D0L:10.19744/.cnki.11-1235/f.2016.12.013 《管理世界》（月刊） 2016年第12期 “深康佳”中小股东维权：“庶民的 胜利”抑或“百日维新”？ 一个中小股东参与治理的分析框架 口郑国坚 蔡贵龙卢昕 摘要：本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董 事会的上市公司“深康佳”为例，探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发 现和结论是：首先，互联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通，中小股东的 维权意识更强，更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也更可能借助网络 等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东：其次，股东网络投票制度降低了中小股东投票的 成本，而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控股 股东、参与公司治理的有效渠道：最后，由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短 期偏好等局限，中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此， 我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个 中小股东参与治理的完整分析框架，丰富了现有中小股东治理的相关文献，也对有关当局完 善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。 关键词：中小股东维权累积投票制网络投票制利益侵占深康佳 一、引言 投资者尤其是中小股东的利益保护问题一直是学术界和实务界关注的重要话题。从世 界各国的公司治理实践看，损害中小股东利益的行为普遍存在，且在投资者法律保护较弱的 国家显得更加严峻(La Porta et al..,2000,2002)。处于转型经济的中国，由于投资者法律保护 制度的不完善、公司治理质量的低下及企业股权结构的高度集中(Allen et al.,2005;姜付秀 等，2008：沈艺峰等，2009)，控股股东联同企业高管侵占中小股东利益的问题频频发生（李增 泉等，2004；刘峰等，2007；Jiang et al.,2010;郑国坚等，2013)并严重影响中国资本市场的健 康发展。中小股东作为被侵占的对象，在公司治理过程中却往往表现得如“沉默的羔羊”一 般，要么采取“搭便车”的策略一寄希望于其他股东对控股股东或高管的监督以坐享这一 监督行为带来的好处，或者采取“用脚投票”的消极应对方式一卖出股票并离开市场。由 于中小股东在公司治理过程中通常处于弱势地位，中小股东敢于维权并成功的案例鲜有 出现。 2015年发生的深圳康佳集团股份有限公司（以下简称“深康佳”）中小股东维权事件则是 一个非常难得的案例。2015年5月28日，在深康佳的2014年股东大会上，中小股东巧妙利用 累积投票权制度，其联合提名的4位董事候选人顺利进驻深康佳董事局，中小股东董事代表 占据了深康佳董事局7个席位中的4席。至此，深康佳成为中国资本市场第一家中小股东击 本文获得国家自然科学基金面上项目“中国系族企业集团的形成，演化与经济后果研究”（编号： 71272199)、“国企分类改革、集团重组与治理”（编号：71572201）的资助。文责自负。 -145- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 摘要：本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董 事会的上市公司“深康佳”为例，探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发 现和结论是：首先，互联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通，中小股东的 维权意识更强，更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也更可能借助网络 等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东；其次，股东网络投票制度降低了中小股东投票的 成本，而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控股 股东、参与公司治理的有效渠道；最后，由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短 期偏好等局限，中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此， 我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个 中小股东参与治理的完整分析框架，丰富了现有中小股东治理的相关文献，也对有关当局完 善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。 关键词：中小股东维权 累积投票制 网络投票制 利益侵占 深康佳 一、引言 投资者尤其是中小股东的利益保护问题一直是学术界和实务界关注的重要话题。从世 界各国的公司治理实践看，损害中小股东利益的行为普遍存在，且在投资者法律保护较弱的 国家显得更加严峻（La Porta et al.，2000，2002）。处于转型经济的中国，由于投资者法律保护 制度的不完善、公司治理质量的低下及企业股权结构的高度集中（Allen et al.，2005；姜付秀 等，2008；沈艺峰等，2009），控股股东联同企业高管侵占中小股东利益的问题频频发生（李增 泉等，2004；刘峰等，2007；Jiang et al.，2010；郑国坚等，2013）并严重影响中国资本市场的健 康发展。中小股东作为被侵占的对象，在公司治理过程中却往往表现得如“沉默的羔羊”一 般，要么采取“搭便车”的策略——寄希望于其他股东对控股股东或高管的监督以坐享这一 监督行为带来的好处，或者采取“用脚投票”的消极应对方式——卖出股票并离开市场。由 于中小股东在公司治理过程中通常处于弱势地位，中小股东敢于维权并成功的案例鲜有 出现。 2015 年发生的深圳康佳集团股份有限公司（以下简称“深康佳”）中小股东维权事件则是 一个非常难得的案例。2015 年 5 月 28 日，在深康佳的 2014 年股东大会上，中小股东巧妙利用 累积投票权制度，其联合提名的 4 位董事候选人顺利进驻深康佳董事局，中小股东董事代表 占据了深康佳董事局 7 个席位中的 4 席。至此，深康佳成为中国资本市场第一家中小股东击 “深康佳”中小股东维权： “庶民的 胜利”抑或“百日维新”？* ——一个中小股东参与治理的分析框架 □郑国坚 蔡贵龙 卢 昕 *本文获得国家自然科学基金面上项目“中国系族企业集团的形成、演化与经济后果研究”（编号： 71272199）、“国企分类改革、集团重组与治理”（编号：71572201）的资助。文责自负。 - 145 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2016.12.013
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 败控股股东并成功“夺权”的上市公司，各大媒体纷 理的完整分析框架，详细分析中小股东参与公司治 纷将中小股东的逆袭称为“庶民的胜利”。然而，好 理的动因、途径与后果（局限性），是对现有中小股 景不长，中小股东代表上台之后仍然难以改善公司 东治理文献的重要拓展。实践方面，本文详细讨论 的经营状况，中小股东阵营内部逐渐分化。最终在 了投资者法律保护制度和股东投票机制在中小股东 2015年10月20日，控股股东华侨城集团重新占据 参与公司治理的具体体现。在深康佳案例中，网络 了7个董事局席位中的5席，中小股东代表辞职，标 投票制度大大便利了中小股东参与投票的成本，而 志着中小股东这场“夺权”运动的失败，媒体随之称 累积投票制度则使得原本处于明显劣势的中小股东 为“百日维新”运动。无论是“庶民的胜利”还是“百 顺利选举代表其利益的董事并实现对董事会的控 日维新”，深康佳中小股东的维权案例在我国证券 制，充分说明网络投票制度和累积投票制度在我国 史上都具有标志性的时代意义。对该案例的深入 当前法律环境下对中小股东参与公司治理的重要作 研究不但有助于丰富有关中小股东治理和投资者 用。此外，网络新媒体也在中小股东获取信息、辨 保护的理论研究，对有关当局完善公司治理和投资 识控股股东行为和参与治理等方面发挥了积极作 者保护的法律体系和监管环境也具有重要的参考 用。上述发现对有关职能部门完善投资者保护制度 价值。 和股东投票机制具有积极的借鉴意义。2013年11 具体来说，本文对深康佳的案例研究主要集中 月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全 在3个逻辑关联的重要问题：中小股东维权的动因、 面深化改革若干重大问题的决定》赋子了“混合所 手段与治理效果（局限性）。即，第一，哪些因素可 有制经济”前所未有的重要地位，此后各个省份针 能影响中小股东维权的积极性？第二，中小股东可 对国企“混合所有制”改革做了积极的探索。截至 以采取哪些手段表达和实现其权利诉求？第三，中 2016年3月23日，已有25个省份出台了国企改革 小股东参与公司的治理与经营决策有哪些后果，其 尤其是以员工持股为主的混合所有制改革方案。本 局限性是什么？本文的主要发现和结论是：(1)互 文研究中小股东与国有控股股东之间的利益冲突 联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日 对当前我国监管部门倡导的国企“混合所有制”改 益畅通，中小股东的维权意识更强，他们更容易了 革制度的完善也具有一定的启发意义。 解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也 下文的结构安排如下：第二部分简要介绍深康 更容易借助网络等新媒体渠道进行沟通协作以共 佳中小股东维权的全过程：第三部分从理论上分析 同对抗大股东：(2)股东网络投票制度降低了中小 中小股东参与公司治理的动因、途径与后果，并提 股东投票的成本，而累积投票制则大大提高了中小 供一个中小股东治理的理论分析框架：第四部分基 股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控 于该分析框架对深康佳中小股东维权案例进行详 股股东、参与公司治理的有效渠道；(3)长远来看， 细分析和讨论：最后是本文的研究结论与启示。 中小股东通过投票等正式途径参与公司治理，对完 二、深康佳中小股东维权：“庶民 善公司治理、制约控股股东和加强投资者保护具有 积极意义。但是，由于中小股东联盟关系的脆弱 的胜利”抑或“百日维新” 性、专业能力不足和短期行为等局限性，中小股东 深圳康佳集团股份有限公司前身为广东光明 掌握公司控制权也可能造成上市公司在治理和经 华侨电子工业公司，于1992年3月27日在深圳证券 营管理等方面的混乱。因此，我们需要客观全面地 交易所同时发行A、B股股票上市（股票代码分别为 评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局 000016和200016)。与其他国有上市公司国有股 限性。 “一股独大”不同，深康佳的股权结构较为分散。自 本文不仅在理论上丰富了公司治理的相关研 上市以来，控股股东华侨城集团一隶属于国务院 究，在公司治理实践上也具有一定的启示意义。理 国资委直接管理的大型中央企业不断减持国有股， 论方面，基于互联网的时代背景和我国当前的法律 在2007年年底，华侨城集团的持股比例仅为8.7%， 和监管体系，本文提供了一个中小股东参与公司治 此后逐步增持并保持在20%左右（见图1）。由于华 -146- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
败控股股东并成功“夺权”的上市公司，各大媒体纷 纷将中小股东的逆袭称为“庶民的胜利”。然而，好 景不长，中小股东代表上台之后仍然难以改善公司 的经营状况，中小股东阵营内部逐渐分化。最终在 2015 年 10 月 20 日，控股股东华侨城集团重新占据 了 7 个董事局席位中的 5 席，中小股东代表辞职，标 志着中小股东这场“夺权”运动的失败，媒体随之称 为“百日维新”运动。无论是“庶民的胜利”还是“百 日维新”，深康佳中小股东的维权案例在我国证券 史上都具有标志性的时代意义。对该案例的深入 研究不但有助于丰富有关中小股东治理和投资者 保护的理论研究，对有关当局完善公司治理和投资 者保护的法律体系和监管环境也具有重要的参考 价值。 具体来说，本文对深康佳的案例研究主要集中 在3个逻辑关联的重要问题：中小股东维权的动因、 手段与治理效果（局限性）。即，第一，哪些因素可 能影响中小股东维权的积极性？第二，中小股东可 以采取哪些手段表达和实现其权利诉求？第三，中 小股东参与公司的治理与经营决策有哪些后果，其 局限性是什么？本文的主要发现和结论是：（1）互 联网时代下，随着法制环境的改善和信息渠道的日 益畅通，中小股东的维权意识更强，他们更容易了 解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为，也 更容易借助网络等新媒体渠道进行沟通协作以共 同对抗大股东；（2）股东网络投票制度降低了中小 股东投票的成本，而累积投票制则大大提高了中小 股东选派董事代表的可能性，成为中小股东制约控 股股东、参与公司治理的有效渠道；（3）长远来看， 中小股东通过投票等正式途径参与公司治理，对完 善公司治理、制约控股股东和加强投资者保护具有 积极意义。但是，由于中小股东联盟关系的脆弱 性、专业能力不足和短期行为等局限性，中小股东 掌握公司控制权也可能造成上市公司在治理和经 营管理等方面的混乱。因此，我们需要客观全面地 评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局 限性。 本文不仅在理论上丰富了公司治理的相关研 究，在公司治理实践上也具有一定的启示意义。理 论方面，基于互联网的时代背景和我国当前的法律 和监管体系，本文提供了一个中小股东参与公司治 理的完整分析框架，详细分析中小股东参与公司治 理的动因、途径与后果（局限性），是对现有中小股 东治理文献的重要拓展。实践方面，本文详细讨论 了投资者法律保护制度和股东投票机制在中小股东 参与公司治理的具体体现。在深康佳案例中，网络 投票制度大大便利了中小股东参与投票的成本，而 累积投票制度则使得原本处于明显劣势的中小股东 顺利选举代表其利益的董事并实现对董事会的控 制，充分说明网络投票制度和累积投票制度在我国 当前法律环境下对中小股东参与公司治理的重要作 用。此外，网络新媒体也在中小股东获取信息、辨 识控股股东行为和参与治理等方面发挥了积极作 用。上述发现对有关职能部门完善投资者保护制度 和股东投票机制具有积极的借鉴意义。2013 年 11 月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全 面深化改革若干重大问题的决定》赋予了“混合所 有制经济”前所未有的重要地位，此后各个省份针 对国企“混合所有制”改革做了积极的探索。截至 2016 年 3 月 23 日，已有 25 个省份出台了国企改革， 尤其是以员工持股为主的混合所有制改革方案。本 文研究中小股东与国有控股股东之间的利益冲突， 对当前我国监管部门倡导的国企“混合所有制”改 革制度的完善也具有一定的启发意义。 下文的结构安排如下：第二部分简要介绍深康 佳中小股东维权的全过程；第三部分从理论上分析 中小股东参与公司治理的动因、途径与后果，并提 供一个中小股东治理的理论分析框架；第四部分基 于该分析框架对深康佳中小股东维权案例进行详 细分析和讨论；最后是本文的研究结论与启示。 二、深康佳中小股东维权：“庶民 的胜利”抑或“百日维新” 深圳康佳集团股份有限公司前身为广东光明 华侨电子工业公司，于 1992 年 3 月 27 日在深圳证券 交易所同时发行 A、B 股股票上市（股票代码分别为 000016 和 200016）。与其他国有上市公司国有股 “一股独大”不同，深康佳的股权结构较为分散。自 上市以来，控股股东华侨城集团——隶属于国务院 国资委直接管理的大型中央企业不断减持国有股， 在 2007 年年底，华侨城集团的持股比例仅为 8.7%， 此后逐步增持并保持在 20%左右（见图 1）。由于华 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 146 -
《管理世界》（月刊) 2016年第12期 侨城集团始终控制着公司董事会，截至2015年3月 原财务总监黄志强辞职。值得注意的是，深康佳新 31日，公司的实际控制人仍为华侨城集团。 任总裁刘丹由张民提名并代表夏锐等中小股东的 (一)庶民的胜利：中小股东成功“夺权” 利益，此次董事局主席职务的变更其实是中小股东 2015年4月2日，深康佳发布公告决定进行第 与华侨城集团博弈的结果，中小股东以一个董事长 八届董事局、独立董事及监事会的换届选举，此前 职务，换来了高管团队的洗牌，在不放弃董事会4：3 深康佳董事局7位成员全部由华侨城提名，而华侨 格局的同时，增强高管团队力量，中小股东控制权 城仅持有深康佳21.75%的股份。2015年5月15日， 仍占上风。 公司股东Nam Ngai、夏锐、孙祯祥、蔡国新（以下简 至此，中小股东取得了可观的“战绩”，中小股 称“夏锐等人”)联合提交文件，拟提名任维杰、宋振 东联合“起义”并推翻了大型央企华侨城集团在深 华为公司第八届董事局非独立董事候选人，提名张 康佳的长期霸权统治，媒体纷纷将其称为“庶民的 民为第八届董事局独立董事候选人，提名张光辉为 胜利”。 第八届监事会非职工监事候选人，同时送交2014年 (二)百日维新：大股东重新“掌权” 年度股东大会审议。Nam Ngai、夏锐、孙祯祥及蔡 中小股东在控制了深康佳董事局之后，公司经 国新4位股东合并持有公司3621万股，占公司总流 营业绩仍无法获得有效改善。图2报告了深康佳与 通股的3%左右。次日，公司股东Holy Time Group 行业平均的业绩表现。与彩电行业整体上扬的经 Limited(圣时投资)与国元证券经纪（香港）有限公 营业绩不同，深康佳的盈利能力持续恶化，2015年 司联合（以下简称“圣时国元”）提名靳庆军 深康佳股权结构 为第八届董事局非独立董事候选人，提名 肖祖核为第八届董事局独立董事候选人， 前五大股东 2.890 2.8996 2.1996 65.7990 提名石开荣为第八届监事会非职工监事候 21.759% 4.496 国 (合计 选人。圣时投资与国元证券均属于公司前 华 十大流通股股东之一，合计占有具表决权 侨城 元证 国社 5%股份。此外，夏锐等4位自然人股东主 集团 经 保基金组 (包括 动联系圣时投资，虽然表面上双方提名人 公司 济有限 润深国投信托有限公司 高基金( 自然 选并不相同，在未来的董事会角逐中可能 人般 司 存在冲突，但种种迹象表明，双方已有联手 动作。 L53 1.179 8.96 2.18% 2015年5月28日，深康佳召开2014年 0.98% 0.97% 股东大会，4名由中小股东提名的董事及独 Holy time group Limited GuotaiJunan 孙祯样 平安信托 Nam Ngai 其他散户 立董事候选人凭借累积投票制顺利进驻公 图1 深康佳股权结构图(2015年第一李度】 司第八届董事局，在总数为7人的董事局 表1深康佳重事局、监事会和总裁成员变动情祝一览表 第七届董监高代表阵营第八届董监高代表阵营2015年10月20日代表阵营 中占据绝对多数。由于中小股东控制了深 Panel A:董事局成员 董事长 陈跃华 华侨城 刘凤喜”华侨城 刘凤喜 华侨城 康佳董事局，深康佳改变了过去由控股股 董事 苏征 华侨城 陈跃华 华侨城 陈跃华 华侨城 东华侨城“一言堂”的局面（见表1），成为 董事 王晓雯 华侨城 新庆军 圣时国元 新庆军 圣时国元 董事 何海滨 华侨城 宋振华 夏锐等人 何海旅 华侨城 中国资本市场上第一家由中小股东击败控 独立董事 冯羽涛 华侨城 张民 夏锐等人 孙盛典 华侨城 独立董事 杨海英 华折成 背相核 圣时国元 肖祖核 股股东并成功“夺权”的案例。 圣时国元 独立董事 张忠 华侨城 张述华 华侨城 张述华 华侨城 2015年6月19日，深康佳召开第八届 Panel B:监事会成员 监事长 董亚平 华侨城 郝刚 华侨城 郝刚 华侨城 董事局第二次会议，张民辞去董事局主席 监事 郝刚 华侨城 张光辉 夏锐等人 王友来 华侨城 监事 刘勇 职工代表 李君 职务，并选举刘凤喜为公司第八届董事局 职工代表 李君 职工代表 Panel C管理层成员 主席：同时，董事局会议聘任刘丹为公司总 总裁 刘凤喜华侨城 刘丹 夏锐等人 刘凤喜 华侨城 注：第八届董事局第一次会议选举张民为董事局主席，第二次会议张民辞职并选举刘 裁，聘任宋振华、林洪藩为副总裁，而公司风喜为第八届董事局主席。以上资料由作者根据公司相关公告整理。 -147- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 侨城集团始终控制着公司董事会，截至 2015 年 3 月 31日，公司的实际控制人仍为华侨城集团。 （一）庶民的胜利：中小股东成功“夺权” 2015 年 4 月 2 日，深康佳发布公告决定进行第 八届董事局、独立董事及监事会的换届选举，此前 深康佳董事局 7 位成员全部由华侨城提名，而华侨 城仅持有深康佳21.75%的股份。2015年5月15日， 公司股东 Nam Ngai、夏锐、孙祯祥、蔡国新（以下简 称“夏锐等人”）联合提交文件，拟提名任维杰、宋振 华为公司第八届董事局非独立董事候选人，提名张 民为第八届董事局独立董事候选人，提名张光辉为 第八届监事会非职工监事候选人，同时送交 2014 年 年度股东大会审议。Nam Ngai、夏锐、孙祯祥及蔡 国新 4 位股东合并持有公司 3621 万股，占公司总流 通股的 3%左右。次日，公司股东 Holy Time Group Limited（圣时投资）与国元证券经纪（香港）有限公 司联合（以下简称“圣时国元”）提名靳庆军 为第八届董事局非独立董事候选人，提名 肖祖核为第八届董事局独立董事候选人， 提名石开荣为第八届监事会非职工监事候 选人。圣时投资与国元证券均属于公司前 十大流通股股东之一，合计占有具表决权 5%股份。此外，夏锐等 4 位自然人股东主 动联系圣时投资，虽然表面上双方提名人 选并不相同，在未来的董事会角逐中可能 存在冲突，但种种迹象表明，双方已有联手 动作。 2015 年 5 月 28 日，深康佳召开 2014 年 股东大会，4 名由中小股东提名的董事及独 立董事候选人凭借累积投票制顺利进驻公 司第八届董事局，在总数为 7 人的董事局 中占据绝对多数。由于中小股东控制了深 康佳董事局，深康佳改变了过去由控股股 东华侨城“一言堂”的局面（见表 1），成为 中国资本市场上第一家由中小股东击败控 股股东并成功“夺权”的案例。 2015 年 6 月 19 日，深康佳召开第八届 董事局第二次会议，张民辞去董事局主席 职务，并选举刘凤喜为公司第八届董事局 主席；同时，董事局会议聘任刘丹为公司总 裁，聘任宋振华、林洪藩为副总裁，而公司 原财务总监黄志强辞职。值得注意的是，深康佳新 任总裁刘丹由张民提名并代表夏锐等中小股东的 利益，此次董事局主席职务的变更其实是中小股东 与华侨城集团博弈的结果，中小股东以一个董事长 职务，换来了高管团队的洗牌，在不放弃董事会 4∶3 格局的同时，增强高管团队力量，中小股东控制权 仍占上风。 至此，中小股东取得了可观的“战绩”，中小股 东联合“起义”并推翻了大型央企华侨城集团在深 康佳的长期霸权统治，媒体纷纷将其称为“庶民的 胜利”。 （二）百日维新：大股东重新“掌权” 中小股东在控制了深康佳董事局之后，公司经 营业绩仍无法获得有效改善。图 2 报告了深康佳与 行业平均的业绩表现。与彩电行业整体上扬的经 营业绩不同，深康佳的盈利能力持续恶化，2015 年 图 1 深康佳股权结构图（2015 年第一季度） 表 1 深康佳董事局、监事会和总裁成员变动情况一览表 Panel A: 董事局成员 董事长 董事 董事 董事 独立董事 独立董事 独立董事 Panel B: 监事会成员 监事长 监事 监事 Panel C: 管理层成员 总裁 第七届董监高 陈跃华* 苏征 王晓雯 何海滨 冯羽涛 杨海英 张忠 董亚平 郝刚 刘勇 刘凤喜 代表阵营 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 职工代表 华侨城 第八届董监高 刘凤喜* 陈跃华 靳庆军 宋振华 张民 肖祖核 张述华 郝刚 张光辉 李君 刘丹 代表阵营 华侨城 华侨城 圣时国元 夏锐等人 夏锐等人 圣时国元 华侨城 华侨城 夏锐等人 职工代表 夏锐等人 2015 年 10 月 20 日 刘凤喜* 陈跃华 靳庆军 何海滨 孙盛典 肖祖核 张述华 郝刚 王友来 李君 刘凤喜 代表阵营 华侨城 华侨城 圣时国元 华侨城 华侨城 圣时国元 华侨城 华侨城 华侨城 职工代表 华侨城 注：第八届董事局第一次会议选举张民为董事局主席，第二次会议张民辞职并选举刘 凤喜为第八届董事局主席。以上资料由作者根据公司相关公告整理。 - 147 -
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理亲例研究 第三季度报显示公司的净利润亏损高达8.5亿元左 权、0票反对，董事会会议5票同意、0票弃权、0票 右，同比下降1891%。控制权的争夺明显影响了公 反对审议，并在股东大会上获得通过。其中，王友 司的正常经营。 来、何海滨均在华侨城中担任高管职务。上述3人 2015年9月10日，股东之间的矛盾再次出现。 的提名，意味着在这场董事会席位争夺中大股东华 当天出现建议暂停刘丹继续任职的提案，该提案获 侨城的最终胜利。中小股东以利益联结为基础的 得5票赞同、2票反对，这意味着原来一个阵营的4 同盟注定了其终将因利益冲突而分崩离析，“庶民 位中小股东代表董事开始分裂，由圣时投资和国元 的胜利”到头来也只不过是一场“百日维新”运动 证券提名的童事新庆军、肖祖核赞成提案，与3位华 而已！ 侨城代表重新联合，而投反对票的张民和宋振华， 三、中小股东参与公司治理的 则坚持该项免职声明并非由各委员会提出，不具法 律效率，但是在董事局5：2的情况下已无法逆转格 动因、途径与效果：理论分析 局。此后，深康佳颁布的多项决议均出现两种不同 由于持有较低的股权、面临较高的信息不对称 的意见，在当天颁布的《关于董事和监事薪酬方案 与行权成本，中小股东参与公司治理的积极性往往 的议案》中，董事会出现5票同意、0票弃权、2票反 不高，也因此被贴上了“投票冷漠”的标签（孔东民 对；监事会出现2票同意、1票反对，以夏锐为首的 等，2012)。然而，中小股东在公司治理的消极态度 中小股东权利被架空，而圣时国元阵营则与华侨城 可能加剧控股股东对中小股东的利益侵占，中小股 达成一致协议。 东最终将不得不为其“投票冷漠”的态度付出高额 中小股东之所以能在董事会格局中占据4席位 的代价。如图3所示，我们尝试建立了一个系统的 置，正是由于两拨中小股东的联合操作。如今，夏 理论框架，对中小股东参与公司治理的动因、手段 锐等人与圣时国元的分裂意味着企业高管团队的 与效果（局限性）等问题进行深入分析（图3）。 重新洗牌。2015年9月25日，公司董事兼副总裁宋 (一)双重委托代理问题与中小股东行权的动因 振华辞去在公司下属公司担任的所有职务，刘丹辞 中小股东在公司治理的弱势地位注定了其将 去在公司内部的总裁职务；28日，独立董事张民辞 成为控股股东和管理层的主要侵犯对象。在股权 去第八届董事局独立董事职务，张光辉辞去公司第 分散的情况下，由于企业所有权与经营权的分离， 八届监事会监事职务。截至2015年9月28日，深康 管理层为了追逐个人私利有动机对分散的股东进 佳董事会格局因夏锐为首的中小股东代表的辞职 行利益侵占(Jensen and Meckling,l976):而在股权 彻底发生改变。从结果来看，夏锐、Nam Ngai阵营 集中的情况下，控股股东通常利用其超额控制权优 推选人员全部失去深康佳高管席位，而圣时国元与 势转移公司资产，实现对中小股东的利益侵占(La 华侨城两方推选席位仍然保存。 Porta et al.,1999;Claessens et al.,2000;Johnson et 2015年10月20日，华侨城集团提名王友来为 al.,2000;李增泉等，2004；吕长江、肖成民，2006)。 第八届监事会非职工监事、何海滨为第八届董事局 股权高度集中的企业甚至可能同时存在双重委托 非独立董事候选人，孙盛典为第八届董事局独立董 代理问题（冯根福，2004），中小股东将同时受到控 事候选人，分别获得监事会会议2票同意、0票弃 股股东和管理层的侵犯。 6.00 中小股东参与公司治理的积极 500.00 4.00 性主要受到两个因素的影响：行权 200.00 2.00 成本与维权预期收益。一方面，我 -100.00 0.00 400.00 季度 报 季度 国中小股东的行权成本较高，且缺 -2.00 70 2014年半年报 2014年 2014年 2015年 乏股东集团诉讼机制，因此，相比投 201 20 -4.00 资者保护较好的国家，我国中小股 1,000.00 6.00 ☑深康佳净利涧 ✉行业净利润 +一行业ROA ◆一深康佳ROA 东的行权积极性较低，中小股东参 图2深康佳2014-2015净利润和R0A的走势 与公司治理通常采取“搭便车”或 -148- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
第三季度报显示公司的净利润亏损高达 8.5 亿元左 右，同比下降 1891%。控制权的争夺明显影响了公 司的正常经营。 2015 年 9 月 10 日，股东之间的矛盾再次出现。 当天出现建议暂停刘丹继续任职的提案，该提案获 得 5 票赞同、2 票反对，这意味着原来一个阵营的 4 位中小股东代表董事开始分裂，由圣时投资和国元 证券提名的董事靳庆军、肖祖核赞成提案，与3位华 侨城代表重新联合，而投反对票的张民和宋振华， 则坚持该项免职声明并非由各委员会提出，不具法 律效率，但是在董事局 5∶2 的情况下已无法逆转格 局。此后，深康佳颁布的多项决议均出现两种不同 的意见，在当天颁布的《关于董事和监事薪酬方案 的议案》中，董事会出现 5 票同意、0 票弃权、2 票反 对；监事会出现 2 票同意、1 票反对，以夏锐为首的 中小股东权利被架空，而圣时国元阵营则与华侨城 达成一致协议。 中小股东之所以能在董事会格局中占据 4 席位 置，正是由于两拨中小股东的联合操作。如今，夏 锐等人与圣时国元的分裂意味着企业高管团队的 重新洗牌。2015 年 9 月 25 日，公司董事兼副总裁宋 振华辞去在公司下属公司担任的所有职务，刘丹辞 去在公司内部的总裁职务；28 日，独立董事张民辞 去第八届董事局独立董事职务，张光辉辞去公司第 八届监事会监事职务。截至 2015 年 9 月 28 日，深康 佳董事会格局因夏锐为首的中小股东代表的辞职 彻底发生改变。从结果来看，夏锐、Nam Ngai 阵营 推选人员全部失去深康佳高管席位，而圣时国元与 华侨城两方推选席位仍然保存。 2015 年 10 月 20 日，华侨城集团提名王友来为 第八届监事会非职工监事、何海滨为第八届董事局 非独立董事候选人，孙盛典为第八届董事局独立董 事候选人，分别获得监事会会议 2 票同意、0 票弃 权、0 票反对，董事会会议 5 票同意、0 票弃权、0 票 反对审议，并在股东大会上获得通过。其中，王友 来、何海滨均在华侨城中担任高管职务。上述 3 人 的提名，意味着在这场董事会席位争夺中大股东华 侨城的最终胜利。中小股东以利益联结为基础的 同盟注定了其终将因利益冲突而分崩离析，“庶民 的胜利”到头来也只不过是一场“百日维新”运动 而已！ 三、中小股东参与公司治理的 动因、途径与效果：理论分析 由于持有较低的股权、面临较高的信息不对称 与行权成本，中小股东参与公司治理的积极性往往 不高，也因此被贴上了“投票冷漠”的标签（孔东民 等，2012）。然而，中小股东在公司治理的消极态度 可能加剧控股股东对中小股东的利益侵占，中小股 东最终将不得不为其“投票冷漠”的态度付出高额 的代价。如图 3 所示，我们尝试建立了一个系统的 理论框架，对中小股东参与公司治理的动因、手段 与效果（局限性）等问题进行深入分析（图3）。 （一）双重委托代理问题与中小股东行权的动因 中小股东在公司治理的弱势地位注定了其将 成为控股股东和管理层的主要侵犯对象。在股权 分散的情况下，由于企业所有权与经营权的分离， 管理层为了追逐个人私利有动机对分散的股东进 行利益侵占（Jensen and Meckling，1976）；而在股权 集中的情况下，控股股东通常利用其超额控制权优 势转移公司资产，实现对中小股东的利益侵占（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Johnson et al.，2000；李增泉等，2004；吕长江、肖成民，2006）。 股权高度集中的企业甚至可能同时存在双重委托 代理问题（冯根福，2004），中小股东将同时受到控 股股东和管理层的侵犯。 中小股东参与公司治理的积极 性主要受到两个因素的影响：行权 成本与维权预期收益。一方面，我 国中小股东的行权成本较高，且缺 乏股东集团诉讼机制，因此，相比投 资者保护较好的国家，我国中小股 东的行权积极性较低，中小股东参 图 2 深康佳 2014~2015 净利润和 ROA 的走势 与公司治理通常采取“搭便车”或 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 148 -
《管理世界》（月刊） 2016年第12期 “用脚投票"”的消极方式。例如，孔东民等(2013)指 护机制（吴磊磊等，2011），其中关于表决权制度的 出，在实行网络投票制这一降低中小股东行权成本 设立更是中小股东行使股东权利的重要保障。控 的制度之前，我国中小股东参与企业投票的比例较 股股东侵占中小股东的途径在于其在公司的经营 低，只有1%左右。中小股东在公司治理过程中的 治理中拥有超额的控制权，使其便于通过关联交 “无为”加剧了控股股东与管理层的代理问题。另 易、资金担保、盈余管理等方式剥削中小股东利 一方面，随着我国投资者保护法律制度的逐步完 益。因此，赋子中小股东更大的投票权是解决控股 善，中小股东行权成本得到了较大程度地降低①，控 股东与中小股东利益冲突的有效方式(La Porta et 股股东或管理层对中小股东利益的损害行为将激 al.,2000)。表决权制度从法律上鼓励中小股东“用 发中小股东维权意识的觉醒并促使其积极参与公 手投票”积极参与公司治理，改变“用脚投票”的消 司治理。已有文献研究发现中小股东参与公司治 极方式。2004年12月7日，中国证券监督管理委员 理的积极性与公司治理水平负相关（孔东民等， 会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若 2013)。在大股东代理问题严重（黎文靖等，2012） 干规定》（简称“规定”）强调了“网络投票制”、“分类 与公司信息透明度较差（黎文靖、孔东民，2013）的 表决制”和“累积投票制”3种新型投票机制在保护 公司，中小股东参与网络投票的积极性更高。同 中小股东利益中的应用。具体地，首先，网络投票 时，随着我国互联网等信息技术的发展，中小股东 制可以突破地域和时间的限制且操作简捷，能极大 获取信息的渠道得到了较大程度地扩宽。网络等 地降低中小股东的行权成本（黎文靖等，2012：黎文 新媒体的发展使中小股东得以相对便捷地获取信 靖、孔东民，2013：孔东民等，2013)：其次，分类表决 息，提高中小股东发现控股股东利益侵占行为的可 制能在某些大股东可能严重侵犯中小股东利益的 能性：中小股东也能够更加便捷且成本较低地进行 事件上，限制大股东投票，提高中小股东投票权（姚 沟通协作，形成利益联盟制衡大股东的投机行为。 颐、刘志远，2011)，从而克服股东之间“表面平等， (二)中小股东积极参与公司治理的机制 实际不平等”的事实（李维安，2004）：最后，累积投 面对控股股东与管理层的代理问题，中小股东 票制能够抵制因控股股东股权过分集中而导致中 原则上可以通过以下3个机制对其权益进行保护。 小股东集体失语，大幅提高中小股东提名董事人选 1.股东投票机制 并通过选举的可能性（吴磊磊等，2011）。因此，合 公司章程是一项非常有效的中小股东自我保 理的股东投票制度安排对于降低中小股东行权成 一、动因 二、途径 三、效果 本、提高中小股东参与公司治理的积 极性、监督制衡控股股东和高管，最 一司法保护较弱 用脚投票 终维护中小股东权益具有重大的推 -信息梁道闭塞 作用 动作用。 极 行权成本高 搭便车 行 一盘督与约束大 2.董事监督机制 权 股东与管理层 理论上，董事监督主要通过两类 改善公司治理 董事进行：独立董事和中小股东董 控股股东 利益侵占 中小 中小股东 管理层 股东 董事 事。一方面，独立董事制度设计的目 的在于通过引入外部独立董事监督 积 局限性 控股股东与管理层，确保公众股东的 行权成本低 极 监督机制 一利益联盟脆弱 合法权益不受损害。独立董事能在 行 一治理角色定位 投票机制 -司法保护提高 权 短朝偏好性… 一定程度上改善公司治理质量。具 累积狡票制 信息渠道畅通 体地，独立董事不仅可以监督并降低 -网络投票制 管理层的代理问题(Brickley and 诉讼机制 James,1987)、识别公司的盈余管理 图3中小股东参与公司治理的理论框架 行为（支晓强、童盼，2005）及提高公 -149- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 图 3 中小股东参与公司治理的理论框架 “用脚投票”的消极方式。例如，孔东民等（2013）指 出，在实行网络投票制这一降低中小股东行权成本 的制度之前，我国中小股东参与企业投票的比例较 低，只有 1%左右。中小股东在公司治理过程中的 “无为”加剧了控股股东与管理层的代理问题。另 一方面，随着我国投资者保护法律制度的逐步完 善，中小股东行权成本得到了较大程度地降低①，控 股股东或管理层对中小股东利益的损害行为将激 发中小股东维权意识的觉醒并促使其积极参与公 司治理。已有文献研究发现中小股东参与公司治 理的积极性与公司治理水平负相关（孔东民等， 2013）。在大股东代理问题严重（黎文靖等，2012） 与公司信息透明度较差（黎文靖、孔东民，2013）的 公司，中小股东参与网络投票的积极性更高。同 时，随着我国互联网等信息技术的发展，中小股东 获取信息的渠道得到了较大程度地扩宽。网络等 新媒体的发展使中小股东得以相对便捷地获取信 息，提高中小股东发现控股股东利益侵占行为的可 能性；中小股东也能够更加便捷且成本较低地进行 沟通协作，形成利益联盟制衡大股东的投机行为。 （二）中小股东积极参与公司治理的机制 面对控股股东与管理层的代理问题，中小股东 原则上可以通过以下3个机制对其权益进行保护。 1.股东投票机制 公司章程是一项非常有效的中小股东自我保 护机制（吴磊磊等，2011），其中关于表决权制度的 设立更是中小股东行使股东权利的重要保障。控 股股东侵占中小股东的途径在于其在公司的经营 治理中拥有超额的控制权，使其便于通过关联交 易、资金担保、盈余管理等方式剥削中小股东利 益。因此，赋予中小股东更大的投票权是解决控股 股东与中小股东利益冲突的有效方式（La Porta et al.，2000）。表决权制度从法律上鼓励中小股东“用 手投票”积极参与公司治理，改变“用脚投票”的消 极方式。2004 年 12 月 7 日，中国证券监督管理委员 会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若 干规定》（简称“规定”）强调了“网络投票制”、“分类 表决制”和“累积投票制”3 种新型投票机制在保护 中小股东利益中的应用②。具体地，首先，网络投票 制可以突破地域和时间的限制且操作简捷，能极大 地降低中小股东的行权成本（黎文靖等，2012；黎文 靖、孔东民，2013；孔东民等，2013）；其次，分类表决 制能在某些大股东可能严重侵犯中小股东利益的 事件上，限制大股东投票，提高中小股东投票权（姚 颐、刘志远，2011），从而克服股东之间“表面平等， 实际不平等”的事实（李维安，2004）；最后，累积投 票制能够抵制因控股股东股权过分集中而导致中 小股东集体失语，大幅提高中小股东提名董事人选 并通过选举的可能性（吴磊磊等，2011）。因此，合 理的股东投票制度安排对于降低中小股东行权成 本、提高中小股东参与公司治理的积 极性、监督制衡控股股东和高管，最 终维护中小股东权益具有重大的推 动作用。 2.董事监督机制 理论上，董事监督主要通过两类 董事进行：独立董事和中小股东董 事。一方面，独立董事制度设计的目 的在于通过引入外部独立董事监督 控股股东与管理层，确保公众股东的 合法权益不受损害。独立董事能在 一定程度上改善公司治理质量。具 体地，独立董事不仅可以监督并降低 管 理 层 的 代 理 问 题（Brickley and James，1987）、识别公司的盈余管理 行为（支晓强、童盼，2005）及提高公 - 149 -
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理素例研究 司投资效率（陈运森、谢德仁，2011），也能够抑制控 而，当前我国监管机构的执法力度仍较弱，投资者 股股东的掏空行为（叶康涛等，2007），最终提高公 法律保护整体水平比较低下（姜付秀等，2008；沈艺 司的经营能力（王跃堂等，2006）和企业价值（赵昌 峰等，2009)。因此，中小股东通过司法诉讼维护自 文等，2008)。然而，独立董事也可能无利于公司价 身利益的积极性和效果均受到严重地削弱。 值的提升(Agrawal and Knoeber,1996),在中国，独 最后，互联网信息技术的发展极大地降低了中 立董事制度的实施效果一直饱受争议。由于我国 小股东参与公司治理的成本，互联网等信息技术可 独立董事的提名程序不够完善，控股股东掌握了独 以使中小股东突破时间地域的限制，便捷地进行沟 立董事的选择权而中小股东通常缺乏独立董事的 通合作，从而逐渐成为中小股东参与公司治理的途 提名权，独立董事在维护中小股东利益方面难以发 径之一。 挥实质性作用（支晓强、童盼，2005）。独立董事独 (三)中小股东参与公司治理的效果 立性很大程度上受到管理层的制约，使得独立董事 尽管监管机构试图通过立法提高中小股东在 对管理层的监督作用有限（陆正飞、胡诗阳， 公司经营决策的投票权及其参与公司治理的积极 2015)。另一方面，与独立董事相比，中小股东向公 性(Scannell,2009),中小股东参与公司经营和治理 司委派的董事更能代表中小股东的利益诉求，有更 的效果仍存在较大的争议。 强的意愿积极监督控股股东和管理层以维护自身 一方面，授予中小股东参与公司决策的权力， 权益。我国《公司法》规定，“董事会会议应当有过 能够缓解内部人控制导致的代理问题，提高公司的 半数的董事出席方可举行。董事会做出决议，必须 经营业绩和价值(Bebchuk,2005:黎文靖、孔东民， 经全体董事的过半数通过”。因此，中小股东委派 2013)。黎文靖等(2012)利用深交所的公众股东网 董事代表一定程度上能影响公司重大事项的决策 络投票数据研究发现，中小股东积极参与公司治理 结果。当董事会议案可能损害中小股东的利益时， 与决策，能为股东带来正向的超额回报，表明中小 中小股东董事代表将更倾向于对这些议案投反对 股东参与公司治理能够保护自身利益。另一方面： 票以保护中小股东利益（祝继高等，2015）。例如， 出于以下几个方面的原因，授予中小股东经营决策 胡诗阳和陆正飞(2015)研究发现，非控股股东通过 的权力可能给公司价值造成负面的影响(Bain 向公司委派董事能够显著抑制企业过度投资的问 bridge,2006):第一，相对控股股东和管理层，中小 题。同时，相比于外部投资者，中小股东董事更易 股东缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情 获取公司内部的经营和管理信息，将更能够及时地 况了解程度较低，中小股东可能无法做出正确的决 制约控股股东和管理层的投机行为。然而，由于我 策判断：第二，中小股东由于持股比例较低，其在经 国中小股东处于弱势地位，现阶段中小股东仍难以 营决策中可能更看重企业的短期绩效和市场表现 提名并委派董事代表，中小股东表达权利诉求的渠 中小股东的决策可能存在短视的问题；第三，即使 道仍较匮乏。 授予中小股东决策权力，也难以保证中小股东有动 3.股东诉讼机制 机并有效行使这些权力(Listokin,2010),这一问题 当中小股东权益受到损害时，司法保护成为中 在法律环境较弱的国家更加明显。Chen等 小股东权益的最后一道防线。一方面，投资者法律 (2010)的研究发现，中小股东参与公司决策能够 保护制度健全的国家赋予中小股东更大的权利选 降低管理层提出的价值损害的再融资方案，但仅仅 举独立董事(Kim et al.,2007),对控股股东和管理 限于共同基金持股较高的公司，在其他机构和个人 层进行监督并提高控股股东侵占中小股东利益的 持股较高的公司则不存在这一结果。 成本(La Porta et al.,2000):另一方面，控股股东或 此外，尽管中小股东委派董事代表的初衷是为 管理层面临法律诉讼威胁时也将收敛对中小股东 了监督控股股东和管理层，中小股东董事也可能带 权益的掠夺行为。从我国中小股东法律保护制度 来一些负面的后果。首先，中小股东董事仍处于代 的发展来看，中小股东法律保护制度经历了从无到 理人的角色，作为理性的经济人，中小股东董事也 有，从形成到逐步完善的过程（沈艺峰，2004）。然 可能与高管合谋（杨青等，2009）并做出损害中小股 -150- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
司投资效率（陈运森、谢德仁，2011），也能够抑制控 股股东的掏空行为（叶康涛等，2007），最终提高公 司的经营能力（王跃堂等，2006）和企业价值（赵昌 文等，2008）。然而，独立董事也可能无利于公司价 值的提升（Agrawal and Knoeber，1996），在中国，独 立董事制度的实施效果一直饱受争议。由于我国 独立董事的提名程序不够完善，控股股东掌握了独 立董事的选择权而中小股东通常缺乏独立董事的 提名权，独立董事在维护中小股东利益方面难以发 挥实质性作用（支晓强、童盼，2005）。独立董事独 立性很大程度上受到管理层的制约，使得独立董事 对 管 理 层 的 监 督 作 用 有 限（陆 正 飞 、胡 诗 阳 ， 2015）。另一方面，与独立董事相比，中小股东向公 司委派的董事更能代表中小股东的利益诉求，有更 强的意愿积极监督控股股东和管理层以维护自身 权益③。我国《公司法》规定，“董事会会议应当有过 半数的董事出席方可举行。董事会做出决议，必须 经全体董事的过半数通过”。因此，中小股东委派 董事代表一定程度上能影响公司重大事项的决策 结果。当董事会议案可能损害中小股东的利益时， 中小股东董事代表将更倾向于对这些议案投反对 票以保护中小股东利益（祝继高等，2015）。例如， 胡诗阳和陆正飞（2015）研究发现，非控股股东通过 向公司委派董事能够显著抑制企业过度投资的问 题。同时，相比于外部投资者，中小股东董事更易 获取公司内部的经营和管理信息，将更能够及时地 制约控股股东和管理层的投机行为。然而，由于我 国中小股东处于弱势地位，现阶段中小股东仍难以 提名并委派董事代表，中小股东表达权利诉求的渠 道仍较匮乏。 3.股东诉讼机制 当中小股东权益受到损害时，司法保护成为中 小股东权益的最后一道防线。一方面，投资者法律 保护制度健全的国家赋予中小股东更大的权利选 举独立董事（Kim et al.，2007），对控股股东和管理 层进行监督并提高控股股东侵占中小股东利益的 成本（La Porta et al.，2000）；另一方面，控股股东或 管理层面临法律诉讼威胁时也将收敛对中小股东 权益的掠夺行为。从我国中小股东法律保护制度 的发展来看，中小股东法律保护制度经历了从无到 有，从形成到逐步完善的过程（沈艺峰，2004）。然 而，当前我国监管机构的执法力度仍较弱，投资者 法律保护整体水平比较低下（姜付秀等，2008；沈艺 峰等，2009）。因此，中小股东通过司法诉讼维护自 身利益的积极性和效果均受到严重地削弱。 最后，互联网信息技术的发展极大地降低了中 小股东参与公司治理的成本，互联网等信息技术可 以使中小股东突破时间地域的限制，便捷地进行沟 通合作，从而逐渐成为中小股东参与公司治理的途 径之一。 （三）中小股东参与公司治理的效果 尽管监管机构试图通过立法提高中小股东在 公司经营决策的投票权及其参与公司治理的积极 性（Scannell，2009），中小股东参与公司经营和治理 的效果仍存在较大的争议。 一方面，授予中小股东参与公司决策的权力， 能够缓解内部人控制导致的代理问题，提高公司的 经营业绩和价值（Bebchuk，2005；黎文靖、孔东民， 2013）。黎文靖等（2012）利用深交所的公众股东网 络投票数据研究发现，中小股东积极参与公司治理 与决策，能为股东带来正向的超额回报，表明中小 股东参与公司治理能够保护自身利益。另一方面， 出于以下几个方面的原因，授予中小股东经营决策 的 权 力 可 能 给 公 司 价 值 造 成 负 面 的 影 响（Bain⁃ bridge，2006）：第一，相对控股股东和管理层，中小 股东缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情 况了解程度较低，中小股东可能无法做出正确的决 策判断；第二，中小股东由于持股比例较低，其在经 营决策中可能更看重企业的短期绩效和市场表现， 中小股东的决策可能存在短视的问题；第三，即使 授予中小股东决策权力，也难以保证中小股东有动 机并有效行使这些权力（Listokin，2010），这一问题 在 法 律 环 境 较 弱 的 国 家 更 加 明 显 。 Chen 等 （2010）的研究发现，中小股东参与公司决策能够 降低管理层提出的价值损害的再融资方案，但仅仅 限于共同基金持股较高的公司，在其他机构和个人 持股较高的公司则不存在这一结果。 此外，尽管中小股东委派董事代表的初衷是为 了监督控股股东和管理层，中小股东董事也可能带 来一些负面的后果。首先，中小股东董事仍处于代 理人的角色，作为理性的经济人，中小股东董事也 可能与高管合谋（杨青等，2009）并做出损害中小股 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 150 -
《管理世界》（月刊） 2016年第12期 东的行为：其次，中小股东董事代表的仅仅是委派 与控制权的两权分离常常导致大股东的掏空问题 的那部分中小股东的利益，并非所有的中小股东。 和公司价值的降低(Bertrand et al.,2002;Claes 当中小股东之间存在利益冲突时，中小股东董事也 sens et al.,2002:Jon,2003)。控股股东华侨城拥 可能牺牲其他中小股东的利益。 有的超额控制权为其做出有利于自身利益的决策 提供了便捷的途径。一旦涉及重大决策，以华侨 四、案例分析与讨论 城立场为主导的董事会难以独立地为深康佳中小 如前所述，中小股东治理很大程度上受到投资 股东争取利益，董事会和监事会沦为大股东的“橡 者保护环境的影响。在投资者保护较弱的地区，中 皮图章”。 小股东经常受到控股股东和管理层的利益侵占，如 2.控股股东对中小股东利益的侵占 何有效发挥中小股东在公司治理的积极作用，在保 作为一家老牌彩电制造企业，深康佳多次评为 护中小股东权益的同时改善公司治理效率显得至 “中国最有价值品牌”，然而深康佳在控股股东华侨 关重要。本文第二部分介绍了深康佳中小股东维 城集团的控制下却一直致力于房地产投资项目。 权的详细过程，深康佳中小股东从一开始的联合对 如表2所示，深康佳从2001年便开始涉及房地产投 抗控股股东并成功“夺权”，一度在公司经营决策过 资，至2014年底在房地产投资项目上共投入14.114 程具有控制性地位，到后来的控股股东重新“掌权” 亿元，占公司2001~2014年总资产均值的12%左 的过程为我们分析中小股东如何参与公司治理及 右。这一投人还不包括房地产项目的后续开发投 其治理效果提供了绝佳的研究素材。本部分将基 入成本。根据深康佳2015年半年报，深康佳已累计 于中小股东参与公司治理的分析框架对深康佳案 投入9亿元用于购置和开发昆山周庄项目，预计总 例进行详细地剖析④。 投入20亿元。而总部厂区的更新改造项目预计需 (一)深康佳中小股东维权动因分析 要投入50亿元用于后续的开发建设。华侨城集团 1.控股股东华侨城在深康佳的绝对控制性地位 作为一家大型央企，其主营业务是以旅游为依托的 国有企业“一股独大”是中国国有上市公司普 房地产及酒店开发经营。深康佳发展房地产业务 遍存在的问题。深康佳的股权结构却相对比较分 将可能导致控股股东与上市公司的同业竞争、关联 散（参见图1），国有控股股东华侨城在2015年第 交易与利益冲突。 一季度的持股比例只有21.75%，其余前10大股东 巨额的房地产投资并没有给深康佳带来相应 持股之和为18.32%。因此，从股权结构的角度看， 的产出，反而带来控股股东与中小股东的利益冲 深康佳貌似不存在国有股“一股独大”的问题，其 突。昆山项目建设6年未实现预计产能目标，投资 混合所有制改革走在国企改革的前列。然而，控 期延长，导致投资回报率大幅缩水。昆山项目还存 股股东通过委派高管能够更好地实现对企业的控 在帮大股东获取廉价地皮的嫌疑。华侨城不仅可 制。如表1所示，华侨城集团在深康佳第七届董 以避开国土局的监管，还可能通过关联交易拿到廉 事局中具有绝对的控制权。从管理层团队的 表2深康佳投资房地产项目一览表 履历看，深康佳高管大多在华侨城集团兼职。 时间 具体事项 金额 (元) 例如，陈跃华除了担任深康佳第七届董事局主 与华桥城签订了《华侨城“锦绣花园三期“房地产项目经营合 2001.11.30 作协议书》，投资总额5亿元.深康佳占比20% 1亿 席，还兼任华侨城股份有限公司副总裁：董事 苏征同时兼任华侨城集团党委副书记：董事何 2002.03.15 与华侨城房地产有限公司签订《华侨城“天鹅堡D、E栋”房地 产项目合作经营协议书》，投资总额3亿元，深康佳占比60% 1.8亿 海滨兼任华侨城集团公司企业管理部总监，等 2007.10.29成立专门的房地产开发投资公司 2007.12.26 向华侨城有限公司购买其开发的深圳东部华侨城天麓一区第 等。通过董事局人选的选派与任命，持股比例 15号低密度住宅 4230万 仅21.75%的国有股东华侨城在深康佳的经营 2010.07.05 竞拍昆山市周庄镇全旺路南侧地块土地使用权，进行房地产 及商业等配套产业开发 3.42亿 决策过程中具有绝对的控制权，而持股比例高2013.03.25竞买深圳市光明新区参与产业用地 4710万 达79.25%的中小股东却在深康佳公司治理中 2011.10.15与华侨城集团公司共同成立合资公司开发康佳集团总部厂区 -2014.11.21更新改造项目.注册资本10亿元.深康佳占比70% 7亿 始终难以表达自己的权利诉求。企业所有权 注：根据深康佳相关公告整理面成。 -151- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 东的行为；其次，中小股东董事代表的仅仅是委派 的那部分中小股东的利益，并非所有的中小股东。 当中小股东之间存在利益冲突时，中小股东董事也 可能牺牲其他中小股东的利益。 四、案例分析与讨论 如前所述，中小股东治理很大程度上受到投资 者保护环境的影响。在投资者保护较弱的地区，中 小股东经常受到控股股东和管理层的利益侵占，如 何有效发挥中小股东在公司治理的积极作用，在保 护中小股东权益的同时改善公司治理效率显得至 关重要。本文第二部分介绍了深康佳中小股东维 权的详细过程，深康佳中小股东从一开始的联合对 抗控股股东并成功“夺权”，一度在公司经营决策过 程具有控制性地位，到后来的控股股东重新“掌权” 的过程为我们分析中小股东如何参与公司治理及 其治理效果提供了绝佳的研究素材。本部分将基 于中小股东参与公司治理的分析框架对深康佳案 例进行详细地剖析④。 （一）深康佳中小股东维权动因分析 1.控股股东华侨城在深康佳的绝对控制性地位 国有企业“一股独大”是中国国有上市公司普 遍存在的问题。深康佳的股权结构却相对比较分 散（参见图 1），国有控股股东华侨城在 2015 年第 一季度的持股比例只有 21.75%，其余前 10 大股东 持股之和为 18.32%。因此，从股权结构的角度看， 深康佳貌似不存在国有股“一股独大”的问题，其 混合所有制改革走在国企改革的前列。然而，控 股股东通过委派高管能够更好地实现对企业的控 制。如表 1 所示，华侨城集团在深康佳第七届董 事局中具有绝对的控制权。从管理层团队的 履历看，深康佳高管大多在华侨城集团兼职。 例如，陈跃华除了担任深康佳第七届董事局主 席，还兼任华侨城股份有限公司副总裁；董事 苏征同时兼任华侨城集团党委副书记；董事何 海滨兼任华侨城集团公司企业管理部总监，等 等。通过董事局人选的选派与任命，持股比例 仅 21.75%的国有股东华侨城在深康佳的经营 决策过程中具有绝对的控制权，而持股比例高 达 79.25%的中小股东却在深康佳公司治理中 始终难以表达自己的权利诉求。企业所有权 与控制权的两权分离常常导致大股东的掏空问题 和 公 司 价 值 的 降 低（Bertrand et al.，2002；Claes⁃ sens et al.，2002；Jon，2003）。控股股东华侨城拥 有的超额控制权为其做出有利于自身利益的决策 提供了便捷的途径。一旦涉及重大决策，以华侨 城立场为主导的董事会难以独立地为深康佳中小 股东争取利益，董事会和监事会沦为大股东的“橡 皮图章”。 2.控股股东对中小股东利益的侵占 作为一家老牌彩电制造企业，深康佳多次评为 “中国最有价值品牌”，然而深康佳在控股股东华侨 城集团的控制下却一直致力于房地产投资项目。 如表 2 所示，深康佳从 2001 年便开始涉及房地产投 资，至 2014 年底在房地产投资项目上共投入 14.114 亿元，占公司 2001~2014 年总资产均值的 12%左 右。这一投入还不包括房地产项目的后续开发投 入成本。根据深康佳 2015 年半年报，深康佳已累计 投入 9 亿元用于购置和开发昆山周庄项目，预计总 投入 20 亿元。而总部厂区的更新改造项目预计需 要投入 50 亿元用于后续的开发建设。华侨城集团 作为一家大型央企，其主营业务是以旅游为依托的 房地产及酒店开发经营。深康佳发展房地产业务 将可能导致控股股东与上市公司的同业竞争、关联 交易与利益冲突。 巨额的房地产投资并没有给深康佳带来相应 的产出，反而带来控股股东与中小股东的利益冲 突。昆山项目建设 6 年未实现预计产能目标，投资 期延长，导致投资回报率大幅缩水。昆山项目还存 在帮大股东获取廉价地皮的嫌疑。华侨城不仅可 以避开国土局的监管，还可能通过关联交易拿到廉 表 2 深康佳投资房地产项目一览表 时间 2001.11.30 2002.03.15 2007.10.29 2007.12.26 2010.07.05 2013.03.25 2011.10.15 ~2014.11.21 具体事项 与华侨城签订了《华侨城“锦绣花园三期”房地产项目经营合 作协议书》，投资总额 5 亿元，深康佳占比 20% 与华侨城房地产有限公司签订《华侨城“天鹅堡 D、E 栋”房地 产项目合作经营协议书》，投资总额 3 亿元，深康佳占比 60% 成立专门的房地产开发投资公司 向华侨城有限公司购买其开发的深圳东部华侨城天麓一区第 15 号低密度住宅 竞拍昆山市周庄镇全旺路南侧地块土地使用权，进行房地产 及商业等配套产业开发 竞买深圳市光明新区参与产业用地 与华侨城集团公司共同成立合资公司开发康佳集团总部厂区 更新改造项目，注册资本 10 亿元，深康佳占比 70% 金额 （元） 1 亿 1.8 亿 —— 4230 万 3.42 亿 4710 万 7 亿 注：根据深康佳相关公告整理而成。 - 151 -
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 价土地，而因房地产投资产生的亏损和机会成本却 (二)深康佳中小股东如何“夺权”？ 由中小股东承担。深康佳总部厂区的更新改造项 中小股东一般难以在公司治理中具有话语权 目也存在控股股东侵占中小股东利益的争议。总 尤其是在投资者法律保护较弱的国家。中小股东 部厂区改造项目预计可带来25.95亿元的净利润， 在公司经营治理中具有控制性地位的案例更是少 而华侨城集团却以厂区产权不清问题提起法律仲 见，而深康佳恰恰成为我国第一家由中小股东击败 裁，反对深康佳作为唯一实施主体继续推进总部厂 控股股东成为公司控制人的上市公司。2015年5 区城市更新项目。深康佳已于1998年取得总部厂 月28日，深康佳中小股东选派董事代表占据了董事 区的房地产证，总部厂区地块法律上应归属于深康 局7席中的4席，中小股东因此在深康佳的经营决 佳，并不存在产权纠纷问题。最终结果为华侨城集 策过程中拥有绝对的话语权。在中国，中小股东饱 团与深康佳共同开发该地块，土地收益以深康佳 受大股东的利益侵占是个普遍的现象，故深康佳中 70%,华侨城30%分配。由于华侨城持有深康佳近 小股东如何有效制衡大股东是一个值得探讨的 20%的所有权，华侨城最终从土地改造项目共获得 话题。 44%的收益。 1.中小股东的联结：媒体造势与股权制衡 发展房地产业务给深康佳带来的另一影响是 由于中小股东的持股比例较低且广泛分散在 公司彩电主营业务盈利能力的低下。在21世纪初 各地，中小股东联结的成本较高。互联网等新媒体 期，深康佳曾占据彩电行业龙头老大的地位。而随 的发展则极大地降低了中小股东之间沟通协作的 着深康佳的“不务正业”，逐步将经营重心转移至房 成本，成为中小股东参与公司治理的有力渠道之 地产投资业务，深康佳错过了彩电行业转型的最佳 一。一方面，中小股东通过在股吧发帖、媒体宣传、 时期，业绩连续多年萎靡不振，在国产彩电行业地 新闻报告等途径表达自身意见，可以利用舆论压力 位急速下滑。同时，大股东华侨城集团在经营管理 影响投票结果（沈艺峰等，2013）：另一方面，成功的 上也未能扭转深康佳的发展颓势，反而同深康佳争 舆论炒作能够引起监管层的注意，进而通过行政手 夺利益。上述因素共同导致深康佳近几年的盈利 段阻止大股东的投机行为或减少大股东的违规行 能力始终与同行业公司存在较大的差距。如图4所 为（李培功等，2010）。在深康佳案例中，中小股东 示，2010~2014年期间，深康佳扣除非经常性损益的 代表出色地利用了网络造势这一手段，让2014年股 净利润在家电行业A股上市公司中处于垫底的位 东大会选举成为新闻媒体和其他散户股民关注的 置，反映了深康佳近几年经营的困境。 事件。中小股东首先在选举前利用多种平台宣传 综上所述，正是由于控股股东华侨城集团在深 造势，极力表达对深康佳治理过程的不满，吸引众 康佳的超额控制权，中小股东的权利诉求始终被忽 多散户围观，然后在选举期间利用媒体平台散布候 视，加上华侨城在彩电经营方面能力的低下及华侨 选人信息，选举后媒体持续跟踪报道以维持新闻关 城对深康佳中小股东利益的侵占，中小股东不得以 注度。 只能“联合”起来共同挑战大股东的控制权地位。 中小股东成功的网络造势也使得中小股东得 2,000.00 以“联合”起来共同对抗控股股东。在股权 集中的情况下，股权制衡能够有效监督、牵 1,500.00 制大股东的投机行为并提高公司治理效 1,000.00 率。深康佳的2014年股东大会上形成了三 500.00 股势力：第一集团为控股股东华侨城集团： 持股比例为21.75%：第二集团为两家机构投 0.00 2011 2012 201 2014 资者，分别为Holy Time Group Limited(圣时 -500.00 投资)和国元证券（香港）有限公司（简称“圣 ◆一TCL集团一品一海信电器：“一深康佳A一★一四川长虹 -1,000.00 时国元”)0，合计持股5.07%；第三集团为 图4同行业公司扣除非经常性损益净利润的对比 Nam Ngai、夏锐、孙祯祥和蔡国新4位自然人 -152- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
价土地，而因房地产投资产生的亏损和机会成本却 由中小股东承担。深康佳总部厂区的更新改造项 目也存在控股股东侵占中小股东利益的争议。总 部厂区改造项目预计可带来 25.95 亿元的净利润， 而华侨城集团却以厂区产权不清问题提起法律仲 裁，反对深康佳作为唯一实施主体继续推进总部厂 区城市更新项目。深康佳已于 1998 年取得总部厂 区的房地产证，总部厂区地块法律上应归属于深康 佳，并不存在产权纠纷问题。最终结果为华侨城集 团与深康佳共同开发该地块，土地收益以深康佳 70%，华侨城 30%分配。由于华侨城持有深康佳近 20%的所有权，华侨城最终从土地改造项目共获得 44%的收益。 发展房地产业务给深康佳带来的另一影响是 公司彩电主营业务盈利能力的低下。在 21 世纪初 期，深康佳曾占据彩电行业龙头老大的地位。而随 着深康佳的“不务正业”，逐步将经营重心转移至房 地产投资业务，深康佳错过了彩电行业转型的最佳 时期，业绩连续多年萎靡不振，在国产彩电行业地 位急速下滑。同时，大股东华侨城集团在经营管理 上也未能扭转深康佳的发展颓势，反而同深康佳争 夺利益。上述因素共同导致深康佳近几年的盈利 能力始终与同行业公司存在较大的差距。如图 4 所 示，2010~2014 年期间，深康佳扣除非经常性损益的 净利润在家电行业 A 股上市公司中处于垫底的位 置，反映了深康佳近几年经营的困境。 综上所述，正是由于控股股东华侨城集团在深 康佳的超额控制权，中小股东的权利诉求始终被忽 视，加上华侨城在彩电经营方面能力的低下及华侨 城对深康佳中小股东利益的侵占，中小股东不得以 只能“联合”起来共同挑战大股东的控制权地位。 （二）深康佳中小股东如何“夺权”？ 中小股东一般难以在公司治理中具有话语权， 尤其是在投资者法律保护较弱的国家。中小股东 在公司经营治理中具有控制性地位的案例更是少 见，而深康佳恰恰成为我国第一家由中小股东击败 控股股东成为公司控制人的上市公司。2015 年 5 月 28 日，深康佳中小股东选派董事代表占据了董事 局 7 席中的 4 席，中小股东因此在深康佳的经营决 策过程中拥有绝对的话语权。在中国，中小股东饱 受大股东的利益侵占是个普遍的现象，故深康佳中 小股东如何有效制衡大股东是一个值得探讨的 话题。 1.中小股东的联结：媒体造势与股权制衡 由于中小股东的持股比例较低且广泛分散在 各地，中小股东联结的成本较高。互联网等新媒体 的发展则极大地降低了中小股东之间沟通协作的 成本，成为中小股东参与公司治理的有力渠道之 一。一方面，中小股东通过在股吧发帖、媒体宣传、 新闻报告等途径表达自身意见，可以利用舆论压力 影响投票结果（沈艺峰等，2013）；另一方面，成功的 舆论炒作能够引起监管层的注意，进而通过行政手 段阻止大股东的投机行为或减少大股东的违规行 为⑤ （李培功等，2010）。在深康佳案例中，中小股东 代表出色地利用了网络造势这一手段，让 2014 年股 东大会选举成为新闻媒体和其他散户股民关注的 事件。中小股东首先在选举前利用多种平台宣传 造势，极力表达对深康佳治理过程的不满，吸引众 多散户围观，然后在选举期间利用媒体平台散布候 选人信息，选举后媒体持续跟踪报道以维持新闻关 注度。 中小股东成功的网络造势也使得中小股东得 以“联合”起来共同对抗控股股东。在股权 集中的情况下，股权制衡能够有效监督、牵 制 大 股 东 的 投 机 行 为 并 提 高 公 司 治 理 效 率。深康佳的 2014 年股东大会上形成了三 股势力：第一集团为控股股东华侨城集团， 持股比例为 21.75%；第二集团为两家机构投 资者，分别为 Holy Time Group Limited（圣时 投资）和国元证券（香港）有限公司（简称“圣 时国元”）⑥ ，合计持股 5.07% ；第三集团为 图 4 同行业公司扣除非经常性损益净利润的对比 Nam Ngai、夏锐、孙祯祥和蔡国新 4 位自然人 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 152 -
《管理世界》（月刊） 2016年第12期 股东，合计持有股份3.07%，也是中小股东参与公 非独立董事，张民、肖祖核、张述华为公司第八届 司治理的中坚力量。由于第二集团和第三集团持 董事局独立董事，张光辉、郝刚为公司第八届监事 股均远低于第一集团持股比例，第二集团和第三 会监事。投票结果中，中小股东提名的非独立董 集团在股东大会之前达成一致意见，中小股东间 事宋振华，同意股份数占出席会议所有股东所持 的“联合”极大地提高了对控股股东的制衡力量。 股份的68.98%：靳庆军，同意股份数占出席会议所 2.股东投票机制的合理运用：累积投票制与网 有股东所持股份的94.04%：独立董事张民，同意股 络投票制 份数占出席会议所有股东所持股份的66.29%；肖 中小股东成功“夺权”的另一因素在于股东投 祖核，同意股份数占出席会议所有股东所持股份 票制度的合理运用。传统的股东投票制度主要采 的55.56%。上述4人完全由中小股东投票选出，同 用“一股一票制”，即若某项提案获得超过约定数量 意股份数排名靠前，票数占有绝对优势。至此，深 的提案数，则视作通过。一股一票制虽然操作简 康佳第八届董事会席位分配完毕，中小股东提名 单，但存在少数服从多数的固有弊端，容易造成股 的非独立董事和独立董事占据董事会七席中的4 东之间的不平等，企业表决权及依附其上的控制权 席，中小股东实际控制了董事会，成为中国证券史 将从小股东流向大股东(Grossman and Hart, 上首家中小股东打败央企、入驻董事会的企业。 1988)。另一种投票制是“累积投票制”，指股东大 此外，从累积投票的选举结果看，中小股东前期媒 会选举时，股东所持有的每一股份拥有与待选职位 体造势的成效明显，投向华侨城提名人的中小股 相同的投票权，股东表决权可集中于某一候选人身 东表决权股份数仅占总表决股份数约19%，多数 上使用，也可分散投票于数人，股东大会的选举结 中小股东倾向于支持圣时国元与夏锐等人。 果按照得票数由高至低排名，选举排名靠前的日标 网络投票作为一种现场投票的补充，为中小股 人选。累积投票制大幅提高了中小股东代表通过 东参与股东大会搭建了一个公平、便捷的平台，提 选举的可能性⑦，从而增强了中小股东参与投票的 升中小股东的参会比例，并保证更多的流通股股东 积极性。 有途径表达自已的合法权益诉求。2004年11月 根据证监会规定，控股股东比例超过30%的上 我国证监会发布《上市公司网络投票工作指引》，视 市公司，在董事选举过程中应采用累积投票制，其 为我国网络投票制度的引进和采纳：随后证监会发 他上市公司选择性执行。深康佳控股股东华侨城 布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规 持股比例低于30%，并不要求强制执行累积投票 定》规定“鼓励上市公司在召开股东大会时，除现场 制，但深康佳在2014年4月重新修订公司章程，将 会议外，向股东提供网络形式的投票平台”。根据 投票选举办法由一股一票 表32014年股东大会表决情况统计 制改为累积投票制，这为中 非独立董事选举情况总表决股份数中小股东表决股份数中小股东表决比例票数排名是否当选提名人 王晓雯 372008468 70998356 19.09% 6 华侨城 小股东“夺权”埋下了一个 陈跃华 374418268 73418156 19.61毫 华侨城 何海滨 71043156 19.10% 5 华侨城 地雷。2015年5月28日，深 372033268 刘凤喜 372442468 71462356 19.19% 4 华侨城 康佳2014年年度股东大会 任维杰 6031124 6031124 100.00% 7 夏锐等人 宋振华 478635522 478635522 100.00% 2 1 夏锐等人 如期召开，并采用网络投票 靳庆军 652544439 652544439 100.00% 1 圣时投资 和现场投票相结合的方式， 独立董事选举情况 李罗力 372129268 71134156 19.12% 华侨城 投票结果成为关注的焦 张述华 373700468 72695356 19.45% 华侨城 点。从最终结果来看，中小 邸晓蜂 371967468 70982356 19.08% 华侨城 张民 459966943 459966943 100.00% 夏锐等人 股东有效地利用累积投票 肖祖核 385512787 385512787 100.00% 圣时投资 规则掌握了公司董事会的 监事会选举情况 郝刚 373124468 72124356 19.33% 华侨城 控制权（见表3）。大会选举 王友来 371972468 70982356 19.08% 华侨城 靳庆军、宋振华、陈跃华、刘 张光辉 489062414 489062414 100.00% 夏锐等人 石开荣 12240879 12240879 100.00% 44 圣时投资 风喜为公司第八届董事局 注：资料来源于深康佳相关公告并由作者手工整理而成，出席股东大会总股份数为693872374。 -153- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 股东，合计持有股份 3.07%，也是中小股东参与公 司治理的中坚力量。由于第二集团和第三集团持 股均远低于第一集团持股比例，第二集团和第三 集团在股东大会之前达成一致意见，中小股东间 的“联合”极大地提高了对控股股东的制衡力量。 2. 股东投票机制的合理运用：累积投票制与网 络投票制 中小股东成功“夺权”的另一因素在于股东投 票制度的合理运用。传统的股东投票制度主要采 用“一股一票制”，即若某项提案获得超过约定数量 的提案数，则视作通过。一股一票制虽然操作简 单，但存在少数服从多数的固有弊端，容易造成股 东之间的不平等，企业表决权及依附其上的控制权 将 从 小 股 东 流 向 大 股 东（Grossman and Hart， 1988）。另一种投票制是“累积投票制”，指股东大 会选举时，股东所持有的每一股份拥有与待选职位 相同的投票权，股东表决权可集中于某一候选人身 上使用，也可分散投票于数人，股东大会的选举结 果按照得票数由高至低排名，选举排名靠前的目标 人选。累积投票制大幅提高了中小股东代表通过 选举的可能性⑦，从而增强了中小股东参与投票的 积极性。 根据证监会规定，控股股东比例超过 30%的上 市公司，在董事选举过程中应采用累积投票制，其 他上市公司选择性执行。深康佳控股股东华侨城 持股比例低于 30%，并不要求强制执行累积投票 制，但深康佳在 2014 年 4 月重新修订公司章程，将 投票选举办法由一股一票 制改为累积投票制，这为中 小股东“夺权”埋下了一个 地雷。2015 年 5 月 28 日，深 康佳 2014 年年度股东大会 如期召开，并采用网络投票 和现场投票相结合的方式， 投 票 结 果 成 为 关 注 的 焦 点。从最终结果来看，中小 股东有效地利用累积投票 规则掌握了公司董事会的 控制权（见表 3）。大会选举 靳庆军、宋振华、陈跃华、刘 凤喜为公司第八届董事局 非独立董事，张民、肖祖核、张述华为公司第八届 董事局独立董事，张光辉、郝刚为公司第八届监事 会监事。投票结果中，中小股东提名的非独立董 事宋振华，同意股份数占出席会议所有股东所持 股份的 68.98%；靳庆军，同意股份数占出席会议所 有股东所持股份的 94.04%；独立董事张民，同意股 份数占出席会议所有股东所持股份的 66.29%；肖 祖核，同意股份数占出席会议所有股东所持股份 的 55.56%。上述 4 人完全由中小股东投票选出，同 意股份数排名靠前，票数占有绝对优势。至此，深 康佳第八届董事会席位分配完毕，中小股东提名 的非独立董事和独立董事占据董事会七席中的 4 席，中小股东实际控制了董事会，成为中国证券史 上首家中小股东打败央企、入驻董事会的企业。 此外，从累积投票的选举结果看，中小股东前期媒 体造势的成效明显，投向华侨城提名人的中小股 东表决权股份数仅占总表决股份数约 19%，多数 中小股东倾向于支持圣时国元与夏锐等人。 网络投票作为一种现场投票的补充，为中小股 东参与股东大会搭建了一个公平、便捷的平台，提 升中小股东的参会比例，并保证更多的流通股股东 有途径表达自己的合法权益诉求。2004 年 11 月， 我国证监会发布《上市公司网络投票工作指引》，视 为我国网络投票制度的引进和采纳；随后证监会发 布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规 定》规定“鼓励上市公司在召开股东大会时，除现场 会议外，向股东提供网络形式的投票平台”。根据 表 3 2014 年股东大会表决情况统计 注：资料来源于深康佳相关公告并由作者手工整理而成，出席股东大会总股份数为 693872374。 非独立董事选举情况 王晓雯 陈跃华 何海滨 刘凤喜 任维杰 宋振华 靳庆军 独立董事选举情况 李罗力 张述华 邸晓峰 张民 肖祖核 监事会选举情况 郝刚 王友来 张光辉 石开荣 总表决股份数 372008468 374418268 372033268 372442468 6031124 478635522 652544439 372129268 373700468 371967468 459966943 385512787 373124468 371972468 489062414 12240879 中小股东表决股份数 70998356 73418156 71043156 71462356 6031124 478635522 652544439 71134156 72695356 70982356 459966943 385512787 72124356 70982356 489062414 12240879 中小股东表决比例 19.09% 19.61% 19.10% 19.19% 100.00% 100.00% 100.00% 19.12% 19.45% 19.08% 100.00% 100.00% 19.33% 19.08% 100.00% 100.00% 票数排名 6 3 5 4 7 2 1 4 3 5 1 2 2 3 1 4 是否当选 √ √ √ √ √ √ √ √ √ 提名人 华侨城 华侨城 华侨城 华侨城 夏锐等人 夏锐等人 圣时投资 华侨城 华侨城 华侨城 夏锐等人 圣时投资 华侨城 华侨城 夏锐等人 圣时投资 - 153 -
“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 CSMAR数据库显示，2005年网络投票占股东大会次数 形成鲜明对比的是，在中小股东成功委派董事 的13.84%，而2015年该比例升至30%左右，变化速度 代表入驻董事会之后，中小股东积极表达自己 之快足以证明中小股东对网络投票制度的认可程度。 的利益诉求。2015年9月11日公布的《关于董 在深康佳案例中，深康佳历史上采取的股东大会 事和监事薪酬方案的议案》中，中小股东董事代 会议召开方式总共有3种，现场投票、现场投票与网络 表便以“董事局主席的职责与薪酬不匹配”为由 投票结合以及现场、网络和委托董事会投票三者结 投反对票。中小股东董事代表的引入增强了中 合。在2015年以前，深康佳只有2014年和2012年累计 小股东的话语权，也使得深康佳董事会会议的 进行了7次带有网络投票的决议方式，仅占股东大会 投票更多元化。遗憾的是，由于深康佳案例中 召开次数的26.9%，该比例略低于我国整体上市公司网 中小股东董事在位只有短短的3个月便集体辞 络投票率，而利用网络投票平台公开选举董事局人员 职，本文未能获得更加丰富的中小股东董事治 更属第一次。中小股东充分在网络平台上发出声音， 理数据，对于中小股东董事的治理作用将是后 由“用脚投票”改成“用手投票”对于中小股东夺取董事 续研究的重要方向。 会席位至关重要。表4报告了深康佳2014年股东大会 (三)深康佳中小股东治理的积极意义与局 会议的出席情况，中小股东参与现场表决股份数占公 限性 司总股份数10%，而参与网络投票股份数占比高达 1.中小股东参与公司治理的市场反应 22.64%,表明中小股东参与公司董事会换届选举的积 深康佳中小股东成功选举董事代表进驻董 极性较高。中小股东网络投票股份数占中小股东总投 事局是否向市场传递积极的信息？具体地，由 票股份数70%，充分说明中小股东积极参与网络投票 于中小股东在公司董事会中具备一定的话语 对中小股东委派董事代表顺利进入董事局具有重要的 权，中小股东将能够更好地监督并制约控股股 作用。 东的投机行为，对于提高公司价值具有积极的 3.中小股东董事代表对华侨城的监督与制约 作用。本文参照Chauvin和Shenory(2001)和陈 中小股东委派董事入驻董事会的治理意义在于能 信元等(2003)的做法，选取2014年股东大会当 够对控股股东和管理层进行监督和制衡。当控股股东 天(2015年5月28日)为事件日(T=0),先用事件 或管理层的提案可能损害中小股东利益时，中小股东 日前225个交易日至前45个交易日共180个交 董事代表能够发表反对意见，以维护中小股东的利益 易日为估计窗口，采用市场模型估算深康佳在 (祝继高等，2015)。深康佳案例中，由于2015年之前 事件日前后5个交易日的超额收益率(AR),并 控股股东华侨城实际控制了董事会人选，董事会成为 计算事件窗口的累积超额收益率(CAR)。如图 华侨城的“橡皮图章”，难以维护中小股东的权益。 5所示，在事件窗口内，深康佳的累积超额收益 2010-2014年，深康佳共召开89次董事局会议，却只有 率持续往上，整个事件窗口的CAR值高达35%， 一次会议独立董事弃权表决，其余全部会议董事全票 说明市场对中小股东选派董事入驻董事会持积 赞成通过。其中，华侨城与深康佳共同开发深康佳总 极的态度。 部厂区的提案严重损害了中小股东权益，对此提案，深 为了进一步分析中小股东参与治理的市场 康佳的3名独立董事最初投弃权票导致方案破产，此 反应，本文选择中小股东委派高管代表离职的 后又全票赞成通过，引起中小股东的极大不满。与之 事件作为对立事件进行研究。如前述，2015年9 表42014年深康佳股东大会中小股东投票参与情况 月25日，董事兼副总裁宋振华辞去在公司下属 整体情况华侨城情况中小股东情况中小股东参与程度 公司担任的所有职务，刘丹辞去在公司内部的 现场代表人数 19 2 17 一 现场代表股份421304863300995112 120309751 9.99% 总裁职务：28日，独立董事张民辞去独立董事职 网路投票人数 769 769 务，张光辉辞去监事职务；10月20日，华侨城新 网路投票股份272567511 272567511 22.64% 总人数 788 2 786 增获得两个董事席位。为此，本文以2015年9 投票总股份693872374300995112 392877262 32.63% 月25日刘丹辞去总裁职务为事件日，以前10个 注：数据来源于深康佳相关公告：截至2014年股东大会深康佳总股份 数为1203972704。 交易日(2015年9月11日)至后15个交易日 -154- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
CSMAR 数据库显示，2005 年网络投票占股东大会次数 的 13.84%，而 2015 年该比例升至 30%左右，变化速度 之快足以证明中小股东对网络投票制度的认可程度。 在深康佳案例中，深康佳历史上采取的股东大会 会议召开方式总共有 3 种，现场投票、现场投票与网络 投票结合以及现场、网络和委托董事会投票三者结 合。在2015年以前，深康佳只有2014年和2012年累计 进行了 7 次带有网络投票的决议方式，仅占股东大会 召开次数的 26.9%，该比例略低于我国整体上市公司网 络投票率，而利用网络投票平台公开选举董事局人员 更属第一次。中小股东充分在网络平台上发出声音， 由“用脚投票”改成“用手投票”对于中小股东夺取董事 会席位至关重要。表 4 报告了深康佳 2014 年股东大会 会议的出席情况，中小股东参与现场表决股份数占公 司总股份数 10%，而参与网络投票股份数占比高达 22.64%，表明中小股东参与公司董事会换届选举的积 极性较高。中小股东网络投票股份数占中小股东总投 票股份数 70%，充分说明中小股东积极参与网络投票 对中小股东委派董事代表顺利进入董事局具有重要的 作用。 3.中小股东董事代表对华侨城的监督与制约 中小股东委派董事入驻董事会的治理意义在于能 够对控股股东和管理层进行监督和制衡。当控股股东 或管理层的提案可能损害中小股东利益时，中小股东 董事代表能够发表反对意见，以维护中小股东的利益 （祝继高等，2015）。深康佳案例中，由于 2015 年之前 控股股东华侨城实际控制了董事会人选，董事会成为 华侨城的“橡皮图章”，难以维护中小股东的权益。 2010~2014 年，深康佳共召开 89 次董事局会议，却只有 一次会议独立董事弃权表决，其余全部会议董事全票 赞成通过。其中，华侨城与深康佳共同开发深康佳总 部厂区的提案严重损害了中小股东权益，对此提案，深 康佳的 3 名独立董事最初投弃权票导致方案破产，此 后又全票赞成通过，引起中小股东的极大不满。与之 形成鲜明对比的是，在中小股东成功委派董事 代表入驻董事会之后，中小股东积极表达自己 的利益诉求。2015 年 9 月 11 日公布的《关于董 事和监事薪酬方案的议案》中，中小股东董事代 表便以“董事局主席的职责与薪酬不匹配”为由 投反对票。中小股东董事代表的引入增强了中 小股东的话语权，也使得深康佳董事会会议的 投票更多元化。遗憾的是，由于深康佳案例中 中小股东董事在位只有短短的 3 个月便集体辞 职，本文未能获得更加丰富的中小股东董事治 理数据，对于中小股东董事的治理作用将是后 续研究的重要方向。 （三）深康佳中小股东治理的积极意义与局 限性 1.中小股东参与公司治理的市场反应 深康佳中小股东成功选举董事代表进驻董 事局是否向市场传递积极的信息？具体地，由 于中小股东在公司董事会中具备一定的话语 权，中小股东将能够更好地监督并制约控股股 东的投机行为，对于提高公司价值具有积极的 作用。本文参照 Chauvin 和 Shenory（2001）和陈 信元等（2003）的做法，选取 2014 年股东大会当 天（2015 年 5 月 28 日）为事件日（T=0），先用事件 日前 225 个交易日至前 45 个交易日共 180 个交 易日为估计窗口，采用市场模型估算深康佳在 事件日前后 5 个交易日的超额收益率（AR），并 计算事件窗口的累积超额收益率（CAR）。如图 5 所示，在事件窗口内，深康佳的累积超额收益 率持续往上，整个事件窗口的 CAR 值高达 35%， 说明市场对中小股东选派董事入驻董事会持积 极的态度。 为了进一步分析中小股东参与治理的市场 反应，本文选择中小股东委派高管代表离职的 事件作为对立事件进行研究。如前述，2015 年 9 月 25 日，董事兼副总裁宋振华辞去在公司下属 公司担任的所有职务，刘丹辞去在公司内部的 总裁职务；28 日，独立董事张民辞去独立董事职 务，张光辉辞去监事职务；10 月 20 日，华侨城新 增获得两个董事席位。为此，本文以 2015 年 9 月 25 日刘丹辞去总裁职务为事件日，以前 10 个 交 易 日（2015 年 9 月 11 日）至 后 15 个 交 易 日 表 4 2014 年深康佳股东大会中小股东投票参与情况 现场代表人数 现场代表股份 网络投票人数 网络投票股份 总人数 投票总股份 整体情况 19 421304863 769 272567511 788 693872374 华侨城情况 2 300995112 -- -- 2 300995112 中小股东情况 17 120309751 769 272567511 786 392877262 中小股东参与程度 -- 9.99% -- 22.64% -- 32.63% 注：数据来源于深康佳相关公告；截至 2014 年股东大会深康佳总股份 数为 1203972704。 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 154 -