会计研究2015.5 产权性质、政府干预与企业 财务困境应对 基于中国远洋、尚德电力和李宁公司的多案例研究 祝继高齐 肖汤谷良 (对外经济贸易大学国际商学院100029) 【摘要】本文以中国远洋、尚德电力和李宁公司为研究对象，分析了财务困境企业的应对措施，并从产权性质和 政府干预的视角进行了解释。本文发现，为了应对财务困境，企业需要站在全局的角度进行公司治理重组、战 略和运营重组、资产重组和财务重组。在重组中，国有企业更倾向于采取关联交易等非市场化手段，而民营企 业更注重公司战略和经营策略的调整。国有企业的财务困境应对成本要显著小于民营企业。对于财务困境企业， 政府干预体现为“支持之手”。政府干预的“支持之手”不仅体现为国有企业中的预算软约束，也会对民营企 业发挥作用。但是，投资者对政府干预导致民营企业应对财务困境措施的非市场化反应消极。 【关键词】财务困境产权性质政府干预案例研究 一、引言 本文选取的案例研究对象是：中国远洋控股股份有限 财务困境是企业无法偿还到期债务或者公司盈利能力 公司（简称“中国远洋”）、尚德电力控股有限公司（简称 持续下降甚至出现亏损的情况(Altman,1968:吴世农和 “尚德电力”)和李宁有限公司（简称“李宁公司”），它 卢贤义，2001)。日前关于财务困境的研究成果主要涉及财 们分别是国有企业和民营企业陷入财务困境的典型代表， 务预警、财务困境的影响因素和成本(Altman,1984:吕 具备企业如何应对财务困境的完整研究要素，因此对这三 长江和韩慧博，2004)，对企业如何应对财务困境的研究较 家公司的研究能够较为全面地展示国有企业和民营企业应 少。而且，已有研究主要以发达国家的企业为研究对象， 对财务困境的行为特点。 其获得的研究结论可能并不适合转型经济国家的企业。转 通过案例研究我们发现：(1)企业财务困境应对是企 型经济的中国存在产权保护薄弱、政府干预严重等特点， 业的系统性重组，需要从公司治理重组、战略和运营重组、 这些问题使得中国企业的财务困境问题既具有西方财务困 资产重组和财务重组等多个维度进行根本性的调整。 境企业的共性，更具有转型经济国家企业的特性。中国作 (2)国有企业更倾向于采取关联交易等非市场化手段，而 为转型经济国家的一个重要特点就是企业根据其产权性质 民营企业更注重公司战略和经营策略的调整。而且，国有 可以区分为国有企业和民营企业，这两类企业在股权结构、 企业的财务困境应对成本更小。(3)对于处于财务困境中 代理成本、企业行为决策等方面存在重大的差异。那么， 的企业，政府干预主要是“支持之手”。政府干预的“支 这两类企业在应对财务困境方面是否存在差异？政府干预 持之手”不仅体现为国有企业中的预算软约束，也会对民 对这两类企业应对财务困境是否存在显著影响？现有的学 营企业发挥作用。但是，投资者对政府干预导致民营企业 术研究没有很好地回答这些问题，而这也是实务界关心的 应对财务困境措施的非市场化反应消极。 重要话题。本文希望通过中国企业的案例研究探讨企业如 本文的理论研究贡献主要体现在以下方面：首先，本 何应对财务困境以及产权性质和政府干预对企业应对财务 文从公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重 困境的影响。 组四个维度系统地研究了企业如何应对财务困境，强调企 ·本文得到国家自然科学基金项目(71102077、71272042、71472042)、教育部人文社会科学研究规划项目(11Y门A630111)、中国企 业“走出去”协同创新中心科研项目(201501YY002B周)和“对外经济贸易大学优秀青年学者培有计划”(12YQ04)的资助。 28 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
产权性质、政府干预与企业 财务困境应对 ———基于中国远洋、尚德电力和李宁公司的多案例研究* 祝继高 齐 肖 汤谷良 ( 对外经济贸易大学国际商学院 100029) 【摘要】本文以中国远洋、尚德电力和李宁公司为研究对象，分析了财务困境企业的应对措施，并从产权性质和 政府干预的视角进行了解释。本文发现，为了应对财务困境，企业需要站在全局的角度进行公司治理重组、战 略和运营重组、资产重组和财务重组。在重组中，国有企业更倾向于采取关联交易等非市场化手段，而民营企 业更注重公司战略和经营策略的调整。国有企业的财务困境应对成本要显著小于民营企业。对于财务困境企业， 政府干预体现为 “支持之手”。政府干预的 “支持之手”不仅体现为国有企业中的预算软约束，也会对民营企 业发挥作用。但是，投资者对政府干预导致民营企业应对财务困境措施的非市场化反应消极。 【关键词】财务困境 产权性质 政府干预 案例研究 一、引言 财务困境是企业无法偿还到期债务或者公司盈利能力 持续下降甚至出现亏损的情况 ( Altman，1968; 吴世农和 卢贤义，2001) 。目前关于财务困境的研究成果主要涉及财 务预警、财务困境的影响因素和成本 ( Altman，1984; 吕 长江和韩慧博，2004) ，对企业如何应对财务困境的研究较 少。而且，已有研究主要以发达国家的企业为研究对象， 其获得的研究结论可能并不适合转型经济国家的企业。转 型经济的中国存在产权保护薄弱、政府干预严重等特点， 这些问题使得中国企业的财务困境问题既具有西方财务困 境企业的共性，更具有转型经济国家企业的特性。中国作 为转型经济国家的一个重要特点就是企业根据其产权性质 可以区分为国有企业和民营企业，这两类企业在股权结构、 代理成本、企业行为决策等方面存在重大的差异。那么， 这两类企业在应对财务困境方面是否存在差异? 政府干预 对这两类企业应对财务困境是否存在显著影响? 现有的学 术研究没有很好地回答这些问题，而这也是实务界关心的 重要话题。本文希望通过中国企业的案例研究探讨企业如 何应对财务困境以及产权性质和政府干预对企业应对财务 困境的影响。 本文选取的案例研究对象是: 中国远洋控股股份有限 公司 ( 简称 “中国远洋”) 、尚德电力控股有限公司 ( 简称 “尚德电力”) 和李宁有限公司 ( 简称 “李宁公司”) ，它 们分别是国有企业和民营企业陷入财务困境的典型代表， 具备企业如何应对财务困境的完整研究要素，因此对这三 家公司的研究能够较为全面地展示国有企业和民营企业应 对财务困境的行为特点。 通过案例研究我们发现: ( 1) 企业财务困境应对是企 业的系统性重组，需要从公司治理重组、战略和运营重组、 资产重 组 和 财 务 重 组 等 多 个维度进行根本性的调整。 ( 2) 国有企业更倾向于采取关联交易等非市场化手段，而 民营企业更注重公司战略和经营策略的调整。而且，国有 企业的财务困境应对成本更小。( 3) 对于处于财务困境中 的企业，政府干预主要是 “支持之手”。政府干预的 “支 持之手”不仅体现为国有企业中的预算软约束，也会对民 营企业发挥作用。但是，投资者对政府干预导致民营企业 应对财务困境措施的非市场化反应消极。 本文的理论研究贡献主要体现在以下方面: 首先，本 文从公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重 组四个维度系统地研究了企业如何应对财务困境，强调企 82 * 本文得到国家自然科学基金项目 ( 71102077、71272042、71472042) 、教育部人文社会科学研究规划项目 ( 11YJA630111) 、中国企 业 “走出去”协同创新中心科研项目 ( 201501YY002B) 和 “对外经济贸易大学优秀青年学者培育计划”( 12YQ04) 的资助
会计究2015.5 业财务困境应对要突破财务重组或者某一方面重组的局限， 政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和 拓展了财务困境研究的理论框架，丰富了财务困境研究的 信贷支持，这就是预算软约束问题(Lin and Li,2008)。由 相关理论。其次，本文从产权视角对比分析了不同产权性 于预算软约束问题的存在，债务融资并没有提升公司治理， 质企业如何应对财务困境。与以往的研究不同，本文的案 反而提高了经理的代理成本，误导了信贷资源的配置。朱 例选择除了包括中央企业和民营企业，还包括从地方国有 红军等(2006)发现预算软约束的存在扭曲了国有企业面 企业转变而成的民营企业，这种产权性质不同的典型案例 临的真实的融资约束，使得其融资约束要小于民营企业。 对比分析对产权理论的研究是一个有益的补充。最后，本 Shleifer and Vishny(1994、1998)提出了“政府掠夺 文研究了政府干预背景下企业应对财务困境的措施、成本 之手理论”和“政府支持之手理论”来解释政府干预。中 和经济后果，为“政府掠夺之手理论”与“政府支持之手 国是制度、法律和金融体系发展相对较差的国家，政府对 理论”之争提供了案例证据支持。 于企业的决策存在广泛的干预。那么，政府干预对于企业 二、文献回顾 财务困境有何影响呢？一种观点认为，政府干预会影响企 (一)企业财务困境应对措施研究 业的公司治理水平，损害公司业绩，从而导致企业陷入财 我们借鉴Sudarsanam and Lai(2001)的研究思路，从 务困境，支持“政府掠夺之手理论”。例如，杨华军和胡 公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重组四 奕明(2007)发现，地方政府控制和地方政府干预显著提 个维度来归纳总结财务困境企业的应对措施。 高了自由现金流的过度投资。但也有研究指出在企业面临 1.公司治理重组 财务困境时，政府干预发挥“支持之手”的作用。例如， 公司治理重组最核心的就是管理层的变更。Daily and 潘红波等(2008)发现，地方政府会通过并购方式支持当 Dalton(1994)根据组织转变理论研究发现，困境公司往 地亏损企业。 往会进行变革.最常见的是更换管理层。Gilson(1990a) 综上所述，已有文献主要分析公司治理重组、战略和运 的研究发现，财务困境公司重组后，公司原董事会成员大 营重组、资产重组和财务重组的某一方面，忽视了企业应对 量去职，更多具有专业技能的人士，如投资银行家、重组 财务困境措施的系统性特征。而且，已有文献较少分析在产 专家进入董事会。Gilsor(1990b)发现52%的财务困境样 权保护弱和政府干预强的市场环境下，国有企业和民营企业 本公司经历了管理层变更。朱红军(2002)发现经营业绩 如何应对财务困境，以及采取应对措施的成本和经济后果。 下降的A股上市公司更容易更换高管和董事。 三、案例介绍 2.战略和运营重组 (一)中国远洋控股股份有限公司 战略和运营重组的主要目的是在短期内获得现金流， 中国远洋于2005年6月在香港联交所上市（股票代 并逐渐改善公司业绩，提升企业价值。Kang and Shivdasani 码：1919)，2007年6月在上海证券交易所上市（股票代 (1997)认为控制成本只对管理不善的公司才有效果。戴 码：601919)。中国远洋的主营业务是海上集装箱和干散货 德明和邓璠(2007)发现亏损A股上市公司会采用经营战 运输，其大股东是中国远洋运输（集团）总公司（简称 略变更来改善公司业绩，而且经营战略调整对于公司业绩 “中远集团”)。 改善有积极影响： 1.财务困境介绍 3.资产重组 从2008年中期开始，伴随着金融危机的蔓延，海运市 资产重组包括业务板块/子公司的剥离或者增加新的投 场持续低迷，运输行业的整体不景气对中国远洋的利润产 资。廖理和朱正芹(2004)发现，资产重组是公司常用的 生了直接的影响。中国远洋2009年营业利润为-56.6亿 经营业绩改善措施。何旭强和周业安(2006)分析了六个 元，2011年营业利润为-68亿元，2012年为-60亿元. 申请破产企业，发现资产置换和主业变更是企业重整的主 除了行业因素以外，中国远洋的运力过度扩张是导致公司 要手段，而且企业重整后的业绩持续性好。Fan et al. 在金融危机后发生亏损的重要原因。中国远洋从2007年开 (2013)发现银行贷款违约的上市公司通常会通过出售资 始持续扩张运力，包括大量建造和长期租赁运力。由于造 产来应对财务困境。 船业具有较长建造周期的行业特点，许多较早年度订的新 4.财务重组 船下水后，正好赶上了行业不景气，造成相当数量的船舶 财务重组包括债转股、清算或者债务重组等。Gilson et 闲置或者亏损经营。为了减小损失，中国远洋只好中途终 l.(1990)发现具有更多无形资产、银行负债较多、债权 止了许多造船或长期租船合同，导致2011年和2012年的 人数量较少的公司更有可能重组债务，并且证券市场能够 合同违约金、合同损失等支出持续增加。在内外部因素的 识别那些能够重组成功的公司。谢德仁和张高菊(2007) 作用下，中国远洋2011年和2012年的毛利率分别为- 发现，债务重组已经成为陷入财务困境的A股上市公司重 4.33%和-0.53%：营业利润率分别为-9.88%和- 要的重组手段。 8.34%,R0A分别为-5.61%和-4.92%。由于连续两年 (二)产权性质、政府干预与企业财务困境 出现持续亏损，2013年3月中国远洋被上海证券交易所实 在转型经济和社会主义国家，当国有企业发生亏损时， 施退市警告。 29 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
业财务困境应对要突破财务重组或者某一方面重组的局限， 拓展了财务困境研究的理论框架，丰富了财务困境研究的 相关理论。其次，本文从产权视角对比分析了不同产权性 质企业如何应对财务困境。与以往的研究不同，本文的案 例选择除了包括中央企业和民营企业，还包括从地方国有 企业转变而成的民营企业，这种产权性质不同的典型案例 对比分析对产权理论的研究是一个有益的补充。最后，本 文研究了政府干预背景下企业应对财务困境的措施、成本 和经济后果，为 “政府掠夺之手理论”与 “政府支持之手 理论”之争提供了案例证据支持。 二、文献回顾 ( 一) 企业财务困境应对措施研究 我们借鉴 Sudarsanam and Lai ( 2001) 的研究思路，从 公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重组四 个维度来归纳总结财务困境企业的应对措施。 1． 公司治理重组 公司治理重组最核心的就是管理层的变更。Daily and Dalton ( 1994) 根据组织转变理论研究发现，困境公司往 往会进行变革，最常见的是更换管理层。Gilson ( 1990a) 的研究发现，财务困境公司重组后，公司原董事会成员大 量去职，更多具有专业技能的人士，如投资银行家、重组 专家进入董事会。Gilson ( 1990b) 发现 52% 的财务困境样 本公司经历了管理层变更。朱红军 ( 2002) 发现经营业绩 下降的 A 股上市公司更容易更换高管和董事。 2． 战略和运营重组 战略和运营重组的主要目的是在短期内获得现金流， 并逐渐改善公司业绩，提升企业价值。Kang and Shivdasani ( 1997) 认为控制成本只对管理不善的公司才有效果。戴 德明和邓璠 ( 2007) 发现亏损 A 股上市公司会采用经营战 略变更来改善公司业绩，而且经营战略调整对于公司业绩 改善有积极影响。 3． 资产重组 资产重组包括业务板块/子公司的剥离或者增加新的投 资。廖理和朱正芹 ( 2004) 发现，资产重组是公司常用的 经营业绩改善措施。何旭强和周业安 ( 2006) 分析了六个 申请破产企业，发现资产置换和主业变更是企业重整的主 要手 段，而且企业重整后的业绩持续性好。Fan et al． ( 2013) 发现银行贷款违约的上市公司通常会通过出售资 产来应对财务困境。 4． 财务重组 财务重组包括债转股、清算或者债务重组等。Gilson et al． ( 1990) 发现具有更多无形资产、银行负债较多、债权 人数量较少的公司更有可能重组债务，并且证券市场能够 识别那些能够重组成功的公司。谢德仁和张高菊 ( 2007) 发现，债务重组已经成为陷入财务困境的 A 股上市公司重 要的重组手段。 ( 二) 产权性质、政府干预与企业财务困境 在转型经济和社会主义国家，当国有企业发生亏损时， 政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和 信贷支持，这就是预算软约束问题 ( Lin and Li，2008) 。由 于预算软约束问题的存在，债务融资并没有提升公司治理， 反而提高了经理的代理成本，误导了信贷资源的配置。朱 红军等 ( 2006) 发现预算软约束的存在扭曲了国有企业面 临的真实的融资约束，使得其融资约束要小于民营企业。 Shleifer and Vishny ( 1994、1998) 提出了 “政府掠夺 之手理论”和 “政府支持之手理论”来解释政府干预。中 国是制度、法律和金融体系发展相对较差的国家，政府对 于企业的决策存在广泛的干预。那么，政府干预对于企业 财务困境有何影响呢? 一种观点认为，政府干预会影响企 业的公司治理水平，损害公司业绩，从而导致企业陷入财 务困境，支持 “政府掠夺之手理论”。例如，杨华军和胡 奕明 ( 2007) 发现，地方政府控制和地方政府干预显著提 高了自由现金流的过度投资。但也有研究指出在企业面临 财务困境时，政府干预发挥 “支持之手”的作用。例如， 潘红波等 ( 2008) 发现，地方政府会通过并购方式支持当 地亏损企业。 综上所述，已有文献主要分析公司治理重组、战略和运 营重组、资产重组和财务重组的某一方面，忽视了企业应对 财务困境措施的系统性特征。而且，已有文献较少分析在产 权保护弱和政府干预强的市场环境下，国有企业和民营企业 如何应对财务困境，以及采取应对措施的成本和经济后果。 三、案例介绍 ( 一) 中国远洋控股股份有限公司 中国远洋于 2005 年 6 月在香港联交所上市 ( 股票代 码: 1919) ，2007 年 6 月在上海证券交易所上市 ( 股票代 码: 601919) 。中国远洋的主营业务是海上集装箱和干散货 运输，其大股东是中国远洋运输 ( 集团) 总公司 ( 简称 “中远集团”) 。 1． 财务困境介绍 从 2008 年中期开始，伴随着金融危机的蔓延，海运市 场持续低迷，运输行业的整体不景气对中国远洋的利润产 生了直接的影响。中国远洋 2009 年营业利润为 － 56. 6 亿 元，2011 年营业利润为 － 68 亿元，2012 年为 － 60 亿元。 除了行业因素以外，中国远洋的运力过度扩张是导致公司 在金融危机后发生亏损的重要原因。中国远洋从 2007 年开 始持续扩张运力，包括大量建造和长期租赁运力。由于造 船业具有较长建造周期的行业特点，许多较早年度订的新 船下水后，正好赶上了行业不景气，造成相当数量的船舶 闲置或者亏损经营。为了减小损失，中国远洋只好中途终 止了许多造船或长期租船合同，导致 2011 年和 2012 年的 合同违约金、合同损失等支出持续增加。在内外部因素的 作用下，中国远洋 2011 年和 2012 年的毛利率分别为 － 4. 33% 和 － 0. 53% ; 营业利润率分别为 － 9. 88% 和 － 8. 34% ，ＲOA 分别为 － 5. 61% 和 － 4. 92% 。由于连续两年 出现持续亏损，2013 年 3 月中国远洋被上海证券交易所实 施退市警告。 92
会计研究2015.5 2.财务困境应对措施 举债迅速扩张产能。2007年到2011年，尚德电力的银行负 面对财务困境，中国远洋采取的主要应对措施包括： 债余额从6.44亿美元增长到17.06亿美元：尚德电力还先 (1)公司治理重组。中国远洋巨亏使得中国远洋董事 后三次发行了总计10.5亿美元的可转债，截至2011年底， 长魏家福面临巨大压力。2013年7月，魏家福因年龄原因 公司可转债余额为6.25亿美元。2011年，中国光伏产业受 不再担任中远集团和中国远洋董事长，这两项职务由原中 到生产过剩和欧美国家双反调查的双重打击，行业形势不 远集团和中国远洋副董事长马泽华接任。 佳。在不利的外部环境下，尚德电力的问题逐渐浮现：首 (2)战略和运营重组。中国远洋调整了业务收入结 先，举债支撑的产能高速扩张导致了较高的经营风险。其 构，扩大了集装箱运输业务规模，减小了干散货运输业务 次，尚德电力在原材料供应合同、薄膜电池研究等经营决 规模。从2010年到2013年，中国远洋的集装箱业务收入 策中存在决策失误。第三，尚德电力高层人员不团结，内 占总收入比例从50.62%增加到68.68%，干散货业务收入 耗严重。在内外部诸多因素的共同作用下，尚德电力于 占总收入比例从40.19%下降到22.72%。 2011年出现亏损。2009年到2011年，尚德电力的毛利率 (3)资产重组。中国远洋不断向母公司中远集团出售 从20.1%下降到12.29%，营业利润率和R0A分别从 资产，通过关联交易的方式获取资金支持，并力图扭转亏 10.28%和2.15%下降到-20.50%和-22.44%。 损局面。2013年3月28日，中国远洋向母公司中远集团出 2.财务困境应对措施 售中国远洋物流有限公司100%股权：5月21日，中国远 为应对财务困境，尚德电力采取的措施主要有： 洋向母公司控股的中远（香港）集团有限公司出售中国远 (1)公司治理重组。尚德电力多次变更公司高管。 洋集装箱工业100%股权：8月30日，中国远洋再次向中 2012年8月，施正荣辞任CE0,由原公司CF0金纬接任： 远（香港）集团有限公司转让青岛远洋资产管理公司81% 2013年3月4日，施正荣被强行撤销董事长职务，接任者 股权和天宏力81%股权，以上交易为中国远洋带米了84.7 为原独立董事Susan Wang;3月20日，由来自无锡国联的 亿元的投资收益，与之相比，中国远洋2013年净利润只有 周卫平担任总裁，标志着无锡市政府正式直接介入了尚德 28.8亿元。这意味着倘若没有以上交易，中国远洋2013年 电力决策管理和无锡尚德的重组活动。8月，Susan Wang 又将出现大额亏损。 辞任董事长，由Michael Nacson接任：9月，原CEO金纬 (4)财务重组。中国远洋通过向银行借款和发行债券 辞职，由周卫平接任临时CEO和CFO。 的方式缓解资金困境。中国远洋2012年新增了198亿元长 (2)战略和运营重组。尚德电力进行了产能缩减。 期负债，并且在2012年12月4日发行了利率为4%的10 2012年9月17日，尚德电力宣布暂停在无锡地区P2电池 年期10亿美元债券。2013年中国远洋从国家开发银行、 工厂的生产，并裁员1500人，以实现优化组织架构、提高 中国银行、农业银行取得新增长期借款53亿元，其中仅中 开工率、降低生产成本、改善现金流等经营目标。2013年 国银行就为中国远洋提供了43亿元等值人民币的新增美元 3月12日，尚德电力宣布将关闭美国亚利桑那州的电池工 贷款，利率仅为1.25%。国家开发银行作为政策性银行， 厂。至此，尚德电力产能在不到一年时间内缩减至原有产 它对中国远洋的大量贷款体现出政府对于中国远洋的扶持。 能的30%。 此外，中国远洋还积极寻求政府帮助，2012年和2013年， (3)资产重组。2013年10月30日，无锡国联向尚德 中国远洋累计收到了12.35亿元政府补助收入。 电力提出了股权投资意向书，内容包括对尚德电力进行不 (二)尚德电力控股有限公司 少于1.5亿美元的现金投资，并且有意将无锡国联拥有的 2001年，无锡市政府通过无锡国联发展集团（简称 太阳能相关资产和其他资产注入尚德电力，以利用尚德电 “无锡国联”)等6家地方国有企业出资与施正荣共同成立 力的全球平台和分销渠道实现协同效应。 了无锡尚德太阳能有限责任公司（简称“无锡尚德”）。为 (4)财务重组。2013年3月15日，尚德电力出现 了推动无锡尚德的海外上市，2005年8月，无锡市国有资 5.41亿美元可转债违约。尚德电力积极争取已违约可转债 本全部退出了无锡尚德，随后，施正荣以无锡尚德为基础 的债权人的支持，先后三次达成推迟偿还可转债的协议， 成立了尚德电力控股有限公司（简称“尚德电力”）。尚德 并最终以债转股的方式结束了可转债。2013年3月18日， 电力于2005年12月在美国纽约证券交易所上市(NYSE: 以国内银行为主的国内债权人向无锡市中级人民法院申请 STP)。尚德电力的核心资产和经营实体是无锡尚德，其产 无锡尚德破产重组：3月20日，法院裁定无锡尚德破产重 能占尚德电力产能的75%。太阳能电池板和组件的收入在 组并由无锡国联担任破产管理人：11月15日，无锡尚德 尚德电力的总收入中占95.8%。 的破产重组方案得到了无锡市中级人民法院的批准，顺风 1.财务困境介绍 光电将以60亿元的成本收购无锡尚德①。2014年2月21 无锡尚德成立之后，依靠地方政府的大力扶植并通过 日，尚德电力向曼哈顿破产法庭申请破产保护。 ①顺风光电(01165.HK)全称为顺风光电国际有限公司，主要业务为制造及销售太阳能电池片、太阳能组件及太阳能硅品片，顺 风光电于2011年在香港上市。 30 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
2． 财务困境应对措施 面对财务困境，中国远洋采取的主要应对措施包括: ( 1) 公司治理重组。中国远洋巨亏使得中国远洋董事 长魏家福面临巨大压力。2013 年 7 月，魏家福因年龄原因 不再担任中远集团和中国远洋董事长，这两项职务由原中 远集团和中国远洋副董事长马泽华接任。 ( 2) 战略和运营重组。中国远洋调整了业务收入结 构，扩大了集装箱运输业务规模，减小了干散货运输业务 规模。从 2010 年到 2013 年，中国远洋的集装箱业务收入 占总收入比例从 50. 62% 增加到 68. 68% ，干散货业务收入 占总收入比例从 40. 19% 下降到 22. 72% 。 ( 3) 资产重组。中国远洋不断向母公司中远集团出售 资产，通过关联交易的方式获取资金支持，并力图扭转亏 损局面。2013 年 3 月 28 日，中国远洋向母公司中远集团出 售中国远洋物流有限公司 100% 股权; 5 月 21 日，中国远 洋向母公司控股的中远 ( 香港) 集团有限公司出售中国远 洋集装箱工业 100% 股权; 8 月 30 日，中国远洋再次向中 远 ( 香港) 集团有限公司转让青岛远洋资产管理公司 81% 股权和天宏力 81% 股权，以上交易为中国远洋带来了 84. 7 亿元的投资收益，与之相比，中国远洋 2013 年净利润只有 28. 8 亿元。这意味着倘若没有以上交易，中国远洋 2013 年 又将出现大额亏损。 ( 4) 财务重组。中国远洋通过向银行借款和发行债券 的方式缓解资金困境。中国远洋 2012 年新增了 198 亿元长 期负债，并且在 2012 年 12 月 4 日发行了利率为 4% 的 10 年期 10 亿美元债券。2013 年中国远洋从国家开发银行、 中国银行、农业银行取得新增长期借款 53 亿元，其中仅中 国银行就为中国远洋提供了 43 亿元等值人民币的新增美元 贷款，利率仅为 1. 25% 。国家开发银行作为政策性银行， 它对中国远洋的大量贷款体现出政府对于中国远洋的扶持。 此外，中国远洋还积极寻求政府帮助，2012 年和 2013 年， 中国远洋累计收到了 12. 35 亿元政府补助收入。 ( 二) 尚德电力控股有限公司 2001 年，无锡市政府通过无锡国联发展集团 ( 简称 “无锡国联”) 等 6 家地方国有企业出资与施正荣共同成立 了无锡尚德太阳能有限责任公司 ( 简称 “无锡尚德”) 。为 了推动无锡尚德的海外上市，2005 年 8 月，无锡市国有资 本全部退出了无锡尚德，随后，施正荣以无锡尚德为基础 成立了尚德电力控股有限公司 ( 简称 “尚德电力”) 。尚德 电力于 2005 年 12 月在美国纽约证券交易所上市 ( NYSE: STP) 。尚德电力的核心资产和经营实体是无锡尚德，其产 能占尚德电力产能的 75% 。太阳能电池板和组件的收入在 尚德电力的总收入中占 95. 8% 。 1． 财务困境介绍 无锡尚德成立之后，依靠地方政府的大力扶植并通过 举债迅速扩张产能。2007 年到2011 年，尚德电力的银行负 债余额从 6. 44 亿美元增长到 17. 06 亿美元; 尚德电力还先 后三次发行了总计 10. 5 亿美元的可转债，截至 2011 年底， 公司可转债余额为 6. 25 亿美元。2011 年，中国光伏产业受 到生产过剩和欧美国家双反调查的双重打击，行业形势不 佳。在不利的外部环境下，尚德电力的问题逐渐浮现: 首 先，举债支撑的产能高速扩张导致了较高的经营风险。其 次，尚德电力在原材料供应合同、薄膜电池研究等经营决 策中存在决策失误。第三，尚德电力高层人员不团结，内 耗严重。在内外部诸多因素的共同作用下，尚德电力于 2011 年出现亏损。2009 年到 2011 年，尚德电力的毛利率 从 20. 1% 下 降 到 12. 29% ，营 业 利 润 率 和 ＲOA 分 别 从 10. 28% 和 2. 15% 下降到 － 20. 50% 和 － 22. 44% 。 2． 财务困境应对措施 为应对财务困境，尚德电力采取的措施主要有: ( 1) 公司 治 理 重 组。尚德电力多次变更公司高管。 2012 年 8 月，施正荣辞任 CEO，由原公司 CFO 金纬接任; 2013 年 3 月 4 日，施正荣被强行撤销董事长职务，接任者 为原独立董事 Susan Wang; 3 月 20 日，由来自无锡国联的 周卫平担任总裁，标志着无锡市政府正式直接介入了尚德 电力决策管理和无锡尚德的重组活动。8 月，Susan Wang 辞任董事长，由 Michael Nacson 接任; 9 月，原 CEO 金纬 辞职，由周卫平接任临时 CEO 和 CFO。 ( 2) 战略 和 运 营 重 组。尚德电力进行了产能缩减。 2012 年 9 月 17 日，尚德电力宣布暂停在无锡地区 P2 电池 工厂的生产，并裁员 1500 人，以实现优化组织架构、提高 开工率、降低生产成本、改善现金流等经营目标。2013 年 3 月 12 日，尚德电力宣布将关闭美国亚利桑那州的电池工 厂。至此，尚德电力产能在不到一年时间内缩减至原有产 能的 30% 。 ( 3) 资产重组。2013 年 10 月 30 日，无锡国联向尚德 电力提出了股权投资意向书，内容包括对尚德电力进行不 少于 1. 5 亿美元的现金投资，并且有意将无锡国联拥有的 太阳能相关资产和其他资产注入尚德电力，以利用尚德电 力的全球平台和分销渠道实现协同效应。 ( 4) 财 务 重 组。2013 年 3 月 15 日，尚 德 电 力 出 现 5. 41 亿美元可转债违约。尚德电力积极争取已违约可转债 的债权人的支持，先后三次达成推迟偿还可转债的协议， 并最终以债转股的方式结束了可转债。2013 年 3 月 18 日， 以国内银行为主的国内债权人向无锡市中级人民法院申请 无锡尚德破产重组; 3 月 20 日，法院裁定无锡尚德破产重 组并由无锡国联担任破产管理人; 11 月 15 日，无锡尚德 的破产重组方案得到了无锡市中级人民法院的批准，顺风 光电将以 60 亿元的成本收购无锡尚德①。2014 年 2 月 21 日，尚德电力向曼哈顿破产法庭申请破产保护。 03 ① 顺风光电 ( 01165． HK) 全称为顺风光电国际有限公司，主要业务为制造及销售太阳能电池片、太阳能组件及太阳能硅晶片，顺 风光电于 2011 年在香港上市
会计究2015.5 (三)李宁有限公司 高管的直接原因也是企业业绩下滑，但是李宁公司是原公 李宁公司于2004年6月在香港联交所上市（股票代 司CE0辞职，公司通过引进风险资本的专业人士来担任新 码：2331)，主营业务是体育用品。 的CE0,即通过职业经理人市场选择高管。李宁公司的公 1.财务困境介绍 司治理重组是市场化选择的结果。 2008年后，随着国际运动品牌对中国市场的投入和渗 2.战略和运营重组：行业地位的维持与竞争行业的 透的力度加大以及国内其他运动品牌的迅速发展，李宁公 转型 司面对的竞争环境变得非常激烈。2010年开始，李宁公司 作为大型国有企业的中国远洋存在政府的隐性担保， 出现了订单下滑，存货积压问题。2011年李宁公司的销售 对于财务风险的抵抗能力较强，上下游供应商和消费者等 额被安踏超过，失去了中因本土品牌第一的位置。2011年 利益相关者也更容易对其保持信心，其战略和运营重组主 和2012年，包括李宁公司原CE0张志勇在内的多名高管 要是努力维持目前的行业地位，努力扭亏为盈。因此，中 先后辞职。行业竞争的日趋激烈以及公司内部经营管理存 国远洋因财务困境进行战略和运营策略调整的幅度更小。 在的问题导致公司陷入财务困境。李宁公司2012年的毛利 与之对比，处于财务困境的民营企业受到的冲击比较大， 率为37.84%，营业利润率为-23.63%，R0A为 尚德电力和李宁公司所处的行业竞争更加激烈，客户信心 -32.42%。 也更容易动摇，因此企业采取的战略调整幅度也更大。尚 2.财务困境应对措施 德电力大幅度削减其产能。李宁公司则加大了在篮球、童 为了应对财务困境，李宁公司采取的措施主要包括： 装等产品方面的投入，尝试开拓新的产品市场，但是其能 (1)公司治理重组。李宁公司多次调整了包括总经理 否在新产品领域获得成功，还需更多时间的检验。 在内的多名公司高管。2011年，时任首席运营官郭建新等 3.资产重组：关联交易与市场化交易 六名高管先后辞职：2012年7月4日，公司原总裁张志勇 作为国有企业的中国远洋采取了与母公司中远集团关 辞职，战略投资者TPG(德太资本)合伙人金珍君加入李 联交易的方式来减少2013年的亏损。关联交易贡献的利润 宁公司任董事会执行副主席。 成为中国远洋扭亏的重要手段。需要说明的是，2011年中 (2)战略和运营重组。除了保持传统的优势产品领 远集团的净利润为-65亿元，巨额亏损背景下的关联交易 域，李宁公司开始在篮球方面加大投入。2012年10月10 说明上述交易并不是中远集团从自身经营的角度来收购相 日，李宁公司签约赞助NBA球星韦德和中国CBA联赛， 关企业，而是在不惜代价地给中国远洋输血，其本质是 并推出韦德系列篮球产品，两者的签约费分别达到了10年 “政府干预色彩浓厚”的利益输送，是典型的非市场化交 10亿美元和5年20亿人民币。李宁公司在跑步方面也加大 易。尚德电力在政府干预下引入新投资者，进行资产整合， 了投入，2012年首度举办中国田协官方赛事级别的“李宁 从而使主要业务和资产结构发生了重大的转变，从生产为 中国十公里路跑联赛”，并在2013年将赛事拓展到全国范 主转变为销售和服务为主。李宁公司采取了重组销售渠道 围。此外，李宁公司还拓展了童装业务。 (新的投资)和关闭相关的店铺（资产剥离），属于典型的 (3)资产重组。李宁公司于2012年提出了渠道复兴计 市场化交易手段。 划，主要包括整合销售渠道、建立快速反应机制、采取折 4.财务重组：预算软约束与债权人治理 扣销售清理库存等。2012年和2013年上半年，李宁公司关 中国远洋2012年新增了198亿元长期负债，2013年获 闭店铺1600家。 得中国银行43亿元等值人民币的新增美元贷款，利率仅为 (4)财务重组。2012年2月8日，李宁公司向TPG 1.25%。中国远洋在财务业绩大幅度下滑的情况下依然获 (德太资本)和GIC(新加坡政府投资公司)发行了7.5亿 得了债务资金支持，这说明预算软约束问题依然存在。在 元人民币可转债：2013年4月又向非凡中国（李宁本人控 尚德电力的案例中，施正荣被要求以个人资产担保并退出 制)、TPG和GIC发行了18.5亿港元可换股证券，以缓解 在尚德电力中的个人股份才能获得融资支持，但最终还是 资金压力： 没有获得融资。尚德电力的控股子公司无锡尚德则进入了 四、案例讨论 破产重组。李宁公司获取融资支持的条件之一是债权人参 (一)财务困境应对措施 与公司的管理。例如，李宁公司2012年发行的5年期7.5 1.公司治理重组：政府任命与市场选择 亿元可转债票面利率为4%，但债权人要求获取部分公司 本文的三家案例公司都采取了更换高管的措施，但是 控制权。 更换的理由却存在很大的差异。政府宣布由于年龄问题更 (二)财务困境应对成本 换中国远洋董事长，并直接任命了新的董事长。尚德电力 本部分从资金筹集和企业扭亏两方面来对比国有企业 更换董事长的直接原因是企业业绩下滑，但是无锡市政府 和民营企业的财务困境应对成本。在资金筹集方面，国有 直接参与尚德电力的公司治理重组，整个重组过程具有较 企业通常更容易获得包括银行在内的债权人的信贷支持， 强的政府干预色彩，地方政府干预的直接结果就是政府任 融资成本较低。例如，中国远洋2012年12月4日发行了 命企业高管而不是企业通过市场选择高管。李宁公司更换 利率为4%的10年期10亿美元债券：2013年获得中国银 31 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
( 三) 李宁有限公司 李宁公司于 2004 年 6 月在香港联交所上市 ( 股票代 码: 2331) ，主营业务是体育用品。 1． 财务困境介绍 2008 年后，随着国际运动品牌对中国市场的投入和渗 透的力度加大以及国内其他运动品牌的迅速发展，李宁公 司面对的竞争环境变得非常激烈。2010 年开始，李宁公司 出现了订单下滑，存货积压问题。2011 年李宁公司的销售 额被安踏超过，失去了中国本土品牌第一的位置。2011 年 和 2012 年，包括李宁公司原 CEO 张志勇在内的多名高管 先后辞职。行业竞争的日趋激烈以及公司内部经营管理存 在的问题导致公司陷入财务困境。李宁公司 2012 年的毛利 率 为 37. 84% ， 营 业 利 润 率 为 － 23. 63% ， ＲOA 为 － 32. 42% 。 2． 财务困境应对措施 为了应对财务困境，李宁公司采取的措施主要包括: ( 1) 公司治理重组。李宁公司多次调整了包括总经理 在内的多名公司高管。2011 年，时任首席运营官郭建新等 六名高管先后辞职; 2012 年 7 月 4 日，公司原总裁张志勇 辞职，战略投资者 TPG ( 德太资本) 合伙人金珍君加入李 宁公司任董事会执行副主席。 ( 2) 战略和运营重组。除了保持传统的优势产品领 域，李宁公司开始在篮球方面加大投入。2012 年 10 月 10 日，李宁公司签约赞助 NBA 球星韦德和中国 CBA 联赛， 并推出韦德系列篮球产品，两者的签约费分别达到了 10 年 10 亿美元和 5 年20 亿人民币。李宁公司在跑步方面也加大 了投入，2012 年首度举办中国田协官方赛事级别的 “李宁 中国十公里路跑联赛”，并在 2013 年将赛事拓展到全国范 围。此外，李宁公司还拓展了童装业务。 ( 3) 资产重组。李宁公司于 2012 年提出了渠道复兴计 划，主要包括整合销售渠道、建立快速反应机制、采取折 扣销售清理库存等。2012 年和2013 年上半年，李宁公司关 闭店铺 1600 家。 ( 4) 财务重组。2012 年 2 月 8 日，李宁公司向 TPG ( 德太资本) 和 GIC ( 新加坡政府投资公司) 发行了 7. 5 亿 元人民币可转债; 2013 年 4 月又向非凡中国 ( 李宁本人控 制) 、TPG 和 GIC 发行了 18. 5 亿港元可换股证券，以缓解 资金压力。 四、案例讨论 ( 一) 财务困境应对措施 1． 公司治理重组: 政府任命与市场选择 本文的三家案例公司都采取了更换高管的措施，但是 更换的理由却存在很大的差异。政府宣布由于年龄问题更 换中国远洋董事长，并直接任命了新的董事长。尚德电力 更换董事长的直接原因是企业业绩下滑，但是无锡市政府 直接参与尚德电力的公司治理重组，整个重组过程具有较 强的政府干预色彩，地方政府干预的直接结果就是政府任 命企业高管而不是企业通过市场选择高管。李宁公司更换 高管的直接原因也是企业业绩下滑，但是李宁公司是原公 司 CEO 辞职，公司通过引进风险资本的专业人士来担任新 的 CEO，即通过职业经理人市场选择高管。李宁公司的公 司治理重组是市场化选择的结果。 2． 战略和运营重组: 行业地位的维持与竞争行业的 转型 作为大型国有企业的中国远洋存在政府的隐性担保， 对于财务风险的抵抗能力较强，上下游供应商和消费者等 利益相关者也更容易对其保持信心，其战略和运营重组主 要是努力维持目前的行业地位，努力扭亏为盈。因此，中 国远洋因财务困境进行战略和运营策略调整的幅度更小。 与之对比，处于财务困境的民营企业受到的冲击比较大， 尚德电力和李宁公司所处的行业竞争更加激烈，客户信心 也更容易动摇，因此企业采取的战略调整幅度也更大。尚 德电力大幅度削减其产能。李宁公司则加大了在篮球、童 装等产品方面的投入，尝试开拓新的产品市场，但是其能 否在新产品领域获得成功，还需更多时间的检验。 3． 资产重组: 关联交易与市场化交易 作为国有企业的中国远洋采取了与母公司中远集团关 联交易的方式来减少 2013 年的亏损。关联交易贡献的利润 成为中国远洋扭亏的重要手段。需要说明的是，2011 年中 远集团的净利润为 － 65 亿元，巨额亏损背景下的关联交易 说明上述交易并不是中远集团从自身经营的角度来收购相 关企业，而是在不惜代价地给中国远洋输血，其本质是 “政府干预色彩浓厚”的利益输送，是典型的非市场化交 易。尚德电力在政府干预下引入新投资者，进行资产整合， 从而使主要业务和资产结构发生了重大的转变，从生产为 主转变为销售和服务为主。李宁公司采取了重组销售渠道 ( 新的投资) 和关闭相关的店铺 ( 资产剥离) ，属于典型的 市场化交易手段。 4． 财务重组: 预算软约束与债权人治理 中国远洋 2012 年新增了 198 亿元长期负债，2013 年获 得中国银行 43 亿元等值人民币的新增美元贷款，利率仅为 1. 25% 。中国远洋在财务业绩大幅度下滑的情况下依然获 得了债务资金支持，这说明预算软约束问题依然存在。在 尚德电力的案例中，施正荣被要求以个人资产担保并退出 在尚德电力中的个人股份才能获得融资支持，但最终还是 没有获得融资。尚德电力的控股子公司无锡尚德则进入了 破产重组。李宁公司获取融资支持的条件之一是债权人参 与公司的管理。例如，李宁公司 2012 年发行的 5 年期 7. 5 亿元可转债票面利率为 4% ，但债权人要求获取部分公司 控制权。 ( 二) 财务困境应对成本 本部分从资金筹集和企业扭亏两方面来对比国有企业 和民营企业的财务困境应对成本。在资金筹集方面，国有 企业通常更容易获得包括银行在内的债权人的信贷支持， 融资成本较低。例如，中国远洋 2012 年 12 月 4 日发行了 利率为 4% 的 10 年期 10 亿美元债券; 2013 年获得中国银 13
会计研究2015.5 行43亿元等值人民币的新增美元贷款，利率仅为1.25%。 董事长反应并不明显：地方政府对于尚德电力高管任命的 与之相对比，虽然李宁公司2012年发行的5年期7.5亿元 强制干预导致市场反应消极：市场对于李宁公司的高管变 可转债票面利率为4%，但融资协议中附带了债权人获取 更存在明显积极的反应。这说明投资者支持企业从市场的 部分公司控制权的条款。尚德电力最终未能够获得债权人 角度为企业选择合适的职业经理人，而不是通过政府干预 的融资支持。在企业扭亏方面，国有企业和民营企业的扭 的方式直接任命企业高管。对于战略和运营重组而言，中 亏成本也存在很大的差异。中国远洋的扭亏措施包括：大 国远洋经营战略并没有实质性的调整：市场对于尚德电力 股东通过关联交易进行利益输送，国家开发银行和国有商 削减产能反应积极，对于李宁公司拓展新业务的行为也给 业银行提供大量低成本的信贷资金以及政府补助。这些措 予了正面的评价。资产重组方面，采取关联交易方式转让 施对于中国远洋短期内扭亏的效果十分明显。在尚德电力 资产的中国远洋的股票市场反应一般，说明市场并不认为 中，地方政府一直试图主导企业扭亏，但是政府的强势干 企业的上述资产重组措施能够从根本上改善企业的经营绩 预并没有很好地帮助企业扭亏，而且政府通过破产重组这 效：对于尚德电力引入投资者并调整业务结构，市场给予 种法律手段介入对于企业而言会产生较高的成本。作为民 了正面的反应：李宁公司的渠道复兴计划的积极影响不仅 营企业的李宁公司，其依靠自身经营战略的调整和借助机 抵消了事件日公布的盈利预警公告的负面影响，还能使得 构投资者等市场的力量来努力实现扭亏，但外部机构投资 [-1,1]的股票累计超额回报为正。财务重组方面，由 者必然会要求高收益米补偿其承担的风险。如果把企业短 于中央企业存在预算软约束，股票市场对于中国远洋的相 期内实现扭亏作为目标，中国远洋的扭亏成本是最低的。 关融资事件反应并不积极，但对李宁公司发行可转债和无 因此，因有企业的财务困境应对成本要明显小于民营企业。 锡尚德的重组方案反应积极，说明李宁公司和尚德电力的 (三)财务困境应对措施的市场反应与经济后果 财务重组措施大大增强了投资者的信心。李宁公司在完全 我们采用事件研究法分析企业应对财务困境措施的市 市场化的环境下采取的各项应对措施都得到了市场的积极 场反应（见表1）。我们把公告日作为事件日（第0天）， 反应，这说明从投资者的角度而言，李宁公司采取的财务 分析[-1,1]事件窗口的股票累计超额回报。 困境应对措施会更加有效。 对于公司治理重组而言，股票市场对于中国远洋变更 表1 中国远洋、尚德电力和李宁公司应对财务困境的事件研究 事件日 事件类型 [-1,1] Panel A:中国远洋 2012年12月4日，中国远洋发行了10亿美元债券 财务重组 -0.96% 2013年5月21日，中国远洋发布了转让中远集装箱工业的公告 资产重组 2.46% 2013年7月16日.中远远洋发布了关于董事长变更的公告 公司治理重组 1.02% Panel B:尚德电力 2012年9月17日，尚德电力宣布关闭2工厂 战略和运营重组 10.90% 2013年3月20日，尚德电力宣布周卫平为尚德电力总裁 公司治理重组 -32.91% 2013年10月30日，尚德电力公告称收到无锡国联投资意向书 资产重组 13.05% 2013年11月15日，顺风光电收购无锡尚德的方案获得无锡市中级人民法院批准 财务重组 32.00% Panel C:李宁公司 2012年2月8日，李宁公司完成发行可转债 财务重组 14.03% 2012年7月4日，李宁公司发布总裁变更的公告 公司治理重组 13.29% 2012年10月10日，李宁公司与NBA球星韦德签约 战略和运营重组 4.64% 2012年12月17日，李宁公司同时发布了渠道复兴计划和盈利预警公告 资产重组 2.04% 注：超额回报=个股回报一市场回报，累计超额回报=Σ超额回报：中国远洋同时在上海证交所A股和香港联交所H股上市，本文选 择A股作为个股回报，选择上证综合指数回报作为市场回报：尚德电力在纽约证交所上市，本文选择道琼斯工业指数回报作为市场回报： 李宁公司在香港联交所H股上市，本文选择恒生指数回报作为市场回报。 我们查询了中国远洋、尚德电力和李宁公司2013- 现了一定的好转。由表2可知，中国远洋2013年和2014 2014年的财务报表，发现除尚德电力没有披露2013-2014 年净利润分别为28.8亿元和15.5亿元，成功扭亏为盈。 年年报以外，其他两家公司的会计业绩都因其重组行为出 公司毛利率从2012年的-0.53%提高到2013年的0.82%。 32 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
行 43 亿元等值人民币的新增美元贷款，利率仅为 1. 25% 。 与之相对比，虽然李宁公司 2012 年发行的 5 年期 7. 5 亿元 可转债票面利率为 4% ，但融资协议中附带了债权人获取 部分公司控制权的条款。尚德电力最终未能够获得债权人 的融资支持。在企业扭亏方面，国有企业和民营企业的扭 亏成本也存在很大的差异。中国远洋的扭亏措施包括: 大 股东通过关联交易进行利益输送，国家开发银行和国有商 业银行提供大量低成本的信贷资金以及政府补助。这些措 施对于中国远洋短期内扭亏的效果十分明显。在尚德电力 中，地方政府一直试图主导企业扭亏，但是政府的强势干 预并没有很好地帮助企业扭亏，而且政府通过破产重组这 种法律手段介入对于企业而言会产生较高的成本。作为民 营企业的李宁公司，其依靠自身经营战略的调整和借助机 构投资者等市场的力量来努力实现扭亏，但外部机构投资 者必然会要求高收益来补偿其承担的风险。如果把企业短 期内实现扭亏作为目标，中国远洋的扭亏成本是最低的。 因此，国有企业的财务困境应对成本要明显小于民营企业。 ( 三) 财务困境应对措施的市场反应与经济后果 我们采用事件研究法分析企业应对财务困境措施的市 场反应 ( 见表 1) 。我们把公告日作为事件日 ( 第 0 天) ， 分析 ［－ 1，1］ 事件窗口的股票累计超额回报。 对于公司治理重组而言，股票市场对于中国远洋变更 董事长反应并不明显; 地方政府对于尚德电力高管任命的 强制干预导致市场反应消极; 市场对于李宁公司的高管变 更存在明显积极的反应。这说明投资者支持企业从市场的 角度为企业选择合适的职业经理人，而不是通过政府干预 的方式直接任命企业高管。对于战略和运营重组而言，中 国远洋经营战略并没有实质性的调整; 市场对于尚德电力 削减产能反应积极，对于李宁公司拓展新业务的行为也给 予了正面的评价。资产重组方面，采取关联交易方式转让 资产的中国远洋的股票市场反应一般，说明市场并不认为 企业的上述资产重组措施能够从根本上改善企业的经营绩 效; 对于尚德电力引入投资者并调整业务结构，市场给予 了正面的反应; 李宁公司的渠道复兴计划的积极影响不仅 抵消了事件日公布的盈利预警公告的负面影响，还能使得 ［－ 1，1］ 的股票累计超额回报为正。财务重组方面，由 于中央企业存在预算软约束，股票市场对于中国远洋的相 关融资事件反应并不积极，但对李宁公司发行可转债和无 锡尚德的重组方案反应积极，说明李宁公司和尚德电力的 财务重组措施大大增强了投资者的信心。李宁公司在完全 市场化的环境下采取的各项应对措施都得到了市场的积极 反应，这说明从投资者的角度而言，李宁公司采取的财务 困境应对措施会更加有效。 表 1 中国远洋、尚德电力和李宁公司应对财务困境的事件研究 事件日 事件类型 ［－ 1，1］ Panel A: 中国远洋 2012 年 12 月 4 日，中国远洋发行了 10 亿美元债券 财务重组 － 0. 96% 2013 年 5 月 21 日，中国远洋发布了转让中远集装箱工业的公告 资产重组 2. 46% 2013 年 7 月 16 日，中远远洋发布了关于董事长变更的公告 公司治理重组 1. 02% Panel B: 尚德电力 2012 年 9 月 17 日，尚德电力宣布关闭 P2 工厂 战略和运营重组 10. 90% 2013 年 3 月 20 日，尚德电力宣布周卫平为尚德电力总裁 公司治理重组 － 32. 91% 2013 年 10 月 30 日，尚德电力公告称收到无锡国联投资意向书 资产重组 13. 05% 2013 年 11 月 15 日，顺风光电收购无锡尚德的方案获得无锡市中级人民法院批准 财务重组 32. 00% Panel C: 李宁公司 2012 年 2 月 8 日，李宁公司完成发行可转债 财务重组 14. 03% 2012 年 7 月 4 日，李宁公司发布总裁变更的公告 公司治理重组 13. 29% 2012 年 10 月 10 日，李宁公司与 NBA 球星韦德签约 战略和运营重组 4. 64% 2012 年 12 月 17 日，李宁公司同时发布了渠道复兴计划和盈利预警公告 资产重组 2. 04% 注: 超额回报 = 个股回报 － 市场回报，累计超额回报 = ∑超额回报; 中国远洋同时在上海证交所 A 股和香港联交所 H 股上市，本文选 择 A 股作为个股回报，选择上证综合指数回报作为市场回报; 尚德电力在纽约证交所上市，本文选择道琼斯工业指数回报作为市场回报; 李宁公司在香港联交所 H 股上市，本文选择恒生指数回报作为市场回报。 我们查询了中国远洋、尚德电力和李宁公司 2013 － 2014 年的财务报表，发现除尚德电力没有披露 2013 － 2014 年年报以外，其他两家公司的会计业绩都因其重组行为出 现了一定的好转。由表 2 可知，中国远洋 2013 年和 2014 年净利润分别为 28. 8 亿元和 15. 5 亿元，成功扭亏为盈。 公司毛利率从 2012 年的 － 0. 53% 提高到 2013 年的 0. 82% 。 23
会计研究2015.5 随着航运行业景气程度的提升，公司2014年毛利率提高到 困境的措施取得了一定效果。尽管李宁公司2013年和2014 7.02%。中国远洋营业利润率从2012年的-8.34%提高到 年依然亏损，但是公司的毛利率从2012年的37.84%，提 2013年的7.09%，2014年却又降到0.02%。因此，中国 高到2013年的44.54%和2014年的44.64%。营业利润率 远洋依靠重组在一定程度上改善了经营业绩，但是其扭亏 从2012年的-23.63%提高到2014年的-7.86%。虽然李 的关键在于关联交易带来的巨额收益。李宁公司应对财务 宁公司没有实现扭亏为盈，但是亏损程度大幅度降低。 表2 中国远洋和李宁公司2012-2014年主要财务数据 中国远洋 李宁公司 年份 2012 2013 2014 2012 2013 2014 净利润 -8137.4 2879.4 1550.8 -1955.3 -359.3 -743.5 (单位：百万元) 毛利率 -0.53% 0.82% 7.02% 37.84% 44.54% 44.64% 营业利润率 -8.34% 7.09% 0.02% -23.63% -2.91% -7.86% ROA -4.92% 1.78% 1.04% -32.42% -12.39% -12.31% 五、理论启示 困境应对成本更低。由于政府主导国有企业的重组以及政 虽然中国远洋、尚德电力和李宁公司的财务困境应对 府提供的隐性担保使得国有企业的资金筹集和企业扭亏更 措施都涉及到公司治理重组、战略和运营重组、资产重组 为便利，国有企业短期扭亏的成本更低。而民营企业更难 和财务重组，但是在财务困境应对措施的运用、应对措施 通过补贴、与大股东关联交易等方式实现短期扭亏，公司 成本以及应对措施实施效果方面存在很大的差异。通过分 战略和经营策略重组带来的经营不确定性增加了其财务困 析，我们发现企业的产权性质和面临的政府干预是企业应 境应对成本。 对财务困境的重要影响因素。本文案例研究的理论启示主 3.财务困境企业的政府干预“支持之手”还是“掠 要有以下三点： 夺之手”？ 1.财务困境应对的系统性重组 作为国有企业的中国远洋在财务困境重组中获得了政 三家公司的财务困境应对都涉及公司治理重组、战略 府补贴，政府任命了新的中国远洋董事长。在民营企业李 和运营重组、资产重组和财务重组。这说明，财务困境应 宁公司中，我们很难发现政府干预的身影。虽然尚德电力 对是企业的系统性重组，应对企业财务困境必须突破传统 是民营企业，但尚德电力在发展过程中经历了从地方国有 财务思维的局限，从企业战略全局的角度解决问题。三家 企业向民营企业的转变，而且尚德电力对于无锡市政府具 企业陷入财务困境的原因也充分验证了上述观点。中国远 有重大的经济和社会效应，因此地方政府对于企业的影响 洋因过度扩张而出现巨额亏损，体现出国有企业公司治理 力一直存在。当企业陷入财务困境时，地方政府通过法院 对于企业的投资决策约束性不强。尚德电力在盈利能力没 裁定无锡尚德破产重组的方式进入尚德电力，并重新委派 有得到实质性提升的背景下，依靠政府给予的政策扶植和 了新董事长，进而掌握了企业财务困境重整的主导权，地 财政补贴大规模扩张，最终导致企业陷入破产重组。李宁 方政府希望通过直接的行政干预来帮助尚德电力摆脱困境。 公司的问题包括未能及时调整销售模式，传统的批发模式 上述案例说明，当企业处于财务困境时，政府干预主要是 导致了大量存货积压以及未能成功完成战略转型和品牌形 “支持之手”。谭劲松等(2012)指出，从干预的手段而 象升级塑造。因此，如果要帮助企业真正摆脱财务困境， 言，由于民营企业产权的完整性，政府干预民营企业更多 必须从企业战略全局的角度寻找企业陷入财务困境的深层 地是依靠相关的法律法规和政府监管。尚德电力的案例表 次原因，并从根本上解决上述问题。 明，政府可以通过法律法规和监管之外的其他手段对处于 2.产权性质与企业财务困境应对 财务困境中的民营企业进行直接干预。但是，投资者对政 本文研究发现，国有企业更倾向于采取具有很强政府 府干预导致民营企业应对财务困境措施的非市场化反应消 干预色彩的非市场化手段应对财务困境，民营企业则主要 极。总之，政府干预的“支持之手”不仅体现为国有企业 采取市场化的手段应对财务困境。国有企业与政府天然的 中的预算软约束，也会对民营企业发挥作用。 联系使得其很容易找到政府或者国有大股东帮助其脱离财 综合上述分析，并结合Sudarsanam and Lai(2001)的 务困境。而且预算软约束现象依然广泛存在(Lin and Li, 理论分析框架，我们提出了不同产权性质、不同政府干预 2008),这就意味着当国有企业陷入财务困境后，政府会给 背景下企业财务困境应对分析框架（具体见图1）。 予其政府补贴、信贷资金支持。而民营企业则主要通过深 六、研究结论 层次的重组和改革来摆脱财务困境，因此更注重公司战略 本文通过对中国远洋、尚德电力和李宁公司三家典型 和经营策略的重组。相比民营企业，国有企业短期的财务 案例企业的研究，系统分析了财务困境的应对措施、应对 33 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
随着航运行业景气程度的提升，公司 2014 年毛利率提高到 7. 02% 。中国远洋营业利润率从 2012 年的 － 8. 34% 提高到 2013 年的 7. 09% ，2014 年却又降到 0. 02% 。因此，中国 远洋依靠重组在一定程度上改善了经营业绩，但是其扭亏 的关键在于关联交易带来的巨额收益。李宁公司应对财务 困境的措施取得了一定效果。尽管李宁公司 2013 年和 2014 年依然亏损，但是公司的毛利率从 2012 年的 37. 84% ，提 高到 2013 年的 44. 54% 和 2014 年的 44. 64% 。营业利润率 从 2012 年的 － 23. 63% 提高到 2014 年的 － 7. 86% 。虽然李 宁公司没有实现扭亏为盈，但是亏损程度大幅度降低。 表 2 中国远洋和李宁公司 2012 － 2014 年主要财务数据 中国远洋 李宁公司 年份 2012 2013 2014 2012 2013 2014 净利润 ( 单位: 百万元) － 8 137. 4 2 879. 4 1 550. 8 － 1 955. 3 － 359. 3 － 743. 5 毛利率 － 0. 53% 0. 82% 7. 02% 37. 84% 44. 54% 44. 64% 营业利润率 － 8. 34% 7. 09% 0. 02% － 23. 63% － 2. 91% － 7. 86% ＲOA － 4. 92% 1. 78% 1. 04% － 32. 42% － 12. 39% － 12. 31% 五、理论启示 虽然中国远洋、尚德电力和李宁公司的财务困境应对 措施都涉及到公司治理重组、战略和运营重组、资产重组 和财务重组，但是在财务困境应对措施的运用、应对措施 成本以及应对措施实施效果方面存在很大的差异。通过分 析，我们发现企业的产权性质和面临的政府干预是企业应 对财务困境的重要影响因素。本文案例研究的理论启示主 要有以下三点: 1． 财务困境应对的系统性重组 三家公司的财务困境应对都涉及公司治理重组、战略 和运营重组、资产重组和财务重组。这说明，财务困境应 对是企业的系统性重组，应对企业财务困境必须突破传统 财务思维的局限，从企业战略全局的角度解决问题。三家 企业陷入财务困境的原因也充分验证了上述观点。中国远 洋因过度扩张而出现巨额亏损，体现出国有企业公司治理 对于企业的投资决策约束性不强。尚德电力在盈利能力没 有得到实质性提升的背景下，依靠政府给予的政策扶植和 财政补贴大规模扩张，最终导致企业陷入破产重组。李宁 公司的问题包括未能及时调整销售模式，传统的批发模式 导致了大量存货积压以及未能成功完成战略转型和品牌形 象升级塑造。因此，如果要帮助企业真正摆脱财务困境， 必须从企业战略全局的角度寻找企业陷入财务困境的深层 次原因，并从根本上解决上述问题。 2． 产权性质与企业财务困境应对 本文研究发现，国有企业更倾向于采取具有很强政府 干预色彩的非市场化手段应对财务困境，民营企业则主要 采取市场化的手段应对财务困境。国有企业与政府天然的 联系使得其很容易找到政府或者国有大股东帮助其脱离财 务困境。而且预算软约束现象依然广泛存在 ( Lin and Li， 2008) ，这就意味着当国有企业陷入财务困境后，政府会给 予其政府补贴、信贷资金支持。而民营企业则主要通过深 层次的重组和改革来摆脱财务困境，因此更注重公司战略 和经营策略的重组。相比民营企业，国有企业短期的财务 困境应对成本更低。由于政府主导国有企业的重组以及政 府提供的隐性担保使得国有企业的资金筹集和企业扭亏更 为便利，国有企业短期扭亏的成本更低。而民营企业更难 通过补贴、与大股东关联交易等方式实现短期扭亏，公司 战略和经营策略重组带来的经营不确定性增加了其财务困 境应对成本。 3． 财务困境企业的政府干预: “支持之手”还是 “掠 夺之手”? 作为国有企业的中国远洋在财务困境重组中获得了政 府补贴，政府任命了新的中国远洋董事长。在民营企业李 宁公司中，我们很难发现政府干预的身影。虽然尚德电力 是民营企业，但尚德电力在发展过程中经历了从地方国有 企业向民营企业的转变，而且尚德电力对于无锡市政府具 有重大的经济和社会效应，因此地方政府对于企业的影响 力一直存在。当企业陷入财务困境时，地方政府通过法院 裁定无锡尚德破产重组的方式进入尚德电力，并重新委派 了新董事长，进而掌握了企业财务困境重整的主导权，地 方政府希望通过直接的行政干预来帮助尚德电力摆脱困境。 上述案例说明，当企业处于财务困境时，政府干预主要是 “支持之手”。谭劲松等 ( 2012) 指出，从干预的手段而 言，由于民营企业产权的完整性，政府干预民营企业更多 地是依靠相关的法律法规和政府监管。尚德电力的案例表 明，政府可以通过法律法规和监管之外的其他手段对处于 财务困境中的民营企业进行直接干预。但是，投资者对政 府干预导致民营企业应对财务困境措施的非市场化反应消 极。总之，政府干预的 “支持之手”不仅体现为国有企业 中的预算软约束，也会对民营企业发挥作用。 综合上述分析，并结合 Sudarsanam and Lai ( 2001) 的 理论分析框架，我们提出了不同产权性质、不同政府干预 背景下企业财务困境应对分析框架 ( 具体见图 1) 。 六、研究结论 本文通过对中国远洋、尚德电力和李宁公司三家典型 案例企业的研究，系统分析了财务困境的应对措施、应对 33
会计研究2015.5 成本、市场反应及经济后果。本文发现，为了应对财务困 营企业，因有企业短期的财务困境应对成本更低。对于处 境，国有企业和民营企业都进行了公司治理重组、战略和 于财务困境中的企业来说，政府干预表现为“支持之手”。 运营重组、资产重组和财务重组。但是，国有企业和民营 但是，由于政府干预导致民营企业应对财务困境措施的非 企业在应对企业财务困境的手段和成本等方面存在很大的 市场化，投资者市场反应消极。总之，本文的结论突显了 差异。国有企业更倾向于采取非市场化手段应对财务困境！ 企业财务困境应对系统性思维的重要性，并强调了产权性 民营企业则主要采取市场化的手段应对财务困境。相比民 质和政府干预对于企业应对财务困境的重要影响。 市场化手段 应对措施成本高 投资者反应积极 民营企业 7 财务困境企业 府 应对措施 应对成本 应对效果 预 国有企业 非市场化手段 应对措施成本低 投资者反应消极 图1产权性质、政府干预与企业财务困境应对 and Corporate Governance:the Impact of Board Composition and 主要参考文献 Structure.Academy of Management Journal,37 (6): 戴德明，邓璠.2007.亏损企业经营业绩改善措施及 1603-1617 有效性研究.管理世界，7：129-139 Fan,J.P.H.,J.Huang,and N.Zhu.2013.Insti- 何旭强，周业安.2006.上市公司破产和重整的选择 tutions,Ownership Structures,and Firm Distress Resolution. 机制、经济效率及法律基础.管理世界，7：125-131 Journal of Corporate Finance,23 (1):71~87 廖理，朱正芹.2004.上市公司重大资产重组的业绩 Gilson,S.C.1990a.Bankruptcy,Boards,Banks, 改善研究.中国工业经济，10：97~104 and Blockholders:Evidence on Changes in Corporate Ownership 吕长江，韩慧博.2004.财务困境、财务困境间接成 and Control When Firms Default.Journal of Financial Econom- 本与公司业绩.南开管理评论，7：80~85 ics,27(2):355-387 潘红波，夏新平，余明桂.2008.政府干预、政治关 Gilson,S.C.1990b.Management Turnover and Finan- 联与地方国有企业并购.经济研究，4：41一52 cial Distress.Joumal of Financial Economics,25 (2): 谭劲松，简宇寅，陈颖.2012.政府干预与不良贷款. 241-262 管理世界，7：29-43 Gilson,S.C.,K.John,and L.H.P.Lang.1990. 吴世农，卢贤义.2001.我国上市公司财务困境的预 Troubled Debt Restructuring:An Empirical Study of Private Re- 测模型研究.经济研究，6：46-55 organization of Firms in Default.Journal of Financial Econom- 谢德仁，张高菊.2007.金融生态环境、负债的治理 ics,27(2):315-353 效应与债务重组：经验证据.会计研究，12：43-50 Kang,J.A.,and A.Shivdasani.1997.Corporate Re- 杨华军，胡奕明.2007.制度环境与自由现金流的过 structuring During Performance Declines in Japan.Journal of Fi- 度投资.管理世界，9：99-106 nancial Economics,46 (1):29~65 朱红军.2002.我国上市公司高管人员更换的现状分 Lin,J.Y.,and Z.Li.2008.Policy Burden,Privati- 析.管理世界，5：126-131 zation and Soft Budget Constraint.Journal Comparative Econom- 朱红军，何贤杰，陈信元.2006.金融发展、预算软 ics,36(1):90-102 约束与企业投资.会计研究，10：64~71 Shleifer,A.,and R.W.Vishny.1994.Politicians and Altman,E.I.1968.Ratios,Discriminant Analysis and Firms.Quarterly Journal of Economics,109 (4):995~1025 the Prediction of Corporate Bankruptcy.Journal of Finance,23 Shleifer,A.,and R.W.Vishny.1998.The Grabbing (4):589-609 Hand:Government Pathologies and Their Cures.Cambridge, Altman,E.I.1984.A Further Empirical Investigation MA:Harvard University Press of the Bankruptcy Cost Question.Journal of Finance,39 (4): Sudarsanam,S.,and J.Lai.2001.Corporate Financial 1068-1089 Distress and Turnaround Strategies:An Empirical Analysis. Daily,C.M.,and D.R.Dalton.1994.Bankruptcy British Journal of Management,12 (3):183-199 34 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
成本、市场反应及经济后果。本文发现，为了应对财务困 境，国有企业和民营企业都进行了公司治理重组、战略和 运营重组、资产重组和财务重组。但是，国有企业和民营 企业在应对企业财务困境的手段和成本等方面存在很大的 差异。国有企业更倾向于采取非市场化手段应对财务困境， 民营企业则主要采取市场化的手段应对财务困境。相比民 营企业，国有企业短期的财务困境应对成本更低。对于处 于财务困境中的企业来说，政府干预表现为 “支持之手”。 但是，由于政府干预导致民营企业应对财务困境措施的非 市场化，投资者市场反应消极。总之，本文的结论突显了 企业财务困境应对系统性思维的重要性，并强调了产权性 质和政府干预对于企业应对财务困境的重要影响。 图 1 产权性质、政府干预与企业财务困境应对 主要参考文献 戴德明，邓璠． 2007． 亏损企业经营业绩改善措施及 有效性研究． 管理世界，7: 129 ～ 139 何旭强，周业安． 2006． 上市公司破产和重整的选择 机制、经济效率及法律基础． 管理世界，7: 125 ～ 131 廖理，朱正芹． 2004． 上市公司重大资产重组的业绩 改善研究． 中国工业经济，10: 97 ～ 104 吕长江，韩慧博． 2004． 财务困境、财务困境间接成 本与公司业绩． 南开管理评论，7: 80 ～ 85 潘红波，夏新平，余明桂． 2008． 政府干预、政治关 联与地方国有企业并购． 经济研究，4: 41 ～ 52 谭劲松，简宇寅，陈颖． 2012． 政府干预与不良贷款． 管理世界，7: 29 ～ 43 吴世农，卢贤义． 2001． 我国上市公司财务困境的预 测模型研究． 经济研究，6: 46 ～ 55 谢德仁，张高菊． 2007． 金融生态环境、负债的治理 效应与债务重组: 经验证据． 会计研究，12: 43 ～ 50 杨华军，胡奕明． 2007． 制度环境与自由现金流的过 度投资． 管理世界，9: 99 ～ 106 朱红军． 2002． 我国上市公司高管人员更换的现状分 析． 管理世界，5: 126 ～ 131 朱红军，何贤杰，陈信元． 2006． 金融发展、预算软 约束与企业投资． 会计研究，10: 64 ～ 71 Altman，E． I． 1968． Ｒatios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy． Journal of Finance，23 ( 4) : 589 ～ 609 Altman，E． I． 1984． A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question． Journal of Finance，39 ( 4) : 1068 ～ 1089 Daily，C． M． ，and D． Ｒ． Dalton． 1994． Bankruptcy and Corporate Governance: the Impact of Board Composition and Structure． Academy of Management Journal， 37 ( 6 ) : 1603 ～ 1617 Fan，J． P． H． ，J． Huang，and N． Zhu． 2013． Institutions，Ownership Structures，and Firm Distress Ｒesolution． Journal of Corporate Finance，23 ( 1) : 71 ～ 87 Gilson， S． C． 1990a． Bankruptcy， Boards， Banks， and Blockholders: Evidence on Changes in Corporate Ownership and Control When Firms Default． Journal of Financial Economics，27 ( 2) : 355 ～ 387 Gilson，S． C． 1990b． Management Turnover and Financial Distress． Journal of Financial Economics， 25 ( 2 ) : 241 ～ 262 Gilson，S． C． ，K． John，and L． H． P． Lang． 1990． Troubled Debt Ｒestructuring: An Empirical Study of Private Ｒeorganization of Firms in Default． Journal of Financial Economics，27 ( 2) : 315 ～ 353 Kang，J． A． ，and A． Shivdasani． 1997． Corporate Ｒestructuring During Performance Declines in Japan． Journal of Financial Economics，46 ( 1) : 29 ～ 65 Lin，J． Y． ，and Z． Li． 2008． Policy Burden，Privatization and Soft Budget Constraint． Journal Comparative Economics，36 ( 1) : 90 ～ 102 Shleifer，A． ，and Ｒ． W． Vishny． 1994． Politicians and Firms． Quarterly Journal of Economics，109 ( 4) : 995 ～ 1025 Shleifer，A． ，and Ｒ． W． Vishny． 1998． The Grabbing Hand: Government Pathologies and Their Cures． Cambridge， MA: Harvard University Press Sudarsanam，S． ，and J． Lai． 2001． Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies: An Empirical Analysis． British Journal of Management，12 ( 3) : 183 ～ 199 43
会计研究2015.5 Abstracts of Main Papers The Substitution Effect between Managerial Judgment and Accounting Conservatism Zhou Wei Wu Liansheng This paper investigates the relationship between managerial judgment and accounting conservatism,based on accounting standards changed in China. A substantial decrease in accounting conservatism is found after increasing the scope of managerial judgment in accounting standards and this effect is more pronounced in non-state-owned enterprises than in state -owned enterprises.The result shows that the decrease of market information asymmetry, caused by the increase in managerial judgment of the new accounting in China,leads to the decrease in investor's demand for accounting conservatism. The result has implications to improving the accounting standard reform in China. The Achievement of Good Governance and Governance Effect of Government Accounting Chen Zhibin Li Jingtao The paper deconstructs the connotation of good governance.analyzes the action mechanism and realization paths of governance effect of government ac- counting on each connotation level.The paper suggests that goverment accounting can insure government governance normal legitimacy by perfecting institu- tional system,strengthening audit constraints.normalizing power operation and promoting incorrupt govemment.Can promote govemance interaction and restriction through improving intemal communication and checks&balances mechanism and building a govemment-led multiple govemance mode.Can help government governance realize scientific and efficient through perfecting information disclosure.optimizing governance methods.scientifically evalua- ting governance performance and ensuring accountability be efficiently performed.Can insure stability and sustainability of goverment governance by perfec- ting crisis response and promoting green governance.Based on the effects above.gvemment accounting promotes achievement of good govemance. Grandstanding and Earnings Management:Evidence from Venture Capital Industry in China Cai Ning This paper investigates the impact of VC's incentive to build reputation,grandstanding,on the eamings equity and long-term performance after IPO.Firstly,in IPO the earnings management of companies backed by VC is more aggressive than companies not backed by VC.The control of VC. reputation and political connection of VC are all positively correlated with the eamings management in IPO:Secondly.after IPO the eamnings management in following years of companies backed by VC is more aggressive than companies not backed by VC.The main purpose is to facilitate the withdrawal through selling shares;Thirdly,the long-run performance of companies backed by VC underperform that not backed by VC.The more eamings man- agement in IPO,the worse the long-run performance is. Ownership Type,Government Intervention and Resolutions of Financial Distress -Case Studies of China COSCO Holdings Co.Ltd,Suntech Power Holdings Co.Ltd,and Li Ning Co.Ltd Zhu Jigao et al. This paper discusses different resolutions of financially distressed firms and explains the differences of the resolutions by analyzing their ownership types and government interventions on them using three Chinese companies,China COSCO Holdings Co.Ltd,Suntech Power Holdings Co.Lid,and Li Ning Co.Ltd.The paper shows that for resolving the financial distress problem,firms have to make basic changes by taking multiple measures inclu- ding corporate govemance restructuring.strategic and operational restructuring.assets restructuring and financial restructuring.State-owned companies prefer to use non-market-orientated resolutions such as related transactions whilenon-state-owned firms focus on the restructure of corporate strategy and improvement of operation efficiency.The cost of financial distress for state-owned company is less than non-state-owned company.Govemment intervenes financially distressed companies by offering help.The government intervention can help state -owned companies,which is called the soft- budget problem,and it can also help non-state-owned companies.But investors of non-state-owned companies dont show their positive response to the resolutions which are affected by government intervention. Enterprise Group Management Control and Risk Management of Finance Companies Yuan Lin Zhang Weihua As a financial institution within enterprise group,finance companies has played an important role in enterprise group management and risk control. Based case study on ten enterprises that have finance companies.this paper examines how the effect management control of finance company effects its risk management.We found that the risk evaluation of finance companies is not perfect,and some companies did not establish information platform of risk management to cover the whole group.Some groups affect the finance company credit decisions and other issues to get private benefits.We give some cor- responding suggestions about risk management of finance companies from the perspective of management control. Stock Pledge and Expropriations of Controlling Shareholders Motivating by Market Capitalization Management Li Ni Zheng Guojian Market capitalization management becomes increasingly important in corporate and capital market govemance.This paper discusses the financing be- havior of controlling sharcholder motivated by market capitalization management and the governance role of market capitalization management.Based on the sample of Chinese listed firms over the period of 2006 to2011.this paper finds that market capitalization management improves the efficieney of the financing behavior of conroing shareholder and reduces their expropriations.which indicates the governance effect of market value management.Further analysis shows that equity held by controlling shareholders can enhance the governance effect of market capitalization management 94 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
Abstracts of Main Papers The Substitution Effect between Managerial Judgment and Accounting Conservatism Zhou Wei ＆ Wu Liansheng This paper investigates the relationship between managerial judgment and accounting conservatism，based on accounting standards changed in China． A substantial decrease in accounting conservatism is found after increasing the scope of managerial judgment in accounting standards and this effect is more pronounced in non － state － owned enterprises than in state － owned enterprises． The result shows that the decrease of market information asymmetry， caused by the increase in managerial judgment of the new accounting in China，leads to the decrease in investor's demand for accounting conservatism． The result has implications to improving the accounting standard reform in China． The Achievement of Good Governance and Governance Effect of Government Accounting Chen Zhibin ＆ Li Jingtao The paper deconstructs the connotation of good governance，analyzes the action mechanism and realization paths of governance effect of government accounting on each connotation level． The paper suggests that government accounting can insure government governance normal legitimacy by perfecting institutional system，strengthening audit constraints，normalizing power operation and promoting incorrupt government． Can promote governance interaction and restriction through improving internal communication and checks ＆ balances mechanism and building a government － led multiple governance mode． Can help government governance realize scientific and efficient through perfecting information disclosure，optimizing governance methods，scientifically evaluating governance performance and ensuring accountability be efficiently performed． Can insure stability and sustainability of government governance by perfecting crisis response and promoting green governance． Based on the effects above，government accounting promotes achievement of good governance． Grandstanding and Earnings Management: Evidence from Venture Capital Industry in China Cai Ning This paper investigates the impact of VC's incentive to build reputation，grandstanding，on the earnings equity and long － term performance after IPO． Firstly，in IPO the earnings management of companies backed by VC is more aggressive than companies not backed by VC． The control of VC， reputation and political connection of VC are all positively correlated with the earnings management in IPO; Secondly，after IPO the earnings management in following years of companies backed by VC is more aggressive than companies not backed by VC． The main purpose is to facilitate the withdrawal through selling shares; Thirdly，the long － run performance of companies backed by VC underperform that not backed by VC． The more earnings management in IPO，the worse the long － run performance is． Ownership Type，Government Intervention and Ｒesolutions of Financial Distress ———Case Studies of China COSCO Holdings Co． Ltd，Suntech Power Holdings Co． Ltd，and Li Ning Co． Ltd Zhu Jigao et al． This paper discusses different resolutions of financially distressed firms and explains the differences of the resolutions by analyzing their ownership types and government interventions on them using three Chinese companies，China COSCO Holdings Co． Ltd，Suntech Power Holdings Co． Ltd，and Li Ning Co． Ltd． The paper shows that for resolving the financial distress problem，firms have to make basic changes by taking multiple measures including corporate governance restructuring，strategic and operational restructuring，assets restructuring and financial restructuring． State － owned companies prefer to use non － market － orientated resolutions such as related transactions whilenon － state － owned firms focus on the restructure of corporate strategy and improvement of operation efficiency． The cost of financial distress for state － owned company is less than non － state － owned company． Government intervenes financially distressed companies by offering help． The government intervention can help state － owned companies，which is called the soft － budget problem，and it can also help non － state － owned companies． But investors of non － state － owned companies don't show their positive response to the resolutions which are affected by government intervention． Enterprise Group Management Control and Ｒisk Management of Finance Companies Yuan Lin ＆ Zhang Weihua As a financial institution within enterprise group，finance companies has played an important role in enterprise group management and risk control． Based case study on ten enterprises that have finance companies，this paper examines how the effect management control of finance company effects its risk management． We found that the risk evaluation of finance companies is not perfect，and some companies did not establish information platform of risk management to cover the whole group． Some groups affect the finance company credit decisions and other issues to get private benefits． We give some corresponding suggestions about risk management of finance companies from the perspective of management control． Stock Pledge and Expropriations of Controlling Shareholders Motivating by Market Capitalization Management Li Ni ＆ Zheng Guojian Market capitalization management becomes increasingly important in corporate and capital market governance． This paper discusses the financing behavior of controlling shareholder motivated by market capitalization management and the governance role of market capitalization management． Based on the sample of Chinese listed firms over the period of 2006 to 2011，this paper finds that market capitalization management improves the efficiency of the financing behavior of controlling shareholder and reduces their expropriations，which indicates the governance effect of market value management． Further analysis shows that equity held by controlling shareholders can enhance the governance effect of market capitalization management． 49