采购合同中 断，导致尚德电力在非常短的时间里，连续两次犯 可谓绝无仅有。从“谨慎”角度出发，追随商业惯例 错。这一切不由令人质疑公司高管的业务水准，同 与相应规则，是普遍的做法：如果需要采用不同于 时也怀疑董事会、管理层在做出投资决策时是否过 市场惯例的商业条款，通常应该是为自已争取更有 于草率，没有恪守本应遵守的“谨慎”与“关注”义务。 利、更优惠的条件，而不是最大限度地降低交易对 (三)管理层失察 手的风险与义务，这不仅有悖“谨慎”义务，也违反 这是一个与关联交易、董事会决策失误同时相 “忠诚”股东原则。 关的事项。2012年7月30日，尚德电力发布公告 2.投资薄膜太阳能领域 称，“公司正在对一项与投资环球太阳能基金(Gob- 2007年5月，尚德电力宣布投资3亿美元，在上 al Solar Fund,S.C.A.,Sicar,简称GSF)相关的担保物 海浦江高科技园发展硅薄膜电池。但2010年8月， 权进行调查。根据最新调查，尚德电力预计与该担 尚德电力关停上海薄膜生产基地，转产多晶硅电 保物权相关的抵押物可能不存在(May Not Have 池。该事件造成损失估计8440万美元，包括计提的 Existed),公司可能是欺诈受害者。” 减值损失5460万美元及支付的未来租赁费2980万 该事件起源于2010年5月，尚德电力为国家开 美元。另外，上海薄膜设备计提减值损失5460万美 发银行提供给Solar PugliaⅡ，S.ar.L(GSF的投资公 元后，账面价值540万美元，据此推测已经投资6000 司)大约5.542亿欧元贷款进行担保。而且尚德电 万美元。此外，2009年尚德电力和四川大学材料科 力还需要在卢森堡(Luxembourg)的一家商业银行 学与工程学院的太阳能材料与器件研究所，联合投 存入现金抵押近3000万欧元，相当于一期的分期付 资成立了四川尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德 款。同时，GSF的母公司一GSF Capital Pte 为控股方)，进行碲化镉薄膜电池项目的研发与市场 Ld.一用5.6亿欧元的德国政府债券为尚德电力 应用。但2011年第三季度，公司又决定停止四川尚 提供反担保。2012年7月，尚德电力计划套现在 德的薄膜研发活动。公开资料无法确知尚德电力在 GSF中的投资，因此雇佣外部顾问对整个过程进行 这个项目上的具体损失，但媒体报道金额过亿美元。 评估。评估发现，该债券可能不存在，公司成为受 上海薄膜生产基地生产线采用美国应用材料公 害者。 司SunFab技术，其生产出的薄膜电池转换率仅为 那么，尚德电力与GSF之间的关系是怎样的？ 7%。之所以采用SunFab技术，主要是考虑薄膜电池 为什么行业领先者尚德电力会被GSF“欺骗”？这 技术流程简单，对原材料依赖性低、能耗少。但2008 一事件对尚德电力带来的损失有多大？ 年金融危机后多晶硅价格直线下跌，由于电池总成 2008年2月，GSF在卢森堡成立，主要从事欧洲 本中多晶硅占50%，因此多晶硅电池的成本也大幅 地区太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资，尚 下跌。2010年7月美国应用材料公司停止继续研发 德电力为主要投资人。尚德电力2008年年报披露， 与维护SunFab技术。因此，尚德电力被迫于当年8 公司决定继续对光伏行业内的公司进行战略投资， 月关停了上海薄膜生产基地，转产多晶硅电池。 其中就包括GSF。尚德电力对GSF的总投资合计 同样问题也出现在碲化镉薄膜电池研发项目 2.58亿欧元，占GSF股权的86%：施正荣通过Best 上。四川尚德的碲化镉电池转化率仅为8%，而世 (Regent)Aisa Group Lid.持有GSF10.67%的股权。 -159- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 业，光伏行业的技术变革可以用日新月异来形容。 10 年期固定价格供货合同意味着，预期多晶硅和硅 片在未来 10 年里不会有新技术、更有竞争力的新产 品出现。这显然不符合行业实际情况。其次，10 年 期合同的附加条款不合理。条款之一，尚德电力用 贷款支持对方 MEMC 生产线建设，这样的条款在光 伏行业的硅片采购合同中并不具有普遍性⑤；条款 之二，MEMC 取得认股权证可以购买尚德电力 4.9% 的股权，这一条款在同期同行业公司的采购合同中 可谓绝无仅有。从“谨慎”角度出发，追随商业惯例 与相应规则，是普遍的做法；如果需要采用不同于 市场惯例的商业条款，通常应该是为自己争取更有 利、更优惠的条件，而不是最大限度地降低交易对 手的风险与义务，这不仅有悖“谨慎”义务，也违反 “忠诚”股东原则。 2.投资薄膜太阳能领域 2007 年 5 月，尚德电力宣布投资 3 亿美元，在上 海浦江高科技园发展硅薄膜电池。但 2010 年 8 月， 尚德电力关停上海薄膜生产基地，转产多晶硅电 池。该事件造成损失估计 8440 万美元，包括计提的 减值损失 5460 万美元及支付的未来租赁费 2980 万 美元。另外，上海薄膜设备计提减值损失 5460 万美 元后，账面价值540万美元，据此推测已经投资6000 万美元。此外，2009 年尚德电力和四川大学材料科 学与工程学院的太阳能材料与器件研究所，联合投 资成立了四川尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德 为控股方），进行碲化镉薄膜电池项目的研发与市场 应用。但 2011 年第三季度，公司又决定停止四川尚 德的薄膜研发活动。公开资料无法确知尚德电力在 这个项目上的具体损失，但媒体报道金额过亿美元。 上海薄膜生产基地生产线采用美国应用材料公 司 SunFab 技术，其生产出的薄膜电池转换率仅为 7%。之所以采用SunFab技术，主要是考虑薄膜电池 技术流程简单，对原材料依赖性低、能耗少。但2008 年金融危机后多晶硅价格直线下跌，由于电池总成 本中多晶硅占 50%，因此多晶硅电池的成本也大幅 下跌。2010年7月美国应用材料公司停止继续研发 与维护 SunFab 技术。因此，尚德电力被迫于当年 8 月关停了上海薄膜生产基地，转产多晶硅电池。 同样问题也出现在碲化镉薄膜电池研发项目 上。四川尚德的碲化镉电池转化率仅为 8%，而世 界领先的太阳能光伏模块制造商 First Solar 同期的 碲化镉电池转换率已达 11.7%，实验室数据更是高 达 17.3%。由于转化率过低，2011 年公司又停止了 四川尚德的薄膜电池研发工作。 综上可以看出，研发能力不足、技术落后、对太 阳能电池技术发展趋势把握有误，是造成尚德电力 两次投资失败的重要原因。具有光伏行业专业背景 的公司高管层，对产业的技术方向没有一个准确判 断，导致尚德电力在非常短的时间里，连续两次犯 错。这一切不由令人质疑公司高管的业务水准，同 时也怀疑董事会、管理层在做出投资决策时是否过 于草率，没有恪守本应遵守的“谨慎”与“关注”义务。 （三）管理层失察 这是一个与关联交易、董事会决策失误同时相 关的事项。2012 年 7 月 30 日，尚德电力发布公告 称，“公司正在对一项与投资环球太阳能基金（Glob⁃ al Solar Fund，S.C.A.，Sicar，简称GSF）相关的担保物 权进行调查。根据最新调查，尚德电力预计与该担 保物权相关的抵押物可能不存在（May Not Have Existed），公司可能是欺诈受害者。” 该事件起源于 2010 年 5 月，尚德电力为国家开 发银行提供给 Solar Puglia II，S.ar.L（GSF 的投资公 司）大约 5.542 亿欧元贷款进行担保。而且尚德电 力还需要在卢森堡（Luxembourg）的一家商业银行 存入现金抵押近 3000 万欧元，相当于一期的分期付 款 。 同 时 ，GSF 的 母 公 司 ——GSF Capital Pte Ltd.——用 5.6 亿欧元的德国政府债券为尚德电力 提供反担保⑥ 。2012 年 7 月，尚德电力计划套现在 GSF 中的投资，因此雇佣外部顾问对整个过程进行 评估。评估发现，该债券可能不存在，公司成为受 害者。 那么，尚德电力与 GSF 之间的关系是怎样的？ 为什么行业领先者尚德电力会被 GSF“欺骗”？这 一事件对尚德电力带来的损失有多大？ 2008 年 2 月，GSF 在卢森堡成立，主要从事欧洲 地区太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资，尚 德电力为主要投资人。尚德电力 2008 年年报披露， 公司决定继续对光伏行业内的公司进行战略投资， 其中就包括 GSF。尚德电力对 GSF 的总投资合计 2.58 亿欧元，占 GSF 股权的 86%；施正荣通过 Best （Regent）Aisa Group Ltd.持有 GSF 10.67%的股权。 - 159 -
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 尚德电力是GSF的有限合伙人(LP),持有50%的投 2011年巨额亏损：现金流失严重，生产经营能力严 票权：GSF Capital Pte Ltd通过其分支机构，持有 重受损：公司负债率上升、流动性减弱，最终导致债 GSF3.33%的股权，担任普通合伙人(GP),负责管 务危机。也正因为如此，我们认为，这些事件直接 理GSF。Mr.Romero是GSF Capital Pte Ltd的最终 导致尚德电力“由盛而衰”，最终被低价收购。重大 控制人。2008年GSF的股权结构图如图1所示。 决策失误、关联交易掏空、管理层失察，为什么尚德 2009~2011年间，尚德电力向GSF投资的电站 电力的董事会不能有效阻止这些情况发生？理论 项目销售光伏组件，实现约3.5亿美元的销售收 上，董事会的主要作用就是有效决策和监督，是尚 入。2010年和2011年，GSF的投资项目先后完成了 德电力董事会制度不完整，还是董事会制度自身不 105MW与40MW的建设项目，被投资公司采用公允 能够发挥预期的作用？ 价值进行重估增值，这为尚德电力带来金额不低的 四、尚德电力董事会：标准结构 投资收益。此外，尚德电力对GSF承诺持续投资 2.58亿欧元，截至2011年底，实际投入1.56亿欧 对照纽约证券交易所《PO指引》(PO Guide) 元。2012年7月，尚德电力计划套现对GSF的投资 和《上市公司手册》(Listed Company Manual)中的 时发现，GSF母公司所声称的5.6亿欧元德国政府 “公司治理规则”、中国证监会《公司法》、《证券法》、 债券，其实并不存在。最终，尚德电力在GSF项目 《上市公司章程指引》、《关于在上市公司建立独立 的损失达59.6亿元人民币。 董事制度的指导意见》（以下简称“指导意见”）及 从图1可以看出，GSF本质上属于尚德电力的 《上市公司治理准则》中的“公司治理规则”，以及其 关联企业，施正荣本人通过Besl(Regent)Aisa 他相关要求，我们可以发现，尚德电力已经具备了 Group Lid..与尚德电力合计持有GSF超过40%的股 形式上完备、甚至是典范的董事会制度安排。 份(100%×10.67%+35.1%×86%=40.856%)。而GSF 根据纽交所的规定，尚德电力作为境外发行人 的最终控制人、GSF的A类管理人Mr.Romero,曾有 能够豁免遵守《上市公司手册》中对董事会的相应规 为尚德工作的经历。因此，不论在产权、还是高管 定，但公司还是建立了规范的董事会治理体系。从 方面，GSF与尚德电力都具有密切联系。在这样一 2005年上市至2011年，公司的董事会规模维持在5~ 个背景之下，尚德电力竟未能事先察觉5.6亿欧元 7人，除了施正荣兼任董事长和CE0、1~2名的内部 德国债券的真伪。最基本的，尚德电力的高管没有 董事外，其余均为独立董事，独董比例在60%左右。 遵循“谨慎义务”。一个简单的调查程序就能核实 表1列示了尚德电力历年董事会的构成情况。 反担保品的真实性，但尚德显然没有这么做。更进 这些董事的教育与从业背景等信息见表2。 一步看，尽管没有证据支持，但不能不怀疑，如此密 公司董事都具有学士以上学位，其中硕士4人、 切的关联往来之下，尚德对反担保债券真的是“毫 博士3人，大部分为“海归”：董事的国籍与工作地 不知情”吗？后者显然上升到违反“忠诚义务”的高 点堪称国际化典范，他们分别来自澳大利亚、美国 度。虽然只是一种猜测，但至少能够推定在GSF反 和中国：董事的经历与相应从业背景，涵盖技术、管 担保问题上，尚德管理层可能不仅仅是普通失职。 表1尚德电力董事会成员 2005 20062007-200920102011 上述3组事件对尚德电力最终失败的影响包 董事长 施正荣 施正荣 施正荣 施正荣 施正荣 括：公司盈利能力大幅降低，从之前的超额利润，到 CEO 季静佳 季静佳 David 董事 King 施正荣 Mr.Romero 张维困 Amy Yi Amy Yi Amy Yi 100% 35.1% 10o% Zhang Zhang Zhang 邱致中 邱致中 邱致中 邱致中 邱致中 Best (Regent)Aisa Group Ltd. 尚德电力 GSF Capital Pte Ltd Jason E. Julian R. Julian R. Julian R. Julian R. 10.67% 85% Worley Worley Worley 3.33% 独立 Maynard Worley 董事 傅成玉 傅成玉 Jason E. Maynard Global Solar Fund,S.C.A.,Sicar Songyi Songvi Songyi Susan Susan 图1GSF2008年股权结构 Zhang Zhang Zhang Wang Wang 资料来源：根据尚德电力2008年年报整理。 资料来源：尚德电力2005-2011年财务报告。 -160- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
尚德电力是 GSF 的有限合伙人（LP），持有 50%的投 票权；GSF Capital Pte Ltd 通过其分支机构，持有 GSF 3.33% 的股权，担任普通合伙人（GP），负责管 理 GSF。Mr. Romero 是 GSF Capital Pte Ltd 的最终 控制人。2008年GSF 的股权结构图如图1所示。 2009~2011 年间，尚德电力向 GSF 投资的电站 项目销售光伏组件，实现约 3.5 亿美元的销售收 入。2010 年和 2011 年，GSF 的投资项目先后完成了 105MW 与 40MW 的建设项目，被投资公司采用公允 价值进行重估增值，这为尚德电力带来金额不低的 投资收益。此外，尚德电力对 GSF 承诺持续投资 2.58 亿欧元，截至 2011 年底，实际投入 1.56 亿欧 元。2012 年 7 月，尚德电力计划套现对 GSF 的投资 时发现，GSF 母公司所声称的 5.6 亿欧元德国政府 债券，其实并不存在。最终，尚德电力在 GSF 项目 的损失达59.6亿元人民币。 从图 1 可以看出，GSF 本质上属于尚德电力的 关 联 企 业 ，施 正 荣 本 人 通 过 Best（Regent）Aisa Group Ltd.与尚德电力合计持有 GSF 超过 40%的股 份（100%×10.67%+35.1%×86%=40.856%）。而 GSF 的最终控制人、GSF 的 A 类管理人 Mr. Romero，曾有 为尚德工作的经历。因此，不论在产权、还是高管 方面，GSF 与尚德电力都具有密切联系。在这样一 个背景之下，尚德电力竟未能事先察觉 5.6 亿欧元 德国债券的真伪。最基本的，尚德电力的高管没有 遵循“谨慎义务”。一个简单的调查程序就能核实 反担保品的真实性，但尚德显然没有这么做。更进 一步看，尽管没有证据支持，但不能不怀疑，如此密 切的关联往来之下，尚德对反担保债券真的是“毫 不知情”吗？后者显然上升到违反“忠诚义务”的高 度。虽然只是一种猜测，但至少能够推定在 GSF 反 担保问题上，尚德管理层可能不仅仅是普通失职。 上述 3 组事件对尚德电力最终失败的影响包 括：公司盈利能力大幅降低，从之前的超额利润，到 2011 年巨额亏损；现金流失严重，生产经营能力严 重受损；公司负债率上升、流动性减弱，最终导致债 务危机。也正因为如此，我们认为，这些事件直接 导致尚德电力“由盛而衰”，最终被低价收购。重大 决策失误、关联交易掏空、管理层失察，为什么尚德 电力的董事会不能有效阻止这些情况发生？理论 上，董事会的主要作用就是有效决策和监督，是尚 德电力董事会制度不完整，还是董事会制度自身不 能够发挥预期的作用？ 四、尚德电力董事会：标准结构 对照纽约证券交易所《IPO 指引》（IPO Guide） 和《上市公司手册》（Listed Company Manual）中的 “公司治理规则”、中国证监会《公司法》、《证券法》、 《上市公司章程指引》、《关于在上市公司建立独立 董事制度的指导意见》（以下简称“指导意见”）及 《上市公司治理准则》中的“公司治理规则”，以及其 他相关要求，我们可以发现，尚德电力已经具备了 形式上完备、甚至是典范的董事会制度安排。 根据纽交所的规定，尚德电力作为境外发行人 能够豁免遵守《上市公司手册》中对董事会的相应规 定，但公司还是建立了规范的董事会治理体系。从 2005年上市至2011年，公司的董事会规模维持在5~ 7 人，除了施正荣兼任董事长和 CEO、1~2 名的内部 董事外，其余均为独立董事，独董比例在 60%左右。 表1列示了尚德电力历年董事会的构成情况。 这些董事的教育与从业背景等信息见表2。 公司董事都具有学士以上学位，其中硕士 4 人、 博士 3 人，大部分为“海归”；董事的国籍与工作地 点堪称国际化典范，他们分别来自澳大利亚、美国 和中国；董事的经历与相应从业背景，涵盖技术、管 董事长 CEO 董事 独立 董事 2005 施正荣 季静佳 张维国 邱致中 Jason E. Maynard 傅成玉 Songyi Zhang 2006 施正荣 季静佳 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley 傅成玉 Songyi Zhang 2007~2009 施正荣 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley Jason E. Maynard Songyi Zhang 2010 施正荣 Amy Yi Zhang 邱致中 Julian R. Worley Susan Wang 2011 施正荣 David King 邱致中 Julian R. Worley Susan Wang 表 1 尚德电力董事会成员 资料来源：尚德电力 2005~2011 年财务报告。 图 1 GSF2008 年股权结构 资料来源：根据尚德电力 2008 年年报整理。 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 160 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 理、投资等多种高级专业人才，涉及的行业从传统 长期合同、薄膜太阳能技术项目等。尽管商业决策 的石油能源到最新的替代能源光伏产业，职业同时 很难事前给出恰当判断，但对明显超出同行业商业 包括科研和管理，多数担任中层以上管理职务、甚 惯例、技术上不可行的项目，董事会应当能够给出 至具有跨国管理经验。独立、规范、网罗各界精英， 一些不同的意见或声音。至少，可以避免重复发生 尚德电力的董事会结构堪称业界范本。 同类错误（如2007年、2009年先后投资硅薄膜和碲 尚德电力2005年上市起，就按纽交所的要求， 化镉薄膜技术)。事实上，从2006年起，纽约证券交 分别设置了审计委员会、薪酬委员会和提名委员 易所就MEMC合同、GSF投资与担保等事宜，发过 会。除了上市当年施正荣在公司的审计委员会任 近10次的询问函，但尚德电力的董事会始终没有给 职外，3个委员会全部由独立董事构成，并且审计委 予足够的重视。 员会也保持一名具有财务专家背景的独立董事。 因此，在尚德电力失败的案例中，我们有理由 按照法律的要求，设立董事会的主要预期就是 推测董事会制度没有发挥它被赋予的使命：勤勉、 监督与决策⑦：经验研究发现，董事会规模较小 尽责，忠于股东利益。 (Hermalin and Weisbach,2003)、独立性较高 五、董事会之谜：能与不能 (Rosenstein and Wvatt,1990:Boone et al.,2007) 事专业化背景(Agrawal and Knoeber,200l:Klein, 20世纪70年代开始的公司治理运动中，董事会 2002)等都将对公司管理层形成有效约束，进而提 一直就是最核心的话题，包括董事会的构成、董事 高公司价值。 的职责、外部董事的选聘、专业委员会制度等等。 前文对尚德电力经营失败的分析表明，直接导 特别是在安然事件之后，美国议会高效率通过 致尚德电力经营失败的因素有三：关联交易、决策 《S0X法案》，核心内容之一就是强化董事责任：美 失误、管理层失察。从董事会的作用讨论来看，一 国纽约证券交易所也通过相应的公司治理准则，细 个规范、有效的董事会，应当能够在事前有效阻止、 化独立董事与董事独立性、专业委员会特别是审计 至少减缓上述行为的发生，包括：对重大交易、特别 专业委员会的设置等。强化董事责任，旨在提高董 是重大关联交易进行审查，确保关联交易不会损害 事的信托责任，让董事们更加“谨慎”、勤勉尽责：强 到上市公司的利益：履行基本的审查程序，对GSF 化董事会的独立性，包括要求独立董事保持实质上 反担保的担保品进行审查，可以非常容易发现担保 的独立、提升专门委员会的作用等，为董事会更好 品的真实性，帮助尚德电力的股东规避损失：对公 地发挥监督职能，确立了一个相对更可靠的平台。 司的重大决策项目进行审查，包括与MEMC公司的 学术研究中的董事会话题，特别是财务、会计 袁2尚德电力董事教有、从业背景 姓名 学位1 毕业院校（最高学位） 曾就职公司 具备的商业知识和经验 施正荣 博士澳大利亚新南威尔士大学电子 太平洋太阳能电气公司研究总监和执行董事 20多年的光伏行业经验，有11项光伏专利 工程学 傅成玉 硕士美国南加州大学石油工程 中国石油化工集团公司党组书记、董事长 在中国的石油行业有30多年的经验 Julian R. 普华永道3年咨询经验、25年审计经验，英回及 Worley 学士伦敦政经学院 普华永道咨询师 HK CPA 高盛（亚洲）有限公司亚洲特殊资产集团合伙 14年首席投资经验，包括从问题公司到成长性私 Jason E.Maynard 学士美田汉密尔顿学院东亚政治经 济学 人和总裁 人公司 邱致中 硕士 美国俄亥俄州立大学电力工 巴克莱投资银行亚太区副总裁兼大中华区总 有创业、直接投资、战略咨询管理经验，及投行衍 程，哈佛商学院工商管理 生金融工具工作经验 Songyi Zhan呢 博士 耶鲁法学院 摩根士丹利香港区的咨询委员，新浪董事 有投资和管理经验，在并购、重组和剥离方面有 工作经验 Susan 硕士康涅狄格大学MBA 施乐公司财务和管理职务、Solectro 拥有25年担任高科技公司财务和高级管理职务 Wang Corporation发展执行副总裁兼CFO 的经验 光伏行业的卓越专家，在澳洲及中国都担任过研 季静佳 博士澳大利亚新南威尔士工业化学 太平洋太阳能电气公司高级研究员 究负责人 张维国 学士中国人民大学金融学 无锡信托投资公司，负责高科技投资基金的 运营 在信托、高风险基金方面有20年左右的工作经验 Amy Yi Zhang 顾士韦伯新特大学和上海魅竖合】 德勒咨询（中国）的董事、CO 管理财务、会计、人力、T多个部门的经验 资料来源：根据尚德电力2005-2011年年报整理. -161- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 理、投资等多种高级专业人才，涉及的行业从传统 的石油能源到最新的替代能源光伏产业，职业同时 包括科研和管理，多数担任中层以上管理职务、甚 至具有跨国管理经验。独立、规范、网罗各界精英， 尚德电力的董事会结构堪称业界范本。 尚德电力 2005 年上市起，就按纽交所的要求， 分别设置了审计委员会、薪酬委员会和提名委员 会。除了上市当年施正荣在公司的审计委员会任 职外，3 个委员会全部由独立董事构成，并且审计委 员会也保持一名具有财务专家背景的独立董事。 按照法律的要求，设立董事会的主要预期就是 监督与决策⑦ ；经验研究发现，董事会规模较小 （Hermalin and Weisbach，2003）、独 立 性 较 高 （Rosenstein and Wyatt，1990；Boone et al.，2007）、董 事专业化背景（Agrawal and Knoeber，2001；Klein， 2002）等都将对公司管理层形成有效约束，进而提 高公司价值。 前文对尚德电力经营失败的分析表明，直接导 致尚德电力经营失败的因素有三：关联交易、决策 失误、管理层失察。从董事会的作用讨论来看，一 个规范、有效的董事会，应当能够在事前有效阻止、 至少减缓上述行为的发生，包括：对重大交易、特别 是重大关联交易进行审查，确保关联交易不会损害 到上市公司的利益；履行基本的审查程序，对 GSF 反担保的担保品进行审查，可以非常容易发现担保 品的真实性，帮助尚德电力的股东规避损失；对公 司的重大决策项目进行审查，包括与 MEMC 公司的 长期合同、薄膜太阳能技术项目等。尽管商业决策 很难事前给出恰当判断，但对明显超出同行业商业 惯例、技术上不可行的项目，董事会应当能够给出 一些不同的意见或声音。至少，可以避免重复发生 同类错误（如 2007 年、2009 年先后投资硅薄膜和碲 化镉薄膜技术）。事实上，从 2006 年起，纽约证券交 易所就 MEMC 合同、GSF 投资与担保等事宜，发过 近 10 次的询问函，但尚德电力的董事会始终没有给 予足够的重视。 因此，在尚德电力失败的案例中，我们有理由 推测董事会制度没有发挥它被赋予的使命：勤勉、 尽责，忠于股东利益⑧。 五、董事会之谜：能与不能 20世纪70年代开始的公司治理运动中，董事会 一直就是最核心的话题，包括董事会的构成、董事 的职责、外部董事的选聘、专业委员会制度等等。 特别是在安然事件之后，美国议会高效率通过 《SOX 法案》，核心内容之一就是强化董事责任；美 国纽约证券交易所也通过相应的公司治理准则，细 化独立董事与董事独立性、专业委员会特别是审计 专业委员会的设置等。强化董事责任，旨在提高董 事的信托责任，让董事们更加“谨慎”、勤勉尽责；强 化董事会的独立性，包括要求独立董事保持实质上 的独立、提升专门委员会的作用等，为董事会更好 地发挥监督职能，确立了一个相对更可靠的平台。 学术研究中的董事会话题，特别是财务、会计 姓名 施正荣 傅成玉 Julian R. Worley Jason E. Maynard 邱致中 Songyi Zhang Susan Wang 季静佳 张维国 Amy Yi Zhang 学位 博士 硕士 学士 学士 硕士 博士 硕士 博士 学士 硕士 毕业院校（最高学位） 澳大利亚新南威尔士大学电子 工程学 美国南加州大学石油工程 伦敦政经学院 美国汉密尔顿学院东亚政治经 济学 美国俄亥俄州立大学电力工 程，哈佛商学院工商管理 耶鲁法学院 康涅狄格大学 MBA 澳大利亚新南威尔士工业化学 中国人民大学金融学 韦伯斯特大学和上海财经合作 MBA 曾就职公司 太平洋太阳能电气公司研究总监和执行董事 中国石油化工集团公司党组书记、董事长 普华永道咨询师 高盛（亚洲）有限公司亚洲特殊资产集团合伙 人和总裁 巴克莱投资银行亚太区副总裁兼大中华区总 裁 摩根士丹利香港区的咨询委员，新浪董事 施乐公司财务和管理职务、Solectron Corporation 发展执行副总裁兼 CFO 太平洋太阳能电气公司高级研究员 无锡信托投资公司，负责高科技投资基金的 运营 德勤咨询（中国）的董事、CFO 具备的商业知识和经验 20 多年的光伏行业经验，有 11 项光伏专利 在中国的石油行业有 30 多年的经验 普华永道 3 年咨询经验、25 年审计经验，英国及 HK CPA 14 年首席投资经验，包括从问题公司到成长性私 人公司 有创业、直接投资、战略咨询管理经验，及投行衍 生金融工具工作经验 有投资和管理经验，在并购、重组和剥离方面有 工作经验 拥有 25 年担任高科技公司财务和高级管理职务 的经验 光伏行业的卓越专家，在澳洲及中国都担任过研 究负责人 在信托、高风险基金方面有 20 年左右的工作经验 管理财务、会计、人力、IT 多个部门的经验 表 2 尚德电力董事教育、从业背景 资料来源：根据尚德电力 2005~2011 年年报整理。 - 161 -
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 角度的董事会研究，主要还是从董事会是否发挥作 存在待解之谜：董事会是如何影响公司运行的？董 用角度展开的。董事会究竟能发挥什么作用？文 事会发挥作用的传导机制是什么？董事会的各种 献的猜测包括：决策、监督、提供资源等（林卉、刘 特征是如何形成的？这些因素又如何反过来影响 峰，2014)。相应的研究方式包括：界定董事会的相 到董事会运行效率并进而影响到公司的运行？董 关特征，如规模、独立董事比重、专业委员会、董事 事会能够发挥法律法规以及社会公众所期望的“决 会召开次数、某一类董事（如金融从业背景、注册会 策”、“监督”作用？如果能，它需要什么样的结构和 计师资历等)：讨论这些特征对公司的可能影响，如 特征？如果不能，董事会存在的价值是什么？ 规模能降低董事会决策失误(Hermalin and Weis- 等等。 bach,1991)、规模能影响公司绩效(Pfeffer,1972: 当然，作为一个案例研究，本文不可能、也不预 Dalton et al.,1999:Hillman et al.,2000:Cheng, 期解决董事会之谜，甚至包括如何破解董事会之谜 2008)、外部董事比例能够降低财务舞弊可能性或 的建议。我们希望通过尚德电力案例，提请学术 者提高公司绩效(Byrd and Hickman,1992:Beasley, 界：对董事会的学术研究，应当关注更为基本的话 1996)、独立董事比重高低影响到董事会的监督效 题，即董事会制度究竟能够发挥什么作用？ (Weisbach,1988:Rosenstein and Wyatt,1990: 在安然及世界通讯等系列公司舞弊事件爆发 Kim and Lim,2010)、专业委员会如审计委员会的有 后，包括董事会制度在内的公司治理机制失效，被 效运行能够提高会计信息质量(Klein,2002:Be- 认为是主要原因之一。《$0X法案》以及之后的各种 dard et al.,2004)、金融类独立董事能够缓解公司的 公司治理规章制度，主要目的就是希望能够修补之 融资需求(Esterbrook,1984)、具有政治类董事的公 前董事会制度的相关缺漏，包括提高独立董事的比 司市场表现更好(Hillman,2005)等等：进而采用如 重、强化董事的独立性等。 市场超额回报、会计业绩、会计信息稳健性、公司风 2002年起的公司治理运动，轰轰烈烈。上市公 险波动性等相对比较直接的绩效指标，或ERC系 司也在根据《S0X法案》及之后的各种标准模板完 数、薪酬与业绩敏感性系数等相对间接一些的绩效 善各自的公司治理，包括重新订立各种公司规章制 指标，从统计上找到董事会特征影响经济后果的 度、完善董事会制度安排。如《S0X法案》第301节 证据。 “公众公司审计委员会”规定，公众公司审计委员会 总体而言，上述关于董事会制度有效性的研 完全由独立董事组成，审计委员会对注册会计师的 究，采用的都是关联研究方法。亦即：在统计上寻 聘用、薪酬和监督负直接责任：第401节补充了 找董事会特征与经济后果指标之间的关联关系：如 《1934证券交易法》关于定期报告的披露、审计委员 果存在统计意义上的显著性，就可以推测认为董事 会中至少1名财务专家的规定。在《S0X法案》颁布 会制度确实发挥了某种效应。套用学术界经常引 后，大部分公司扩大了董事会规模，雇佣了更多外 用的“黑箱”术语，在财务、会计领域的学术研究中， 部董事、提高了董事会的独立性：董事的职业背景 董事会制度的作用机制与原理，仍然存在储诸多待解 也更多为律师、金融专家、咨询顾问、退休高管，而 之谜，或者，还是一个待解的“黑箱”。比如，一个公 不是法案颁布之前的在职高管等(Linck,Netter and 司的决策究竟是如何作出的？董事会规模、独立董 Yang,2008)。 事的背景、独立董事人数等等在其中发挥作用的路 修订后的董事会制度效果如何？财务、会计领 径与传导机制是什么？进一步，究竞什么因素决定 域的一些研究在统计意义上认为，董事会制度发挥 了公司经营绩效？公司董事会在其中的作用有多 了一定的作用(Anderson et al.,2004:Akhigbe and 大？可以说，我们除了董事会这个术语外，对董事 Martin,2006:Wintoki,2007:Cheng,2008)。但如果 会的很多特征与问题，都所知甚少，甚至一无所知： 回到现实经济生活中，关注具体的事例，我们会发 更严重的是，我们甚至没有意识到问题的存在。正 现：2007年起的次贷危机，对美国和欧洲经济的冲 是在这一意义上，本文称之为董事会之谜！ 击巨大，其中一些公司如贝塔斯曼、雷曼兄弟、AIA、 到目前为止，与董事会相关联的很多话题，都 甚至花旗集团，陷入困境的原因是多方面的，但最 -162- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
角度的董事会研究，主要还是从董事会是否发挥作 用角度展开的。董事会究竟能发挥什么作用？文 献的猜测包括：决策、监督、提供资源等（林卉、刘 峰，2014）。相应的研究方式包括：界定董事会的相 关特征，如规模、独立董事比重、专业委员会、董事 会召开次数、某一类董事（如金融从业背景、注册会 计师资历等）；讨论这些特征对公司的可能影响，如 规模能降低董事会决策失误（Hermalin and Weis⁃ bach，1991）、规模能影响公司绩效（Pfeffer，1972； Dalton et al.，1999；Hillman et al.，2000；Cheng， 2008）、外部董事比例能够降低财务舞弊可能性或 者提高公司绩效（Byrd and Hickman，1992；Beasley， 1996）、独立董事比重高低影响到董事会的监督效 率（Weisbach，1988；Rosenstein and Wyatt，1990； Kim and Lim，2010）、专业委员会如审计委员会的有 效运行能够提高会计信息质量（Klein，2002；Be⁃ dard et al.，2004）、金融类独立董事能够缓解公司的 融资需求（Esterbrook，1984）、具有政治类董事的公 司市场表现更好（Hillman，2005）等等；进而采用如 市场超额回报、会计业绩、会计信息稳健性、公司风 险波动性等相对比较直接的绩效指标，或 ERC 系 数、薪酬与业绩敏感性系数等相对间接一些的绩效 指标，从统计上找到董事会特征影响经济后果的 证据。 总体而言，上述关于董事会制度有效性的研 究，采用的都是关联研究方法。亦即：在统计上寻 找董事会特征与经济后果指标之间的关联关系；如 果存在统计意义上的显著性，就可以推测认为董事 会制度确实发挥了某种效应。套用学术界经常引 用的“黑箱”术语，在财务、会计领域的学术研究中， 董事会制度的作用机制与原理，仍然存在诸多待解 之谜，或者，还是一个待解的“黑箱”。比如，一个公 司的决策究竟是如何作出的？董事会规模、独立董 事的背景、独立董事人数等等在其中发挥作用的路 径与传导机制是什么？进一步，究竟什么因素决定 了公司经营绩效？公司董事会在其中的作用有多 大？可以说，我们除了董事会这个术语外，对董事 会的很多特征与问题，都所知甚少，甚至一无所知； 更严重的是，我们甚至没有意识到问题的存在。正 是在这一意义上，本文称之为董事会之谜！ 到目前为止，与董事会相关联的很多话题，都 存在待解之谜：董事会是如何影响公司运行的？董 事会发挥作用的传导机制是什么？董事会的各种 特征是如何形成的？这些因素又如何反过来影响 到董事会运行效率并进而影响到公司的运行？董 事会能够发挥法律法规以及社会公众所期望的“决 策”、“监督”作用？如果能，它需要什么样的结构和 特征？如果不能，董事会存在的价值是什么？ 等等。 当然，作为一个案例研究，本文不可能、也不预 期解决董事会之谜，甚至包括如何破解董事会之谜 的建议。我们希望通过尚德电力案例，提请学术 界：对董事会的学术研究，应当关注更为基本的话 题，即董事会制度究竟能够发挥什么作用？ 在安然及世界通讯等系列公司舞弊事件爆发 后，包括董事会制度在内的公司治理机制失效，被 认为是主要原因之一。《SOX 法案》以及之后的各种 公司治理规章制度，主要目的就是希望能够修补之 前董事会制度的相关缺漏，包括提高独立董事的比 重、强化董事的独立性等。 2002 年起的公司治理运动，轰轰烈烈。上市公 司也在根据《SOX 法案》及之后的各种标准模板完 善各自的公司治理，包括重新订立各种公司规章制 度、完善董事会制度安排。如《SOX 法案》第 301 节 “公众公司审计委员会”规定，公众公司审计委员会 完全由独立董事组成，审计委员会对注册会计师的 聘用、薪酬和监督负直接责任；第 401 节补充了 《1934 证券交易法》关于定期报告的披露、审计委员 会中至少 1 名财务专家的规定。在《SOX 法案》颁布 后，大部分公司扩大了董事会规模，雇佣了更多外 部董事、提高了董事会的独立性；董事的职业背景 也更多为律师、金融专家、咨询顾问、退休高管，而 不是法案颁布之前的在职高管等（Linck，Netter and Yang，2008）。 修订后的董事会制度效果如何？财务、会计领 域的一些研究在统计意义上认为，董事会制度发挥 了一定的作用（Anderson et al.，2004；Akhigbe and Martin，2006；Wintoki，2007；Cheng，2008）。但如果 回到现实经济生活中，关注具体的事例，我们会发 现：2007 年起的次贷危机，对美国和欧洲经济的冲 击巨大，其中一些公司如贝塔斯曼、雷曼兄弟、AIA、 甚至花旗集团，陷入困境的原因是多方面的，但最 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 162 -
《管理世界》（月刊） 2015年第4期 为媒体和管制部门诟病的，仍然是公司董事会制度 题，都有待科学、严谨的学术研究。下面，只就1组 (Kirkpatrick,2009:曲阳，2010)。现有董事会制度 特定公司数据，给出董事会特征的分析，以说明尚 没能有效约束金融机构管理层的决策行为，从而导 德电力的董事会并不是孤例。 致风险管控失效，管理层做出过于激进、冒险的金 1992年，华晨汽车在纽约证券交易所挂牌上 融决策，被认为是导致、加重这次危机的重要原因 市，成为中国赴美上市“第一人”。此后，中国公司 (Maureen and Lewellyn,2011:Martin,Judge and Us- 陆续登陆美国证券市场，或者直接发行新股(PO), eem,2011)。 或者通过反向收购形式“借壳上市”，股票分别在纽 尽管没有直接的证据表明，次贷危机与公司董 约证券交易所、纳斯达克、柜台市场、粉单市场等交 事会之间存在直接关系，但次贷危机中很多企业， 易，形成通常所说的中国概念股”。国泰安研究数 同样存在上述尚德电力的问题：决策失误、监督失 据显示，截至2014年3月18日，在美国的纽交所、纳 效（比如雷曼、美林、贝尔斯登）（李维安，2008）。这 斯达克和美国证券交易所三处上市的中国概念股 些公司都拥有完全符合相关法律、法规所要求的董 先后共有274家。已摘牌73家，仍正常交易的公司 事会制度安排，甚至很多公司都已经建立了堪称模 201家，其中纽交所72家、纳斯达克119家、美国证 板的董事会制度。但是，在次贷危机爆发之后，人 券交易所10家。 们发现，一个即便完全符合规范要求的董事会制 从2005年开始，在美上市的中概股已经开始有 度，同样不能有效防止这些事件的发生。对董事会 遭到集体诉讼的现象（如中国人寿2004年被起 制度是否有效的评价，无法一至少难以一在事 诉)。2010年起，包括浑水公司(Muddy Water)、香 前进行，只能用事后的结果来倒推评价。这也佐证 橼公司(Citron)等多家美国对冲基金公司做空“中 了对董事会制度的认识与相应研究中的不足：董事 概股”，部分公司因为做空而倒闭。根据我们查阅 会制度如何发挥决策与监督作用的原理与传导机 的新闻报道，截至2014年3月，共有75家公司被做 制，仍然是待解之谜。 空或集体诉讼，其中38家倒闭或退市。这样，中概 股公司可以天然分为3组：未被做空公司、做空未摘 六、董事会之谜：再探讨 牌公司、做空摘牌公司。如果说，董事会特征能够 尚德电力的失败与“规范”董事会的失效，是一 决定、至少影响到公司的经营绩效与市场价值，那 个孤立事件，还是具有一定的普遍性？由于目前的 么，3组经营绩效、市场价值差异悬殊的公司，其董 研究手段，主要以经验数据，证明两个现象之间存 事会特征也应当有所不同：特别是这些中概股公司 在关联关系，而不能在统计上证明二者无关。我们 被做空，主要还是与公司业绩数字虚假有关，而这 用一组统计数据来进行描述，期望说明：尚德电力 些应当是董事会监督的主要职能之一。由此我们 所凸显的董事会失效，并不是一个孤立事件。 可以推测：如果以有效决策和监督作为公司董事会 林卉、刘峰(2014)整理的董事会发展脉络表 的主要职能，那么，上述3组公司在董事会特征上， 明，早期公司董事会主要由股东董事构成，是一种 应该存在差异。如果尚德电力中董事会没能发挥 自发的制度安排，从中世纪政治、宗教起源的董事 作用具有一定的普遍性，一个必然的推论是：上述3 会制度扩展至银行、贸易公司及其他行业，到18世 组公司在董事会层面应该不存在显著差异。 纪末都是作为一种商业惯例在公司中实行，它确实 沿用董事会研究的通行方法，本文采用董事会 已经发挥了决策与监督作用(Gevurlz,2004)。但 规模、外部董事规模、独立董事规模、外部董事比 是，当董事会制度从自愿制度安排转变成强制性制 例、独立董事比例等来刻画董事会特征。其中，外 度安排，在立法中确立董事会中心主义，经由法律、 部董事指非本公司员工的外部人员担任的董事⑧： 法规的要求而普及，董事会制度的作用是否发生改 独立董事指符合纽交所或纳斯达克对独立性要求， 变？董事会制度发挥作用，与其所依存的环境之间 在财务报告中标注为Independent Director的董事。 存在什么关系？不同环境下，特征相同的董事会， 我们首先从国泰安数据库取得中国赴美上市 所能够发挥的作用与方式，是否存在差异等等问 公司的名录，其次检索各大财经网站的报道，取得 -163- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2015 年第 4 期 为媒体和管制部门诟病的，仍然是公司董事会制度 （Kirkpatrick，2009；曲阳，2010）。现有董事会制度 没能有效约束金融机构管理层的决策行为，从而导 致风险管控失效，管理层做出过于激进、冒险的金 融决策，被认为是导致、加重这次危机的重要原因 （Maureen and Lewellyn，2011；Martin，Judge and Us⁃ eem，2011）。 尽管没有直接的证据表明，次贷危机与公司董 事会之间存在直接关系，但次贷危机中很多企业， 同样存在上述尚德电力的问题：决策失误、监督失 效（比如雷曼、美林、贝尔斯登）（李维安，2008）。这 些公司都拥有完全符合相关法律、法规所要求的董 事会制度安排，甚至很多公司都已经建立了堪称模 板的董事会制度。但是，在次贷危机爆发之后，人 们发现，一个即便完全符合规范要求的董事会制 度，同样不能有效防止这些事件的发生。对董事会 制度是否有效的评价，无法——至少难以——在事 前进行，只能用事后的结果来倒推评价。这也佐证 了对董事会制度的认识与相应研究中的不足：董事 会制度如何发挥决策与监督作用的原理与传导机 制，仍然是待解之谜。 六、董事会之谜：再探讨 尚德电力的失败与“规范”董事会的失效，是一 个孤立事件，还是具有一定的普遍性？由于目前的 研究手段，主要以经验数据，证明两个现象之间存 在关联关系，而不能在统计上证明二者无关。我们 用一组统计数据来进行描述，期望说明：尚德电力 所凸显的董事会失效，并不是一个孤立事件。 林卉、刘峰（2014）整理的董事会发展脉络表 明，早期公司董事会主要由股东董事构成，是一种 自发的制度安排，从中世纪政治、宗教起源的董事 会制度扩展至银行、贸易公司及其他行业，到 18 世 纪末都是作为一种商业惯例在公司中实行，它确实 已经发挥了决策与监督作用（Gevurtz，2004）。但 是，当董事会制度从自愿制度安排转变成强制性制 度安排，在立法中确立董事会中心主义，经由法律、 法规的要求而普及，董事会制度的作用是否发生改 变？董事会制度发挥作用，与其所依存的环境之间 存在什么关系？不同环境下，特征相同的董事会， 所能够发挥的作用与方式，是否存在差异等等问 题，都有待科学、严谨的学术研究。下面，只就 1 组 特定公司数据，给出董事会特征的分析，以说明尚 德电力的董事会并不是孤例。 1992 年，华晨汽车在纽约证券交易所挂牌上 市，成为中国赴美上市“第一人”。此后，中国公司 陆续登陆美国证券市场，或者直接发行新股（IPO）， 或者通过反向收购形式“借壳上市”，股票分别在纽 约证券交易所、纳斯达克、柜台市场、粉单市场等交 易，形成通常所说的“中国概念股”。国泰安研究数 据显示，截至2014年3月18日，在美国的纽交所、纳 斯达克和美国证券交易所三处上市的中国概念股 先后共有 274 家。已摘牌 73 家，仍正常交易的公司 201 家，其中纽交所 72 家、纳斯达克 119 家、美国证 券交易所10家。 从 2005 年开始，在美上市的中概股已经开始有 遭到集体诉讼的现象（如中国人寿 2004 年被起 诉）。2010 年起，包括浑水公司（Muddy Water）、香 橼公司（Citron）等多家美国对冲基金公司做空“中 概股”，部分公司因为做空而倒闭。根据我们查阅 的新闻报道，截至 2014 年 3 月，共有 75 家公司被做 空或集体诉讼，其中 38 家倒闭或退市。这样，中概 股公司可以天然分为3组：未被做空公司、做空未摘 牌公司、做空摘牌公司。如果说，董事会特征能够 决定、至少影响到公司的经营绩效与市场价值，那 么，3 组经营绩效、市场价值差异悬殊的公司，其董 事会特征也应当有所不同；特别是这些中概股公司 被做空，主要还是与公司业绩数字虚假有关，而这 些应当是董事会监督的主要职能之一。由此我们 可以推测：如果以有效决策和监督作为公司董事会 的主要职能，那么，上述 3 组公司在董事会特征上， 应该存在差异。如果尚德电力中董事会没能发挥 作用具有一定的普遍性，一个必然的推论是：上述 3 组公司在董事会层面应该不存在显著差异。 沿用董事会研究的通行方法，本文采用董事会 规模、外部董事规模、独立董事规模、外部董事比 例、独立董事比例等来刻画董事会特征。其中，外 部董事指非本公司员工的外部人员担任的董事⑨； 独立董事指符合纽交所或纳斯达克对独立性要求， 在财务报告中标注为Independent Director 的董事。 我们首先从国泰安数据库取得中国赴美上市 公司的名录，其次检索各大财经网站的报道，取得 - 163 -
从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理崇例研究 被做空的中概股公司名单及做空时间。再根据中 值方面，并没有发挥预期的积极作用。 概股公司在SEC网站上披露的年报、Proxy State- 基于上述案例的讨论以及中概股董事会特征 menl、公告等，手工搜集公司销售收入、董事会规 的描述，采用相关性研究方法检验得出董事会有助 模、外部董事人数、独立董事人数、是否被摘牌等数 于改进经营绩效、提高市场价值等推论，其理论依 据。剔除资料不全等情况，最终获取217家中概股 据并不充分。也让我们进一步思考：在尚未厘清董 公司的数据。其中，未被做空公司151家，做空未摘 事会作用路径、机理的情况下，单纯以规模、独立 牌公司37家，做空并摘牌公司29家。表3是这些样 性、专业化背景等作为评价董事会优劣的标准是否 本公司董事会特征的描述性统计。 合理、现实？或者，考察这些维度对公司业绩、价值 由于中概股公司之间的规模差别很大，既有中 等的影响，真的完全捕捉到了董事会作用机制的实 石油、南方航空这一类的巨无霸央企，也有一些刚 质了吗？ 起步的小型民企。因此我们以销售收入控制规模， 七、讨论与小结 对“未被做空”、“做空未摘牌”、“做空摘牌”三类公 司进行样本配对。最终取得37对“未被做空”与“做 本文是一个案例分析论文，我们以尚德电力失 空未摘牌”样本：29对“未被做空”与“做空摘牌”样 败的案例为切入点，期望讨论一个更为一般的话 本：由于“做空未摘牌”、“做空摘牌”的样本数分别 题：董事会究竟能够发挥什么作用？ 为37家和29家，如果严格配对，样本量会过少，因 我们的分析表明，尚德电力之所以快速衰落， 此研究将这两组样本直接进行均值比较。 除了行业周期性因素外，关联交易、错误决策、管理 表4列示了3组公司的比较结果。由于在美国 层失察等内部失误，应当是主导性因素。按照法 上市，这些公司均根据纽交所等的相关指引建立董 律、法规以及主流文献的观点，董事会的主要职能 事会，形式上称得上是标准的董事会结构。董事会 就是更有效地决策，同时监督管理层。很显然，在 规模平均在6人左右，独立董事比例过半，外部董事 尚德电力失败事件中，董事会没有发挥它应当有的 比例超过60%。但从分组的均值比较结果可以看 作用。将中概股按照是否被做空、做空是否失败为 出，在董事会规模上，“做空摘牌”公司与其他两组 依据，分为3组公司，对其董事会特征描述表明，这 样本的差异在统计意义上显著，但实际差不到1人， 3组公司董事会不存在显著性差异。这些证据都表 经济意义不强：外部董事比例、独立董事比例的结 明，董事会即便完全符合相应的规范要求，也并不 果不一致，甚至出现了摘牌公司显著高于未摘牌公 必然能够发挥监督作用。 司的情况。由此可以看出，尽管公司的业绩不同、 董事会为什么没有发挥相应的决策和监督作 市场前景迥异，但3组公司的董事会结构却没有实 用？可能的解释很多，除了各该公司自身董事会建 质差别。换言之，形式上规范、完善的董事会，在监 设外，至少有两种可能的解释：解释之一，纽约证券 督“中概股”公司经营行为、提升公司业绩和市场价 交易所等提出的董事会及其相应结构，可能是基于 表3“中概股”公司董事会特征描述性统计 美国市场环境的一些基础性制度，比如法律风 样本量均值标准差中位数极大值极小值 董事会规模 险、信息披露等，这些因素对尚德电力以及其他 217 698 2.08 7 15 4 外部董事人数 217 4.82 1.73 4 13 2 中概股公司并不必然适用”：另一种可能的解 独立董事人数 217 374 109 4 7 1 外部董事比例 217 069 012 0.67 0.91 033 释，挑战关于董事会制度的认识：董事会制度安 独立董事比例 217 0.560.140.57 0.630.14 排本身就无法承担决策和监督的重任。也正因 表4未被做空、做空未摘牌、做空摘牌公司董事会特征均值比较 (1) (2) 3) 为如此，本文提出了董事会之谜，即：对董事会 未被 做空均值比未被做空均值比做空做空均值比 制度本身，还有诸多谜团待解。 做空未摘牌较p值做空摘牌较p值未摘牌捕牌较p值 公司数量 37 37 2929 3729 我们希望这篇文献能够给学术界关注董事 销售收入 147755 (万美元) 1257310.326922591223280.0725125731223280.3145 会研究，提供一个新的研究方向，或者，关注一 董事会规模6.79 6.640.69566.776.000.05156.645.960.0955 些更基础性的话题：董事会的核心价值是什 外部董事比例0.69 0.660.34420.690.650.25160.660.650.6624 独立董事比例0.590.520.0089-0.540.590.13430520.590.0191” 么？在法律、法规强制性要求设立董事会制度 -164- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
被做空的中概股公司名单及做空时间。再根据中 概股公司在 SEC 网站上披露的年报、Proxy State⁃ ment、公告等，手工搜集公司销售收入、董事会规 模、外部董事人数、独立董事人数、是否被摘牌等数 据。剔除资料不全等情况，最终获取 217 家中概股 公司的数据。其中，未被做空公司 151 家，做空未摘 牌公司 37 家，做空并摘牌公司 29 家。表 3 是这些样 本公司董事会特征的描述性统计。 由于中概股公司之间的规模差别很大，既有中 石油、南方航空这一类的巨无霸央企，也有一些刚 起步的小型民企。因此我们以销售收入控制规模， 对“未被做空”、“做空未摘牌”、“做空摘牌”三类公 司进行样本配对。最终取得37对“未被做空”与“做 空未摘牌”样本；29 对“未被做空”与“做空摘牌”样 本；由于“做空未摘牌”、“做空摘牌”的样本数分别 为 37 家和 29 家，如果严格配对，样本量会过少，因 此研究将这两组样本直接进行均值比较。 表 4 列示了 3 组公司的比较结果。由于在美国 上市，这些公司均根据纽交所等的相关指引建立董 事会，形式上称得上是标准的董事会结构。董事会 规模平均在6人左右，独立董事比例过半，外部董事 比例超过 60%。但从分组的均值比较结果可以看 出，在董事会规模上，“做空摘牌”公司与其他两组 样本的差异在统计意义上显著，但实际差不到1人， 经济意义不强；外部董事比例、独立董事比例的结 果不一致，甚至出现了摘牌公司显著高于未摘牌公 司的情况。由此可以看出，尽管公司的业绩不同、 市场前景迥异，但 3 组公司的董事会结构却没有实 质差别。换言之，形式上规范、完善的董事会，在监 督“中概股”公司经营行为、提升公司业绩和市场价 值方面，并没有发挥预期的积极作用。 基于上述案例的讨论以及中概股董事会特征 的描述，采用相关性研究方法检验得出董事会有助 于改进经营绩效、提高市场价值等推论，其理论依 据并不充分。也让我们进一步思考：在尚未厘清董 事会作用路径、机理的情况下，单纯以规模、独立 性、专业化背景等作为评价董事会优劣的标准是否 合理、现实？或者，考察这些维度对公司业绩、价值 等的影响，真的完全捕捉到了董事会作用机制的实 质了吗？ 七、讨论与小结 本文是一个案例分析论文，我们以尚德电力失 败的案例为切入点，期望讨论一个更为一般的话 题：董事会究竟能够发挥什么作用？ 我们的分析表明，尚德电力之所以快速衰落， 除了行业周期性因素外，关联交易、错误决策、管理 层失察等内部失误，应当是主导性因素。按照法 律、法规以及主流文献的观点，董事会的主要职能 就是更有效地决策，同时监督管理层。很显然，在 尚德电力失败事件中，董事会没有发挥它应当有的 作用。将中概股按照是否被做空、做空是否失败为 依据，分为 3 组公司，对其董事会特征描述表明，这 3 组公司董事会不存在显著性差异。这些证据都表 明，董事会即便完全符合相应的规范要求，也并不 必然能够发挥监督作用。 董事会为什么没有发挥相应的决策和监督作 用？可能的解释很多，除了各该公司自身董事会建 设外，至少有两种可能的解释：解释之一，纽约证券 交易所等提出的董事会及其相应结构，可能是基于 美国市场环境的一些基础性制度，比如法律风 险、信息披露等，这些因素对尚德电力以及其他 中概股公司并不必然适用⑩ ；另一种可能的解 释，挑战关于董事会制度的认识：董事会制度安 排本身就无法承担决策和监督的重任。也正因 为如此，本文提出了董事会之谜，即：对董事会 制度本身，还有诸多谜团待解。 我们希望这篇文献能够给学术界关注董事 会研究，提供一个新的研究方向，或者，关注一 些更基础性的话题：董事会的核心价值是什 么？在法律、法规强制性要求设立董事会制度 表 3 “中概股”公司董事会特征描述性统计 表 4 未被做空、做空未摘牌、做空摘牌公司董事会特征均值比较 董事会规模 外部董事人数 独立董事人数 外部董事比例 独立董事比例 样本量 217 217 217 217 217 均值 6.98 4.82 3.74 0.69 0.56 标准差 2.08 1.73 1.09 0.12 0.14 中位数 7 4 4 0.67 0.57 极大值 15 13 7 0.91 0.63 极小值 3 2 1 0.33 0.14 公司数量 销售收入 （万美元） 董事会规模 外部董事比例 独立董事比例 （1） 未被 做空 37 147755 6.79 0.69 0.59 做空 未摘牌 37 125731 6.64 0.66 0.52 均值比 较 p 值 0.3269 0.6956 0.3442 0.0089*** （2） 未被 做空 29 22591 6.77 0.69 0.54 做空 摘牌 29 22328 6.00 0.65 0.59 均值比 较 p 值 0.0725* 0.0515* 0.2516 0.1343 （3） 做空 未摘牌 37 125731 6.64 0.66 0.52 做空 摘牌 29 22328 5.96 0.65 0.59 均值比 较 p 值 0.3145 0.0955* 0.6624 0.0191** 从面向合作伙伴到面向消费者的供应链转型 中国工商管理案例研究 - 164 -