2008年6月25日 中国：投资组合策略 宏观经济：中国没有偏离长期增长轨道 毋庸置疑，过去几年中国宏观经济经历的黄金时期（即GDP高增长、低通胀）似乎已经暂时成为 历史。随着中国的增长率继续高于趋势水平而且系统内闲置产能紧张，可能出现的后果是经济的增 长/通胀权衡取舍状况恶化，以及在通胀率回落至央行设定的目标区间内之前中国政策制定者将持 续面临两难境地。 此外，美国消费疲软推动全球需求放缓、全球原材料和能源价格攀升、中国近期发生了自然灾害以 及中国2008年首次举办夏季奥运会，所有这些因素实际上都为中国政策制定者的增长/通胀决策机 制增添了变数。 但是，在我们看来，尽管存在这些短期宏观不确定因素，投资者在制定中国股市投资策略时不应忽 视中国依然具吸引力的基本面以及长期增长潜力。我们的观点如下： ·长期增长前景完好。根据我们的全球经济团队的预测，在可预见的将来，中国在发展中国家以 及较发达国家中仍将是增长最迅速的国家之一。我们认为，中国以及其他迅速增长的新兴市场 长期内将对推动全球增长发挥越来越重要的作用。投资者的看法也与我们的观点相吻合：中国 在全球影响力的上升是不可逆转的，中国仍是全球少数几个投资者可能继续寻求长期增长机会 的地区之一。 增长可能更持久：全球需求的走软，尤其是美国消费的下滑，引发了投资者对中国中期增长前 景的大量悲观情绪，因为2007年净出口为中国GDP增长贡献了近3.2个百分点。我们认同市 场的这种担忧，即如果全球经济、尤其是发达国家的经济衰退程度比预期更严重，中国将会受 到负面影响。我们的经济学家在其2008和2009年GDP预测中已经计入了净出口增长的悲观 假设，但他们预计，国内需求的稳步上升（往往会变得更稳定、更持久）将在一定程度上抵消 净出口增长的放缓。 通胀率可能已经触顶：可能已经广为人知的是，在投入成本（原材料、能源和劳动力）上涨， 新兴市场需求增长、金融环境相对宽松（尤其是美国）的情况下（如较低的利率），中国乃至 (一定程度上讲)全球经济都在面临通胀问题。尽管如此，我们的中国经济学家仍重申其观 点：中国的通张走势仅仅是一个货币政策推动的现象，如果中国央行继续通过实施贷款配额、 提高法定存款准备金率和货币升值来抑制整体货币增长，通胀率将会逐渐回落。具体而言，我 们的经济学家预计，08年第二、第三和第四季度、09年CPI平均增幅分别为7.9%、6.1%、 5.2%和3%。但他们同时也指出，如果未来几个月货币供应增长、特别是境外资金流入重新加 速，通张率可能再次上升。 中国的财政状况看起来良好：从财政实力来看，若不包括经济高度依赖于第三产业的小型经济 体，中国在大规模大陆经济体中表现出众，拥有较高的外汇储备GDP比率。在其他所有条件 相同的情况下，国家资产负债状况的强劲应有助于中国更好地抵御内部的经济动荡以及外部的 冲击。 ·人民币进一步升值：汇率变动反映了两个货币国经济的相对强弱以及投资的吸引力。尽管不可 交割远期(NDF)市场显示，人们所预期的人民币兑美元升值幅度最近有所回落，但远期市场仍 预计未来12个月内人民币兑美元将升值6%左右。我们认为，人民币的走强不仅为中国政府提 供了控制国内通胀压力的有效工具，也有助于央行降低未来经济增长的周期性。 高盛策略研究2008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 5 宏观经济：中国没有偏离长期增长轨道 毋庸置疑，过去几年中国宏观经济经历的黄金时期（即 GDP 高增长、低通胀）似乎已经暂时成为 历史。随着中国的增长率继续高于趋势水平而且系统内闲置产能紧张，可能出现的后果是经济的增 长/通胀权衡取舍状况恶化，以及在通胀率回落至央行设定的目标区间内之前中国政策制定者将持 续面临两难境地。 此外，美国消费疲软推动全球需求放缓、全球原材料和能源价格攀升、中国近期发生了自然灾害以 及中国 2008 年首次举办夏季奥运会，所有这些因素实际上都为中国政策制定者的增长/通胀/决策机 制增添了变数。 但是，在我们看来，尽管存在这些短期宏观不确定因素，投资者在制定中国股市投资策略时不应忽 视中国依然具吸引力的基本面以及长期增长潜力。我们的观点如下： • 长期增长前景完好。根据我们的全球经济团队的预测，在可预见的将来，中国在发展中国家以 及较发达国家中仍将是增长最迅速的国家之一。我们认为，中国以及其他迅速增长的新兴市场 长期内将对推动全球增长发挥越来越重要的作用。投资者的看法也与我们的观点相吻合：中国 在全球影响力的上升是不可逆转的，中国仍是全球少数几个投资者可能继续寻求长期增长机会 的地区之一。 • 增长可能更持久：全球需求的走软，尤其是美国消费的下滑，引发了投资者对中国中期增长前 景的大量悲观情绪，因为 2007 年净出口为中国 GDP 增长贡献了近 3.2 个百分点。我们认同市 场的这种担忧，即如果全球经济、尤其是发达国家的经济衰退程度比预期更严重，中国将会受 到负面影响。我们的经济学家在其 2008 和 2009 年 GDP 预测中已经计入了净出口增长的悲观 假设，但他们预计，国内需求的稳步上升（往往会变得更稳定、更持久）将在一定程度上抵消 净出口增长的放缓。 • 通胀率可能已经触顶：可能已经广为人知的是，在投入成本（原材料、能源和劳动力）上涨， 新兴市场需求增长、金融环境相对宽松（尤其是美国）的情况下（如较低的利率），中国乃至 （一定程度上讲）全球经济都在面临通胀问题。尽管如此，我们的中国经济学家仍重申其观 点：中国的通胀走势仅仅是一个货币政策推动的现象，如果中国央行继续通过实施贷款配额、 提高法定存款准备金率和货币升值来抑制整体货币增长，通胀率将会逐渐回落。具体而言，我 们的经济学家预计，08 年第二、第三和第四季度、09 年 CPI 平均增幅分别为 7.9%、6.1%、 5.2%和 3%。但他们同时也指出，如果未来几个月货币供应增长、特别是境外资金流入重新加 速，通胀率可能再次上升。 • 中国的财政状况看起来良好：从财政实力来看，若不包括经济高度依赖于第三产业的小型经济 体， 中国在大规模大陆经济体中表现出众，拥有较高的外汇储备/GDP 比率。在其他所有条件 相同的情况下，国家资产负债状况的强劲应有助于中国更好地抵御内部的经济动荡以及外部的 冲击。 • 人民币进一步升值：汇率变动反映了两个货币国经济的相对强弱以及投资的吸引力。尽管不可 交割远期(NDF)市场显示，人们所预期的人民币兑美元升值幅度最近有所回落，但远期市场仍 预计未来 12 个月内人民币兑美元将升值 6%左右。我们认为，人民币的走强不仅为中国政府提 供了控制国内通胀压力的有效工具，也有助于央行降低未来经济增长的周期性