4资产选择 4.1学习要求 (1)理解资产的类别。 (2)理解资产选择的决定因素。 (3)掌握资产风险管理。 4.2内容简述 4.2.1资产的类别 一、金融资产 金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融资产细分 为：货币资产，债权资产，股权资产。 1.货币资产 货币资产包括流通中的现金和在银行的存款。货币资产相对于其他资产而言，一般不会受到资本 损失，流动性最高。但是现金资产没有利息收入，因此，仅占货币资产很小一部分，存款则是货币 资产的主要组成部分。存款相对于现金资产而言，流动性略低，但是有一定利息收入，具有收益稳 定的特点。因此，一般来说，人们在选择货币资产时，都持有一小部分现金以备日常开支，同时拥 有更大比例存款货币资产。当然，你在银行的存款也是你对银行的债权，因此，存款货币资产同时 也是债权资产。 2.债权资产 从广义上说，你所持有的现金、在银行的存款都是债权资产。但是，这里仅包括狭义的债权资 产，包括企业债券、政府债券、银行贷款，在开放经济条件下，你可能还会购买外国的某家公司发 行的债券等等。债权资产一般都会承诺未来支付固定金额的现金，即通常所说的利息，因此，它们 也叫固定收益证券。 相对于货币资产而言，大部分债权资产的流动性要低些。债权资产有的是可以流通转让的，有 的是不可以流通转让的。存折、银行贷款一般都是不能转让和交易的：国库券和企业债券都是可以 在有组织的证券交易所或场外交易市场交易和转让的。如果你在二级可场上买进和卖出债权资产， 遇到行情不好的时候，可能还要遭受部分资本损失的风险。 3.股权资产 股票是公司发行的、代表对公司资产部分所有权的凭证，因此，股权资产就是代表对公司部分 财产所有权和剩余索取权的资产形式。与企业的融资方式相对应，股权资产也可称为权益性资产。 一般而言，股权资产具有以下几个方面的特点： 期限上具有永久性。公司利润分配上具有剩余性。清偿上具有附属性。权利与责任上具有有限 性。 4.衍生性金融资产 衍生金融工具是在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，包括期货、期权等。它们的价值 取决于相关原生产品的价格，主要功能不在于调剂资金的余缺和直接促进储蓄向投资的转化以及流 动性管理，而是管理与原生工具相关的风险。 5.金融资产的特性 金融资产一般具有四个特性，即期限性、流动性、安全性和收益性。 期限性是指债务人在特定期限之内必须还清一项特定金融工具的债务余额。存款有活期存款或 一年期、两年期、和三年期等不同期限的定期存款：政府发行的国债也有一年期、三年期、五年期 等等。 流动性是指将金融工具转变为现金而不遭受损失的能力。影响一种金融工具的流动性高低的因
1 4 资产选择 4.1 学习要求 (1) 理解资产的类别。 (2) 理解资产选择的决定因素。 (3) 掌握资产风险管理。 4.2 内容简述 4.2.1 资产的类别 一、金融资产 金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融资产细分 为：货币资产，债权资产，股权资产。 1．货币资产 货币资产包括流通中的现金和在银行的存款。货币资产相对于其他资产而言，一般不会受到资本 损失，流动性最高。但是现金资产没有利息收入，因此，仅占货币资产很小一部分，存款则是货币 资产的主要组成部分。存款相对于现金资产而言，流动性略低，但是有一定利息收入，具有收益稳 定的特点。因此，一般来说，人们在选择货币资产时，都持有一小部分现金以备日常开支，同时拥 有更大比例存款货币资产。当然，你在银行的存款也是你对银行的债权，因此，存款货币资产同时 也是债权资产。 2．债权资产 从广义上说，你所持有的现金、在银行的存款都是债权资产。但是，这里仅包括狭义的债权资 产，包括企业债券、政府债券、银行贷款，在开放经济条件下，你可能还会购买外国的某家公司发 行的债券等等。债权资产一般都会承诺未来支付固定金额的现金，即通常所说的利息，因此，它们 也叫固定收益证券。 相对于货币资产而言，大部分债权资产的流动性要低些。债权资产有的是可以流通转让的，有 的是不可以流通转让的。存折、银行贷款一般都是不能转让和交易的；国库券和企业债券都是可以 在有组织的证券交易所或场外交易市场交易和转让的。如果你在二级可场上买进和卖出债权资产， 遇到行情不好的时候，可能还要遭受部分资本损失的风险。 3．股权资产 股票是公司发行的、代表对公司资产部分所有权的凭证，因此，股权资产就是代表对公司部分 财产所有权和剩余索取权的资产形式。与企业的融资方式相对应，股权资产也可称为权益性资产。 一般而言，股权资产具有以下几个方面的特点： 期限上具有永久性。公司利润分配上具有剩余性。清偿上具有附属性。权利与责任上具有有限 性。 4．衍生性金融资产 衍生金融工具是在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，包括期货、期权等。它们的价值 取决于相关原生产品的价格，主要功能不在于调剂资金的余缺和直接促进储蓄向投资的转化以及流 动性管理，而是管理与原生工具相关的风险。 5．金融资产的特性 金融资产一般具有四个特性，即期限性、流动性、安全性和收益性。 期限性是指债务人在特定期限之内必须还清一项特定金融工具的债务余额。存款有活期存款或 —年期、两年期、和三年期等不同期限的定期存款；政府发行的国债也有一年期、三年期、五年期 等等。 流动性是指将金融工具转变为现金而不遭受损失的能力。影响一种金融工具的流动性高低的因
素主要有两个：发行人的信誉和偿还期的长短。一般而言，发行人的信誉越高，它就越能按时履行 其在金融工具上所载明的义务，也能按时还本付息。发行人的信誉越高的金融工具，在转手时就越 容易。可见，金融工具的流动性与发行人的信誉成正比。另外，金融工具的流动性与它的偿还期成 反比，偿还期越长，流动件越低。这是因为，偿还期越长，未来不可预知的因素也就越多。活期存 款的流动性比股票的流动性要高的原因之一也就在此。 安全性或风险性是指金融工具的本全遭受损失的可能性。风险分为两类。一类是债务人不按期 还本付息的履约风险，或称为违约风险。违约风险取决于债务人偿还债务的能力和偿还债务的意愿 两个方面。如果借款人经营不善，无法收回投资，就没有偿还债务的能力。另一类是市场风险，即 因市场利率上升导致金融工具市场价格下跃的风险。利率下跌，证券价格就会上涨：反之，利率上 升，证券价格就可能下跌。当证券价格下跌时，卖出证券就会亏损。 收益性是指金融工具能够定期或不定期地给持有人带来收益的特性。一般而言，持有期越长， 收益率越高，就是说，长期金融工具的收益率比短期金融工具的收益率高。活期存款的利率就很低， 在有的国家，甚至不允许对活期存款支付利息：一年期的存款利率又比五年期的存款利率低很多。 国债利率也是如此。之所以期限越长，要求的收益率越高，是因为投资者要求有期限贴水。金融工 具的流动性越高，其收益率也越低：反之，收益率也就会越高。活期存款的流动性最高，所以它的 收益率也就最低。之所以流动性越低，要求的收益率越高，是因为投资者要求有流动性贴水。一般 而言，风险越高，所要求的收益率也就越高。 二、实物资产 除了现金、存款、国库券和股票外，人们还拥有住宅、大宗耐用消费品以及工厂、设备等，这 些都是实物资产。实物资产与金融资产不同的是，它可以直接为我们带来效用或服务。 在高通货膨胀环境下，实物资产投资是资产保值的重要手段：相反，在这样的环境下，持有大 量的现金和存款等金融资产就很不明智，因为这些金融资产所能换回的实物资产越来越少：或者以 后你要买回同样多的东西要花费更多的钱。相对于金融资产而言，实物资产最大的不足就在于它的 流动性极低，你在急需现金时，很难迅速将它变现。相反，如果你在银行拥有存款，可以随时提取： 如果是拥有股票或可公开交易的债券，你在上海和深圳证券交易所开市的时间里，能够在几秒钟的 时间里将它们出售。 4.2.2资产选择的决定因素 资产选择主要取决于以下几个方面的因素：财富或收人、资产的预期回报率、风险和流动性。 一、财富或收入 当收入或财富增加时，我们就拥有更多的资源来购买资产。这时，我们对每种资产的需求是否 会成相同比例地增加呢？答案是否定的。当你的收入或财富增加时，你对有些资产的需求增长幅度可 能会大于对另一种资产的需求增长幅度。我们可以用资产的收入/财富弹性来衡量收入或财富变动对 你的资产需求的影响程度。 在选择资产的必需品与奢侈品时，要依收入而定。当收入较高时，将会有较低的收入比例选择 现金和银行存款等资产必需品，以较高比例投资股票、债券等资产奢侈品。当收入较低时，只能够 选择较高比例的资产必需品，而较高比例的资产奢侈品则是对收入的不合理配置。 二、预期收益率 投资者就需要在投资前对收益率进行估计，由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估 计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），从而以统计学中的期望值（平 均值)来表示预期收益率。 E)=2·乃 (4.1) 其中：E(r)为预期收益率，：是第i种可能的收益率，P:是收益率r:发生的概率，n是可能 性的数目。 2
2 素主要有两个：发行人的信誉和偿还期的长短。一般而言，发行人的信誉越高，它就越能按时履行 其在金融工具上所载明的义务，也能按时还本付息。发行人的信誉越高的金融工具，在转手时就越 容易。可见，金融工具的流动性与发行人的信誉成正比。另外，金融工具的流动性与它的偿还期成 反比，偿还期越长，流动件越低。这是因为，偿还期越长，未来不可预知的因素也就越多。活期存 款的流动性比股票的流动性要高的原因之一也就在此。 安全性或风险性是指金融工具的本全遭受损失的可能性。风险分为两类。一类是债务人不按期 还本付息的履约风险，或称为违约风险。违约风险取决于债务人偿还债务的能力和偿还债务的意愿 两个方面。如果借款人经营不善，无法收回投资，就没有偿还债务的能力。另一类是市场风险，即 因市场利率上升导致金融工具市场价格下跃的风险。利率下跌，证券价格就会上涨；反之，利率上 升，证券价格就可能下跌。当证券价格下跌时，卖出证券就会亏损。 收益性是指金融工具能够定期或不定期地给持有人带来收益的特性。一般而言，持有期越长， 收益率越高，就是说，长期金融工具的收益率比短期金融工具的收益率高。活期存款的利率就很低， 在有的国家，甚至不允许对活期存款支付利息；一年期的存款利率又比五年期的存款利率低很多。 国债利率也是如此。之所以期限越长，要求的收益率越高，是因为投资者要求有期限贴水。金融工 具的流动性越高，其收益率也越低；反之，收益率也就会越高。活期存款的流动性最高，所以它的 收益率也就最低。之所以流动性越低，要求的收益率越高，是因为投资者要求有流动性贴水。一般 而言，风险越高，所要求的收益率也就越高。 二、实物资产 除了现金、存款、国库券和股票外，人们还拥有住宅、大宗耐用消费品以及工厂、设备等，这 些都是实物资产。实物资产与金融资产不同的是，它可以直接为我们带来效用或服务。 在高通货膨胀环境下，实物资产投资是资产保值的重要手段；相反，在这样的环境下，持有大 量的现金和存款等金融资产就很不明智，因为这些金融资产所能换回的实物资产越来越少；或者以 后你要买回同样多的东西要花费更多的钱。相对于金融资产而言，实物资产最大的不足就在于它的 流动性极低，你在急需现金时，很难迅速将它变现。相反，如果你在银行拥有存款，可以随时提取； 如果是拥有股票或可公开交易的债券，你在上海和深圳证券交易所开市的时间里，能够在几秒钟的 时间里将它们出售。 4.2.2 资产选择的决定因素 资产选择主要取决于以下几个方面的因素：财富或收人、资产的预期回报率、风险和流动性。 一、财富或收入 当收入或财富增加时，我们就拥有更多的资源来购买资产。这时，我们对每种资产的需求是否 会成相同比例地增加呢?答案是否定的。当你的收入或财富增加时，你对有些资产的需求增长幅度可 能会大于对另一种资产的需求增长幅度。我们可以用资产的收入/财富弹性来衡量收入或财富变动对 你的资产需求的影响程度。 在选择资产的必需品与奢侈品时，要依收入而定。当收入较高时，将会有较低的收入比例选择 现金和银行存款等资产必需品，以较高比例投资股票、债券等资产奢侈品。当收入较低时，只能够 选择较高比例的资产必需品，而较高比例的资产奢侈品则是对收入的不合理配置。 二、预期收益率 投资者就需要在投资前对收益率进行估计，由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估 计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），从而以统计学中的期望值（平 均值）来表示预期收益率。 n i i Pi E r r 1 ( ) （4.1） 其中：E(r)为预期收益率，ri是第 i 种可能的收益率，Pi是收益率 ri发生的概率，n 是可能 性的数目
三、风险 风险即是一种资产潜在损失的不确定性。 如果两种资产的预期收益相同，但风险不同，那么，投资于哪种资产就取决于你对待风险的态 度和承受风险的能力了。一般来说，人们对待风险的态度有三种：风险规避型、风险中立型和风险 偏好型。如果你只愿意获得10%的有保障的收益，因而决定购买国债，不愿意冒风险去追求那可能 得到的60%的股票投资收益，那么，你就是风险规避者。反之，如果你愿意冒风险去购买股票，指 望获得60%的资本收益，那么，你就是一个风险偏好者。如果你对购买这两种资产中的哪一种无所 谓，那么，你就是风险中立者。对风险规避者来说，在预期回报率相同的情况下，一种资产相对于 另一种资产的风险增加，他对这种资产的需求就会减少：反之，对风险偏好者者来说，对这种资产 的需求会增加。 最重要的一点，我们在资产选择时，要充分考虑到自己的风险承受能力。风险承受能力受到年 龄、家庭状况、职位、收入水平、心理、阅历等多种因素的影响。 四、流动性 影响资产选样的另一个因素是它的流动性。流动性是将一种资产转换成现金而不遭受损失的能 力。如果你持有一种资产，在你急需现金时想要出售却难于找到买主：或者有潜在买主，但条件很 苛刻，人们就不会愿意持有此类资产。 4.2.3资产风险管理 一、系统性风险与非系统性风险 风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是一个经济体系中所有的资产都面临的风险， 系统风险主要包括市场风险、购买力风险以及政策风险。如货币贬值、金融危机、政局动荡等都会 引发系统性风险。这类风险来源于宏观方面的变化，无法通过增加持有资产的种类数量加以分散， 也称宏观风险。非系统性风险是单个资产特有的风险，非系统风险主要包括财务风险、信用风险、 经营风险以及偶然事件风险。如单个公司所面临的诉讼、市场和新产品开发的失败、火灾等使公司 遭受巨额损失，减少了未来的现金流量和盈利能力。非系统风险与整个市场没有关系，又称微观风 险。区分系统性风险和非系统性风险对风险管理具有重要的意义。非系统性风险可通过投资组合增 加持有资产的种类数量来分散风险。经验数据证明，如果持有的资产种类数超过20种，资产组合中 的非系统风险就会被完全抵消掉。因此，人们总是希望在不影响投资收益的情况下，通过适当的分 散投资，消除非系统风险，从而降低整体风险。 二、多样化与资本资产定价模型 (一)多样化的好处 资产组合的期望收益是资产组合中各单项资产期望收益率的加权平均值。一般来说，进入资产 组合中的资产种类越多，分散的风险也就越多。但同时，所能获得的收益就越接近于平均化，即只 能获得市场平均的收益率，而失去了一些获得超额收益的机会。在实际进行投资组合时，除了在资 产的大类一一现金、存款、债券和股票一一上每样都投资一定的比例外，没有必要在每一种资产内 部的各种资产上都分配一定的投资。而是根据个人所面临的收入、流动性、风险承受能力等多种因 素综合决定。 (二)相关性与分散化的有效性 通过组合投资来分散风险的一个重要原则就是，选择的资产之间的收益率/风险是相互独立的 或者存在负相关性。相关性就是各种资产的变量之间的联动程度。各种变量之间的相关性可以分为 正相关、负相关和相互独立。正相关是一个变量与另一个变量发生同向变化：负相关是一个变量与 另一个变量发生反向变化。如果一个变量之间完全不受其他变量波动的影响，那么，变量之间就是 相互独立的。 各种资产的收益/风险之间的相关性也存在正相关、负相关和独立三种情况。资产之间的正相 关关系就是一种资产的收益/风险的变化会引起另一种资产的收益/风险同向变化：反之，如果一 种资产收益/风险的变化会引起另一种资产的收益/风险的反向变化，这两种资产之间就存在负相 关关系：如果一种资产的收益/风险的变化对另一种资产的收益/风险完全没有影响，则这两种资 产之间是相互独立的。在投资组合中，选择存在正相关关系的资产就达不到分散风险的目的。 (三)投资组合的期望收益率、方差、标准差、协方差与相关系数
3 三、风险 风险即是一种资产潜在损失的不确定性。 如果两种资产的预期收益相同，但风险不同，那么，投资于哪种资产就取决于你对待风险的态 度和承受风险的能力了。一般来说，人们对待风险的态度有三种：风险规避型、风险中立型和风险 偏好型。如果你只愿意获得 10％的有保障的收益，因而决定购买国债，不愿意冒风险去追求那可能 得到的 60％的股票投资收益，那么，你就是风险规避者。反之，如果你愿意冒风险去购买股票，指 望获得 60％的资本收益，那么，你就是一个风险偏好者。如果你对购买这两种资产中的哪一种无所 谓，那么，你就是风险中立者。对风险规避者来说，在预期回报率相同的情况下，一种资产相对于 另一种资产的风险增加，他对这种资产的需求就会减少；反之，对风险偏好者者来说，对这种资产 的需求会增加。 最重要的一点，我们在资产选择时，要充分考虑到自己的风险承受能力。风险承受能力受到年 龄、家庭状况、职位、收入水平、心理、阅历等多种因素的影响。 四、流动性 影响资产选样的另一个因素是它的流动性。流动性是将一种资产转换成现金而不遭受损失的能 力。如果你持有一种资产，在你急需现金时想要出售却难于找到买主；或者有潜在买主，但条件很 苛刻，人们就不会愿意持有此类资产。 4.2.3 资产风险管理 一、系统性风险与非系统性风险 风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是一个经济体系中所有的资产都面临的风险， 系统风险主要包括市场风险、购买力风险以及政策风险。如货币贬值、金融危机、政局动荡等都会 引发系统性风险。这类风险来源于宏观方面的变化，无法通过增加持有资产的种类数量加以分散， 也称宏观风险。非系统性风险是单个资产特有的风险，非系统风险主要包括财务风险、信用风险、 经营风险以及偶然事件风险。如单个公司所面临的诉讼、市场和新产品开发的失败、火灾等使公司 遭受巨额损失，减少了未来的现金流量和盈利能力。非系统风险与整个市场没有关系，又称微观风 险。区分系统性风险和非系统性风险对风险管理具有重要的意义。非系统性风险可通过投资组合增 加持有资产的种类数量来分散风险。经验数据证明，如果持有的资产种类数超过 20 种，资产组合中 的非系统风险就会被完全抵消掉。因此，人们总是希望在不影响投资收益的情况下，通过适当的分 散投资，消除非系统风险，从而降低整体风险。 二、多样化与资本资产定价模型 （一）多样化的好处 资产组合的期望收益是资产组合中各单项资产期望收益率的加权平均值。一般来说，进入资产 组合中的资产种类越多，分散的风险也就越多。但同时，所能获得的收益就越接近于平均化，即只 能获得市场平均的收益率，而失去了一些获得超额收益的机会。在实际进行投资组合时，除了在资 产的大类——现金、存款、债券和股票——上每样都投资一定的比例外，没有必要在每一种资产内 部的各种资产上都分配一定的投资。而是根据个人所面临的收入、流动性、风险承受能力等多种因 素综合决定。 （二）相关性与分散化的有效性 通过组合投资来分散风险的一个重要原则就是，选择的资产之间的收益率／风险是相互独立的 或者存在负相关性。相关性就是各种资产的变量之间的联动程度。各种变量之间的相关性可以分为 正相关、负相关和相互独立。正相关是一个变量与另一个变量发生同向变化；负相关是一个变量与 另一个变量发生反向变化。如果一个变量之间完全不受其他变量波动的影响，那么，变量之间就是 相互独立的。 各种资产的收益／风险之间的相关性也存在正相关、负相关和独立三种情况。资产之间的正相 关关系就是一种资产的收益／风险的变化会引起另—种资产的收益／风险同向变化；反之，如果一 种资产收益／风险的变化会引起另一种资产的收益／风险的反向变化，这两种资产之间就存在负相 关关系；如果一种资产的收益／风险的变化对另一种资产的收益／风险完全没有影响，则这两种资 产之间是相互独立的。在投资组合中，选择存在正相关关系的资产就达不到分散风险的目的。 （三）投资组合的期望收益率、方差、标准差、协方差与相关系数
统计量方差可以较好地反映统计量变量相对其平均值的波动情况，方差越大实际发生的收益率 与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大。因此，引入方差对风险大小进行定量分 析，但是方差是一个平方数，无法判断变量相对于平均值的离散方向。因此，在实际应用中，都以 方差的平方根 标准差来衡量风险，其计算公式如下： O= ∑-ErJ.(P) (4.1) i=1 其中：E(r)为预期收益率，r:是第i种可能的收益率，P:是收益率r:发生的概率，n是可能性的 数目。 为了考察投资组合收益率的波动幅度，就要通过计算协方差来衡量。如果在投资组合中，只有 这两种风险资产A和B,风险资产A的期望收益率为E(),B的期望收益率为E(上)，以oAB表示它 们之间的协方差，则有： o4a=2P-,小-a-Es】 (4.2) -1 式中σs为证券A和B实际收益率和预期收益率离差之积的期望值，在统计学中称为协方差， 协方差可以用来衡量两个证券收益之间的互动性。 风险资产A和B的标准差分别为oa和oB,则资产A和B的相关系数就等于它们的协方差除以 A和B的标准差的乘积，以P表示相关系数，则： D=- OA.B (4.3) O4●0B 相关系数的一个重要特征为其取值范围介于-1与+1之间，即-1≤ps≤+1。 相关系数p介于+1和-1之间。如果相关系数p为+1，则这两种资产之间完全正相关：如果它 们之间的相关系数p为-1，则这两种资产之间完全负相关：如果相关系数p为0，那这两种资产之 间是相互独立的，即不相关。 (四)最优投资组合与CAPM模型 先考虑一种特殊情况，假定有两种资产，一种是无风险资产，另一种是风险资产。无风险资产 是指在投资者决策区间内收益率完全可以预测的资产，它的收益率的方差/标准差为零。风险资产 就是指在投资者交易的时期内收益率是无法确定的资产，其收益率的方差/标准差为正。例如股票 就是一种风险资产，投资者不能够确认能够获得多少盈利。 我们进一步假定，无风险资产的收益率为，风险资产的预期收益率E()。再假定总共要投资 1元，其中投资于风险资产所占的比例为a,另外(1一a)投资于无风险资产，这样，投资组合的预期 收益率就是： E(r)=a·E(r)+(1-a)·r=rr+aE(r,)-rr] (4.4) 再假设风险资产的标准差为σ，由于无风险资产的标准差为零，因此，整个投资组合的标准差 o就等于风险资产的标准差o,与风险资产在投资组合中所占比重a的乘积，即： 0=a·0r (4.5) 则a=o/o: (4.6) 将(4.8)代入(4.6)公式中，就可以得到： E(r)=r+ E(r,)-L.o (4.7) 6 上式表明，投资于风险资产和无风险资产时的预期收益率等于是整个投资组合标准差·的线性函 E(r)-r 数，截距为r,直线的斜率为 o 。该斜率表示的是对投资者愿意承担的每一单位额外风险 所提供的额外预期收益，或称作风险溢价。一种资产的风险越高，那么，要鼓励人们持有这种资产， 就必须向投资者提供更高的预期收益。 图4-2是投资组合的预期收益率与投资组合标准差之间关系的曲线，称为资本市场线(CML)。 资本市场线的截距为无风险资产的收益率r,即为8%，斜率为(20%-8%)/0.5=0.24。只有在CML 4
4 统计量方差可以较好地反映统计量变量相对其平均值的波动情况，方差越大实际发生的收益率 与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大。因此，引入方差对风险大小进行定量分 析，但是方差是一个平方数，无法判断变量相对于平均值的离散方向。因此，在实际应用中，都以 方差的平方根——标准差来衡量风险，其计算公式如下： n i i Pi r E r 1 2 [ ( )] ( ) (4.1) 其中：E(r)为预期收益率，ri是第 i 种可能的收益率，Pi是收益率 ri发生的概率，n 是可能性的 数目。 为了考察投资组合收益率的波动幅度，就要通过计算协方差来衡量。如果在投资组合中，只有 这两种风险资产 A 和 B，风险资产 A 的期望收益率为 E(rA)，B 的期望收益率为 E(rB)，以 σA,B表示它 们之间的协方差，则有： n i A B i Ai A Bi B p r E r r E r 1 , [ ( )] [ ( )] （4.2） 式中 σAB为证券 A 和 B 实际收益率和预期收益率离差之积的期望值，在统计学中称为协方差， 协方差可以用来衡量两个证券收益之间的互动性。 风险资产 A 和 B 的标准差分别为 σA和 σB，则资产 A 和 B 的相关系数就等于它们的协方差除以 A 和 B 的标准差的乘积，以 表示相关系数，则： A B A B , (4.3) 相关系数的一个重要特征为其取值范围介于-1 与+1 之间，即-1≤ AB≤+1。 相关系数 介于+1 和-1 之间。如果相关系数 为+1，则这两种资产之间完全正相关；如果它 们之间的相关系数 为-1，则这两种资产之间完全负相关；如果相关系数 为 0，那这两种资产之 间是相互独立的，即不相关。 （四）最优投资组合与 CAPM 模型 先考虑一种特殊情况，假定有两种资产，一种是无风险资产，另一种是风险资产。无风险资产 是指在投资者决策区间内收益率完全可以预测的资产，它的收益率的方差／标准差为零。风险资产 就是指在投资者交易的时期内收益率是无法确定的资产，其收益率的方差／标准差为正。例如股票 就是一种风险资产，投资者不能够确认能够获得多少盈利。 我们进一步假定，无风险资产的收益率为 rf，风险资产的预期收益率 E(rr)。再假定总共要投资 1 元，其中投资于风险资产所占的比例为 a，另外(1—a)投资于无风险资产,这样，投资组合的预期 收益率就是： E(r)=a·E(rr)+(1-a)·rf = [ ( ) ] f r f r a E r r (4.4) 再假设风险资产的标准差为 σr，由于无风险资产的标准差为零，因此，整个投资组合的标准差 σ 就等于风险资产的标准差 σr与风险资产在投资组合中所占比重 a 的乘积，即： σ=a·σr (4.5) 则 a=σ/σr (4.6) 将（4.8）代入（4.6）公式中，就可以得到： r r f f E r r E r r ( ) ( ) （4.7） 上式表明，投资于风险资产和无风险资产时的预期收益率等于是整个投资组合标准差 σ 的线性函 数，截距为 rf，直线的斜率为 r r f E r r ( ) 。该斜率表示的是对投资者愿意承担的每一单位额外风险 所提供的额外预期收益，或称作风险溢价。一种资产的风险越高，那么，要鼓励人们持有这种资产， 就必须向投资者提供更高的预期收益。 图 4-2 是投资组合的预期收益率与投资组合标准差之间关系的曲线，称为资本市场线(CML)。 资本市场线的截距为无风险资产的收益率 rf，即为 8％，斜率为（20%-8%）/0.5＝0.24。只有在 CML
线上的投资组合才是最优的，在这条线上的投资组合，在风险一定时，期望收益能够达到最大：或 者在期望收益一定时，风险最小。在该直线的上方，比如在F点，尽管期望收益率是20%，但在0.25 的风险下是不可能达到的。在这一风险度上，能达到的最高期望收益率只有14%。在该直线的下方， 比如在G点，所承受的风险是0.5，但期望收益率却只有14%，如果更新调整投资组合，在这一风 险度上，完全可以获得更高的期望收益率，最高可以达到E点，这时的期望收益率为20%，但风险 度依然是0.5。因此，只有在CML线上的投资组合才是有效投资组合，因为在这条线上，在风险程 度既定的情况下，为投资者提供的期望收益率最高。 期望收益率〔%) CML 23 20 17 ◆D 14 ●G 11 B 8 A 0.125 0.25 0.375 0.5 投资组合的标准差 图4-2最优投资组合 4.3本章知识点 金融资产、实物资产、系统性风险、非系统性风险、多样化、预期收益、相关性、方差、标准差、 有效投资组合、 4.4思考题 1.什么是资产？资产有哪些类型？其各自的特性是什么？ 2.选择资产时需要考虑哪些因素？ 3.什么是资产的风险？什么是系统性风险和非系统性风险？ 4.假说有两只股票A和B。投资于股票A,以60%的概率获得15%的收益，以40%的概率获得5%的 收益：投资于股票B,以50%的概率获得10%的收益，以50%的概率获得8%的收益。如果你在两 只股票上的投资金额相同，这一投资组合的期望收益率是多少？如果你只想投资于其中一只股 票，A和B的期望收益率各是多少？哪个风险更大？ 4.5例题与习题 4.5.1名词解释 金融资产一一金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融 资产细分为：货币资产，债权资产，股权资产。 系统性风险一一系统性风险是一个经济体系中所有的资产都面临的风险，系统风险主要包括市场风 险、购买力风险以及政策风险。 预期收益率一一预期收益率也称为期望收益率，是指如果突发事件不发生的话可以预计到的收益率
5 线上的投资组合才是最优的，在这条线上的投资组合，在风险一定时，期望收益能够达到最大；或 者在期望收益一定时，风险最小。在该直线的上方，比如在 F 点，尽管期望收益率是 20％，但在 0.25 的风险下是不可能达到的。在这一风险度上，能达到的最高期望收益率只有 14％。在该直线的下方， 比如在 G 点，所承受的风险是 0.5，但期望收益率却只有 14％，如果更新调整投资组合，在这一风 险度上，完全可以获得更高的期望收益率，最高可以达到 E 点，这时的期望收益率为 20％，但风险 度依然是 0.5。因此，只有在 CML 线上的投资组合才是有效投资组合，因为在这条线上，在风险程 度既定的情况下，为投资者提供的期望收益率最高。 图 4-2 最优投资组合 4.3 本章知识点 金融资产、实物资产、系统性风险、非系统性风险、多样化、预期收益、相关性、方差、标准差、 有效投资组合、 4.4 思考题 1． 什么是资产？资产有哪些类型？其各自的特性是什么？ 2． 选择资产时需要考虑哪些因素？ 3． 什么是资产的风险？什么是系统性风险和非系统性风险？ 4． 假说有两只股票 A 和 B。投资于股票 A，以 60%的概率获得 15%的收益，以 40%的概率获得 5%的 收益；投资于股票 B，以 50%的概率获得 10%的收益，以 50%的概率获得 8%的收益。如果你在两 只股票上的投资金额相同，这一投资组合的期望收益率是多少？如果你只想投资于其中一只股 票，A 和 B 的期望收益率各是多少？哪个风险更大？ 4.5 例题与习题 4.5.1 名词解释 金融资产——金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融 资产细分为：货币资产，债权资产，股权资产。 系统性风险——系统性风险是一个经济体系中所有的资产都面临的风险，系统风险主要包括市场风 险、购买力风险以及政策风险。 预期收益率——预期收益率也称为期望收益率，是指如果突发事件不发生的话可以预计到的收益率
资本市场线一一投资组合的预期收益率与投资组合标准差之间关系的曲线，称为资本市场线(CML)。 5.5.2简答题 1、选择资产时需要考虑哪些因素？ 答：(1)财富或收入 (2)预期收益率 (3)风险 (4)流动性 (在此基础上简要论述) 2、金融资产的种类及其特性。 答：金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融资产细分 为：货币资产，债权资产，股权资产。 金融资产一般具有四个特性，即期限性、流动性、安全性和收益性。 6
6 资本市场线——投资组合的预期收益率与投资组合标准差之间关系的曲线，称为资本市场线(CML)。 5.5.2 简答题 1、选择资产时需要考虑哪些因素？ 答：（1）财富或收入 （2）预期收益率 （3）风险 （4）流动性 （在此基础上简要论述） 2、金融资产的种类及其特性。 答：金融资产是指以价值形态而存在的资产，如股票、债券、存款和现金等，可以将金融资产细分 为：货币资产，债权资产，股权资产。 金融资产一般具有四个特性，即期限性、流动性、安全性和收益性