12货币政策 12.1学习要求 (1)理解货币政策目标的定义、四大最终目标的类型及关系。 (2)理解推动货币政策中间指标的类型及选择原则。 (3)掌握可选择的货币政策工具及其优缺点。 (4)理解不同学派的货币政策传导机制理论。学会对货币政策效应进行分析。 12.2内容简述 12.2.1货币政策目标 一、货币政策主要目标 货币政策的最终目标是货币当局所期望达到最终实施结果，是中央银行组织和调节货币流通的 出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最终目标与宏 观经济政策目标之间是一致性的。 货币政策目标，是中央银行通过实施各种控制货币和信用的手段所要达到的宏观经济目标。一 般主要有四个：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。 1.物价稳定 所谓物价稳定是指物价总水平在某一时期内的波动保持在一较小的幅度内。货币政策实现的物 价稳定可以理解为下面四方面： 首先，物价稳定的目标，是指稳定物价总水平，而不是指部分商品的物价水平，最能衡量物价 总水平的通货膨胀率指标是国民生产总值折算数，由于该数据的取得需要的周期较长，无法及时反 映物价变动状况，影响货币政策的实施，所以现在许多国家用消费物价指数(CPI)来反映物价波动 情况。 其次，物价稳定并不是物价绝对不变，在市场经济环境中，各种商品和要素的价格是由市场上 的供求状况决定的，如果供不应求，市场价格就会上升，需求过热导致持续的供应不足，会引起物 价持续上升，货币政策的运用可以进行一些引导，增加供给，减少需求，实现价格的回落和平稳。 相反，如果市场上商品供过于求，商品价格就会下降，如果物价持续下跌到零增长或负增长，会导 致经济低迷，影响投资信心。所以通过货币政策的调控，使物价增长回复到较低的增长目标中。 再次，物价总水平保持在一定的波动幅度内，将有利于社会经济的发展，一定的物价变化有利 于加强企业的成本意识和风险意识。 最后，物价总水平的波动幅度在同一国家不同时期会有不同。 2.充分就业 所谓充分就业是指凡在一定年龄范围内有劳动能力并愿意参加工作，并寻找工作而找到了适当 的工作。充分就业并不是人人都有工作，而是指将失业率维持在一个较低的合理的限度之内。 货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。实现充分就业 时的失业率称为自然失业率。除去自愿失业外，充分就业仍然有一定失业，因为在经济发展过程中， 劳动力市场上劳动力的需求和供给存在摩擦性、求职性、结构性、技术性和季节性等失业状态，劳 动力流动畅通受到影响。将充分就业作为货币政策目标之一，是因为失业问题已成为困扰各国经济 发展和社会安定的基本问题，要发展经济、稳定社会，必须降低失业率。 3.经济增长 所谓经济增长，是指一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增长，用以不变价格计算的
1 12 货币政策 12.1 学习要求 (1) 理解货币政策目标的定义、四大最终目标的类型及关系。 (2) 理解推动货币政策中间指标的类型及选择原则。 (3) 掌握可选择的货币政策工具及其优缺点。 (4) 理解不同学派的货币政策传导机制理论。学会对货币政策效应进行分析。 12.2 内容简述 12.2.1 货币政策目标 一、货币政策主要目标 货币政策的最终目标是货币当局所期望达到最终实施结果，是中央银行组织和调节货币流通的 出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最终目标与宏 观经济政策目标之间是一致性的。 货币政策目标，是中央银行通过实施各种控制货币和信用的手段所要达到的宏观经济目标。一 般主要有四个：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。 1．物价稳定 所谓物价稳定是指物价总水平在某一时期内的波动保持在一较小的幅度内。货币政策实现的物 价稳定可以理解为下面四方面： 首先，物价稳定的目标，是指稳定物价总水平，而不是指部分商品的物价水平，最能衡量物价 总水平的通货膨胀率指标是国民生产总值折算数，由于该数据的取得需要的周期较长，无法及时反 映物价变动状况，影响货币政策的实施，所以现在许多国家用消费物价指数（CPI）来反映物价波动 情况。 其次，物价稳定并不是物价绝对不变，在市场经济环境中，各种商品和要素的价格是由市场上 的供求状况决定的，如果供不应求，市场价格就会上升，需求过热导致持续的供应不足，会引起物 价持续上升，货币政策的运用可以进行一些引导，增加供给，减少需求，实现价格的回落和平稳。 相反，如果市场上商品供过于求，商品价格就会下降，如果物价持续下跌到零增长或负增长，会导 致经济低迷，影响投资信心。所以通过货币政策的调控，使物价增长回复到较低的增长目标中。 再次，物价总水平保持在一定的波动幅度内，将有利于社会经济的发展，一定的物价变化有利 于加强企业的成本意识和风险意识。 最后，物价总水平的波动幅度在同一国家不同时期会有不同。 2．充分就业 所谓充分就业是指凡在一定年龄范围内有劳动能力并愿意参加工作，并寻找工作而找到了适当 的工作。充分就业并不是人人都有工作，而是指将失业率维持在一个较低的合理的限度之内。 货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。实现充分就业 时的失业率称为自然失业率。除去自愿失业外，充分就业仍然有一定失业，因为在经济发展过程中， 劳动力市场上劳动力的需求和供给存在摩擦性、求职性、结构性、技术性和季节性等失业状态，劳 动力流动畅通受到影响。将充分就业作为货币政策目标之一，是因为失业问题已成为困扰各国经济 发展和社会安定的基本问题，要发展经济、稳定社会，必须降低失业率。 3．经济增长 所谓经济增长，是指一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增长，用以不变价格计算的
国内生产总值和人均国内生产总值的增加来衡量。理解经济增长必须区分短期的经济增长与长期的 经济增长，并分析保持经济长期持续增长的内在因素和动力：不仅要考察经济增长的数量指标，更 要考察经济增长的质量。 4.国际收支平衡 国际收支平衡是指一个国家在一定时期内对外经济交往中全部货币收入和全部货币支出相抵后 基本平衡。国际收支状况反映了一国对外经济关系的综合能力。 国际收支反映的一国对外经济交易活动，按其性质来分包括自主性交易项目和调节性交易两类。 自主性交易又称事前交易，指经济实体根据自主的经济动机而进行的各种交易，如商品和服务的输 出入、赠予和侨汇、资本输出入等。调节性交易又称补偿性交易或事后交易，指为弥补自主性交易 差额或缺口而进行的各种交易活动，如分期付款、商业信用、黄金外汇储备的支付等。一国的国际 收支，无论是顺差还是逆差，数额过大，持续时间过长，都会对经济的正常运行和发展产生不利影 响。因此，改善国际收支状况，实现国际收支平衡，是许多国家货币政策的目标之一，尤其是一些 对国际市场依赖性强的国家，更是将此目标摆到突出的位置，如日本。货币政策所要达到的国际收 支平衡，是指一国国际收支大体持平或逆差或顺差减小，避免逆差或顺差的进一步扩大。 二、中央银行货币政策目标的相互关系 1.物价稳定与充分就业 菲利浦斯曲线说明失业率与物价变动率之间存在此消彼长的关系。1958年菲利浦斯得到关于就 业率与工资增长率之间存在正相关关系的研究结论，后人在进一步研究得基础上也证明了失业率与 物价变化率之间的负相关关系，如果降低失业率，增加就业机会，必须扩大生产规模，增加货币供 给，物价就会以更快的速度上涨：如果要降低物价上涨率，就要压缩生产规模，须承受较高的失业 率。物价稳定和充分就业之间的矛盾关系给政策的制定者一个启示：要实现充分就业必然要忍受一 定的物价上涨率：要维持物价稳定，又必须承受一定的失业率。政策目标之间需要设置社会临界点 组合：即失业率和通货膨胀率的社会可以接受程度组合。 2.物价稳定与经济增长 从长期来看，物价稳定与经济增长之间具有一致性。稳定的物价，可以减少市场的不确定性， 充分发挥市场的功能，维持经济的长期增长：而经济的持续增长又有利于生产充足的商品，保持物 价的稳定。从短期来看，对物价稳定与经济增长之间也存在矛盾：稳定物价需要抑制总需求，而促 进经济增长需要扩大总需求：要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政策，以刺激投资和消费， 而投资和消费的增加，又有可能引发物价上涨：要稳定物价，必须施紧缩性的货币政策，而这种政 策又可能损害经济增长速度：最坏的状况是通货膨胀与经济停滞并存，出现经济“滞胀”。所以， 既要保持持续经济增长，又要防止通货膨胀，保持物价稳定，也是政策目标的难解之题。 3.物价稳定与国际收支平衡 物价稳定与国际收支平衡是货币政策的内部目的与外部目的。由于影响国内经济因素与影响国 际经济关系的因素更复杂，中央银行同时实现其内部目标和外部目标将更为困难。当本国出现通货 膨胀时，有利于外国商品的进口，同时为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增加进口，减少 出口，这会导致外汇储备减少，造成国际收支逆差。为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出 口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场造成压力，导致价格上涨。 4.经济增长与国际收支平衡 在一般情况下，一国经济增长，将有利于提高本国商品在世界市场上的竞争力，有利于提高自 己的出口能力。如果一国经济增长的同时国外物价上涨，会促进出口的增长，有利于平衡国际收支。 经济增长引起收入增加，人们对商品的需求及购买能力增强，由于进口一般是国内国民收入的 递增函数，这样就会导致进口增加和国际收支逆差。 5.经济增长与充分就业 根据奥肯法则，在失业率与自然失业率之差和实际国民收入与潜在国民收入之差之间存在一种 2
2 国内生产总值和人均国内生产总值的增加来衡量。理解经济增长必须区分短期的经济增长与长期的 经济增长，并分析保持经济长期持续增长的内在因素和动力；不仅要考察经济增长的数量指标，更 要考察经济增长的质量。 4．国际收支平衡 国际收支平衡是指一个国家在一定时期内对外经济交往中全部货币收入和全部货币支出相抵后 基本平衡。国际收支状况反映了一国对外经济关系的综合能力。 国际收支反映的一国对外经济交易活动，按其性质来分包括自主性交易项目和调节性交易两类。 自主性交易又称事前交易，指经济实体根据自主的经济动机而进行的各种交易，如商品和服务的输 出入、赠予和侨汇、资本输出入等。调节性交易又称补偿性交易或事后交易，指为弥补自主性交易 差额或缺口而进行的各种交易活动，如分期付款、商业信用、黄金外汇储备的支付等。一国的国际 收支，无论是顺差还是逆差，数额过大，持续时间过长，都会对经济的正常运行和发展产生不利影 响。因此，改善国际收支状况，实现国际收支平衡，是许多国家货币政策的目标之一，尤其是一些 对国际市场依赖性强的国家，更是将此目标摆到突出的位置，如日本。货币政策所要达到的国际收 支平衡，是指一国国际收支大体持平或逆差或顺差减小，避免逆差或顺差的进一步扩大。 二、中央银行货币政策目标的相互关系 1．物价稳定与充分就业 菲利浦斯曲线说明失业率与物价变动率之间存在此消彼长的关系。1958 年菲利浦斯得到关于就 业率与工资增长率之间存在正相关关系的研究结论，后人在进一步研究得基础上也证明了失业率与 物价变化率之间的负相关关系，如果降低失业率，增加就业机会，必须扩大生产规模，增加货币供 给，物价就会以更快的速度上涨；如果要降低物价上涨率，就要压缩生产规模，须承受较高的失业 率。物价稳定和充分就业之间的矛盾关系给政策的制定者一个启示：要实现充分就业必然要忍受一 定的物价上涨率；要维持物价稳定，又必须承受一定的失业率。政策目标之间需要设置社会临界点 组合：即失业率和通货膨胀率的社会可以接受程度组合。 2．物价稳定与经济增长 从长期来看，物价稳定与经济增长之间具有一致性。稳定的物价，可以减少市场的不确定性， 充分发挥市场的功能，维持经济的长期增长；而经济的持续增长又有利于生产充足的商品，保持物 价的稳定。从短期来看，对物价稳定与经济增长之间也存在矛盾：稳定物价需要抑制总需求，而促 进经济增长需要扩大总需求；要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政策，以刺激投资和消费， 而投资和消费的增加，又有可能引发物价上涨；要稳定物价，必须施紧缩性的货币政策，而这种政 策又可能损害经济增长速度；最坏的状况是通货膨胀与经济停滞并存，出现经济“滞胀”。所以， 既要保持持续经济增长，又要防止通货膨胀，保持物价稳定，也是政策目标的难解之题。 3．物价稳定与国际收支平衡 物价稳定与国际收支平衡是货币政策的内部目的与外部目的。由于影响国内经济因素与影响国 际经济关系的因素更复杂，中央银行同时实现其内部目标和外部目标将更为困难。当本国出现通货 膨胀时，有利于外国商品的进口，同时为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增加进口，减少 出口，这会导致外汇储备减少，造成国际收支逆差。为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出 口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场造成压力，导致价格上涨。 4．经济增长与国际收支平衡 在一般情况下，一国经济增长，将有利于提高本国商品在世界市场上的竞争力，有利于提高自 己的出口能力。如果一国经济增长的同时国外物价上涨，会促进出口的增长，有利于平衡国际收支。 经济增长引起收入增加，人们对商品的需求及购买能力增强，由于进口一般是国内国民收入的 递增函数，这样就会导致进口增加和国际收支逆差。 5．经济增长与充分就业 根据奥肯法则，在失业率与自然失业率之差和实际国民收入与潜在国民收入之差之间存在一种
负相关关系。这说明，实际经济增长越接近潜在的国民收入增长率，失业率便接近自然失业率。所 以可以理解为经济增长和充分就业之间存在着正相关关系。经济增长，生产规模扩大，就业岗位增 加，就业人数提高，能实现充分就业。但是经济增长方式出现变化的时候，两者之间的正相关被打 破，在资本和知识密集型模式下，二者之间可能会存在一定的矛盾。经济增长的同时就业人数增加 可能并不明显。 货币政策目标之间存在着不一致性和冲突性，各个国家所选择的货币政策目标是不一样的。即 使在同一国家，在不同的社会经济发展阶段，货币政策目标的侧重点也有所不同。 12.2.2货币政策中间目标与政策工具 一、货币政中间目标 1.货币中间目标的含义 货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操 作目标和最终目标之间设立的一些过渡性指标。货币当局必须在较短时间内利用一些能够反映经济 形势的变化状况的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施效果的信号。 2.货币中间指标选择的原则 中间指标的选择，是货币政策运行过程中的重要环节，它直接关系到货币政策执行的效果。一 般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性四个原则。 可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响中间指标的变 动状况和趋势。当货币政策工具的参数改变后，这种指标的数值随之发生变化。 可测性就是指货币政策中间指标能及时显现其数量变动，并通过迅速收集相关数据反映货 币政策工具参数变化后中间指标的变化趋势。透过这些资料和信息能够准确观察、分析和监测货币 政策作用的效果和实施进度。 相关性就是选定的货币政策的中间目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。当这 种指标的数值发生变化时，最终目标的实现程度就随之发生变化。 抗干扰性就是选定的货币政策中间指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其它非货 币政策因素的干扰度较低。 3.可选择的货币中间指标 货币政策中间指标，一般有如下四个： (1)利率 利率作为货币政策中间指标，具有极好的可测性、较强的可控性和较好的相关性。首先，利率 的数据和信息的获取容易、也易于分析。利率能够反映货币和信用的供求变动，能反映经济中的投 资和消费的变动。利率水平趋高表明银根紧缩，利率水平趋低则表明银根松弛：其次，利率能够为 中央银行所控制。中央银行可通过变动再贴现率或在公开市场买卖有价证券等影响利率水平和利率 结构：最后，利率与收入水平，物价水平，国际储备水平等反映货币政策目标的宏观经济指标密切 相关。利率变动后，这些指标均受到不同程度的影响。 但是，利率作为中间指标，也存在很大缺陷。由于利率在经常变动，影响利率变动的因素也很 多，有些因素是按同一方向影响利率变动的，有些因素之间则相互抵销。这样，当市场利率发生某 种变化时，中央银行难以准确判断其成因，所采取的调节措施就不一定完全奏效。在存在通货膨胀 的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表 面上的影响。但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率，也会影响中央银行 对经济形势的判断。 (2)货币供应量 从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策中间指标较 为理想。首先，货币供应量指标容易观测，数据容易获得。直接来源于中央银行的有关报表，各国 3
3 负相关关系。这说明，实际经济增长越接近潜在的国民收入增长率，失业率便接近自然失业率。所 以可以理解为经济增长和充分就业之间存在着正相关关系。经济增长，生产规模扩大，就业岗位增 加，就业人数提高，能实现充分就业。但是经济增长方式出现变化的时候，两者之间的正相关被打 破，在资本和知识密集型模式下，二者之间可能会存在一定的矛盾。经济增长的同时就业人数增加 可能并不明显。 货币政策目标之间存在着不一致性和冲突性，各个国家所选择的货币政策目标是不一样的。即 使在同一国家，在不同的社会经济发展阶段，货币政策目标的侧重点也有所不同。 12.2.2 货币政策中间目标与政策工具 一、货币政中间目标 1．货币中间目标的含义 货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操 作目标和最终目标之间设立的一些过渡性指标。货币当局必须在较短时间内利用一些能够反映经济 形势的变化状况的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施效果的信号。 2．货币中间指标选择的原则 中间指标的选择，是货币政策运行过程中的重要环节，它直接关系到货币政策执行的效果。一 般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性四个原则。 可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响中间指标的变 动状况和趋势。当货币政策工具的参数改变后，这种指标的数值随之发生变化。 可测性就是指货币政策中间指标能及时显现其数量变动，并通过迅速收集相关数据反映货 币政策工具参数变化后中间指标的变化趋势。透过这些资料和信息能够准确观察、分析和监测货币 政策作用的效果和实施进度。 相关性就是选定的货币政策的中间目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。当这 种指标的数值发生变化时，最终目标的实现程度就随之发生变化。 抗干扰性就是选定的货币政策中间指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其它非货 币政策因素的干扰度较低。 3．可选择的货币中间指标 货币政策中间指标，一般有如下四个： （1）利率 利率作为货币政策中间指标，具有极好的可测性、较强的可控性和较好的相关性。首先，利率 的数据和信息的获取容易、也易于分析。利率能够反映货币和信用的供求变动，能反映经济中的投 资和消费的变动。利率水平趋高表明银根紧缩，利率水平趋低则表明银根松弛；其次，利率能够为 中央银行所控制。中央银行可通过变动再贴现率或在公开市场买卖有价证券等影响利率水平和利率 结构；最后，利率与收入水平，物价水平，国际储备水平等反映货币政策目标的宏观经济指标密切 相关。利率变动后，这些指标均受到不同程度的影响。 但是，利率作为中间指标，也存在很大缺陷。由于利率在经常变动，影响利率变动的因素也很 多，有些因素是按同一方向影响利率变动的，有些因素之间则相互抵销。这样，当市场利率发生某 种变化时，中央银行难以准确判断其成因，所采取的调节措施就不一定完全奏效。在存在通货膨胀 的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表 面上的影响。但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率，也会影响中央银行 对经济形势的判断。 （2）货币供应量 从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策中间指标较 为理想。首先，货币供应量指标容易观测，数据容易获得。直接来源于中央银行的有关报表，各国
中央银行都普遍将货币供应量划分为不同层次，并定期公布各个层次的货币供应量监控指标：其次， 货币供应量可以为中央银行所控制。中央银行通过对货币发行的控制和对商业银行再贴现和再贷款 的控制，掌握着基础货币的扩张和收缩，因而使货币供应量受到控制和调节：最后，货币供应量与 反映货币政策目标的宏观经济变量相关性较高。经济增长较快时，信贷需求增加，货币供应量增加： 经济衰退时，信贷需求减少，货币供应量就要收缩。 但作为货币政策中间指标，货币供应量也存在一些不足：首先，货币供应量与物价水平之 间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系不是很稳定：其次，不同层次货币的流动性、功 能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构会产生不同的影响：最 后，中央银行在短期内控制货币供应量比较困难。 (3)基础货币 基础货币由流通中现金和商业银行在中央银行的准备金存款所构成。基础货币与稳定货币币值 之间具有较高的相关性，并且基础货币具有较好的可测性和可控性，所以基础货币是一个良好的货 币政策中介指标。首先，基础货币受中央银行直接控制。现金发行是由中央银行垄断控制的，商业 银行的准备金存款则可由中央银行通过再贴现、再贷款、买卖证券等方式进行调节。其次，基础货 币变化能够影响货币政策目标的实现。基础货币是货币供应量扩张和收缩的基础。基础货币发生变 化，通过乘数的作用，货币供应总量就会成倍地变化，而货币供应量的变化会引起物价水平、投资 规模和经济增长水平的变化。 但是，基础货币作为货币政策的中间目标，也应注意一些问题。通过基础货币中间指标就能调 控货币供应量的前提条件是货币乘数必须稳定。而货币乘数常常受现金漏损、超额准备变动等因素 影响而变动，这就使得基础货币与货币供应量之间的关系并非完全一致。 (4)超额准备金 超额准备金是商业银行全部准备金中扣除了应交中央银行法定准备金后剩余的准备金。这 一货币政策中间指标，主动权在商业银行，中央银行对其的监控和调节较为有限，因此，这一中间 指标能发挥的作用也是有限的。尽管超额准备金可以由中央银行通过调整法定存款准备率、再贴现 率和公开市场操作而调节和控制的。但超额准备金的多少，主要取决于商业银行业务经营的原则。 4.货币政策中间目标使用应注意的问题 (1)在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中 间目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。一般来说，衰退时期的中间目标以 利率和信贷为主较好，膨胀时期的中间目标以货币供应量为佳： (2)中间目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况： (3)任何货币政策中间指标甚至货币政策本身都不是万能的。 二、货币政策工具 按照工具影响范围来划分，对经济体系中有普遍影响的政策工具可成为一般性货币政策工具， 影响部分地区和部分业务对象的政策工具可称为选择性货币政策工具。 1.一般性货币政策工具 一般性政策工具是从总量的角度对货币和信用进行调节和控制，从而对整个经济体系发生普遍 性影响的工具。这类工具主要有三个：法定存款准备率、再贴现率、公开市场业务。人们习惯上称 之为中央银行货币政策的“三大法宝”。 (1)法定存款准备金率 法定存款准备率，就是以法律形式规定商业银行等金融机构将其吸收存款的一部分上缴中央银 行作为准备金的比率。规定这一比率最初只是为了建立集中的准备金制度，用以增强商业银行的清 偿能力。当经济处于需求过度和通货膨胀状态时，中央银行可以提高法定存款准备率，借以收缩信 用和货币量：而当经济处于衰退状态时，中央银行就可以降低存款准备率，使银行及整个金融体系 的信用和货币量得以扩张，达到刺激经济增长的目的。 4
4 中央银行都普遍将货币供应量划分为不同层次，并定期公布各个层次的货币供应量监控指标；其次， 货币供应量可以为中央银行所控制。中央银行通过对货币发行的控制和对商业银行再贴现和再贷款 的控制，掌握着基础货币的扩张和收缩，因而使货币供应量受到控制和调节；最后，货币供应量与 反映货币政策目标的宏观经济变量相关性较高。经济增长较快时，信贷需求增加，货币供应量增加； 经济衰退时，信贷需求减少，货币供应量就要收缩。 但作为货币政策中间指标，货币供应量也存在一些不足：首先，货币供应量与物价水平之 间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系不是很稳定；其次，不同层次货币的流动性、功 能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构会产生不同的影响；最 后，中央银行在短期内控制货币供应量比较困难。 （3）基础货币 基础货币由流通中现金和商业银行在中央银行的准备金存款所构成。基础货币与稳定货币币值 之间具有较高的相关性，并且基础货币具有较好的可测性和可控性，所以基础货币是一个良好的货 币政策中介指标。首先，基础货币受中央银行直接控制。现金发行是由中央银行垄断控制的，商业 银行的准备金存款则可由中央银行通过再贴现、再贷款、买卖证券等方式进行调节。其次，基础货 币变化能够影响货币政策目标的实现。基础货币是货币供应量扩张和收缩的基础。基础货币发生变 化，通过乘数的作用，货币供应总量就会成倍地变化，而货币供应量的变化会引起物价水平、投资 规模和经济增长水平的变化。 但是，基础货币作为货币政策的中间目标，也应注意一些问题。通过基础货币中间指标就能调 控货币供应量的前提条件是货币乘数必须稳定。而货币乘数常常受现金漏损、超额准备变动等因素 影响而变动，这就使得基础货币与货币供应量之间的关系并非完全一致。 （4）超额准备金 超额准备金是商业银行全部准备金中扣除了应交中央银行法定准备金后剩余的准备金。这 一货币政策中间指标，主动权在商业银行，中央银行对其的监控和调节较为有限，因此，这一中间 指标能发挥的作用也是有限的。尽管超额准备金可以由中央银行通过调整法定存款准备率、再贴现 率和公开市场操作而调节和控制的。但超额准备金的多少，主要取决于商业银行业务经营的原则。 4．货币政策中间目标使用应注意的问题 （1）在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中 间目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。一般来说，衰退时期的中间目标以 利率和信贷为主较好，膨胀时期的中间目标以货币供应量为佳； （2）中间目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况； （3）任何货币政策中间指标甚至货币政策本身都不是万能的。 二、货币政策工具 按照工具影响范围来划分，对经济体系中有普遍影响的政策工具可成为一般性货币政策工具， 影响部分地区和部分业务对象的政策工具可称为选择性货币政策工具。 1．一般性货币政策工具 一般性政策工具是从总量的角度对货币和信用进行调节和控制，从而对整个经济体系发生普遍 性影响的工具。这类工具主要有三个：法定存款准备率、再贴现率、公开市场业务。人们习惯上称 之为中央银行货币政策的“三大法宝”。 （1）法定存款准备金率 法定存款准备率，就是以法律形式规定商业银行等金融机构将其吸收存款的一部分上缴中央银 行作为准备金的比率。规定这一比率最初只是为了建立集中的准备金制度，用以增强商业银行的清 偿能力。当经济处于需求过度和通货膨胀状态时，中央银行可以提高法定存款准备率，借以收缩信 用和货币量；而当经济处于衰退状态时，中央银行就可以降低存款准备率，使银行及整个金融体系 的信用和货币量得以扩张，达到刺激经济增长的目的
法定存款准备率是威力巨大的货币政策工具，法定准备金率调整具有很强的告示效应。 法定存款准备金率作为货币政策工具具有明显的优点：作用速度快、效果明显，对于信用制度 不很发达的发展中国家而言，政策工具操作简便。但这一工具存在明显的缺陷：作用效果过于猛烈。 由于乘数效应，法定存款准备金比率的微小变动，就会造成法定准备金的较大波动，对经济造成强 烈影响：同时也给商业银行带来许多的不确定性，增加了商业银行资金流动性管理的难度。 (2)再贴现率 再贴现是随着中央银行的产生而发展起来的。中央银行通过再贴现业务发挥其最后贷款人 功能并维持银行体系储备供给的弹性制度。作为中央银行货币政策工具的再贴现率，在实际中的运 用原则一般是：当经济出现需求过度、通货膨胀时，就调高再贴现率：而当经济出现需求乏弱、生 产下降时，就降低再贴现率。 再贴现率作为中央银行货币政策工具，其变化直接反映了中央银行的政策取向，告示效应明显。 但再贴现率调整政策效果取得其主动权不在中央银行，而在商业银行。另外，发挥再贴现率调整的 政策工具需要有一个相当规模的完善的票据市场，如果政策工具操作的市场弹性很小的话，政策工 具的操作意义就不理想。 (3)公开市场业务 公开市场业务是中央银行在金融市场上公开买进或卖出有价证券的活动。当经济中出现需求过 大、物价上涨趋势，有必要收缩货币时，中央银行就卖出有价证券：而当经济中出现需求不足、生 产下降趋势，有必要扩张货币时，中央银行就买进有价证券。 中央银行通过买卖有价证券产生的影响表现在：一是引起基础货币供应的变化，中央银行将一 笔证券卖给某家商业银行时，这家银行或者减少库存现金，或者减少准备金存款，表现为基础货币 收缩，反之，会引起基础货币扩张。二是引起利率的变化，当中央银行要买进或卖出政府债券时， 会直接导致市场对政府债券的需求增加或减少，这种需求的变化会推动政府债券价格的上升或下降， 从而促使其利率水平反方向变动，市场其它利率也相应受到影响。 在中央银行的一般性货币政策工具中，公开市场业务通常被认为是最重要、最常用和效果最理 想的工具。其明显的优势是：(1)中央银行在操作中始终处于主动地位。在证券买卖的操作中，中央 银行可以主动决定买卖时机和买卖数量，变动商业银行的准备金，从而调节信用和货币量为目的。 (2)中央银行可以进行反向操作，具有纠错功能。公开市场业务是一种经常性、连续性的操作，调节 的方向和力度随时可以根据变化了的经济金融形势而改变，如果出现操作过头可以及时纠正。(3) 操作时对经济的震动很小。公开市场操作以经常性和连续性的交易活动的形式出现，减少对市场状 况突发性地改变，间接调控优势明显。 但是，公开市场业务这一工具的启用和作用的发挥，必须要有发达的金融市场，尤其是国债市 场要有相当规模。中央银行必须持有相当数量的证券，主要是国债，否则就没有足够的调节力量。 2.选择性货币政策工具 选择性货币政策工具是中央银行针对个别部门、企业和特殊用途的信贷而采用的政策工具。选 择性政策工具主要分成下面几类： (1)间接信用控制工具。这类工具的作用过程是通过市场供求关系或资产组合的调整途经才能 实现。主要工具有优惠利率、消费信用控制、预缴进口保证金制度、房地产信贷控制、证券保证金 比率等：优惠利率是指中央银行对优先发展或重点发展的部门或产业制定较低的贴现率，鼓励这些 部门和产业的发展。消费信用控制是指中央银行通过一系列手段调整特定商品消费信用的规模，以 期达到消费市场的稳定有序。这些手段诸如最低首付比率、最高偿付期限和信贷利率等。预缴进口 保证金制度是指中央银行根据进出口状况，主动调整进口商预缴按进口商品总价值一定比率的资金 作为保证金，改变进口成本，影响进出口交易。房地产信用控制是指中央银行运用信贷政策调整来 影响房地产开发和经营企业的成本，引导房地产市场的平稳发展。 (2)直接信用管制工具。这类工具是中央银行用行政命令的方式，直接对商业银行放款或接受 5
5 法定存款准备率是威力巨大的货币政策工具，法定准备金率调整具有很强的告示效应。 法定存款准备金率作为货币政策工具具有明显的优点：作用速度快、效果明显，对于信用制度 不很发达的发展中国家而言，政策工具操作简便。但这一工具存在明显的缺陷：作用效果过于猛烈。 由于乘数效应，法定存款准备金比率的微小变动，就会造成法定准备金的较大波动，对经济造成强 烈影响；同时也给商业银行带来许多的不确定性，增加了商业银行资金流动性管理的难度。 （2）再贴现率 再贴现是随着中央银行的产生而发展起来的。中央银行通过再贴现业务发挥其最后贷款人 功能并维持银行体系储备供给的弹性制度。作为中央银行货币政策工具的再贴现率，在实际中的运 用原则一般是：当经济出现需求过度、通货膨胀时，就调高再贴现率；而当经济出现需求乏弱、生 产下降时，就降低再贴现率。 再贴现率作为中央银行货币政策工具，其变化直接反映了中央银行的政策取向，告示效应明显。 但再贴现率调整政策效果取得其主动权不在中央银行，而在商业银行。另外，发挥再贴现率调整的 政策工具需要有一个相当规模的完善的票据市场，如果政策工具操作的市场弹性很小的话，政策工 具的操作意义就不理想。 （3）公开市场业务 公开市场业务是中央银行在金融市场上公开买进或卖出有价证券的活动。当经济中出现需求过 大、物价上涨趋势，有必要收缩货币时，中央银行就卖出有价证券；而当经济中出现需求不足、生 产下降趋势，有必要扩张货币时，中央银行就买进有价证券。 中央银行通过买卖有价证券产生的影响表现在：一是引起基础货币供应的变化，中央银行将一 笔证券卖给某家商业银行时，这家银行或者减少库存现金，或者减少准备金存款，表现为基础货币 收缩，反之，会引起基础货币扩张。二是引起利率的变化，当中央银行要买进或卖出政府债券时， 会直接导致市场对政府债券的需求增加或减少，这种需求的变化会推动政府债券价格的上升或下降， 从而促使其利率水平反方向变动，市场其它利率也相应受到影响。 在中央银行的一般性货币政策工具中，公开市场业务通常被认为是最重要、最常用和效果最理 想的工具。其明显的优势是：(1)中央银行在操作中始终处于主动地位。在证券买卖的操作中，中央 银行可以主动决定买卖时机和买卖数量，变动商业银行的准备金，从而调节信用和货币量为目的。 (2)中央银行可以进行反向操作，具有纠错功能。公开市场业务是一种经常性、连续性的操作，调节 的方向和力度随时可以根据变化了的经济金融形势而改变，如果出现操作过头可以及时纠正。(3) 操作时对经济的震动很小。公开市场操作以经常性和连续性的交易活动的形式出现，减少对市场状 况突发性地改变，间接调控优势明显。 但是，公开市场业务这一工具的启用和作用的发挥，必须要有发达的金融市场，尤其是国债市 场要有相当规模。中央银行必须持有相当数量的证券，主要是国债，否则就没有足够的调节力量。 2．选择性货币政策工具 选择性货币政策工具是中央银行针对个别部门、企业和特殊用途的信贷而采用的政策工具。选 择性政策工具主要分成下面几类： （1）间接信用控制工具。这类工具的作用过程是通过市场供求关系或资产组合的调整途经才能 实现。主要工具有优惠利率、消费信用控制、预缴进口保证金制度、房地产信贷控制、证券保证金 比率等；优惠利率是指中央银行对优先发展或重点发展的部门或产业制定较低的贴现率，鼓励这些 部门和产业的发展。消费信用控制是指中央银行通过一系列手段调整特定商品消费信用的规模，以 期达到消费市场的稳定有序。这些手段诸如最低首付比率、最高偿付期限和信贷利率等。预缴进口 保证金制度是指中央银行根据进出口状况，主动调整进口商预缴按进口商品总价值一定比率的资金 作为保证金，改变进口成本，影响进出口交易。房地产信用控制是指中央银行运用信贷政策调整来 影响房地产开发和经营企业的成本，引导房地产市场的平稳发展。 （2）直接信用管制工具。这类工具是中央银行用行政命令的方式，直接对商业银行放款或接受
存款的数量进行限制。最普遍的工具是银行贷款最高限额和银行存款利率的最高限额。中央银行对 商业银行贷款最高限额的控制主要有直接控制贷款总量的最高限额和控制贷款增长幅度的限额两 种。中央银行对商业银行存款利率进行限制是指中央银行规定商业银行吸收存款的最高利率。主要 为了防止商业银行之间的恶性竞争，规避银行系统性风险。在市场经济条件下，这类工具的使用大 为减少，只有在出现战争、经济危机和金融秩序混乱时中央银行才会采取直接的信用管制手段。 (3)道义劝告、窗口指导等。道义劝告是指中央银行利用其地位和权威，对商业银行和其他金 融机构发出书面通知或口头通知，向商业银行通报经济形势，劝其采取相应措施，配合中央银行货 币政策的实施。窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，给商业银行贷款 提供风险提示，并提出贷款要求。在中央银行的权威性和公信力较强的情况下，这类工具的使用将 更为有效。 12.2.3货币政策传导机制 一、货币政策传导机制概述 1.货币传导机制的含义 货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币 政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。货币政策传导机制具有 间接调控性，调控主客体有较规范的法律意识和经营行为，各项政策措施遵循市场经济的内在规律 间接的发挥作用。 2.货币传导机制的途径 中央银行货币政策的传导可通过两条基本途径。 一条是商业银行，也就是信贷渠道。货币政策工具实施后可改变商业银行向中央银行的融资成 本，可改变商业银行的准备金头寸，然后，商业银行通过调整信贷规模、利率、贷款期限等，影响 企业和居民等的消费、储蓄和投资活动，实现货币政策最终目标。但是有一些经济学家认为，信贷 市场主要力量来自于信贷需求，如果信贷需求者有较强的内部融资能力，或信贷需求者有更方便的 外部融资渠道，或信贷需求者对经济发展的预期与政策制定者不一致，货币政策的传导机制会出现 偏差。对于金融市场欠发达的国家和地区而言，采用商业银行信贷渠道来运行货币政策的传导机制 较为有效。 另一条基本途径是金融市场，也就是利率。货币政策工具实施后，如：进行公开市场操作后， 金融市场的货币供给和货币需求发生改变，引起各种金融资产的收益和价格的变化，这种变化在一 定程度上影响企业、居民等经济主体的行为，并影响货币政策最终目标的实现。中央银行在公开市 场上的操作，会影响直接货币市场利率，在通货膨胀预期不变的情况下，短期利率变化必然会影响 到长期利率，对企业的投资决策和消费者的储蓄行为真正产生影响的是长期利率。所以通过市场利 率来实现货币政策目标，主要取决于对未来通货膨胀的预期。如果一个国家的对外开放度较大的话， 汇率及国际市场的影响将会使货币政策的传导更为复杂。 所以通过金融市场运行货币政策传导机制必须具备下面几方面的经济环境条件： 其一，建立未来通货膨胀稳定的目标预期，有利于中央银行货币政策的传导。 其二，较为完善的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民 行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传 导机制的重要条件： 其三，企业与银行行为市场化程度强。只有企业与商业银行真正以市场作为资源配置的有效手 段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，货币政策传导效果才会成效显现。 二、西方主要货币政策传导机制理论 1.凯恩斯学派的货币政策传导机制理论 (1)早期凯恩斯学派的货币政策传导机制理论 6
6 存款的数量进行限制。最普遍的工具是银行贷款最高限额和银行存款利率的最高限额。中央银行对 商业银行贷款最高限额的控制主要有直接控制贷款总量的最高限额和控制贷款增长幅度的限额两 种。中央银行对商业银行存款利率进行限制是指中央银行规定商业银行吸收存款的最高利率。主要 为了防止商业银行之间的恶性竞争，规避银行系统性风险。在市场经济条件下，这类工具的使用大 为减少，只有在出现战争、经济危机和金融秩序混乱时中央银行才会采取直接的信用管制手段。 （3）道义劝告、窗口指导等。道义劝告是指中央银行利用其地位和权威，对商业银行和其他金 融机构发出书面通知或口头通知，向商业银行通报经济形势，劝其采取相应措施，配合中央银行货 币政策的实施。窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，给商业银行贷款 提供风险提示，并提出贷款要求。在中央银行的权威性和公信力较强的情况下，这类工具的使用将 更为有效。 12.2.3 货币政策传导机制 一、货币政策传导机制概述 1．货币传导机制的含义 货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币 政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。货币政策传导机制具有 间接调控性，调控主客体有较规范的法律意识和经营行为，各项政策措施遵循市场经济的内在规律 间接的发挥作用。 2．货币传导机制的途径 中央银行货币政策的传导可通过两条基本途径。 一条是商业银行，也就是信贷渠道。货币政策工具实施后可改变商业银行向中央银行的融资成 本，可改变商业银行的准备金头寸，然后，商业银行通过调整信贷规模、利率、贷款期限等，影响 企业和居民等的消费、储蓄和投资活动，实现货币政策最终目标。但是有一些经济学家认为，信贷 市场主要力量来自于信贷需求，如果信贷需求者有较强的内部融资能力，或信贷需求者有更方便的 外部融资渠道，或信贷需求者对经济发展的预期与政策制定者不一致，货币政策的传导机制会出现 偏差。对于金融市场欠发达的国家和地区而言，采用商业银行信贷渠道来运行货币政策的传导机制 较为有效。 另一条基本途径是金融市场，也就是利率。货币政策工具实施后，如：进行公开市场操作后， 金融市场的货币供给和货币需求发生改变，引起各种金融资产的收益和价格的变化，这种变化在一 定程度上影响企业、居民等经济主体的行为，并影响货币政策最终目标的实现。中央银行在公开市 场上的操作，会影响直接货币市场利率，在通货膨胀预期不变的情况下，短期利率变化必然会影响 到长期利率，对企业的投资决策和消费者的储蓄行为真正产生影响的是长期利率。所以通过市场利 率来实现货币政策目标，主要取决于对未来通货膨胀的预期。如果一个国家的对外开放度较大的话， 汇率及国际市场的影响将会使货币政策的传导更为复杂。 所以通过金融市场运行货币政策传导机制必须具备下面几方面的经济环境条件： 其一，建立未来通货膨胀稳定的目标预期，有利于中央银行货币政策的传导。 其二，较为完善的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民 行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传 导机制的重要条件； 其三，企业与银行行为市场化程度强。只有企业与商业银行真正以市场作为资源配置的有效手 段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，货币政策传导效果才会成效显现。 二、西方主要货币政策传导机制理论 1．凯恩斯学派的货币政策传导机制理论 （1）早期凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
凯恩斯认为，货币供给(Ms)相对于需求而突然增加，货币市场失衡，利率()下降，利率下降后， 资本边际效率提高，投资(I)就会增加，投资的增加必然影响总支出(E)和总收入(Y)。货币政策的实 施是从货币市场对商品市场的影响。这一传导过程简单表示为： Ms↑→i↓→I↑→E↑→Y↑ 在这一传导过程中，利率变动起着关键的作用。由于利率的下降，引起投资的增加，产量增加。 产量增加后，货币需求增加，如果没有进一步增加货币供给，货币市场的供求失衡又会使利率回升。 这便是商品市场对货币市场的作用。利率回升，将导致投资萎缩，产量下降。而产量下降，货币需 求减少，利率又要回落。这是一个循环往复的过程，这个过程使货币市场供求和商品市场供求同时 满足均衡的要求，最终找到一个均衡点。在这个均衡点上，利率较原均衡水平低，而产出量较原均 衡水平高。 2.货币学派的货币政策传导机制理论 与凯恩斯学派不同，以弗里德曼为代表的货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用， 而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。 货币学派认为，增加货币供应量在开始时会降低利率，银行增加贷款，货币收入增加和物价上 升，从而导致消费支出和投资支出增加，引致产出提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收 掉为止。因此，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过货币实际 余额的变动直接影响支出(E)和收入(Y),可用符号表示为： M→E→I→Y 式中M一E,反映的是货币供给的变化直接影响支出的变化。这是因为：货币需求有其内在的 稳定性。货币供给是一外生变量。当货币供给增加时，如果货币需求不变，人们的货币收入增加， 必然增加支出。 式中E→I,反映的是支出增加会引起投资增加。这是因为：人们手持的货币量增加后，进行 金融性或非金融性投资，不同资产收益率会引起资产结构的调整，最终对Y产生影响。 3.弗里德曼和凯恩斯在货币传导机制理论上的分歧 第一、凯恩斯认为，货币供应量变化后对国民收入有实质性影响，增加货币的结果使利率降低 从而增加投资，通过乘数效应引起总需求和总收入(Y)的变动，即△M→△R→△I→△Y,因此，货 币供应量增加可以引起实际产出的增加，货币是非中性的，即货币供给变化对实际经济会产生影响 的。弗里德曼则认为货币供给的变化短期内对实际产量和物价水平两方面都会产生影响，但从长远 来看，只会影响物价水平，因此，货币从长期看是中性的，即货币供给的变动不会对实际经济产生 影响。 第二，凯恩斯分析主要在货币市场，资产在货币和债券中选择，传递渠道主要是货币市场上金 融资产的调整。增加的货币量：一是通过利率下降、投资增加、货币收入增加后导致货币交易需求 量的增加：二是随着利率下降后增加的货币投机需求量。弗里德曼理论中资产品种较多，有金融性 资产和非金融性资产，传导途径是多种多样的，可以在货币市场和商品市场同时进行，通过物价普 遍上涨吸收过多的货币量。 第三，凯恩斯模型中利率作用明显，利率是传导机制的中心环节，货币量变动后首先引起的是 利率的变动，货币供需和整个社会经济的均衡是通过利率的变化来调节的。而弗里德曼理论则显现 收入支出在传导中的作用。人们主要根据各种资产收入来确定现金持有量。由于货币需求是稳定的， 因此货币供需求均衡只能通过支出来调节，最终引起物价上升，而且货币量与利率之间存在着不一 致的关系，弗里德曼认为，货币增长加速时，短期内会降低利率，但是后来，由于支出增加又会刺 激价格上涨，引起借贷需求的增加，从而促使利率上升。所以弗里德曼反对把利率作为制定货币政 策的中间目标，不赞成利率成为传导机制中的主轴。 1
7 凯恩斯认为，货币供给(Ms)相对于需求而突然增加，货币市场失衡，利率(i)下降，利率下降后， 资本边际效率提高，投资(I)就会增加，投资的增加必然影响总支出(E)和总收入(Y)。货币政策的实 施是从货币市场对商品市场的影响。这一传导过程简单表示为： Ms↑→i↓→I↑→E↑→Y↑ 在这一传导过程中，利率变动起着关键的作用。由于利率的下降，引起投资的增加，产量增加。 产量增加后，货币需求增加，如果没有进一步增加货币供给，货币市场的供求失衡又会使利率回升。 这便是商品市场对货币市场的作用。利率回升，将导致投资萎缩，产量下降。而产量下降，货币需 求减少，利率又要回落。这是一个循环往复的过程，这个过程使货币市场供求和商品市场供求同时 满足均衡的要求，最终找到一个均衡点。在这个均衡点上，利率较原均衡水平低，而产出量较原均 衡水平高。 2．货币学派的货币政策传导机制理论 与凯恩斯学派不同，以弗里德曼为代表的货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用， 而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。 货币学派认为，增加货币供应量在开始时会降低利率，银行增加贷款，货币收入增加和物价上 升，从而导致消费支出和投资支出增加，引致产出提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收 掉为止。因此，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过货币实际 余额的变动直接影响支出（E）和收入（Y），可用符号表示为： M→E→I→Y 式中 M → E，反映的是货币供给的变化直接影响支出的变化。这是因为：货币需求有其内在的 稳定性。货币供给是一外生变量。当货币供给增加时，如果货币需求不变，人们的货币收入增加， 必然增加支出。 式中 E → I，反映的是支出增加会引起投资增加。这是因为：人们手持的货币量增加后，进行 金融性或非金融性投资，不同资产收益率会引起资产结构的调整，最终对 Y 产生影响。 3．弗里德曼和凯恩斯在货币传导机制理论上的分歧 第一、凯恩斯认为，货币供应量变化后对国民收入有实质性影响，增加货币的结果使利率降低 从而增加投资，通过乘数效应引起总需求和总收入（Y）的变动，即△M→△R→△I→△Y，因此，货 币供应量增加可以引起实际产出的增加，货币是非中性的，即货币供给变化对实际经济会产生影响 的。弗里德曼则认为货币供给的变化短期内对实际产量和物价水平两方面都会产生影响，但从长远 来看，只会影响物价水平，因此，货币从长期看是中性的，即货币供给的变动不会对实际经济产生 影响。 第二，凯恩斯分析主要在货币市场，资产在货币和债券中选择，传递渠道主要是货币市场上金 融资产的调整。增加的货币量：一是通过利率下降、投资增加、货币收入增加后导致货币交易需求 量的增加；二是随着利率下降后增加的货币投机需求量。弗里德曼理论中资产品种较多，有金融性 资产和非金融性资产，传导途径是多种多样的，可以在货币市场和商品市场同时进行，通过物价普 遍上涨吸收过多的货币量。 第三，凯恩斯模型中利率作用明显，利率是传导机制的中心环节，货币量变动后首先引起的是 利率的变动，货币供需和整个社会经济的均衡是通过利率的变化来调节的。而弗里德曼理论则显现 收入支出在传导中的作用。人们主要根据各种资产收入来确定现金持有量。由于货币需求是稳定的， 因此货币供需求均衡只能通过支出来调节，最终引起物价上升，而且货币量与利率之间存在着不一 致的关系，弗里德曼认为，货币增长加速时，短期内会降低利率，但是后来，由于支出增加又会刺 激价格上涨，引起借贷需求的增加，从而促使利率上升。所以弗里德曼反对把利率作为制定货币政 策的中间目标，不赞成利率成为传导机制中的主轴
12.2.4货币政策效果 一、货币政策的有效性 1.货币政策有效性含义 货币政策有效性是指中央银行通过操作货币政策工具，通过良好的传导机制，较好地实现中央 银行预期最终政策目标。 2.影响货币政策有效性的因素 一般认为，影响货币政策效果主要因素有三个，它们分别是：货币政策时滞、货币流通速度的 变动和人们对货币政策的合理预期。 (1)货币政策时滞 货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。如果货 币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预测，货币政策效果就容易确定，货币政策工 具在实施和传导的选择中就容易把握方问和力度，如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难 以观察和预测，那么，政策工具在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能 根据对政策生效程度的判断而随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标。货币政策时滞太 长，其间的经济形势已发生很大变化，还可能导致最初采取的政策工具和选取的传导中介变得无效， 导致政策的彻底失败。 为了准确地预测和把握货币政策时滞，人们通常将时滞进行分段分析。简单的分段法，是将时 滞分为内部时滞和外部时滞两部分。 内部时滞，是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段，第一 段叫认识时滞，它是指经济生活发生变化时，中央银行要获得反映这种变化的各种资料并进行分析 和研究，以确定货币的政策意向所需要的时间。第二段叫决策时滞，它是指货币政策意向确定后， 中央银行要根据对经济活动变化规律及其后果等的分析，决定实施具体的政策工具所需要的时间。 内部时滞的长短，取决于中央银行收集资料、判断形势、制定决策等项工作的效率，也取决于经济 形势的复杂程度。 外部时滞，又称为效应时滞，是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所 经过的时间。决定和影响外部时滞的因素要比内部时滞复杂得多。要首先作用于商业银行等金融机 构、作用于金融市场，然后又进一步作用于企业、个人家庭等经济主体，通过经济主体投资、消费 活动的变化使政策目标得以实现。在政策工具与政策目标之间，须经过由利率、货币供应量、基础 货币、超额准备金等作为中间指标的复杂的传导过程。传导过程中的任何一个环节、一个指标发生 预料不到的变化，都将影响对时滞的准确预测和把握。 时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失：效应时 滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效 果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。 (2)货币流通速度变动 货币流动速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。货币学派认为，货币流通速度对货 币政策效应的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，有可能使货币政策效果受到严 重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。 (3)人们对货币政策的合理预期 合理预期对货币政策效果影响很大。合理预期的含义是：人们对未来的经济变量的变动能够作 出合乎理性的，从而也是正确的预期。 合理预期对货币政策效果的影响表现为：当中央银行货币政策推出后，各经济主体立刻会根据 所获取的各种信息来预测政策的后果，并很快作出对策。货币政策的作用可能被这种对策所冲销。 如：扩张性货币政策推出后，人们通过所掌握的各种信息预期社会总需求要拉上，物价水平会上升。 在这种情况下，企业预期原材料要涨价，工人的工资会由于工会的力量强大而提高，生产成本会由 8
8 12.2.4 货币政策效果 一、货币政策的有效性 1．货币政策有效性含义 货币政策有效性是指中央银行通过操作货币政策工具，通过良好的传导机制，较好地实现中央 银行预期最终政策目标。 2．影响货币政策有效性的因素 一般认为，影响货币政策效果主要因素有三个，它们分别是：货币政策时滞、货币流通速度的 变动和人们对货币政策的合理预期。 （1）货币政策时滞 货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。如果货 币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预测，货币政策效果就容易确定，货币政策工 具在实施和传导的选择中就容易把握方向和力度，如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难 以观察和预测，那么，政策工具在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能 根据对政策生效程度的判断而随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标。货币政策时滞太 长，其间的经济形势已发生很大变化，还可能导致最初采取的政策工具和选取的传导中介变得无效， 导致政策的彻底失败。 为了准确地预测和把握货币政策时滞，人们通常将时滞进行分段分析。简单的分段法，是将时 滞分为内部时滞和外部时滞两部分。 内部时滞，是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段，第一 段叫认识时滞，它是指经济生活发生变化时，中央银行要获得反映这种变化的各种资料并进行分析 和研究，以确定货币的政策意向所需要的时间。第二段叫决策时滞，它是指货币政策意向确定后， 中央银行要根据对经济活动变化规律及其后果等的分析，决定实施具体的政策工具所需要的时间。 内部时滞的长短，取决于中央银行收集资料、判断形势、制定决策等项工作的效率，也取决于经济 形势的复杂程度。 外部时滞，又称为效应时滞，是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所 经过的时间。决定和影响外部时滞的因素要比内部时滞复杂得多。要首先作用于商业银行等金融机 构、作用于金融市场，然后又进一步作用于企业、个人家庭等经济主体，通过经济主体投资、消费 活动的变化使政策目标得以实现。在政策工具与政策目标之间，须经过由利率、货币供应量、基础 货币、超额准备金等作为中间指标的复杂的传导过程。传导过程中的任何一个环节、一个指标发生 预料不到的变化，都将影响对时滞的准确预测和把握。 时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失；效应时 滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效 果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。 （2）货币流通速度变动 货币流动速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。货币学派认为，货币流通速度对货 币政策效应的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，有可能使货币政策效果受到严 重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。 （3）人们对货币政策的合理预期 合理预期对货币政策效果影响很大。合理预期的含义是：人们对未来的经济变量的变动能够作 出合乎理性的，从而也是正确的预期。 合理预期对货币政策效果的影响表现为：当中央银行货币政策推出后，各经济主体立刻会根据 所获取的各种信息来预测政策的后果，并很快作出对策。货币政策的作用可能被这种对策所冲销。 如：扩张性货币政策推出后，人们通过所掌握的各种信息预期社会总需求要拉上，物价水平会上升。 在这种情况下，企业预期原材料要涨价，工人的工资会由于工会的力量强大而提高，生产成本会由
此而上升，投资利润率会由此而下降，于是，投资需求必然减少，其结果是，物价上涨了，产出却 没有增长甚至会减少，货币政策最终无效。这就是说，货币政策只有在人们不存在正确合理的预期， 而盲目跟从的时侯才会有效，但事实上，经济生活中的主体都是“理性人”，他们都会在效用最大 化和利润最大化原则的驱使下，对任何一条有用的信息作出理性反映，中央银行的货币政策信息更 不例外，合理预期是一定存在的，货币政策的作用就难免被抵消。 当然，合理预期对货币政策效果的这种影响不能过分夸大，因为公众预期的普遍形成要有一个 过程，不可能没有“时滞”，而且这种预期不一定始终完全正确，即使是有了完全正确的预期，要 采取一定的对策以及这些对策发生作用，也得有一个过程。如果再考虑到中央银行同样会对经济主 体的行为作出正确预期这一因素，那么，就可以说，只有未被中央银行预期到的行为才会抵消货币 政策的作用。所有这些都决定了合理预期对货币政策效果的影响是有限的。 二、货币政策的“相机抉择”或“单一规则” 货币政策因为存在着“时滞”等因素给政策的实施效果带来了困难，这在如何执行货币政策方 面也产生的分歧和争论。 凯恩斯学派认为应采取“相机抉择”政策，即反周期货币政策。是指经济过热时，应采取紧缩 的货币政策：若经济低迷时，应采取扩张的货币政策。认为市场经济无自动调节或稳定的趋势，而 且货币政策的时滞是短暂的，中央银行应会同财政部门依照具体经济情况的变动，运用不同工具和 采取相应措施来稳定金融和经济。中央银行一旦认定目标，就要迅速采取行动。在情况发生变化或 原有预测与所采取的行动有错误时，要及时作出反应，纠正错误，采取新的对策权衡处理。 货币学派则主张，应制定“单一规则”，即中央银行应长期一贯的维持一个固定的或稳定的货币 量增长率，而不应用各种权利和工具企图操纵或管制各种经济变量。货币主义相信市场机制的稳定 力量，认为在经济繁荣、需求过旺时，固定货币增长率低于货币需求增长率，因此，具有自动收缩 经济过度膨胀的能力，而在经济不景气、需求不足时，固定货币增长率高于货币需求增长率，因而 又具有自动刺激经济恢复的能力。同时，由于时滞的存在和人为判断失误等因素，“相机抉择”货币 政策往往不能稳定经济，反而成为经济不稳定的制造者。 理性预期学派认为，对于宏观干预政策，公众依据预期，会采取相应行动。结果会使政策不能 实现预定的目标，所以货币政策是无效的。 12.3本章知识点 货币政策、货币中介指标、法定存款准备金率、再贴现率、公开市场操作、货币政策传导机制、 货币政策时滞 12.4思考题 1.中央银行货币政策的目标是什么？分析它们之间存在的矛盾。 2.货币政策的中介指标有哪些？选择中介指标的主要标准是什么？ 3.试分析中介指标各变量的优缺点。 4.影响货币政策效果的主要因素是什么？ 5.三大货币政策工具的优缺点是什么？ 6.试区别“相机抉择”和“单一规则”。 7.试述货币政策和财政政策的组合的现实意义。 8.货币政策透明度的含义是什么？国际货币基金组织规定货币政策透明度良好行为准则的原因 是什么？ 9
9 此而上升，投资利润率会由此而下降，于是，投资需求必然减少，其结果是，物价上涨了，产出却 没有增长甚至会减少，货币政策最终无效。这就是说，货币政策只有在人们不存在正确合理的预期， 而盲目跟从的时侯才会有效，但事实上，经济生活中的主体都是“理性人”，他们都会在效用最大 化和利润最大化原则的驱使下，对任何一条有用的信息作出理性反映，中央银行的货币政策信息更 不例外，合理预期是一定存在的，货币政策的作用就难免被抵消。 当然，合理预期对货币政策效果的这种影响不能过分夸大，因为公众预期的普遍形成要有一个 过程，不可能没有“时滞”，而且这种预期不一定始终完全正确，即使是有了完全正确的预期，要 采取一定的对策以及这些对策发生作用，也得有一个过程。如果再考虑到中央银行同样会对经济主 体的行为作出正确预期这一因素，那么，就可以说，只有未被中央银行预期到的行为才会抵消货币 政策的作用。所有这些都决定了合理预期对货币政策效果的影响是有限的。 二、货币政策的“相机抉择”或“单一规则” 货币政策因为存在着“时滞”等因素给政策的实施效果带来了困难，这在如何执行货币政策方 面也产生的分歧和争论。 凯恩斯学派认为应采取“相机抉择”政策，即反周期货币政策。是指经济过热时，应采取紧缩 的货币政策；若经济低迷时，应采取扩张的货币政策。认为市场经济无自动调节或稳定的趋势，而 且货币政策的时滞是短暂的，中央银行应会同财政部门依照具体经济情况的变动，运用不同工具和 采取相应措施来稳定金融和经济。中央银行一旦认定目标，就要迅速采取行动。在情况发生变化或 原有预测与所采取的行动有错误时，要及时作出反应，纠正错误，采取新的对策权衡处理。 货币学派则主张，应制定“单一规则”，即中央银行应长期一贯的维持一个固定的或稳定的货币 量增长率，而不应用各种权利和工具企图操纵或管制各种经济变量。货币主义相信市场机制的稳定 力量，认为在经济繁荣、需求过旺时，固定货币增长率低于货币需求增长率，因此，具有自动收缩 经济过度膨胀的能力，而在经济不景气、需求不足时，固定货币增长率高于货币需求增长率，因而 又具有自动刺激经济恢复的能力。同时，由于时滞的存在和人为判断失误等因素，“相机抉择”货币 政策往往不能稳定经济，反而成为经济不稳定的制造者。 理性预期学派认为，对于宏观干预政策，公众依据预期，会采取相应行动。结果会使政策不能 实现预定的目标，所以货币政策是无效的。 12.3 本章知识点 货币政策、货币中介指标、法定存款准备金率、再贴现率、公开市场操作、货币政策传导机制、 货币政策时滞 12.4 思考题 1．中央银行货币政策的目标是什么？分析它们之间存在的矛盾。 2．货币政策的中介指标有哪些？选择中介指标的主要标准是什么？ 3．试分析中介指标各变量的优缺点。 4．影响货币政策效果的主要因素是什么？ 5．三大货币政策工具的优缺点是什么？ 6．试区别“相机抉择”和“单一规则”。 7．试述货币政策和财政政策的组合的现实意义。 8．货币政策透明度的含义是什么?国际货币基金组织规定货币政策透明度良好行为准则的原因 是什么?
12.5例题与习题 12.5.1名词解释 1、货币政策一一是由货币当局即中央银行通过调节一系列政策工具影响货币供应规模和利率，促进 特定经济目标实现的方针和措施的总称。 2、货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操作 目标和最终目标之间设立的一些过渡性指标。 3、货币政策传导机制一一是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币 政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。 12.5.2简答题 1、影响货币政策效果的主要因素是什么？ 答：(1)货币政策时滞 (2)货币流通速度变动 (3)人们对货币政策的合理预期 2、“相机抉择”和“单一规则”的区别 “相机抉择”政策，即反周期货币政策。是指经济过热时，应采取紧缩的货币政策：若经济低 迷时，应采取扩张的货币政策。认为市场经济无自动调节或稳定的趋势，而且货币政策的时滞是短 暂的，中央银行应会同财政部门依照具体经济情况的变动，运用不同工具和采取相应措施来稳定金 融和经济。中央银行一旦认定目标，就要迅速采取行动。在情况发生变化或原有预测与所采取的行 动有错误时，要及时作出反应，纠正错误，采取新的对策权衡处理。 “单一规则”，即中央银行应长期一贯的维持一个固定的或稳定的货币量增长率，而不应用各种 权利和工具企图操纵或管制各种经济变量。货币主义相信市场机制的稳定力量，认为在经济繁荣、 需求过旺时，固定货币增长率低于货币需求增长率，因此，具有自动收缩经济过度膨胀的能力，而 在经济不景气、需求不足时，固定货币增长率高于货币需求增长率，因而又具有自动刺激经济恢复 的能力。 o
10 12.5 例题与习题 12.5.1 名词解释 1、货币政策——是由货币当局即中央银行通过调节一系列政策工具影响货币供应规模和利率，促进 特定经济目标实现的方针和措施的总称。 2、货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操作 目标和最终目标之间设立的一些过渡性指标。 3、货币政策传导机制——是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币 政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。 12.5.2 简答题 1、影响货币政策效果的主要因素是什么？ 答：（1）货币政策时滞 （2）货币流通速度变动 （3）人们对货币政策的合理预期 2、“相机抉择”和“单一规则”的区别 “相机抉择”政策，即反周期货币政策。是指经济过热时，应采取紧缩的货币政策；若经济低 迷时，应采取扩张的货币政策。认为市场经济无自动调节或稳定的趋势，而且货币政策的时滞是短 暂的，中央银行应会同财政部门依照具体经济情况的变动，运用不同工具和采取相应措施来稳定金 融和经济。中央银行一旦认定目标，就要迅速采取行动。在情况发生变化或原有预测与所采取的行 动有错误时，要及时作出反应，纠正错误，采取新的对策权衡处理。 “单一规则”，即中央银行应长期一贯的维持一个固定的或稳定的货币量增长率，而不应用各种 权利和工具企图操纵或管制各种经济变量。货币主义相信市场机制的稳定力量，认为在经济繁荣、 需求过旺时，固定货币增长率低于货币需求增长率，因此，具有自动收缩经济过度膨胀的能力，而 在经济不景气、需求不足时，固定货币增长率高于货币需求增长率，因而又具有自动刺激经济恢复 的能力