第七章筹资决策 ∮1资本（金）成本（筹资管理中的主要依据，投资管理的主要标准） 一、资本（金）成本的意义 (一)资本（金)成本的概念及种类 1.定义：是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，又叫资金成本。〔资本指由债权人 和股东提供的长期资金来源，包括借入长期资金和权益资本（自有资本）门。不 包括短期借入资金。 2.资本成本的组成 (1)用资费用：（如：向股东支付的股利、向债权人支付的利息）企业在生产经营、 投资过程中因使用资本而付出的费用。与筹资金额，使用期限同向变动。 一-一属于变动性费用 (2)筹资费用：（如：向银行支付的借款手续费，因发行股票和债券而支付的发行费用 等)企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的花费，筹措时一次发 生，-一--属固定性费用。 3.资本成本种类（按用途） (1)个别资本成本：单种筹集方式的资本成本。〔如长期借款、长期债券成本、普通股 成本等〕一一般用于比较和评价各种筹资方式。 (2)综合资本成本：对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果。--一般作为评 价资本结构决策的基本依据。 (3)边际资本成本：新筹集部分资本的成本。--一般用于迫加筹资决策。 三者联系与区别：个是综合与边际的基础： 个高低与资本性质关系大，债务资本成本<权益资本成本 综合：主要用于评价和选择资本结构 边际：已确定目标资本结构，考察资本成本，随筹资规模变动向 变动的情况。 实务中：三者同时运用，缺一不可。 (二).意义： 资本成本是筹资管理、投资管理、营运管理中的重要标准，意义体现在 (1)资本成本是选择筹资方式，选择筹资方案的依据。 多元化，在其它因素相同的多件下，应选择资本成本最低的方式 具体表现在以下几个方面： A、个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，是选择资金来源的重要 因素； B、综合资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据，是确定最佳资本结构必
须考虑的因素； C、边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据，是影响筹资总额的一个 重要因素。 (2)资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。 (相容上多个投资项目评价，预期投资报酬率>资本成本一投资项目具有经济上的可行性 (不相容上多个投资项目评价，预期投资报酬率-资本成本=△，选择△-mx-应最优 (3)资本成本是评价企业经营业绩的最低尺度。 作为一种投资回报是企业使用资本应获得收益的最低界限。 二、资本成本的计量 (一)一般约定与通用模型 用资本成本率表示资本成本大小 通用公式：资本成本（率）K=D P-f 或K=D/P(1-F) 其中： K-资本成本（率） D-用资费用 P一筹资数额 F一筹资费用 F一筹资费用率 (二)个别资本成本（定量分析） 1.债务资本成本，主要包括有长期借款成本和债券成本。 (1)长期借款成本K K=I(1-T)/L(1-F) =R(1-T)/(1-F) I:长期借款年利息T:企业所得税率 L:借款本金F:长期借款筹资费用率 R:长期借款年利率 若筹资费用率F低，在计算时，可忽略不计。则： K=R(1-T) eg:某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限三年。每年付一次到期还本付息，筹措
这笔资本的费用率为0.2%，T=33%,试计算该批长期借款的成本。 解：K=R（1-T)/（1-F) =10.8%×(1-33%)/(1-0.2%) =7.25% 由于筹资费用率F低，在计算时，可忽略不计。 K=R（1-T) 上例：K=10.8%×(1-33%)=7.24% 2.债券成本K (1)不考虑货币的时间价值的情况时： K=I61-T)/B(1-F) K:债券成本 I:债券年利息 B:债券筹资额，按发行价格确定 F:筹资费用商，不得忽略不计 eg:某公司发行总面额为400万元的债券800张，发行总价格为450万元，票面利率为12%，发 行费用占发行价格的5%，T=33%。不考虑货币的时间价值，试计算该债券资本成本。 解：K=I61-T)/B(1-F,) =400×2%×(1-33%) 4501-5%) =7.48% 溢价发行 若等价发标121-3)柜：1- =8.46% 若折价发行： =9.40% (2时间价值的情况时 A、测算债券的税前资本成本率 公司债券的税前资本成本率也是债券持有人的投资必要报酬率，因此： Po=EI/(1+Rp)+Pn/(1+Rp)" 其中： P一一债券筹资净额，即债券发行价格（或现值)扣除发行费用； I--一债券年利息额
Pn一债券面额或到期值 R。一债券投资必要报酬率，即债券的税前资本成本率 t-一一债券期限 注意：Pw=B(1-F) 测算债券的税后资本成本率， K=R。(1-T) 例如：某公司准备以溢价150元发行面额1000元、票面利率10%、期限5年的债券一批。每年 结息一次。平均每章债券的发行费用16元。公司所的税率为33%。考虑货 币的时间价值的影响，该债券的资本成本率是多少？ 解： 1150-16=100/(1+R)'+1000/(1+R) R=8% Kb=8%×(1-336)=5.36% 2.权益资本成本 (1)优先股成本K K=Dp/Pp (1-F D:优先股股利 P:优先股资额，按发行价格确定。 Fr:优先股筹资费用率 (2)普通股成本K(注意思路：资本成本率实质是投资必要报酬率) 1)股利折现模型 P=Dt/(1+KC)'（t从1到无穷) Pe一普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用； Dt-普通股第t年的股利； KC-一普通股投资必要报酬率，即普通股成本率 根据不同的股利分配政策，其具体的资本成本率如下： A、每年固定股利D(永续年金)，则资本成本率为： P-D/KC 所以：Kc=D/Pe因为：Pe=Pc（1-F。) Kc=D/(Pc（1-F))筹资额，按发行价格确定
B、采用固定股利增长政策，假设普通股股利逐年增长，如果每年以固定比率G增 长。 第1年股利D 第2年D(1+G)入 第3年D（1+G)2。。。 第n年Dk（1+G). 推导得出： K=(DC/Pn)+G K。=c/(Pc(1-F。)+C De:第1年股利 P:筹资额，按发行价格确定 Fc:筹资费用率 2)资本资产定价模型法 Kc=Rg+6 (Ra-Rr) 3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型 例如：某公司已发行债券的投资报酬率为8%，现准备发行一批股票，经分析该股票高于 债券的投资风险报酬率为4%，试测算该股票的资本成本率。 思路：投资者角度，股票投资的风险高于债券，则 股票投资的必要报酬率=股票的资本成本率 =债券利率+股票投资高于债券投资的风险报酬率 因此：K=8%+4%=12% 特点：计算简单，但主观判断色彩较浓。 (3)留存收益成本K(注意：企业一般不会把盈余以股利的形式全部分给股东) 留存收益：企业税后净利在扣除当年股利后形成的，其权利它属于普通股股东。其表面并 不花费资本成本，但有机会成本一一是股东将其留用于公司而不作为股利取出投资于其他地方 而丧失的收益。 因此，留用利润应可以看作是股东对企业的追加投资，对于这部分投资，股东有权利要求 获得和以前股本一样的报酬。所以，留存收益成本与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。 假设采用固定股利增长政策，假设普通股股利逐年增长，如果每年以固定比率G增长。 则K=(DC/Pc)+G 比较：在权益资本中，普通股成本最高，留存收益次之，优先股最低
(二)综合资本成本 企业多渠道、多形成筹集资本，各种方式的成本不同。那么，企业在一定资本结构下，总体 要付出的资本代价又有多少呢？一用综合资本成本衡量。 1,综合资本成本的概念：以各种资金所占的比重为权数，对各种资金的成本加权平均计算 得出的的资本成本。 1.公式 K=ΣKjwj Kw:综合资本成本 Kj:第J种个别资本成本 Wj:权数∑W=1 eg:某企业共有资金100万元，其中债券30万元、优先股10万元、普通股40万元，留存 收益20万元。其资金成本率分别为：6%、12%、15.5%、15%。试计算企业综合资本成本. 解：Kw=EKjwj =12.2% 3、资本价值基础的选择 在上述公式中，权数的确定与资本价值基础的选择有密切关系。对资本价值的确定有三 种选择： 1)基础： (1)帐面价值计算资本比率 (2)市场价值计算资本比率 (3)目标价值计算资本比率 以公司预定的未来目标市场价值确定资本比率。从公司筹资管理决策的角度，综合资本成本 率适用于公司未来的目标资本结构是对它一个最基本的要求。 在实务中，但采用帐面价值计算资本比率的公司较多。 2)各种确认方法的特点 (1)帐面价值计算资本比率的特点： 优点：易于从财务报表中取得资料，计算容易； 缺陷：帐面价值可能不符合市场价值，资本比率将会失去现实客观性，不利 于综合资本成本的测算和筹资管理； 计算的综合资本成本反映的是现在和过去的资本结构，未必适用于未来的筹资 管理决策。 (2)市场价值计算资本比率的特点：
优点：真实的反映公司现实的资本结构和综合资本成本率水平，有利于筹资管 理决策； 缺陷：市场价格常处与变动之中，使之不易选定； 计算的综合资本成本反映的是现在和过去的资本结构，未必适用于未来的筹资 管理决策。 (3)目标价值计算资本比率 优点：能够体现期望的目标资本结构要求。 缺陷：目标价值难以客观的确定。 (三)边际资本成本 是企业追加筹措资本的成本.企业在追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际资本成 本的高低。 1.边际资本成本的计算方法。 例：计算追加筹资300万元的边际资本成本。 已知目前结构：债务0.2、优先股0.05、普通股权益（包括普通股和留存 益)0.75。仍按此结构等措，追加筹措的资本成本（预计）：债券7.5%、优先 股11.8%，普通股权益14.8%。试计算追加300万资金的资本成本。 解：资本比例按市场价值计算 资本种类 目前资本结 迫加筹资 个别资本成本 加权边际资本成本 构 (市场价值) (%) (%) 债务 0.2 300×0.2=60 7.5 7.5×0.2=1.5 优先股 0.05 300×0.05=15 11.80 11.80×0.05=0.59 普通股权益 0.75 300×0.75-225 14.8 14.8×0.75-11.100 合计 1 300 13.130 注意每一种方式的边际资本成本 2.边际资本成本规划（人大教P27) 在追加筹资中，为了便于比较选择不同规模范围的筹资组成，应预先计算、规划边际资 本成本。 规划过程：(eg:P247例) (1)确定目标资本结构：假定公司认为现资本结构合理-一保持 (2)确定各种资本的成本（追加的部分） (3)计算筹资总额分界点
BPj=TFj/Wj(在目前的资本结构下，因追加筹资各种资本成本变化 的分界点) BPj:筹资总额分界点 T℉j:第j种资本的成本分界点 Wj:资本权重 所以：A、1000/0.2=50,000 40000/0.2=200,000 B、2500/0.05=50,000 C、22500/0.75=50,000 75000/075=100,000 (4)计算边际成本 30,000、50,000、100,000、200,000 总额范围：0~30,000 30,00050,000 50,000~100,000 100,000~200,000 200,000以上 (5)作边际成本月边际投资报酬规划图，判断有利可图的投资与筹资机会。 手2杠杆效应 常见的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆 一、经营杠杆 (一)相关概念 1.成本习性及变动成本和固定成本 (1)成本习性：企业中的成本费用变动同业务量之间的内在联系。 (2)按成本习性分类 A、固定成本(a) B、变动成本bX (3)成本的数学模型：y=a+bX 2.本量利分析法 (1)基本公式P=px-(a+bx) =(p-b)x-a (2)有关指标计算
A、单位边际贡献c=p-b B、边际贡献Tcm=cmx-(P-b)x C、边际贡献率CmR=Tcm/px =cm/p =(p-b)/p D、保本销售量BEd=a/cm E、保本销售额BEu=p×(a/cm) F、 (二)经营杠杆 1.有关概念 (1)经营杠杆的概念：是指由于存在固定成本而造成的产销量（业务量)发生较 小变化而引起利润（息税前利润）发生较大变化的现象 (2)经营杠杆利益：固定成本杠杆所带来的增长程度更大的利润（息税前利润） (业务量) (3)经营风险：〔与企业经营相关的风险〕特指利用经营杠杆而导致息税前利润变 动的风险。（业务量，）。 2.经营杠杆的计量 (1)经营杠杆系数〔描述经营杠杆作用的大小：息税前利润的变动率相当于销售额（量） 变动率的倍数。 公式： D0L=(△EBIT/EBIT)/(△S/S)(1) 因为：EBIT=x(p-b)-a △EBIT=△x(p-b)代入1)式 因此： DOL=(EBIT+a)/(EBIT)(2) 0L,f0-/E-)x-a按销量计算8) D0Ls=(S-bx)/(S-bx-a)-按销售额计算(4) eg:某红光厂的固定成本总额为80万元，在销售额为400万元时，应息税前利润为80万元，该 企业的D0L? 解：DOL=(EBIT+a)/(EBIT) =(80+80)/80 =2 表示：当销售增长1倍时，息税前利润增长2倍
当销售下降1倍时，息税前利润下降2倍。 (2)D0L的含义： A、经营杠杆系数，代表一定程度的经营杠杆利益和经营风险，D0L大，杠杆利益的影 响越强，经营风险也越大，反之亦然。因此在实务中，常常用D0L来衡量企业在经 营过程中所面临的经营风险： B、在其他条件不变的情况下，固定资产的投资规模越大，DOL越大，企业的经营风险也 越大。 二、财务杠杆 1、有关概念 (1)财务杠杆：由于固定财务费用（指优先股股利和债务利息）的存在，使息税 前盈余发生较小变化而引起普通股每股盈余发生较大变动幅度 的现象，叫财务杠杆。 (2)财务杠杆利益：指利用债务筹资而给企业所带来的额外收益（只要企业的利 润率大于借款资本成本率，便可获得财务杠杆利益) (3)财务风险（融资风险或筹资风险）：指与企业筹资相关的风险，一般指财务 杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风 险。 2、财务杠杆的计量 (1)财务杠杆系数(DL)是普通股每股税后利润变动率相当于息税前得润变动率的倍数。 公式： DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)(1) 因为： 7BTT-I)(1-T)-Dp· △EPS=△EBIT(1-T)/N代入(1)式 所以： DFL=EBIT (EBIT-I-(Dp/(1-T)))(2) 例：有A、B、C三个公司，公司全部长期资本皆为1000万元。A公司无负债，无优先股， 全部为普通股股本；B公司的借入资本为300万元，利率为10%，普通股股本为700 万元，也无优先股；C公司的借入资本为500万元，利率为10%，优先股100万元，股 息率为12%，普通股股本为400万元。假定预期息税前利润为200万元，所得税率为 30%,分别计算三个公司的财务杠杆系数。 解：