公司治理和市场价值 公司治理与公司溢价 自20世纪90年代中期以来,英国和美国率先掀起了公司治理改革运动尤其是1999年 经济合作与发展组织发布《OECD公司治理原则》后,公司治理改革已逐步演化成一个全球 性浪潮。公司治理的核心是企业资本所有权、剩余控制权和剩余索取权有效分配和结合,在 所有者和经营者之间形成一种有效制衡的约束与激励机制。有效的公司治理机制必须设计一 整套有效的制度来解决所有权和经营权的利益冲突问题。从本质上而言,完善的公司治理机 制能够有效保护投资者,尤其是中小投资者(外部股东)的利益,从而保证投资者能够获得 相应的回报。相反,如果公司治理存在缺陷,就必然存在利益冲突问题,即控股的大股东损 害少数股东的利益的问题。 公司治理问题存在,公司内部股东利用“内部人控制”可以“掏空”公司,对外部股东 造成严重利益侵害(有的学者将内部股东“掏空”上市公司的现象称为“隧道效应”)。在新 兴市场上,大股东“掏空”上市公司的情况非常严重。 La porta et al(1998)发现控股股东可 以利用各种方式损害小股东利益,如增加管理费用、为关联企业提供担保、股权再融资稀释 小股东股权等。 从现有的学术文献看,一般认为良好的公司治理能够有效控制“内部人控制”,保护中 小外部股东利益,从而增加公司的市场价值。Back(2001)、 Gomes et al(2003)等大量实证研 究表明,公司股票的市场表现和其公司治理之间存在着正相关关系。近来,麦肯锡公司向机 构投资者和个人投资者发布了针对新兴市场国家公司治理状况的调查问卷,结果表明80% 的投资者愿意为公司治理良好的公司支付18%-24%的溢价 、公司治理和公司价值的理论分析 根据指标选择的不同,企业价值的衡量可以大致分为使用托宾q和股票预期收益进行分 析两类 托宾q值指标 在实证研究中,为有效衡量公司价值,经常使用托宾φ值作为价值测度指标。按照托宾 q理论,托宾q是公司市场价值与当期重置资本成本的比率(Tobn,1969)。比率高意味着投 资者相信公司将迅速成长,因而更愿意向该公司投资;反之,比率低则说明投资者对公司的 发展前景没有信心。托宾q一般表达为 MVCS+bvltd+BVINv+ BVCL-BVCa q BVTA 式中,MCS为企业普通股股票的市场价值,MLTD为企业长期债务的账面价值, N为企业存货的账面价值,BCL为企业流动负债的账面价值,BVCA为企业流动 资产的账面价值,BTA为企业总资产的账面价值。 2、预期收益率指标 股票预期收益可以衡量企业价值,根据经典的资产定价模型,一个公司的价值决定于其 未来的现金收益和期望回报率。将每年的净现金流进行折现,再把这些折现后的金额加总起 来,就是当前这个公司的价值。严格的说,公司治理会影响这个方程的两个方面。首先,好 的公司治理能够防止公司盲目扩大规模,把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去, 因此,公司治理能够影响公司的未来现金收益。另一方面,在未来的现金收益一定的情况下 好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本,因此更能够保障股东的利益,所以 也会导致期望回报率的下降公司治理和市场价值 一、公司治理与公司溢价 自 20 世纪 90 年代中期以来，英国和美国率先掀起了公司治理改革运动尤其是 1999 年 经济合作与发展组织发布《OECD 公司治理原则》后，公司治理改革已逐步演化成一个全球 性浪潮。公司治理的核心是企业资本所有权、剩余控制权和剩余索取权有效分配和结合，在 所有者和经营者之间形成一种有效制衡的约束与激励机制。有效的公司治理机制必须设计一 整套有效的制度来解决所有权和经营权的利益冲突问题。从本质上而言，完善的公司治理机 制能够有效保护投资者，尤其是中小投资者（外部股东）的利益，从而保证投资者能够获得 相应的回报。相反，如果公司治理存在缺陷，就必然存在利益冲突问题，即控股的大股东损 害少数股东的利益的问题。 公司治理问题存在，公司内部股东利用“内部人控制”可以“掏空”公司，对外部股东 造成严重利益侵害（有的学者将内部股东“掏空”上市公司的现象称为“隧道效应”）。在新 兴市场上，大股东“掏空”上市公司的情况非常严重。La Porta et al.(1998)发现控股股东可 以利用各种方式损害小股东利益，如增加管理费用、为关联企业提供担保、股权再融资稀释 小股东股权等。 从现有的学术文献看，一般认为良好的公司治理能够有效控制“内部人控制”，保护中 小外部股东利益，从而增加公司的市场价值。Black(2001)、Gompes et al.(2003)等大量实证研 究表明，公司股票的市场表现和其公司治理之间存在着正相关关系。近来，麦肯锡公司向机 构投资者和个人投资者发布了针对新兴市场国家公司治理状况的调查问卷，结果表明 80% 的投资者愿意为公司治理良好的公司支付 18%－24%的溢价。 二、公司治理和公司价值的理论分析 根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾 q 和股票预期收益进行分 析两类。 1、托宾 q 值指标 在实证研究中，为有效衡量公司价值，经常使用托宾 q 值作为价值测度指标。按照托宾 q 理论，托宾 q 是公司市场价值与当期重置资本成本的比率(Tobin，1969)。比率高意味着投 资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的 发展前景没有信心。托宾 q 一般表达为： BVTA MVCS BVLTD BVINV BVCL BVCA q      式中， MVCS 为企业普通股股票的市场价值， MVLTD 为企业长期债务的账面价值， BVINV 为企业存货的账面价值， BVCL 为企业流动负债的账面价值， BVCA 为企业流动 资产的账面价值， BVTA 为企业总资产的账面价值。 2、预期收益率指标 股票预期收益可以衡量企业价值，根据经典的资产定价模型，一个公司的价值决定于其 未来的现金收益和期望回报率。将每年的净现金流进行折现，再把这些折现后的金额加总起 来，就是当前这个公司的价值。严格的说，公司治理会影响这个方程的两个方面。首先，好 的公司治理能够防止公司盲目扩大规模，把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去， 因此，公司治理能够影响公司的未来现金收益。另一方面，在未来的现金收益一定的情况下， 好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本，因此更能够保障股东的利益，所以， 也会导致期望回报率的下降