DOI: 10. 19744/j. cnki. 11-1235/f. 2010. 07.021 《管理世界》（月刊） 2010年第7期 “高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？ 基于用友软件的案例分析 蒋东生 摘要：本文通过以用友软件为例，对“高分红”现象 况。2001年度用友软件实现净利润70400601元，计提法 的原因进行了研究。研究结果表明，上市公司的“高分 定盈余公积金和公益金之后，实际可供股东分配的利润 红”并非都是源于大股东的“掏空”行为，而是因为上市 为60126947元。以年末公司总股本10000万股为基数， 公司具有良好的基本面，派发高额现金股利属于公司的 按每10股派6元计，公司共计派发现金股利6000万元， 正常行为，高额分红不是“掏空”，而是对投资者的回报。 期末未分配利润126947元，股利支付率达85.23%。这一 关键词：“高分红”掏空公司财务状况 高额的股利分配政策引起了各方面的强烈反映，董事长 王文京由于其大股东地位成为舆论攻击的焦点。这是因 (一)引言 为，按照对用友软件的持股比例推算，王文京可以从这次 股利政策是公司财务的一个重要分支，也是数十年 派现中分得3312万元。实际上，从2001-2006年，用友软 来一直困扰着学术界和实务界的一个谜。就中国上市公 件每年都保持了较高的派现水平（见表1）。 司的股利分配实践面言，在部分公司不分红或少分红的 3.用友软件的“高分红”是大股东“掏空”上市公司的 同时，上市公司的“高分红”现象却极为普遍（周县华、吕 方式吗？用友软件为什么会长期保持“高分红”呢？“高分 长江，2008)，这一现象引起了学术界的广泛关注。关于这 红”的经济后果是什么呢？对这两个问题的回答可以很好 一现象背后的原因及后果，学者们从不同角度进行了分 地理解中国上市公司的“高分红”行为的性质。 析，从目前来看，尚没有取得一致的结论，而是形成了相 用友软件之所以一直保持高水平的分红，必定有良 互对立的观点。 好的基本面作为支撑。假如“掏空”假说成立，那么我们可 一种观点认为，现金股利支付不利于投资者利益保 能会看到的现象将是股份分配后，用友公司的基本面大 护，大股东通过高额分红“掏空”上市公司。另一种观点则 幅度恶化。下面从该公司的盈利能力、偿债能力等几个重 认为，现金股利支付有利于投资者利益保护(Jensen, 要的角度进行剖析。 1986)。那么，我国上市公司的“高分红”到底是大股东的 (1)用友软件的盈利情况。表2提供了用友软件 “掏空”行为，还是对投资者的保护？我们认为，如果认为 2001~2006年的盈利情况分析结果。从各项指标来看，用 “高分红”是“掏空”行为，那么，我们需要看上市公司是否 友软件的盈利能力很强，一方面表现为各项衡量盈利能 因为“高分红”而损害了公司价值或者说公司的长远发 力的指标在研究期间内都保持较高水平；另外一方面有 展，即公司是否“空”了；反之，如果公司在盈利水平很好， 不少指标在研究期间内都保持上升的趋势。同时，从费用 且没有更多的投资机会的情况下进行“高分红”，那么，该 类项目来看，用友软件的成本费用率都不太高。 行为就应该看作是上市公司对投资者的回报，是对投资 从盈利质量来看，用友软件也具有很强的实力。表3 者利益的保护。基于该考虑，本文以用友软件股份有限公 报告了用友软件的现金流量能力指标分析结果。从各项 司（以下简称“用友软件”）为例，采用案例分析方法进行 指标来看，用友软件的现金流充裕，具有很强的现金获取 了研究。本文的研究丰富了股利分配领域的文献，也有助 能力。表4报告了股东 表1用友软件的历年股利分配 于我们理解我国上市公司的股利分配政策。 的获利能力分析结果。 (二)案例分析 从每股收益与每股营业 年度 分配方 分配总额 股权登记 案 (万元) 日收盘价 1.案例公司情况。2001年4月18日，北京用友软件 收入指标来看，它们都 2001 0.60 6000.00 51.42 股份有限公司经中国证券监督委员批准上市，成为核准 处于一个较高的水平， 2002 0.60 6000.00 51.38 2003 0.38 4500.00 30.92 制下的首家上市公司。经上海证券交易所的交易系统，向 表明用友软件的股东能 2004 032 4608.00 18.19 社会公开发行人民币普通股(A股)2500万股，每股面值 够获得较高的资本回 2005 0.66 11404.80 30.31 1元；再以每股人民币36.68元成功发行后，实际募集资 报。从市盈率、托宾Q值 2006 0.68 15275.52 46.04 金总额达91700万元，其中股本 表2盈利能力 溢价高达883072553元。发行前 指标 指标定义 2001 2002 2003 2004 2005 2006 营业利润率 营业利润/营业收人 14.70% 13.26% 6.75% 3.11% 4.66% 9.11% 每股净资产1.12元，发行后高达 营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入 9321% 91.96% 92.95% 91.43% 89.83% 90.06% 9.71元（扣除发行费用）。2001 销售净利率 净利润营业收入 21.01% 18.47% 12.26% 8.84% 9.92% 15.46% 年5月8日，用友软件重新取得 净利润与利润总额比 净利润总利润 88.44% 87.18% 81.93% 81.37% 8388% 90.80% 资产报酬率 (总利润+财务费用)/总资产 5.71% 7.82% 6.32% 5.07% 7.50% 11.42% 营业执照，注册资本为人民币 总资产净利润率 净利润/总资产 6.00% 7.40% 5.75% 4.80% 6.65% 10.72% 10000万元。到2001年上市为 净资产收益率 净利润所有者权益 7.02% 8.86% 6.72% 6.05% 8.19% 13.44% 止，用友一直是中国最大的管理 投入资本回报率 净利润/投入资本 4901% 47.54% 19.20% 13.36% 18.13% 22.99% 长期资本收益率 (总利润+财务费用)/长期资本余额 12.22% 9.30% 7.26% 5.89% 9.26% 1426% 软件(ERP软件)供应商；中国最 营业成本率 营业成本/营业收入 6.79% 8.04% 7.05% 8.57% 10.17% 9.94% 大的财务软件供应商以及中国 成本费用利润率 总利润/(营业成本+费用) 28.61% 24.63% 16.77% 11.68% 12.72% 18.57% 最大的独立软件供应商。 销售费用率 销售费用/营业收入 41.11% 42.18% 41.13% 42.59% 42.68% 47.68% 管理费用率 管理费用/营业收人 38.92% 37.47% 42.57% 43.38% 40.77% 34.61% 2.用友软件的股利分配情 财务费用率 财务费用营业收入 -376% -1.67% -1.49% -1.52% 0.64% -055% -177- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net
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“高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？ 短论 和账面市值比等市场指标来看，市场对该公司 表3现金流量能力 2004 2005 2006 的定价较高，表明投资者普遍看好该公司的发 指标 指标定义 200120022003 展前景。 现金流量比率 经营活动产生的现金 流量净额流动负债 64.41% 47.43% 69.41% 63.87% 84.98% 76.13% 综合上述分析结果，我们可以发现，虽然用 债务保障率 经营活动产生的现金 64.01% 46.90% 68.60% 60.06% 79.63% 72.30% 友软件连续发放高额现金股利，但它的盈利能 流量净额总负债 力在后续年度不仅没有削弱，反而有提升趋 现金股利保 每股经营活动现金净 I72.16% 139.66% 232.299 236.86 450.30% 188.06% 倍数 流量海骰股利 势，这显然是违背“掏空”理论的推测的。因为 营业收入现金 经营活动现金净流量 营业收入 30.97% 17.16% 比率 17.38% 14.68% 20.73% 根据“掏空”理论，大股东在“掏空”上市公司 19.27% 后，后者的业绩应该变差。因此，从盈利能力指 现金与利润总 经营活动现金净流量 130.36% 81.01% 116.10% 135.19% 175.28%113.14% 额比 总利润 标来看，用友软件的股利分配行为是不符合 销售收到现金 销售商品等收到的现 120.29% 116.45% 109.41% 115.45% 1433% 119.07% “掏空”理论的。 率 金营业收人 (2)用友软件的营运能力与发展能力。我们 盈余现金保障 经营活动现金净流量/ 净利润 147.40% 92.92% 141.71% 166.14% 208.95%124.61% 倍数 进一步考察用友软件的营运能力和发展能力 全部资产现金 经营活动现金净流量 是否受到它的股利分配的影响。表5报告了该 8.84% 6.88% 8.15% 7.97% 13.90% 1335% 回收率 期末资产总额 公司历年的营运能力指标情况。从各项周转率 每敬经营活动 经营活动产生的现金 现金净流量 流量净额/总股数 1.03 0.84 0.87 0.74 1.2 0.95 指标来看，无论是应收账款，还是应付账款；无 每股投资活动 投资活动产生的现金 论是流动资产，还是长期资产，用友软件的资 流量净额/总股数 -3.13 0.6 -0.84 -0.84 -1.35 现金净流量 -0.28 产周转能力都很强，而且在研究期间内基本上 每股筹资活动 筹资活动产生的现金 保持上升趋势。表6报告了用友软件的发展能 现金净流量 流量净额/总股数 8.83 -0.6 -0.42 -0.31 -0.13 0.46 每股现金净流 现金及等价物静增加 力分析结果，结果显示该公司具有很强的发展 -0.28 额/总股数 673 0.84 0.39 -041 0.21 能力。由此可以看出，用友软件在股利分配后 表4股东获利能力 仍然保持着很强的资产运营能力和发展能力， 指标 指标淀义 20012002 T2003 200420052006 这也是和“掏空”理论相反的，根据该理论，公 每胶收益 净利润/总股数 0.70 0.92 0.62 0.480.570.77 司在被“掏空”后，由于资金等资源的缺乏，会 市率 每股市价悔股收益 72.3446.748.4042.8332.839.26 每股净资户 净资产/总股数 10.0210.349.28 7.976.985.74 严重影响公司的背业能力和发展能力。因此， 净率 每股市价海股净资产 5.05 4.16 3.23 2.582.69 5.27 从营业能力指标来看，用友软件的股利分配也 每股营业收人 营业收人总股数 3.33 485.01 504570496 是不符合“掏空”理论的。 股利倍数 每股收益/每股股利 1.17 13 1.65 1.54 2141.52 托宾Q值 Tobin'O 1.751.55 1.39 1.23 1.19 2.14 (3)用友软件的偿债能力。根据“掏空”理 账面市值比 期末，总资产期末总市值 0.570.65 0.720.81 0.840.47 论，公司在被“掏空”后，它会因为资金缺乏而 每股企业自由现金流自由现金流总股数 0.001.271.270.860.94152 严重影响其偿债能力。 表5营运能力 因此，我们进一步考察 指标 指标定义 2001 2002 2003 2004 2005 2006 用友软件在分配股利 应收账就周转率 营业收人应收账款余额 771.91%370.87% 901.51%887.23%1094.28%117169% 存货周转率 营业成本存货期末余额 763.28%1836.38% 1361.18%1708.11%3571.37%326855% 后，偿债能力是否下 应付账款周转率 营业成本应付账款余额 1356.09%1948.12% 1420,25%1885.06%1588.75%1356.97% 降。表7和表8分别报 营运资金周转率 营业收人营运资金 37.13% 55.66% 74.18% 93.92% 136.01%184.69% 告了短期偿债能力和 现金及现金等价物周转率 营业收入现金及等价物 46.47% 60.90% 79.70% 101.53% 150.19% 126.80% 流动资产周转率 营业收入流动资产 3150% 46.33% 62.56% 77.24% 102.12% 125.87% 长期偿债能力的分析 固定资产周转率 背业收入周定深产 520.36% 646.71% 730.46% 737.73% 980.42% 125124% 结果。结果显示，用友 长期资产周转率 营业收人怅期资产 305.13%297.03% 187.36%182.53% 195.28%154.23% 软件的短期和长期偿 总资产周转率 营业收人/总资产 2855%40.08% 46.90% 54.28% 67.05% 69.31% 债能力都很强。 股东权益周转率 营业收人所有者权益 33.13%46.97% 53.23% 6258% 81.24% 85.00% 根据上述分析，我 表6发展能力 指标 指标定义 2001 2002 203 2004 2005 2006 们发现，在分配股利 可待续增长率 销售净利率×总资产增长率×留有收益率×起初权益 后，用友软件的偿债能 期末总资产乘数 11.97% 3.00% 2.62% .69% 4.59% 471% 力并没有明显下降，仍 资本保值蜡值率期末股东权益期初股东权益 1194.93%103.27%102.80%102.63%106.21%106.31% 资本积累率 然保持着很强的偿债 (期末股东权益期初股东权益)期初股东权益 1094.93% 3.27% 2.80%2.63% 6.21% 631% 定资产增长率（期末固定资产期初闹定资产）期初固定资产 16.04% 17.80%4.99%19.47% 3.74% -12.84% 能力，这也是不符合 总资产增长率 (期末总资产期初总资产)期初总资产 61R6g95 4.30% 5.29% 4.27% 11.60% 7.63% “掏空”理论的。 总利润增长率 (本期总利润上期总利润)上期总利润 30.55%-12.97%-12.43%50.15%60.13% (4)用友软件的投 营业利润减端长率（本期腊业利润上期营业利润）上期营业利润 28.69%-18.21%-13.02%54.78%73.32% 净利润增张率 资情况分析。那么，用 (本期静利海上期净利润)/上期睁利淘 32.11%-37.34%44.37%106.41%117.55% 友软件大规模的派发 表7短期偿债能力 指标 指标淀义 2001 20022003 20042005 2006 现金是否是以缩小投 流动比率 流动资产流动负债 660.10%596.44%638.45%563.14%401.34%313.96% 资规模为代价的？如果 速动比率 速动资产流动负债 658.25%595.23%636.38%560.96%400.17%312.75% 大股东出于“掏空”动 会出室 现金及等价物余额/流动负债 447.46%453.76%501.19%428.42%272.89%253.16% 营运资金比率 (流动资产流动负债)/总资产 机来派发高额现金股 84.85%83.23%84.34%82.24%75.08%68.15% 营运资金对资产总额比率 (流动资产流动负债)流动负债 76.91%72.00%6323%57.79%49.30%37.52% 利，这种现象就很有可 营运资金对净资产总额比率（流动资产流动负债）净资产 89.24%84.38%71.75%66.63%59.73%46.02% -178- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》（月刊） 2010年第7期 能发生。而实际上并非如此，相反，良好的盈 表8长期偿债能力 利能力与资金实力保证了用友软件的大规模 指标 指标定义 200120022008200420052006 资产负债率 总负债/总资产 扩张。2001~2004年，用友软件利用上市募集 13.82%14.67%11.88%13.27%17.46%1847% 有形净值债务率 总负债有形净资产 1617%17.83%13.92%15.77%21.67%23.15% 的资金掀起了一波收购浪潮。例如，收购华表 长期资本负债率 非流动负债/（非流动 负债+股东权益】 0.10% 0.19% 0.16% 0.91% 1.31% 1.13% 软件公司70%股权；与世界顶级软件企业 IFS合资成立北京用友艾福斯：以4260万元 长期负债与营运资 长期负债/营运资本 0.11% 0.23% 0.22% 137% 2.23 248% 金比率 收购安易。据不完全统计，用友利用手中资金 产权比率 总负债所有者权益 16.03%17.19%13.48%15.30%21.15%2265% 控股或参股了41家公司，形成遍布全国的营 权益乘数 总资产所有者权益 1.161.171.131.15 1211.23 销和服务网络。由此可见，用友软件大规模的 流动资产比率 流动资产总资产 90.64%86.51%74.97%70.26%65.66%55.06% 非流动资产比率 非流动资产总资产 9.36%13.49%25.03%29.74%34.34%4494% 派发现金并不是以缩小投资规模为代价的。 固定资产比率 固定资产/总资产 5.49%6.20%6.42%7.36%6.84%5.54% (三)结论 有形资产比率 有形资产/总资产 99.25%96.94%9724%97.44%98.01%9823% 从案例分析结果来看，用友软件在分配 流动负债比率 流动负债/总负债 99.38%98.88%98.84%94.02%93.71%9497% 股利后的基本面情况非常好，表明用友软件的股利分配 从更多的角度来进行研究，以检验本文结论的可靠性。 决策是不符合“掏空”理论预期的。由此看来，目前学术界 (作者单位：首都经济贸易大学经济学院)】 普遍认为我国市场上上市公司的“高分红”属于大股东 参考文献 “掏空”行为的观点是存在问题的。实际上，通过本文的分 (1)周县华和吕长江，2008：“股权分置改革、高股利分配与 析，我们就很好理解用友软件为什么每年都派发高额现 投资者利查保护”，《会计研究》第8期。 金了。因为良好的盈利能力和营运能力所产生的大量冗 (2)Jensen,M.,1986,"Agency Costs of Free Cash Flow, 余现金留在公司并不能产生更好的投资回报，分配给股 Corporate Finance,and Takeovers",The American Economic Re- 东是一种保护投资者的行为。在后续的研究中，可能需要 vieo,76,pp.323-329. (上接第166页)的，则这种做法就是浪费了大量的价值 种区别一从进人和劳动管制到政府征兵。我们还能发 (Diankov et al.,2006)。第三，移植也可能导致非效率。一 现，民法国家政府对媒体和银行的所有权也更高。 种在法国很有效的管制方法可能在某一贫穷的西非国家 金融情况也与法律起源理论相吻合。普通法国家比 里失去作用，甚至会招致腐败和行改拖沓。正如我们在第 法系民法国家更好地保护股东和偾权人的证据就符合了 八部分里将要讲到的，弄清楚法律起源带来的这种管制 普通法下私人产权安全性更高和契约执行更好这一历史 非效率是进行改革的基本条件。 情况。不仅如此，正如Beck、Demirguc-Kunt和Levine 再次重申一遍，没有一个国家中的社会控制制度是 (2003)以特拉华州法院为范例的研究所指出的，也许金 仅有一种的极端状态：它们都是两种方式的融合。普通法 融市场是一个法官立法会取得非常好效果的领域。 国家在应用民法工具上很有一套，民法国家在应用普通 Mark J.Roe(2006)指出普通法国家的很多保护投资 法工具上也水平很高。虽然如此，法律起源理论的命题却 者的法规都是法令形式的，而不是法官制定的，所以在很 是，法律起源的区别相当的明显，以致于在法律和规章经 多关键环节上，是法规而不是法官立法在保护投资者权 过了儿个世纪的演进之后，两类起源之间的区别还是通 益。La Porta等人(2006)在谈到最有效的投资者保护的法 过对社会经济生活的不同调控方式而表现了出来。也许 律时提到的安全法中大部分内容、披露法中的一些内容， 正是因为法律制度是这样一个以法律条文、人力资本和 也全部都是法令形式的法律。Howell Jackson和Roe 社会期望为依据，同时又是难被改变的社会秩序要素，所 (2007)进一步指出安全条例中预算水平和人事水平也能 以法律起源才能在这么长的时间、这么多次的国家间移 够预测金融发展，这两项指标在普通法国家中高于民法 植之后仍然存活下来。我们认为，这是法律起源之所以具 国家。那么这一证据也符合法律起源理论吗？ 有解释力的原因所在。 我们认为对于这一问题的回答是：符合。普通法国家 4.4对证据的解释 在金融领域成功的原因是，它们的管制恩路是寻求市场的 采用法律起源理论来解释证据最简单的方式是倒推 持续发展，而不是取代市场。回到安全管制的例子和惯用 方法：先看司法独立性，再看政府管制，再到金融。司法独 法令的自我交易的例子，我们发现是由于信托关系里普通 立性的证据直接就验证了假设。正如图3显示的，与法系 法的要求，才会出现信息披露的法令条文。对于安全管制 民法相比，普通法国家契约执行的形式化程度较低，最高 和自我交易而言，保护投资者免受欺骗的市场力量不是那 法院法官的任期更长（独立性的直接测量指标），更容易 么强大，契约执行的成本也不是那么低。一项能够提供并 将判例法作为法律的来源，这是Beck、Demirguc-Kunt和 推行投资者保护，并且帮助投资者更好地应用法律手段来 Levine(2003)测量适应性的一个指标。还与法律起源理论 纠正失误的管制体系，哪怕是依靠公众行为来达到这种 一致的是，法律制度的上述特征也很好地预测了契约执 目的，都会促进金融市场的发展。与民法国家相比，普通 行效率（客观指标加上主观指标）和产权安全性。 法国家对投资者保护的法令条文符合法律起源理论。另 政府管制的证据也符合法律起源理论。历史证据显 有证据显示金融市场发展也符合法律起源理论。（待续） 示，民法国家更倾向于采用政府所有和政府命令的方式 (作者单位：La Porta,达特茅斯大学塔克商学院； 来处理社会问题，普通法国家则更倾向于通过私人契约 Lopez-de-Silanes,法国北方高等商学院管理研究生院； 和诉讼。在普通法国家，人们更期待的是对私人契约的支 Shleifer,哈佛大学；译者：刘佳，东北财经大学工商管理 持而不是直接命令。我们可以通过很多的活动来看到这 学院；责任编辑：蒋东生) -179 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net