D0I:10.19744/.cnki.11-1235/f.2012.04.011 《管理世界》（月刊） 2012年第4期 “借道”MBO:路径创新 还是制度缺失？ 一基于双汇MBO的探索性案例研究 口王欢汤谷良 摘要：2005年起我国政府叫停了大型国企的MB0,但近些年各种“曲线”或“隐性”MB0先后 走入前台，双汇MB0是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了MB0理论 分析框架，通过双汇策例探索性研究验证了总结的理论框架和MB0主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成MB0及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有MB0的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施MB0的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等MB0典型行为。“借道” MB0体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MB0借道外资利益输送制度缺失单案例研究 一、引言 自1997年5月浦东大众(SH600635,现已更名为大众公用)首开上市公司MB0先例（益 智，2003)，众多公司先后启动与实施MB0,此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”： 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的MB0冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展(SZ000895)宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续6个交易日涨停，最高时股价达到96.44元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的MB0走向台前。双汇MBO借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上MB0包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果(ensen,1986:Kaplan,l989%),这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MB0对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起(Lowenstein,1985:Kaplan,1989a)。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MB0在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MB0案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO *本文为中国企业管理案例与理论构建研究论坛(2011)”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教有部人文社会科学研究项目(11Y)A630111)立项资助。 -125- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 摘要：2005 年起我国政府叫停了大型国企的 MBO，但近些年各种“曲线”或“隐性”MBO 先后 走入前台，双汇 MBO 是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了 MBO 理论 分析框架，通过双汇案例探索性研究验证了总结的理论框架和 MBO 主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成 MBO 及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有 MBO 的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施 MBO 的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等 MBO 典型行为。“借道” MBO体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MBO 借道外资 利益输送 制度缺失 单案例研究 一、引言 自 1997 年 5 月浦东大众（SH600635，现已更名为大众公用）首开上市公司 MBO 先例（益 智，2003），众多公司先后启动与实施 MBO，此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”； 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的 MBO 冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的“路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展（SZ000895）宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续 6 个交易日涨停，最高时股价达到 96.44 元。在重组安排中，备受关注的议 题就是“长期潜伏”的 MBO 走向台前。双汇 MBO 借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上 MBO 包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明 MBO 具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果（Jensen，1986；Kaplan，1989b），这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起（Lowenstein，1985；Kaplan，1989a）。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MBO案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的“路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO “借道”MBO：路径创新 还是制度缺失？* ——基于双汇MBO的探索性案例研究 □王 欢 汤谷良 *本文为“中国企业管理案例与理论构建研究论坛（2011）”暨“第五届中国人民大学管理论坛”的会议论文。本 文受到教育部人文社会科学研究项目（11YJA630111）立项资助。 - 125 - DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2012.04.011
“借道”MBO:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 业、李晓燕，201O)。MBO(Management Buyouts,管 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 理层收购)是从西方引进的概念，指公司管理层利 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 财富转移行为。以往的MBO理论并未涉及管理层 部股本，并终止公司上市地位(going private)的行 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 双汇案例给MBO进程中不同股东之间的制衡和公 MBO并非如此，中国情景下的MBO并不以公司下 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 智，2003)。因此本文在益智文中对“中国特色的 本文通过对双汇MB0案例的剖析验证并补充 MB0”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为MBO监 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 汇MB0过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 安排不在本文界定的MBO之内。 议：为了配合MBO,高派现和关联交易等转移利益、 (二)MBO理论研究的主要议题 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 从现有文献看，中西方学者对于MB0的研究角 MBO消息给予了积极的回应。双汇MBO是一个具 度存在较大差异。西方的MBO理论着重于MBO的 有分析意义的普遍性的典型案例，案例研究结果基 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 效应(DeAngelo,DeAngelo&Rice,1984)和MB0完 论所言存在诸多问题：同时其“路径创新”和实施过 成后会计业绩和公司价值的变化(Kaplan,1989b) 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 度、融资、税收等环境差异，我国的MBO与国外存 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 这些差异主要体现在：第一，国内MBO收购对象主 理问题进一步加剧。双汇MB0的“成功”实施充分 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 体现了监管制度的失灵，MBO市场（尤其是曲线、隐 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 性MO)亟须通过制度的到位与创新予以规范。 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 献回顾与理论框架：第三部分说明研究方法和数据 市，国内公司MB0后，依然保持上市身份，管理层 来源：第四部分案例概况，介绍双汇“创新式MBO” 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 是怎样炼成的：第五部分通过案例进行理论的验证 公司的实际控制人。这就使得公司MB0过程中和 和实践的分析：第六部分透过财务数据获得相关证 MB0以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 据：第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 次MB0的市场反应：最后是研究结论和政策建议。 公司MBO的特有现象。第三，西方MBO让代理人 (管理者)直接参与经营决策与经营管理全过程，分 二、文献回顾与理论框架 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 (一)MBO概念的界定 升企业价值：但在中国特色的MBO中，管理层只是 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 -126- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有 股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投 资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与 财富转移行为。以往的 MBO 理论并未涉及管理层 收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角 色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。 双汇案例给 MBO 进程中不同股东之间的制衡和公 司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这 种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段 来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。 本文通过对双汇 MBO 案例的剖析验证并补充 以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避 管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径 创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为 MBO 监 管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双 汇 MBO 过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争 议；为了配合 MBO，高派现和关联交易等转移利益、 加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于 MBO 消息给予了积极的回应。双汇 MBO 是一个具 有分析意义的普遍性③的典型案例，案例研究结果基 本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理 论所言存在诸多问题；同时其“路径创新”和实施过 程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现 在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力 量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种 种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑 箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代 理问题进一步加剧。双汇 MBO 的“成功”实施充分 体现了监管制度的失灵，MBO 市场（尤其是曲线、隐 性MBO）亟须通过制度的到位与创新予以规范。 本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文 献回顾与理论框架；第三部分说明研究方法和数据 来源；第四部分案例概况，介绍双汇“创新式 MBO” 是怎样炼成的；第五部分通过案例进行理论的验证 和实践的分析；第六部分透过财务数据获得相关证 据；第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此 次MBO的市场反应；最后是研究结论和政策建议。 二、文献回顾与理论框架 （一）MBO概念的界定 案例研究首先要对构念进行清晰的界定（毛基 业、李晓燕，2010）。MBO（Management Buyouts，管 理层收购）是从西方引进的概念，指公司管理层利 用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全 部股本，并终止公司上市地位（going private）的行 为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权 多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的 MBO 并非如此，中国情景下的 MBO 并不以公司下 市为目的，而是管理层（包括一些员工）会成为公司 的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益 智，2003）。因此本文在益智文中对“中国特色的 MBO”界定的基础上稍作修正：收购者为公司的管 理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大 比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公 司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小 比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他 安排不在本文界定的MBO之内。 （二）MBO理论研究的主要议题 从现有文献看，中西方学者对于 MBO 的研究角 度存在较大差异。西方的 MBO 理论着重于 MBO 的 动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富 效应（DeAngelo，DeAngelo & Rice，1984）和 MBO 完 成后会计业绩和公司价值的变化（Kaplan，1989b） 等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制 度、融资、税收等环境差异，我国的 MBO 与国外存 在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形 式相似，本质基本没有相同之处（郎咸平，2006）。 这些差异主要体现在：第一，国内 MBO 收购对象主 要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实 施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上 市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管 理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下 市，国内公司 MBO 后，依然保持上市身份，管理层 可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母 公司的实际控制人。这就使得公司 MBO 过程中和 MBO 以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关 联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市 公司 MBO 的特有现象。第三，西方 MBO 让代理人 （管理者）直接参与经营决策与经营管理全过程，分 享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提 升企业价值；但在中国特色的 MBO 中，管理层只是 控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东 - 126 -
《管理世界》（月刊） 2012年第4期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 MBO研究视角亦有所不同一主要关注MBO实施 加。何光辉、杨咸月(2004)总结了上市公司隐性 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 MB0的四大类型：收购母公司间接控制型：收购子 1.MBO的实施条件 公司迂回实现型：拍卖、托管等快捷变通型和地下 根据之前的文献，公认的MB0实施条件或 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 MB0公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 MB0的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 等，2006)。 2.MB0的实施过程 (2)收购资金来源。MB0涉及标的金额往往远 (I)MBO的运作模式。在国内已有的MBO案 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 在公告中披露MBO的资金来源。学者推测资金的 通股与非流通股之间的巨大价差成为MBO的主要 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 推动力量，甚至成为最终决定力量：并且非流通股 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MB0中 智，2003：毛道维等，2003：刘燕，2008：何光辉等， 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 2003)。 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 (3)收购价格。收购标的资产的定价是MB0各 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008：朱红军、 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 陈继云、喻立勇，2006)。另外，收购过程中一般都 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 价与拍卖机制。所以“中国上市公司MBO并非是 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 东的不公正待遇(DeAngelo,DeAngelo&Rice 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 1984)。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格③，还能 收购（隐性MBO、曲线MBO)。顾名思义，直接收购 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 价值（刘燕，2008：朱红军等，2006：益智，2003：高伟 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 凯、王荣，2005)，所以有学者提出MB0的障碍不是 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 等，2003)。 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 (4)信息披露。MBO最大的制度风险是内部人 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 凯等，2005)。MB0涉及上市公司实际控制权的变 -127- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而 凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出 现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于 中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的 MBO 研究视角亦有所不同——主要关注 MBO 实施 条件、实施过程本身（重点）及其经济后果。 1.MBO的实施条件 根 据 之 前 的 文 献 ，公 认 的 MBO 实 施 条 件 或 MBO 公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产 价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人 任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支 持等（毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003）。 2.MBO的实施过程 （1）MBO 的运作模式。在国内已有的 MBO 案 例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通 股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二 级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流 通股与非流通股之间的巨大价差成为 MBO 的主要 推动力量，甚至成为最终决定力量；并且非流通股 的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MBO 中 交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的 方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上 给予调整比例，操纵空间很大（刘燕，2008；朱红军、 陈继云、喻立勇，2006）。另外，收购过程中一般都 没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞 价与拍卖机制。所以“中国上市公司 MBO 并非是 管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险 的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资 产的一种寻租性收购行为”（益智，2003）。 MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接 收购（隐性 MBO、曲线 MBO）。顾名思义，直接收购 指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收 购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到 达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采 取措施逼大股东就范（杨咸月、何光辉，2006）。“做亏 模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均 向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情 况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转 移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平 安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已 经得到实证结果的验证（刘燕，2008）。 因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国 有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序 复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管 制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增 加。何光辉、杨咸月（2004）总结了上市公司隐性 MBO 的四大类型：收购母公司间接控制型；收购子 公司迂回实现型；拍卖、托管等快捷变通型和地下 隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法 律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车 MBO 的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开 了财政部和证监会有关国有股权的审批（朱红军 等，2006）。 （2）收购资金来源。MBO 涉及标的金额往往远 远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的 可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资 金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司 在公告中披露 MBO 的资金来源。学者推测资金的 可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、 关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑（益 智，2003；毛道维等，2003；刘燕，2008；何光辉等， 2003）。 （3）收购价格。收购标的资产的定价是 MBO 各 种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得 的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越 大，其能获得更大比例的价格折扣（刘燕，2008）。管 理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股 东 的 不 公 正 待 遇（DeAngelo，DeAngelo & Rice， 1984）。在我国，以净资产作为定价基础使得这种 “不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以 通过盈余管理产生有利于自己的成交价格⑤，还能 绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每 股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实 价值（刘燕，2008；朱红军等，2006；益智，2003；高伟 凯、王荣，2005），所以有学者提出 MBO 的障碍不是 质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正 性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质 疑国有存量资产改革中“分配的公正性”（毛道维 等，2003）。 （4）信息披露。MBO 最大的制度风险是内部人 交易问题，解决该问题首先要规范信息披露（高伟 凯等，2005）。MBO 涉及上市公司实际控制权的变 - 127 -
“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 的披露。我国上市公司对MBO一般程序的披露尚 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 在西方MBO中，由于管理层需要向社会公众股东溢 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 至有的公司以变相的方式完成了MB0,而并没有将 财富得以增加(DeAngelo等，1984)：同时，在实现经 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 (5)地方政府的角色。地方政府在一批国有上 理成本大大降低，企业价值增加(Kaplan,1989外)。 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 但中国情景下MBO不满足这两个条件，其研究发现 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 经济后果也有所不同，益智(2003)采用每股收益、净 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 红领、李稻葵和雷鼎鸣(2001)建立模型验证了政府 MB0发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 可观升幅，但MB0后一年却大幅下挫：对于流通股 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 东，MBO并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 (2008)发现，MB0首次公告前一个月有显著正的财 解释了“做亏模式”MBO实施者和地方政府的“心思 富效应，而临近MBO首次宣告日和日后市场没有正 与底线”。朱红军等(2006)专门从中央政府、地方政 的财富效应：管理层收购对上市公司的财务绩效也 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 没有提高。黄荣东(2007)在对MB0前后公司经营 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 效绩差异的实证分析结果发现，MB0后资产运用效 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 上市和MB0的案例中，研究者认为作为大股东的地 研究之中（杨成月等，2006：李智娟等，2006）。 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 MBO实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 函数则通过股权转让（即MBO)得到满足（曾庆生， 普遍存在于众多MBO案例中，MBO所需巨额资金 2004)。 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 国有企业的处置收益划归地方政府：中央政府（如 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 国家国资委、财政部)负责监管、审批中央企业的国 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 回报的典型行为（朱红军等，2006：毛道维等，2003： 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 曾庆生，2004)。 有企业MBO均属于地方国有企业。地方政府则从 (三)MBO研究的理论框架及本文的理论创新 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 如前文文献回顾所述，国内现有的MBO研究主 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006：刘燕， 要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO 2008)。我们相信国有公司MB0中“做亏模式”、 的经济后果3个角度进行MBO的理论探索。其中， “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 由于中国特色MBO的特殊性，MBO的实施过程是 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 企MB0进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 后的理论分析框架如图1所示。 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 值得重点说明的图1下方两个虚框，这是本文 找到应有的平衡尚属理论盲点。 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO中境内机构 3.MBO的经济后果 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 MBO经济后果研究的切入点主要有3个角度： 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 -128- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整 的披露。我国上市公司对 MBO 一般程序的披露尚 可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释， 关键环节都带有黑箱操作的色彩（益智，2003），甚 至有的公司以变相的方式完成了 MBO，而并没有将 事件的详情做出充分披露（刘燕，2008）。 （5）地方政府的角色。地方政府在一批国有上 市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重 角色，但其往往表现出更“股东”（经济求利）而非更 “政府”（偏重社会公平、追求制度完善）的特征。王 红领、李稻葵和雷鼎鸣（2001）建立模型验证了政府 放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为 了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴 亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上 解释了“做亏模式”MBO 实施者和地方政府的“心思 与底线”。朱红军等（2006）专门从中央政府、地方政 府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇 通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管 理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管 理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑 上市和MBO的案例中，研究者认为作为大股东的地 方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵 害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标 函数则通过股权转让（即 MBO）得到满足（曾庆生， 2004）。 根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方 国有企业的处置收益划归地方政府；中央政府（如 国家国资委、财政部）负责监管、审批中央企业的国 有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中 央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国 有企业MBO均属于地方国有企业⑥。地方政府则从 增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出 支持或放松性管制策略（朱红军等，2006；刘燕， 2008）。我们相信国有公司 MBO 中“做亏模式”、 “财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等 一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国 企 MBO 进程中，如何使地方政府（国有股权代表） 在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间 找到应有的平衡尚属理论盲点。 3.MBO的经济后果 MBO 经济后果研究的切入点主要有 3 个角度： 公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应 和上市公司的行为变化（现金分红、关联交易等）。 在西方 MBO 中，由于管理层需要向社会公众股东溢 价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东 财富得以增加（DeAngelo 等，1984）；同时，在实现经 营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代 理成本大大降低，企业价值增加（Kaplan，1989b）。 但中国情景下 MBO 不满足这两个条件，其研究发现 经济后果也有所不同，益智（2003）采用每股收益、净 资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现 MBO 发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有 可观升幅，但 MBO 后一年却大幅下挫；对于流通股 东，MBO 并没有给流通股东带来财富效应。刘燕 （2008）发现，MBO 首次公告前一个月有显著正的财 富效应，而临近 MBO 首次宣告日和日后市场没有正 的财富效应⑦；管理层收购对上市公司的财务绩效也 没有提高。黄荣东（2007）在对 MBO 前后公司经营 效绩差异的实证分析结果发现，MBO 后资产运用效 率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能 力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他 研究之中（杨咸月等，2006；李智娟等，2006）。 MBO 实施前后上市公司行为的变化，尤其是高 额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红 普遍存在于众多 MBO 案例中⑧，MBO 所需巨额资金 给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高 现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关 联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体 股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权 回报的典型行为（朱红军等，2006；毛道维等，2003； 曾庆生，2004）。 （三）MBO研究的理论框架及本文的理论创新 如前文文献回顾所述，国内现有的 MBO 研究主 要从 MBO 的实施条件、MBO 实施过程本身和 MBO 的经济后果 3 个角度进行 MBO 的理论探索。其中， 由于中国特色 MBO 的特殊性，MBO 的实施过程是 研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献 后的理论分析框架如图1所示。 值得重点说明的图 1 下方两个虚框，这是本文 讨论的重点和创新性的理论要点：MBO 中境内机构 投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内 机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者 - 128 -
《管理世界》（月刊） 2012年第4期 MB0(管职收购) 完成MBO相匹配。通过MBO案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 实流条件 实过程 经济后果 国内的MB0实践多集中于1999~2003 实iMBO MBO运作模式 公司质效 公司共有 年，MB0研究文献也多集中于2006年之前 特征 收购资全来源 财富效应 高派级 的MBO案例。这些年MBO实践中出现的新 收购价格 行为变化 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 信息拔露 关联交易 本文的理论创新之处在于整理了一个MBO 地方攻府的角色 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 境内机构投资者的角色 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 外资则务护资者的角色☐ 投资者包括境内机构投资者在以往的MBO 图1国内WB0研究理论框架 注：图1中虚线部分为本文补充的理论贡献。 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 (流通股东)，并非为战略重组和技术引进 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 在MBO研究的视野之内。但此次双汇MBO,以基金为主的 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了MBO研究的 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 治理内涵，为今后深化MBO的监督提供了新的启发和思 中未能关注MBO过程中境内外机构投资者 路。同时，外资财务投资者在双汇MB0中扮演了“桥梁”的 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 双汇MBO外资嵌入案例（这是国内企 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 业借助境外财务投资者顺利完成MBO的首 对MB0市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 例)需要有新的理论进行分析，而已有文献 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 关注双汇MBO新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇MBO的“创新 是非银行类企业)的角度讨论引入外资投 路径”与理论特征如图2。 行或财务投资者的动因。陈文瀚(2007)认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： 三、研究方法和数据来源 (1)继续完善公司治理结构：(2)增加融资 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 渠道，促进产业升级：(3)促进公司市场化、 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇MBO的“路径创 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 新”中验证既有MBO理论的适用性，发掘此案例“分析意义 转让股权 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 地方政府 外资投行 (国有股东) 8私算 于资料获取：(1)案例资料数据来源主要依赖于过去5、6年 引入外资 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理：(2)由于资 !配合！控制权安排 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 财政收入 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 上市公司管理层 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认：(3)我们长期收集了 推动重组] 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007年2月13日《上海证 境内机构投资者 券报》，《外资收购双汇后有打算》：2010年3月19日21世纪 图2双汇WB0的“路径创新” 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》：2010年7月10日 -129- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 （流通股东），并非为战略重组和技术引进 等目的而引入的“内部”投资者。社会公众 投资者常常“处于大股东和内部控制人肆 意剥削的境地之中”（朱红军等，2006），对 信息的获取和公司决策的影响都明显处于 弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献 中未能关注 MBO 过程中境内外机构投资者 所能发挥的作用及其相应的制度安排。 双汇 MBO 外资嵌入案例（这是国内企 业借助境外财务投资者顺利完成 MBO 的首 例）需要有新的理论进行分析，而已有文献 大多从外资的角度研究其通过并购进入中 国市场的动因，却鲜有文献站在企业（尤其 是非银行类企业）的角度讨论引入外资投 行或财务投资者的动因。陈文瀚（2007）认 为上市公司引入外资的动机有以下几种： （1）继续完善公司治理结构；（2）增加融资 渠道，促进产业升级；（3）促进公司市场化、 国际化发展。但这些结论无法与双汇引资 完成 MBO 相匹配。通过 MBO 案例分析外资 投行在国企重组中扮演的新角色及其经济 后果是本文理论探究的新要点。 国内的 MBO 实践多集中于 1999~2003 年，MBO 研究文献也多集中于 2006 年之前 的 MBO 案例。这些年 MBO 实践中出现的新 情形应当并且可以充实现有的理论体系。 本文的理论创新之处在于整理了一个 MBO 理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证 和补充现有理论框架。具体来说，社会公众 投资者包括境内机构投资者在以往的 MBO 案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财 富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现 在 MBO 研究的视野之内。但此次双汇 MBO，以基金为主的 境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层 做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产 重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了 MBO 研究的 治理内涵，为今后深化 MBO 的监督提供了新的启发和思 路。同时，外资财务投资者在双汇 MBO 中扮演了“桥梁”的 角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取 了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资 对 MBO 市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的 作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会 关注双汇 MBO 新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折 射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇 MBO 的“创新 路径”与理论特征如图2。 三、研究方法和数据来源 考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单 案例研究方法。本文的研究目的是从双汇 MBO 的“路径创 新”中验证既有 MBO 理论的适用性，发掘此案例“分析意义 的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关 于资料获取：（1）案例资料数据来源主要依赖于过去 5、6 年 对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理；（2）由于资 料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联 系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系 到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通， 本文的关键数据资料和内容经其确认；（3）我们长期收集了 关于本案例的媒体报道，尤其是：2007 年 2 月 13 日《上海证 券报》，《外资收购双汇后有打算》；2010年3月19日《21世纪 经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》；2010 年 7 月 10 日 图 1 国内 MBO 研究理论框架 注：图 1 中虚线部分为本文补充的理论贡献。 图 2 双汇 MBO 的“路径创新” - 129 -
“借道”MBO:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 《经济观察报》，《双汇发展重组搁浅，公司管 表1双汇发展前10名股东持股情况一根据2010年报 股东名称 股东性质持股总数持股比例 理层漫天要价激怒基金》：2010年11月11日 河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 境内法人183416250 3027% 《中国经营报》，《双汇MB0七年成正果》： 罗特克斯有限公司 境外法人128393708 21.19% 兴业趋势投资混合型证券投资基金 其他 14468175 2.399% 2011年12月26日《中国经营报》，《揭幕双汇 诺安股票证券投资基金 其他 9957038 1.64% 控制权变更迷局》等。基于本文采用多渠道 兴业全球视野最票型证券投资基金 其他 7268305 1.20% 易方达价值成长混合型证券投资基金 其他 7100000 1.17% 收集资料，构造了完整、可靠的资料证据链， 博时主愿行业股票证券投资基金 其他 6801100 1.129% 并符合Yin的证据能够相互印证的要求，能 上投摩根中国优势证券投资基金 其他 6800000 1.129% 信达投资有限公司 其他 6675510 1.10% 够确保研究的信度，增强研究结论的说服 全国社保基金一零二组合 其他 6200000 1.02% 力。 合计 37708008662.22% (二)双汇发展管理层8年MBO终成正果 四、案例概况 随着高盛减持双汇股权等消息从2009年年底开始见 (一)双汇集团与双汇发展的基本情况 诸报端，双汇管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权 河南省漯河市双汇实业集团有限公司 进行曲线MBO的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告 (以下称双汇集团)曾是中国最大的国有肉 中宣称公司没有施行“管理层股权激励”计划，但回顾2002 类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河 年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线MBO的猜测并非 市国资委特有其100%股权。双汇集团董事 空穴来风。2009年底，迫于舆论压力，双汇发布公告承认 长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及 其管理层已通过在英属维京群岛(BVI)设立的Rice Grand 集团旗下20多家子公司和关联公司的董事 (以下称兴泰集团)的全资子公司Heroic Zone(以下称雄域 职位。2006年3月3日，漯河市国资委将持 公司)间接持股双汇集团。直到2010年11月29日，在停牌 有的双汇集团全部股权在北京产权交易所 8个月之久后，随着重组预案的公布，双汇MBO终于明朗 挂牌转让。高盛策略投资(Goldman Sachs 化，管理层不再遮遮掩掩，兴泰集团即将成为上市公司实际 Strategic Investment,以下称高盛)和鼎晖国 控制人。 际投资(CDH Shine Limited,以下称鼎晖)组 此次双汇MBO的平台为管理层设立于BVI的兴泰集 建的财团罗特克斯有限公司(Rotary Vortex 团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业（包括上市公司）的 Limited,以下称罗特克斯)，以20.1亿元人 员工263人（其中上市公司101人）设立，通过全资子公司 民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%的股份。 1998年10月，双汇集团发起成立河南 实际上从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理 双汇股份公司，并于同年12月在深圳证券 层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市 交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代 公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径一低价受让上 码sz000895。根据双汇发展2008年年报， 市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此 双汇集团持有双汇发展30.27%的股权，罗 放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛 特克斯持有21.18%，其余48.55%则由社会 和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发 公众股东持有（图3）。在前十大股东中，以 展股权：第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资 基金为主的机构投资者占据八席。 子公司雄域公司从高盛一方接手Shine C(双汇国际)股权， 高盛 最晖 从而控制双汇集团31.82%的股权：第三步，借助资产重组 46% 54% 的一揽子预案，通过投票权安排0，成为双汇集团及双汇发 罗特克斯 展的实际控制人，将MBO明朗化，预案在2010年第三次临 100% 2118% 双汇集团 社会公共般东 时股东大会上通过0。图4为根据2010年11月29日发布 3027% 48.55% 的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的 双汇发展(000895) 报告书》和12月28日发布的《2010年第三次临时股东大会 图3双汇发展股权结构示意图 -根据2008年年报 决议公告》整理的股权结构示意图。 -130- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 《经济观察报》，《双汇发展重组搁浅，公司管 理层漫天要价激怒基金》；2010年11月11日 《中国经营报》，《双汇 MBO 七年成正果》； 2011年12月26日《中国经营报》，《揭幕双汇 控制权变更迷局》等。基于本文采用多渠道 收集资料，构造了完整、可靠的资料证据链， 并符合 Yin 的证据能够相互印证的要求，能 够确保研究的信度，增强研究结论的说服 力。 四、案例概况 （一）双汇集团与双汇发展的基本情况 河南省漯河市双汇实业集团有限公司 （以下称双汇集团）曾是中国最大的国有肉 类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河 市国资委持有其 100%股权。双汇集团董事 长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及 集团旗下 20 多家子公司和关联公司的董事 职位。2006 年 3 月 3 日，漯河市国资委将持 有的双汇集团全部股权在北京产权交易所 挂牌转让。高盛策略投资（Goldman Sachs Strategic Investment，以下称高盛）和鼎晖国 际投资（CDH Shine Limited，以下称鼎晖）组 建的财团罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，以下称罗特克斯），以 20.1 亿元人 民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 1998 年 10 月，双汇集团发起成立河南 双汇股份公司，并于同年 12 月在深圳证券 交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代 码 sz000895。根据双汇发展 2008 年年报， 双汇集团持有双汇发展 30.27%的股权，罗 特克斯持有 21.18%，其余 48.55%则由社会 公众股东持有（图 3）。在前十大股东中，以 基金为主的机构投资者占据八席。 （二）双汇发展管理层8年MBO终成正果 随着高盛减持双汇股权等消息从 2009 年年底开始见 诸报端，双汇管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权 进行曲线 MBO 的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告 中宣称公司没有施行“管理层股权激励”计划，但回顾 2002 年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线 MBO 的猜测并非 空穴来风。2009 年底，迫于舆论压力，双汇发布公告承认 其管理层已通过在英属维京群岛（BVI）设立的 Rice Grand （以下称兴泰集团）的全资子公司 Heroic Zone（以下称雄域 公司）间接持股双汇集团。直到 2010 年 11 月 29 日，在停牌 8 个月之久后，随着重组预案⑨的公布，双汇 MBO 终于明朗 化，管理层不再遮遮掩掩，兴泰集团即将成为上市公司实际 控制人。 此次双汇 MBO 的平台为管理层设立于 BVI 的兴泰集 团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业（包括上市公司）的 员工 263 人（其中上市公司 101 人）设立，通过全资子公司 雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%⑩的股份。 实际上从 2002 年起，双汇管理层就未停止过实施管理 层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市 公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径——低价受让上 市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此 放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛 和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发 展股权；第二步管理层通过在 BVI 设立的兴泰集团的全资 子公司雄域公司从高盛一方接手 Shine C（双汇国际）股权， 从而控制双汇集团 31.82%的股权；第三步，借助资产重组 的一揽子预案，通过投票权安排，成为双汇集团及双汇发 展的实际控制人，将 MBO 明朗化，预案在 2010 年第三次临 时股东大会上通过 。图 4 为根据 2010 年 11 月 29 日发布 的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的 报告书》和 12 月 28 日发布的《2010 年第三次临时股东大会 决议公告》整理的股权结构示意图。 表 1 双汇发展前 10 名股东持股情况——根据 2010 年报 图 3 双汇发展股权结构示意图 ——根据 2008 年年报 股东名称 河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司 罗特克斯有限公司 兴业趋势投资混合型证券投资基金 诺安股票证券投资基金 兴业全球视野股票型证券投资基金 易方达价值成长混合型证券投资基金 博时主题行业股票证券投资基金 上投摩根中国优势证券投资基金 信达投资有限公司 全国社保基金一零二组合 合计 股东性质 境内法人 境外法人 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 持股总数 183416250 128393708 14468175 9957038 7268305 7100000 6801100 6800000 6675510 6200000 377080086 持股比例 30.27% 21.19% 2.39% 1.64% 1.20% 1.17% 1.12% 1.12% 1.10% 1.02% 62.22% - 130 -
《管理世界》（月刊） 2012年第4期 表2双汇发展管理层的8年MB0之路 表3双汇发展高管通过兴泰朵团 时间 班件 在双汇集团拥有权益们 1998年10月 双汇发展于深圳证券交易所上市 姓名 在双汇发展 在兴泰集团 换算为在双汇 万隆等12名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限贵 担任职务四 持股比例 集团权益比例 任公司（以下简称海汇投资）。海汇投资先后参控股18家企业」 2002年6月 张俊杰 董事长 6.18% 1.868% 围绕肉制品加工行业生产流通、渠道流通的多个环节，与双汇集 龚红培 董事、总经理 0.02% 0.006% 团和双汇发展发生关联交易 万隆 董事 14.41% 4.356% 2003年6月11日 双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管和其他11名自然人发起 游牧 董事 0.20% 0.060% 成立漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇投资） 王玉芬 董事 2.79% 0.843% 海宇投资与双汇集团签订《服骰权转让协议》，以每股4.14元的价 祁勇耀 董事、董秘 0.67% 0.203% 格受让双汇发展25%的骰份。当日双汇发展收盘价13.48元，净 2003年6月13日 李俊 副总经理 0.28% 0.085% 资产4.49元。因国资部门提出国有股权转让底线不应低于净资 朱龙虎 刷总经理 0.80% 0.242% 产，经过商量将价格提到4.7元/股 贺圣华 刷总经理 0.51% 0.154% 2005年初 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多 胡兆振 财务总监 1.42% 0.429% 家企业股权被迫转让 楚玉华 监事会主席 1.46% 0.441% 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规 乔海莉 监事 3.30% 0.998% 2005年12月31日 定股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额 合计 32.04% 9.685% 的10%。而贺圣华等高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持 注：(1)根据《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全 有双汇发展13.9%骰权，遇到政策红线，MB0努力失败 体股东的报告书》公告整理计算。(2)其中龚红培、王玉芬、祁勇 2006年7月 高盛和晖以20.1亿元收购双汇集团，同时以5.62亿元收购海 耀于重组预案发布之前几日(2010年11月25日)辞职。 宇投资所持25%股权 2007年6月13日 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕 五、双汇MBO的理论 2007年10月 高盛和鼎晖进行了内部重组，通过Shine B、Shine C(即双汇国 (2009年12月才 际)间接持有罗特克斯股权：以万隆为首的双汇管理层在BVI设 公告披露) 立兴泰集团，并通过其全资子公司雄域公司持有Shine C股权 验证和实践启示 2009年上半年 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了10家公司少数 散权的优先认购权，并将之转让罗特克斯 (一)双汇案例对MBO理论的验证和补充 2009年12月14日 双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情 1.MB0的实施条件 况子以披露 2009年12月31日 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况 根据公司及其产业背景，双汇处于肉食品 予以披露 加工行业领先地位，市场份额大，品牌认可度 2010年3月3日 2010年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股 权转让议案 高：以万隆为首的管理层在公司任职时间长， 2010年3月23日 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展2009年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次 贡献显著，经历了公司的发展壮大历程，在公 2010年6月29日 被公众股东悉数否决 司内部和当地都很有影响力：MBO也就很容 双汇发展历经8个月连续发布32个《重大事项进展暨停牌公告》 易获得地方政府的支持和配合。双汇的条件 后，重组方案终于在29日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业 2010年11月29日 相关资产注入上市公司实现肉制品业务整体上市并解决关联交 符合文献中发生MBO公司的典型特征。 易问题，双汇将以50.94元/骰价格向二者定向增发6.32亿殷作为 对价：通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际控制人，已触 2.MBO的实施过程 发全面收购要约义务（实际控骰超过75呢）：公司骰票当日复牌 之前采用设立关联公司和低价收购股权的 兴在集团 方法均因遭遇政策红线而失败后，双汇管理层采取了 100% 迂回之道换股实现控股母公司，属于曲线或隐性 “鼎库系” 雄线 运吕 高盛 其地外资 MBO。再次验证在国内的政策环境下，间接MBO依然 33.7% 3023 600 5.18% 24.83% 是管理层收购的首选之道。收购主体为管理层于BVI 衣汇回际 成立的收购公司，免受国内公司证券法限制，收购资金 100% 来源只有含混的一句“境外银行融资”。据双汇公告披 100% 露，管理层筹资收购了境外一些公司的股权与外资交 2118% 罗特克斯 (12.24 境外 换双汇国际的股份从而实现控股，但交易价格未有披 双汇朱固 社会公众股东 境内 露，因此收购价格无从得知。在信息披露上，如前所 3027%6322粉 4855%24.53% 述，双汇MB0没有披露收购资金来源和收购价格，透明 双汇发展(s2000895) 度较低：不仅如此，2007年开始境外股权就已发生变 图4双汇发展股权结构示意图一根据2010年相关公告整理 动，管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报中未 注：“期晖系”由4家公司构成，共计持有双汇国际33.7%股权，虽占 股权大多数，但由于前文投票权安排并非实际控制人：灰色标出公司均 有丝毫痕迹，直至2008年的年报依然以图3列示公司 为双汇管理层实际控制：括号内斜体数字为按2010年第三次临时股东 大会决议公告》计算增发后股权比例。 的股权结构，直至被媒体揭露才勉强给予解释，这种遮 -131- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 五、双汇MBO的理论 验证和实践启示 （一）双汇案例对MBO理论的验证和补充 1.MBO的实施条件 根据公司及其产业背景，双汇处于肉食品 加工行业领先地位，市场份额大，品牌认可度 高；以万隆为首的管理层在公司任职时间长， 贡献显著，经历了公司的发展壮大历程，在公 司内部和当地都很有影响力；MBO 也就很容 易获得地方政府的支持和配合。双汇的条件 符合文献中发生MBO公司的典型特征。 2.MBO的实施过程 之前采用设立关联公司和低价收购股权的 方法均因遭遇政策红线而失败后，双汇管理层采取了 迂 回 之 道 换 股 实 现 控 股 母 公 司 ，属 于 曲 线 或 隐 性 MBO。再次验证在国内的政策环境下，间接 MBO 依然 是管理层收购的首选之道。收购主体为管理层于 BVI 成立的收购公司，免受国内公司证劵法限制，收购资金 来源只有含混的一句“境外银行融资”。据双汇公告披 露，管理层筹资收购了境外一些公司的股权与外资交 换双汇国际的股份从而实现控股，但交易价格未有披 露，因此收购价格无从得知。在信息披露上，如前所 述，双汇 MBO 没有披露收购资金来源和收购价格，透明 度较低；不仅如此，2007 年开始境外股权就已发生变 动，管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报中未 有丝毫痕迹，直至 2008 年的年报依然以图 3 列示公司 的股权结构，直至被媒体揭露才勉强给予解释，这种遮 姓名 张俊杰 龚红培 万隆 游牧 王玉芬 祁勇耀 李俊 朱龙虎 贺圣华 胡兆振 楚玉华 乔海莉 合计 在双汇发展 担任职务（2） 董事长 董事、总经理 董事 董事 董事 董事、董秘 副总经理 副总经理 副总经理 财务总监 监事会主席 监事 在兴泰集团 持股比例 6.18% 0.02% 14.41% 0.20% 2.79% 0.67% 0.28% 0.80% 0.51% 1.42% 1.46% 3.30% 32.04% 换算为在双汇 集团权益比例 1.868% 0.006% 4.356% 0.060% 0.843% 0.203% 0.085% 0.242% 0.154% 0.429% 0.441% 0.998% 9.685% 表 2 双汇发展管理层的 8 年 MBO 之路 时间 1998 年 10 月 2002 年 6 月 2003 年 6 月 11 日 2003 年 6 月 13 日 2005 年初 2005 年 12 月 31 日 2006 年 7 月 2007 年 6 月 13 日 2007 年 10 月 （2009 年 12 月才 公告披露） 2009 年上半年 2009 年 12 月 14 日 2009 年 12 月 31 日 2010 年 3 月 3 日 2010 年 3 月 23 日 2010 年 6 月 29 日 2010 年 11 月 29 日 事 件 双汇发展于深圳证券交易所上市 万隆等 12 名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限责 任公司（以下简称海汇投资）。海汇投资先后参控股 18 家企业， 围绕肉制品加工行业生产流通、渠道流通的多个环节，与双汇集 团和双汇发展发生关联交易 双汇发展时任董事长贺圣华等 5 名高管和其他 11 名自然人发起 成立漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇投资） 海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股 4.14 元的价 格受让双汇发展 25%的股份。当日双汇发展收盘价 13.48 元，净 资产 4.49 元。因国资部门提出国有股权转让底线不应低于净资 产，经过商量将价格提到 4.7 元/股 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多 家企业股权被迫转让 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规 定股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额 的 10%。而贺圣华等高管实际持有海宇投资 55.6%股权，间接持 有双汇发展 13.9%股权，遇到政策红线，MBO 努力失败 高盛和鼎晖以 20.1 亿元收购双汇集团，同时以 5.62 亿元收购海 宇投资所持 25%股权 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕 高盛和鼎晖进行了内部重组，通过 Shine B、Shine C（即双汇国 际）间接持有罗特克斯股权；以万隆为首的双汇管理层在 BVI 设 立兴泰集团，并通过其全资子公司雄域公司持有 Shine C 股权 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了 10 家公司少数 股权的优先认购权，并将之转让罗特克斯 双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情 况予以披露 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况 予以披露 2010 年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股 权转让议案 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展 2009 年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次 被公众股东悉数否决 双汇发展历经 8 个月连续发布 32 个《重大事项进展暨停牌公告》 后，重组方案终于在 29 日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业 相关资产注入上市公司实现肉制品业务整体上市并解决关联交 易问题，双汇将以 50.94 元/股价格向二者定向增发 6.32 亿股作为 对价；通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际控制人，已触 发全面收购要约义务（实际控股超过 75%）；公司股票当日复牌 表 3 双汇发展高管通过兴泰集团 在双汇集团拥有权益（1） 注：（1）根据《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全 体股东的报告书》公告整理计算。（2）其中龚红培、王玉芬、祁勇 耀于重组预案发布之前几日（2010 年 11 月 25 日）辞职。 图 4 双汇发展股权结构示意图——根据 2010 年相关公告整理 注：“鼎晖系”由 4 家公司构成，共计持有双汇国际 33.7%股权，虽占 股权大多数，但由于前文投票权安排并非实际控制人；灰色标出公司均 为双汇管理层实际控制；括号内斜体数字为按《2010 年第三次临时股东 大会决议公告》计算增发后股权比例。 - 131 -
“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 遮掩掩一段一段“挤牙膏”式的信息披露违反了《上 交易通道，这在一定程度上维护了投资者的利益。 市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要 同时，在为进行资产重组而停牌的长达8个月的时 求。 间中，机构投资者们得以就重组方案、资产定价和 地方政府在双汇MBO案例中扮演了重要的角 增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管 色。根据河南省漯河市税务局资料，2006年双汇集 理层肆意侵占利益的作用心。可见，国内机构投资 团上缴税金11.59亿元，占该年漯河市税收收入的 者可以在MB0收购过程和利益转移中扮演监督和 30%。对于地方政府来说，企业的控制权在谁手里 制衡的角色，这为MBO的外围监管提供了启示。 并不那么重要，它们往往更加看重企业对地方经 “外资过桥”是此次双汇MBO的路径创新。双 济、市政建设、就业和税收的贡献（朱红军等， 汇引入高盛鼎晖等外资并非为了筹资，也未在改善 2006)。引入国际知名外资，对于当地政府来说亦 公司治理和促进公司市场化、国际化等方面有所动 是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次MBO 作，排除了这些常见动因后，其真正的目的在于“借 努力的，是中央对于国有股权MBO政策的收紧，地 道”。根据毛道维等(2003)的研究发现，国有股权 方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗 越小，MBO成功实施的可能性就越大。既然从政府 特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成 手中直接获得国有股权受到制度限制，只能借外资 立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态 这道桥梁曲线获得。高盛和鼎晖与管理层的此项 度。作为国有资产的经营者，地方政府确是“很愿意 合作可谓各取所需的典范。一个值得注意的细节 出让上市公司国有股权并让外商控股，以使归属权 是，在早期的公告中，双汇从未称高盛和鼎晖为“财 本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府收益的 务投资者”，防止引发“贱卖国有资产”的责问：但在 产权”（陈文瀚，2007）。本案例进一步证明了朱红 2010年11月29日《实际控制人变更公告》中反复称 军等(2006)及曾庆生(2004)的研究结论，反映出了 二者为财务投资者”，以强调管理层持股对维持公 中央和地方政府利益目标不一致引起的监管失效。 司股权稳定的合理和必要性。对于财务投资者来 双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等117个 说，低买高卖是永恒的法则。2007年6月收购双汇 机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股。 集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 对于双汇管理层来说，同样一笔收益，若是放在上 月就开始“重组计划”（此举即可排除其战略持股的 市公司，由于公众股东的稀释，兴泰集团可以分享 可能性)，从公开资料看高盛一直在减特。虽然无 到16.37%©，若是放在双汇集团，则可以分享到 从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场 31.82%。因此，管理层有动机并有能力利用对公司 规则的熟稔和交易能力，同时还有助力MB0的功 经营的实际控制权，通过大规模关联交易、将优质 劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充 资产的优先认购权让与罗特克斯等方式转移上市 当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间 公司收益，增厚集团利润。但是随着管理层持股的 接持有双汇发展25.43%的份额，虽然存在36个月 曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机 禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司 构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集 市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充 体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关 分享有资本收益，而双汇管理层则通过投票权掌握 注，也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理 对经营的剩余控制权，此种收益权与控制权分开的 层和外资来说，让罗特克斯或双汇集团在H股上市 安排堪称各取所需的经典设计。 是更好的选择（第一，在H股上市较少受到禁售限 机构投资者的维权行为 抗争的结果 重组的后果 制，有利于外资和管理层的退出和套现：第二，如前 1.第一次“投票门”事件 1实现主业整纳 文所述，双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外 (反对将优质资产优先受 推动资产重组（集 上市，市值增 让权让与罗特克斯) 团主业相关资产 资和管理层，而上市公司收益则须与公众股东分 2.第二次“投票门”事件 注入上市公司) (否决关联交易议案) 2切断关联交易 享)®，但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集 重组方察资产定价博葬 通道 团资产注入上市公司，从而实现整体上市切断关联 图5国内机构投资者的制衡角色 -132- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 遮掩掩一段一段“挤牙膏”式的信息披露违反了《上 市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要 求。 地方政府在双汇 MBO 案例中扮演了重要的角 色。根据河南省漯河市税务局资料，2006 年双汇集 团上缴税金 11.59 亿元，占该年漯河市税收收入的 30%。对于地方政府来说，企业的控制权在谁手里 并不那么重要，它们往往更加看重企业对地方经 济 、市 政 建 设 、就 业 和 税 收 的 贡 献（朱 红 军 等 ， 2006）。引入国际知名外资，对于当地政府来说亦 是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次 MBO 努力的，是中央对于国有股权 MBO 政策的收紧，地 方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗 特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成 立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态 度。作为国有资产的经营者，地方政府确是“很愿意 出让上市公司国有股权并让外商控股，以使归属权 本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府收益的 产权”（陈文瀚，2007）。本案例进一步证明了朱红 军等（2006）及曾庆生（2004）的研究结论，反映出了 中央和地方政府利益目标不一致引起的监管失效。 双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等 117 个 机构投资者共计持有双汇发展 67.33%的流通股。 对于双汇管理层来说，同样一笔收益，若是放在上 市公司，由于公众股东的稀释，兴泰集团可以分享 到 16.37% ，若是放在双汇集团，则可以分享到 31.82%。因此，管理层有动机并有能力利用对公司 经营的实际控制权，通过大规模关联交易、将优质 资产的优先认购权让与罗特克斯等方式转移上市 公司收益，增厚集团利润。但是随着管理层持股的 曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机 构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集 体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关 注，也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理 层和外资来说，让罗特克斯或双汇集团在 H 股上市 是更好的选择（第一，在 H 股上市较少受到禁售限 制，有利于外资和管理层的退出和套现；第二，如前 文所述，双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外 资和管理层，而上市公司收益则须与公众股东分 享），但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集 团资产注入上市公司，从而实现整体上市切断关联 交易通道，这在一定程度上维护了投资者的利益。 同时，在为进行资产重组而停牌的长达 8 个月的时 间中，机构投资者们得以就重组方案、资产定价和 增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管 理层肆意侵占利益的作用。可见，国内机构投资 者可以在 MBO 收购过程和利益转移中扮演监督和 制衡的角色，这为MBO的外围监管提供了启示。 “外资过桥”是此次双汇 MBO 的路径创新。双 汇引入高盛鼎晖等外资并非为了筹资，也未在改善 公司治理和促进公司市场化、国际化等方面有所动 作，排除了这些常见动因后，其真正的目的在于“借 道”。根据毛道维等（2003）的研究发现，国有股权 越小，MBO 成功实施的可能性就越大。既然从政府 手中直接获得国有股权受到制度限制，只能借外资 这道桥梁曲线获得。高盛和鼎晖与管理层的此项 合作可谓各取所需的典范。一个值得注意的细节 是，在早期的公告中，双汇从未称高盛和鼎晖为“财 务投资者”，防止引发“贱卖国有资产”的责问；但在 2010 年 11 月 29 日《实际控制人变更公告》中反复称 二者为“财务投资者”，以强调管理层持股对维持公 司股权稳定的合理和必要性。对于财务投资者来 说，低买高卖是永恒的法则。2007 年 6 月收购双汇 集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9 月就开始“重组计划”（此举即可排除其战略持股的 可能性），从公开资料看高盛一直在减持。虽然无 从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场 规则的熟稔和交易能力，同时还有助力 MBO 的功 劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充 当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间 接持有双汇发展 25.43%的份额，虽然存在 36 个月 禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司 市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充 分享有资本收益，而双汇管理层则通过投票权掌握 对经营的剩余控制权，此种收益权与控制权分开的 安排堪称各取所需的经典设计。 图 5 国内机构投资者的制衡角色 - 132 -
《管理世界》（月刊) 2012年第4期 (二)双汇MBO的实践启示 润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分 从实践的角度说，平衡各方利益是双汇MBO得 红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此 以成功实施的基础。(1)选择正确的合作伙伴很重 次双汇MBO中，管理层选择的持股对象为母公司双 要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖，让管理 汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润 层和当地政府可以理智气壮地宣布引入外资和先进 的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将 管理经验，既能在资本市场换取“声誉溢价”，又为 集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道， 股权的置换和管理层的接手扫清障碍，再通过投票 也说明了双汇的关联交易是管理层“财富转移”、 权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议，达 “利益输送”的主要通道。下文的分析通过比较双 到双赢目的。(2)地方政府的配合是基础。双汇作 汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。 为当地最大的企业，是政府财政收入的重要源头， 中国雨润食品集团有限公司是中国最大的肉 凭借对地方就业税收等的影响力，地方政府很容易 制品生产企业之一，总部位于江苏省南京市，其产 选择放弃所持股份的分红权，而愿意配合管理层的 品包括冷鲜肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料 激励措施。(3)双汇集团通过放弃关联公司的优先 的低温和高温肉制品。雨润食品于2005年10月在 受让权以及关联交易等手段侵占上市公司利益，利 香港联交所上市，交易代码1068。雨润食品与双汇 益输送愈演愈烈，最终导致境内机构投资者的集体 发展主业相同，互为主要竞争对手，本文将二者的 反抗，在股东大会上两次否决议案引发关注，迫使 财务数据进行比较。 管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利 (一)高额现金分红 益输送的渠道，这在一定程度上维护了上市公司股 单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品 东的利益，资产重组和MBO最终得以实现。 “慷慨”得多，2009年甚至达到1元/股，而雨润食品 双汇MBO的成功实施从另一个角度说折射出 在2010年最高，不过才0.4港元/股。再从现金分红 监管制度的缺失：(1)虽然明令禁止大型国企的 占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，2004 MBO,却没能防范住曲线和隐形MBO的实施。各 年甚至达到103%，其分红比例波动较为剧烈且绝 类隐形MBO的公开化本身就意味着现有简单直接 表4双汇发展与雨涧食品现金分红情况对比 双汇发展（人民币万元） 雨润食品（港币万元） “叫停“堵截”的MBO制度亟须在“道高一尺魔高 每股分红派现额度占净利润比重每股分红派现额度占净利润比重 一丈”的博弈中修订完善。(2)中国社会和政策层面 1998 0 0 0 一 1999 0 0 0 长期拥有“外来和尚好念经”大举引进外资尤其财 2000 0.5 146189 97.03% 2001 0.13 4382 25.70% 务投资的心态必须调整。缺乏对外资在MB0等类 2002 0.5 17118 85.33% 似国有股权流动和改制中的角色监管和风险防控， 2003 0.7 23966 90.89% 20040.6 30813 10325% 是制度建设的又一缺失。(3)中央政府和地方政府 2005 0.5 25678 69.19% 0.065 9438 27.34% 2006 0.8 41084 87.88% 0.084 12303 25.15% 在对待国有资产、股权运作的态度差异和利益分歧 2007 0.8 48480 86289% 015 22904 2665 2008 0.6 36360 52.02毫 0.19 29090 25.57是 有待新的制度来协调。低价出售国有资产和“协 2009 1 60599 66.54% 0.3 50185 28.75% 同”地方国企曲线MBO的地方政府是否应监管，如 2010 0.5 30300 27.82% 0.471506 2621绿 何被监管亦是制度难题。(4)如何提高国有股权流 120 ◆京汇发晨雨润食品 动的透明度、提高国企产权交易的公信力、防范新 100% 的内部人控制、对公司信息披露违规行为惩戒力度 80% 都是本案例引发的制度建设要点。 60% 六、MBO中的利益输送 40% 一财务数据的证据 20% 由于MBO涉及标的金额巨大，往往超过管理层 0%-◆ 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利 图6双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例 -133- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
《管理世界》(月刊) 2012 年第 4 期 （二）双汇MBO的实践启示 从实践的角度说，平衡各方利益是双汇 MBO 得 以成功实施的基础。（1）选择正确的合作伙伴很重 要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖，让管理 层和当地政府可以理智气壮地宣布引入外资和先进 管理经验，既能在资本市场换取“声誉溢价”，又为 股权的置换和管理层的接手扫清障碍，再通过投票 权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议，达 到双赢目的。（2）地方政府的配合是基础。双汇作 为当地最大的企业，是政府财政收入的重要源头， 凭借对地方就业税收等的影响力，地方政府很容易 选择放弃所持股份的分红权，而愿意配合管理层的 激励措施。（3）双汇集团通过放弃关联公司的优先 受让权以及关联交易等手段侵占上市公司利益，利 益输送愈演愈烈，最终导致境内机构投资者的集体 反抗，在股东大会上两次否决议案引发关注，迫使 管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利 益输送的渠道，这在一定程度上维护了上市公司股 东的利益，资产重组和MBO最终得以实现。 双汇 MBO 的成功实施从另一个角度说折射出 监管制度的缺失：（1）虽然明令禁止大型国企的 MBO，却没能防范住曲线和隐形 MBO 的实施。各 类隐形 MBO 的公开化本身就意味着现有简单直接 “叫停”“堵截”的 MBO 制度亟须在“道高一尺魔高 一丈”的博弈中修订完善。（2）中国社会和政策层面 长期拥有“外来和尚好念经”大举引进外资尤其财 务投资的心态必须调整。缺乏对外资在 MBO 等类 似国有股权流动和改制中的角色监管和风险防控， 是制度建设的又一缺失。（3）中央政府和地方政府 在对待国有资产、股权运作的态度差异和利益分歧 有待新的制度来协调。低价出售国有资产和“协 同”地方国企曲线 MBO 的地方政府是否应监管，如 何被监管亦是制度难题。（4）如何提高国有股权流 动的透明度、提高国企产权交易的公信力、防范新 的内部人控制、对公司信息披露违规行为惩戒力度 都是本案例引发的制度建设要点。 六、MBO中的利益输送 ——财务数据的证据 由于 MBO 涉及标的金额巨大，往往超过管理层 的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利 润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分 红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此 次双汇MBO中，管理层选择的持股对象为母公司双 汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润 的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将 集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道， 也说明了双汇的关联交易是管理层“财富转移”、 “利益输送”的主要通道。下文的分析通过比较双 汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。 中国雨润食品集团有限公司是中国最大的肉 制品生产企业之一，总部位于江苏省南京市，其产 品包括冷鲜肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料 的低温和高温肉制品。雨润食品于 2005 年 10 月在 香港联交所上市，交易代码 1068。雨润食品与双汇 发展主业相同，互为主要竞争对手，本文将二者的 财务数据进行比较。 （一）高额现金分红 单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品 “慷慨”得多，2009 年甚至达到 1 元/股，而雨润食品 在 2010 年最高，不过才 0.4 港元/股。再从现金分红 占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，2004 年甚至达到 103%，其分红比例波动较为剧烈且绝 表 4 双汇发展与雨润食品现金分红情况对比 图 6 双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 双汇发展（人民币万元） 每股分红 0 0 0.5 0.13 0.5 0.7 0.6 0.5 0.8 0.8 0.6 1 0.5 派现额度 0 0 146189 4382 17118 23966 30813 25678 41084 48480 36360 60599 30300 占净利润比重 0 0 97.03% 25.70% 85.33% 90.89% 103.25% 69.19% 87.88% 86.28% 52.02% 66.54% 27.82% 雨润食品（港币万元） 每股分红 - - - - - - - 0.065 0.084 0.15 0.19 0.3 0.4 派现额度 - - - - - - - 9438 12303 22904 29090 50185 71506 占净利润比重 - - - - - - - 27.34% 25.15% 26.65% 25.57% 28.75% 26.21% - 133 -
“借道”MB0:路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 对值较大，从2002年之后维持在相对稳 “挤牙膏”式披露的行为违反了信息披露制度。同时，关联交 定的高位，这与双汇管理层开始MB0之 易、放弃优先受让权都可能被投资者理解为转移收益，掏空上 路的时间恰好契合。2010年双汇MBO 市公司的行为。管理层的这一系列行为是否影响到投资者信 公诸于世并选择了资产重组的方案，若 心和公司股票的资本市场表现呢？本文采用事件研究法，通 想在禁售期结束时获得较高的资本利 过计算管理层第二次澄清公告，2010年第一次临时股东大会 得，将股价维持在高位是必然的选择，可 决议结果公告两个时间窗口前后双汇发展的异常累计收益率 以预期今后几年双汇发展的分红将不会 (CAR)来进行分析。 像以前那么慷概。相比较而言，雨润食 (一)事件日和事件窗口 品的分红比例十分稳定，平均在26.6%左 (1)2009年11月5日，媒体称高盛已签订协议转让双汇一 右，显示出公司股利分配政策的稳定和 半股权并计划进一步减特，将其在双汇集团的持股比例降到 合理性。双汇发展的股利政策也许有公 5%以下。对此，双汇发展于2009年12月14日发布第一次澄 司自身的合理考虑，但联想到管理层对 清公告，将2007年10月高盛与鼎晖进行的“内部重组”予以披 其母公司的持股以及外资的入股和退 露，并采用文字形式解释了境外部分的股权结构：同时发布关 出，很容易得出通过高分红作为收购资 于2007和2008年报的更正公告，对“公司实际控制人情况”部 金来源和加快投资回收的结论。尽管巨 分进行补充更正，但并未提及管理层持股双汇国际的事实。 额分红本身并不能作为侵害投资者利益 翌日又有煤体称随着高盛减持行为得到证实，双汇欲施行管 的证据，但其再次验证MBO前后典型的 理层激励和双汇集团整体上市的猜测亦付出水面。迫于舆论 公司财务行为变化。 压力，2009年12月31日，双汇发展发布第二次澄清公告披露 (二)盈利能力受损与财富转移一 了管理层于境外成立兴泰集团（当时称Rice Grand)收购双汇 关联交易 国际股权的事实并最终公告了完整的股权结构示意图。由于 雨润食品的销售净利率远高于双汇 两次公告时间十分接近，从内容上看可以当作是对同一性质 发展。双汇发展4%不到的销售净利率 事件的连续披露，12月31日的公告是对14日公告的进一步解 与其开展的“买断式委托销售”有关。根 释，并揭露了管理层持股信息，更为关键，本文以12月31日作 据其公告，上市公司与集团和罗特克斯 为零时刻，充分考虑资本市场吸收消息的预先性和滞后性，同 关联方签订《委托销售协议》，上市公司 时为了剔除较长时间其他事件的干扰，选取公告发布前45日 向关联方采购委托销售的产品，由上市 至发布后20日（①-45,20D作为事件公告的时间窗口@。 公司确认受托销售产品的收入和成本。 (2)2010年3月4日，双汇发展发布《2010年第一次临时 关联采购和受托销售带来的后果就是较 股东大会决议公告》，公告揭示《关于香港华懋集团有限公司 大的销售额和较低的毛利率，实际上上 等少数股东转让股权的议案》被否决。由于3月22日双汇股 市公司的利润被此种协议安排转移到了 票即告停牌，最后一个交易日为3月19日，本文以2010年3月 集团和罗特克斯，无疑这是典型“财富转 4日为零时刻，选取公告发布前10日至发布后20日①-10， 移”与“利益输送”行为。 10)作为时间窗口。 七，MBO市场反应 (二)CAR的确定 本文运用市场模型法来计算CAR值。股票广在第t日的实 资本市场的证据 际收益率表示为：R=Q+B,Ru+en。 双汇管理层的曲线MBO路径本身并 其中Rn为样本公司j在第1日的收益率，R,=(-P)P1 未与现行的法律法规明显冲突，但其瞒 其中为P为股票j在t日的收盘价：R为第t日市场收益率， 而不报直到在舆论压力下才一段一段 R=(I,-1)1,其中I,是t日的股票指数（深圳成指）：B,为股票 表5双汇发展和雨润食品的销售净利率对比 的系统性风险系数，通过选取事件窗口前[-200，-40]的161个 销售净利率200520062007200820092010 双汇发展3.33%3.61%3.02%3.14%3.90%3.61% 日收益率进行市场模型回归求得。 雨润食品8.06%10.34%9.97%8.73%12.61%12.75% 异常收益率AR=R-(a,+B,R)等于股票j第1日的实际收 -134- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？ 中国工商管理案例研究 对值较大，从 2002 年之后维持在相对稳 定的高位，这与双汇管理层开始 MBO 之 路的时间恰好契合。2010 年双汇 MBO 公诸于世并选择了资产重组的方案，若 想在禁售期结束时获得较高的资本利 得，将股价维持在高位是必然的选择，可 以预期今后几年双汇发展的分红将不会 像以前那么慷慨。相比较而言，雨润食 品的分红比例十分稳定，平均在 26.6%左 右，显示出公司股利分配政策的稳定和 合理性。双汇发展的股利政策也许有公 司自身的合理考虑，但联想到管理层对 其母公司的持股以及外资的入股和退 出，很容易得出通过高分红作为收购资 金来源和加快投资回收的结论。尽管巨 额分红本身并不能作为侵害投资者利益 的证据，但其再次验证 MBO 前后典型的 公司财务行为变化。 （二）盈利能力受损与财富转移—— 关联交易 雨润食品的销售净利率远高于双汇 发展。双汇发展 4%不到的销售净利率 与其开展的“买断式委托销售”有关。根 据其公告，上市公司与集团和罗特克斯 关联方签订《委托销售协议》，上市公司 向关联方采购委托销售的产品，由上市 公司确认受托销售产品的收入和成本。 关联采购和受托销售带来的后果就是较 大的销售额和较低的毛利率，实际上上 市公司的利润被此种协议安排转移到了 集团和罗特克斯，无疑这是典型“财富转 移”与“利益输送”行为。 七、MBO市场反应 ——资本市场的证据 双汇管理层的曲线 MBO 路径本身并 未与现行的法律法规明显冲突，但其瞒 而不报直到在舆论压力下才一段一段 “挤牙膏”式披露的行为违反了信息披露制度。同时，关联交 易、放弃优先受让权都可能被投资者理解为转移收益，掏空上 市公司的行为。管理层的这一系列行为是否影响到投资者信 心和公司股票的资本市场表现呢？本文采用事件研究法，通 过计算管理层第二次澄清公告，2010 年第一次临时股东大会 决议结果公告两个时间窗口前后双汇发展的异常累计收益率 （CAR）来进行分析。 （一）事件日和事件窗口 （1）2009 年 11 月 5 日，媒体称高盛已签订协议转让双汇一 半股权并计划进一步减持，将其在双汇集团的持股比例降到 5%以下。对此，双汇发展于 2009 年 12 月 14 日发布第一次澄 清公告，将 2007 年 10 月高盛与鼎晖进行的“内部重组”予以披 露，并采用文字形式解释了境外部分的股权结构；同时发布关 于 2007 和 2008 年报的更正公告，对“公司实际控制人情况”部 分进行补充更正，但并未提及管理层持股双汇国际的事实。 翌日又有媒体称随着高盛减持行为得到证实，双汇欲施行管 理层激励和双汇集团整体上市的猜测亦付出水面。迫于舆论 压力，2009 年 12 月 31 日，双汇发展发布第二次澄清公告披露 了管理层于境外成立兴泰集团（当时称 Rice Grand）收购双汇 国际股权的事实并最终公告了完整的股权结构示意图。由于 两次公告时间十分接近，从内容上看可以当作是对同一性质 事件的连续披露，12 月 31 日的公告是对 14 日公告的进一步解 释，并揭露了管理层持股信息，更为关键，本文以 12 月 31 日作 为零时刻，充分考虑资本市场吸收消息的预先性和滞后性，同 时为了剔除较长时间其他事件的干扰，选取公告发布前 45 日 至发布后20日（[-45，20]）作为事件公告的时间窗口。 （2）2010 年 3 月 4 日，双汇发展发布《2010 年第一次临时 股东大会决议公告》，公告揭示《关于香港华懋集团有限公司 等少数股东转让股权的议案》被否决。由于 3 月 22 日双汇股 票即告停牌，最后一个交易日为 3 月 19 日，本文以 2010 年 3 月 4 日为零时刻，选取公告发布前 10 日至发布后 20 日（[-10， 10]）作为时间窗口。 （二）CAR的确定 本文运用市场模型法来计算 CAR 值。股票 j 在第 t 日的实 际收益率表示为：Rjt=αj+βjRmt+εjt。 其中 Rjt为样本公司 j 在第 t 日的收益率，Rjt=（Pjt-Pjt-1）/Pjt-1， 其中为 Pjt为股票 j 在 t 日的收盘价；Rmt为第 t 日市场收益率， Rmt=（It-It-1）/It-1，其中 It是 t 日的股票指数（深圳成指）；βj为股票 的系统性风险系数，通过选取事件窗口前[-200，-40]的 161 个 日收益率进行市场模型回归求得。 异常收益率 ARjt=Rjt-（＾aj+ ＾βjRmt）等于股票 j 第 t 日的实际收 表 5 双汇发展和雨润食品的销售净利率对比 销售净利率 双汇发展 雨润食品 2005 3.33% 8.06% 2006 3.61% 10.34% 2007 3.02% 9.97% 2008 3.14% 8.73% 2009 3.90% 12.61% 2010 3.61% 12.75% - 134 -