系统性金融风险研究进展 期损失( Marginal Expected Shortfall,MES)”和“系统性预期损失( Systemic Expected Shortfall,SES)”两个指标来测度单体金融机构对金融系统整体预期损失的贡献值,指 标值越大表示该机构对整体系统性金融风险的贡献越大,因此更应该被认定为“系统重 要性金融机构 本文认为,这两个指标来源于市场价格,有着数据频率高、可得性强的优势,但也 存在以下问题值得探讨。边际预期损失(MES)只考虑了“互联紧密而不倒”,波动率的 大小占了主导,而未考虑机构的规模大小因素,并且其将危机条件设置为“市场日收益 率低于某一阈值”,并不符合实际系统性事件爆发时市场波动的剧烈程度。若采用此指标 将会使得“系统重要性金融机构”范围过大,增加监管成本。系统性预期损失(SES) 在实际估算中被视为边际预期损失(MES)和杠杆率的线性组合,虽然考虑了机构的规 模大小因素,但其将危机条件设置为“整体金融系统出现资本短缺”,并不具有广泛的适 用性。就我国的实际情况来看,证监会、各交易所对市场情况监测严密,央行政策手段 丰富且及时,汇金、证金等机构执行力极强,这使得我国出现“整体金融系统出现资本 短缺”的概率极低,花费人力、物力从这个渠道去防范系统性金融风险,成本太高。另 外,“整体金融系统出现资本短缺”的阈值在实际估算中依赖历史上危机时的数据,在我 国这样一个没有发生过实质性经济、金融危机的国家,难以得到准确的测算 Adrian等(2011)以单体金融机构陷入困境①对金融系统在险价值(VaR)的影响程 度为基本逻辑构造了“条件在险价值( CovaR)”。从定义上可看出,条件在险价值 ( Covar)的逻辑设定与边际预期损失(MES)类似,都是测度单体对系统的影响。同 样,条件在险价值( Covar)也存在着只考虑了“互联性”而未考虑“规模”,以及“金 融机构日收益率低于某一阈值”这一危机条件与实际的系统性事件不相符、易受市场噪 音影响的缺陷。 Banulescu等(2015)发现边际预期损失(MES)未考虑规模因素的缺陷,并提出了 个同时考虑“规模”与“互联性”的成分预期损失( Component- Expected Shortfall, CES) 指标。然而,成分预期损失(CES)只是在边际预期损失(MES)的基础上加上了各 金融机构的市值权重,还是无法摆脱危机条件设置不合理、易受市场噪音干扰的缺陷。 Brownlees和 Engle(2012)则在 Acharya等(2010)的基础上把系统性事件修改为 一段时间内(六个月)股票市场总体下滑高于某一阈值”,并提出了“系统性风险指标 ( SRISK)”,此指标表现更为稳定,不易受短期噪音影响。从文献中列出的推导公式来看, 系统性风险指标( SRISK)同时考虑了边际预期损失(MES)、杠杆率以及企业市值三方 面因素,且相较于系统性预期损失(SES),其危机条件设置更合理,贴近大部分国家金 ①困境通常被定义为单体金融机构的收益率处于左尾5%VR的水平 2018年第1辑(总第3辑)系统性金融风险研究进展 83 2018 年第 1 辑（总第 3 辑） 期损失（Marginal Expected Shortfall，MES）”和“系统性预期损失（Systemic Expected Shortfall，SES）”两个指标来测度单体金融机构对金融系统整体预期损失的贡献值，指 标值越大表示该机构对整体系统性金融风险的贡献越大，因此更应该被认定为“系统重 要性金融机构”。 本文认为，这两个指标来源于市场价格，有着数据频率高、可得性强的优势，但也 存在以下问题值得探讨。边际预期损失（MES）只考虑了“互联紧密而不倒”，波动率的 大小占了主导，而未考虑机构的规模大小因素，并且其将危机条件设置为“市场日收益 率低于某一阈值”，并不符合实际系统性事件爆发时市场波动的剧烈程度。若采用此指标 将会使得“系统重要性金融机构”范围过大，增加监管成本。系统性预期损失（SES） 在实际估算中被视为边际预期损失（MES）和杠杆率的线性组合，虽然考虑了机构的规 模大小因素，但其将危机条件设置为“整体金融系统出现资本短缺”，并不具有广泛的适 用性。就我国的实际情况来看，证监会、各交易所对市场情况监测严密，央行政策手段 丰富且及时，汇金、证金等机构执行力极强，这使得我国出现“整体金融系统出现资本 短缺”的概率极低，花费人力、物力从这个渠道去防范系统性金融风险，成本太高。另 外，“整体金融系统出现资本短缺”的阈值在实际估算中依赖历史上危机时的数据，在我 国这样一个没有发生过实质性经济、金融危机的国家，难以得到准确的测算。 Adrian 等（2011）以单体金融机构陷入困境①对金融系统在险价值（VaR）的影响程 度为基本逻辑构造了“条件在险价值（CoVaR）”。从定义上可看出，条件在险价值 （CoVaR）的逻辑设定与边际预期损失（MES）类似，都是测度单体对系统的影响。同 样，条件在险价值（CoVaR）也存在着只考虑了“互联性”而未考虑“规模”，以及“金 融机构日收益率低于某一阈值”这一危机条件与实际的系统性事件不相符、易受市场噪 音影响的缺陷。 Banulescu 等（2015）发现边际预期损失（MES）未考虑规模因素的缺陷，并提出了 一个同时考虑“规模”与“互联性”的成分预期损失（Component Expected Shortfall， CES） 指标。然而，成分预期损失（CES）只是在边际预期损失（MES）的基础上加上了各 金融机构的市值权重，还是无法摆脱危机条件设置不合理、易受市场噪音干扰的缺陷。 Brownlees 和 Engle（2012）则在 Acharya 等（2010）的基础上把系统性事件修改为 “一段时间内（六个月）股票市场总体下滑高于某一阈值”，并提出了“系统性风险指标 （SRISK）”，此指标表现更为稳定，不易受短期噪音影响。从文献中列出的推导公式来看， 系统性风险指标（SRISK）同时考虑了边际预期损失（MES）、杠杆率以及企业市值三方 面因素，且相较于系统性预期损失（SES），其危机条件设置更合理，贴近大部分国家金 ① 困境通常被定义为单体金融机构的收益率处于左尾 5%VaR 的水平