公司治理和市场价值 公司治理与公司溢价 自20世纪90年代中期以来,英国和美国率先掀起了公司治理改革运动尤其是1999年 经济合作与发展组织发布《OECD公司治理原则》后,公司治理改革已逐步演化成一个全球 性浪潮。公司治理的核心是企业资本所有权、剩余控制权和剩余索取权有效分配和结合,在 所有者和经营者之间形成一种有效制衡的约束与激励机制。有效的公司治理机制必须设计一 整套有效的制度来解决所有权和经营权的利益冲突问题。从本质上而言,完善的公司治理机 制能够有效保护投资者,尤其是中小投资者(外部股东)的利益,从而保证投资者能够获得 相应的回报。相反,如果公司治理存在缺陷,就必然存在利益冲突问题,即控股的大股东损 害少数股东的利益的问题。 公司治理问题存在,公司内部股东利用“内部人控制”可以“掏空”公司,对外部股东 造成严重利益侵害(有的学者将内部股东“掏空”上市公司的现象称为“隧道效应”)。在新 兴市场上,大股东“掏空”上市公司的情况非常严重。 La porta et al(1998)发现控股股东可 以利用各种方式损害小股东利益,如增加管理费用、为关联企业提供担保、股权再融资稀释 小股东股权等。 从现有的学术文献看,一般认为良好的公司治理能够有效控制“内部人控制”,保护中 小外部股东利益,从而增加公司的市场价值。Back(2001)、 Gomes et al(2003)等大量实证研 究表明,公司股票的市场表现和其公司治理之间存在着正相关关系。近来,麦肯锡公司向机 构投资者和个人投资者发布了针对新兴市场国家公司治理状况的调查问卷,结果表明80% 的投资者愿意为公司治理良好的公司支付18%-24%的溢价 、公司治理和公司价值的理论分析 根据指标选择的不同,企业价值的衡量可以大致分为使用托宾q和股票预期收益进行分 析两类 托宾q值指标 在实证研究中,为有效衡量公司价值,经常使用托宾φ值作为价值测度指标。按照托宾 q理论,托宾q是公司市场价值与当期重置资本成本的比率(Tobn,1969)。比率高意味着投 资者相信公司将迅速成长,因而更愿意向该公司投资;反之,比率低则说明投资者对公司的 发展前景没有信心。托宾q一般表达为 MVCS+bvltd+BVINv+ BVCL-BVCa q BVTA 式中,MCS为企业普通股股票的市场价值,MLTD为企业长期债务的账面价值, N为企业存货的账面价值,BCL为企业流动负债的账面价值,BVCA为企业流动 资产的账面价值,BTA为企业总资产的账面价值。 2、预期收益率指标 股票预期收益可以衡量企业价值,根据经典的资产定价模型,一个公司的价值决定于其 未来的现金收益和期望回报率。将每年的净现金流进行折现,再把这些折现后的金额加总起 来,就是当前这个公司的价值。严格的说,公司治理会影响这个方程的两个方面。首先,好 的公司治理能够防止公司盲目扩大规模,把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去, 因此,公司治理能够影响公司的未来现金收益。另一方面,在未来的现金收益一定的情况下 好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本,因此更能够保障股东的利益,所以 也会导致期望回报率的下降
公司治理和市场价值 一、公司治理与公司溢价 自 20 世纪 90 年代中期以来，英国和美国率先掀起了公司治理改革运动尤其是 1999 年 经济合作与发展组织发布《OECD 公司治理原则》后，公司治理改革已逐步演化成一个全球 性浪潮。公司治理的核心是企业资本所有权、剩余控制权和剩余索取权有效分配和结合，在 所有者和经营者之间形成一种有效制衡的约束与激励机制。有效的公司治理机制必须设计一 整套有效的制度来解决所有权和经营权的利益冲突问题。从本质上而言，完善的公司治理机 制能够有效保护投资者，尤其是中小投资者（外部股东）的利益，从而保证投资者能够获得 相应的回报。相反，如果公司治理存在缺陷，就必然存在利益冲突问题，即控股的大股东损 害少数股东的利益的问题。 公司治理问题存在，公司内部股东利用“内部人控制”可以“掏空”公司，对外部股东 造成严重利益侵害（有的学者将内部股东“掏空”上市公司的现象称为“隧道效应”）。在新 兴市场上，大股东“掏空”上市公司的情况非常严重。La Porta et al.(1998)发现控股股东可 以利用各种方式损害小股东利益，如增加管理费用、为关联企业提供担保、股权再融资稀释 小股东股权等。 从现有的学术文献看，一般认为良好的公司治理能够有效控制“内部人控制”，保护中 小外部股东利益，从而增加公司的市场价值。Black(2001)、Gompes et al.(2003)等大量实证研 究表明，公司股票的市场表现和其公司治理之间存在着正相关关系。近来，麦肯锡公司向机 构投资者和个人投资者发布了针对新兴市场国家公司治理状况的调查问卷，结果表明 80% 的投资者愿意为公司治理良好的公司支付 18%－24%的溢价。 二、公司治理和公司价值的理论分析 根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾 q 和股票预期收益进行分 析两类。 1、托宾 q 值指标 在实证研究中，为有效衡量公司价值，经常使用托宾 q 值作为价值测度指标。按照托宾 q 理论，托宾 q 是公司市场价值与当期重置资本成本的比率(Tobin，1969)。比率高意味着投 资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的 发展前景没有信心。托宾 q 一般表达为： BVTA MVCS BVLTD BVINV BVCL BVCA q 式中， MVCS 为企业普通股股票的市场价值， MVLTD 为企业长期债务的账面价值， BVINV 为企业存货的账面价值， BVCL 为企业流动负债的账面价值， BVCA 为企业流动 资产的账面价值， BVTA 为企业总资产的账面价值。 2、预期收益率指标 股票预期收益可以衡量企业价值，根据经典的资产定价模型，一个公司的价值决定于其 未来的现金收益和期望回报率。将每年的净现金流进行折现，再把这些折现后的金额加总起 来，就是当前这个公司的价值。严格的说，公司治理会影响这个方程的两个方面。首先，好 的公司治理能够防止公司盲目扩大规模，把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去， 因此，公司治理能够影响公司的未来现金收益。另一方面，在未来的现金收益一定的情况下， 好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本，因此更能够保障股东的利益，所以， 也会导致期望回报率的下降
三、公司治理和公司价值的经验证据 国外学者大量证据表明,公司治理水平与 Tobin q以及RoA显著的正相关性。国内学 者曹廷求等(2010)以2002-2007年我国上市公司报告为基础,选择了18个指标构建了公 司治理指数,并以此对我国上市公司的治理状况及其5年间的改进程度进行了综合评价。 论文以 Tobin g值来衡量公司价值,检验公司治理对公司价值的影响。在该论文中,以公司 治理指数CG为主要解释变量,加入公司规模size(总资产的自然对数)、上市时间time 资产负债率debt、融资需求efn(资产增长率-ROE/(1-ROE))、最终控制人性质nat (若国有为1,否则为0)、beta系数以及外部的经济发展水平GDP(公司所在地当年GDP 占全国GDP的比例)、市场化环境mar等控制变量。检验结果显示,治理指数与公司价值 显著正相关,治理指数每上升1点,公司价值约增加0.3个百分点,这表明在中国证券市场 上,公司治理改进能够提升上市公司价值(具体见表1) 表1:公司治理和公司价值关系检验 Tobin ROA 变量 (2) (3) (2) (3) 0.273 2.283 000 000 000 0.0020.003 003 0.002 0.000 000 0.000 0000 0.206 0.207-0.207 0.019 0.019 0.018 0.000 0000 00 0.40904120.417 -0.238 000 0. 000 0.122 -0.118-0.119 -0.022 -.020 001 0000 0016)(0.058 efn 0.006 -0.004 -0.004 0.007 000 0000) 0000) nat 0.0010.0030.001 -0.013 -0.011 -0.015 0.000 0000) 0.0100.0090.010 0.001 0.001 000 000 (0.000 0.000 GDP -0.365 -0.365 (0000 mar 0.0040.003 0.004 (0.019)(0.08 0.010 -0.007 (0000) (0.000 jR2072607300734 0.636 0.640 0.648 518.336420.825359.020 390.268 320.443252932 0000)(0.000 0.000 0000) 0.000 0.000 资料来源:曹廷求等,《中国上市公司的治理改进:2002-2006》,《财经研究》2010年第2期 四、公司治理与公司价值:华润入主东阿阿胶(000423.SH)策例说明 2004年10月,华润与东阿阿胶(000423)国有大股东山东省聊城市国资局签订协议,共 同出资成立华润东阿阿胶有限公司(以下简称华润东阿),聊城市国资局以其持有的东阿阿胶 全部国家股及其他资产出资,占49%股权,华润以2.3亿元现金出资,占51%。此前,聊城 市国资局持有东阿阿胶29.62%股权,系第一大股东。因此,通过华润东阿,华润股份实现 了对东阿阿胶的实际控制(图1)。 然而,聊城市国资局与华润签定重组协议前,并未与东阿阿胶缔造者一一刘维志、章安 夫妇充分沟通。在东阿阿胶内部,刘氏夫妇拥有极高的威信。而华润入主后表现出来的强硬 作风,与公司管理层存在较大的摩擦,导致资本方华润与管理层之间围绕东阿商标、董事会
三、公司治理和公司价值的经验证据 国外学者大量证据表明，公司治理水平与 Tobin q 以及 ROA 显著的正相关性。国内学 者曹廷求等（2010）以 2002-2007 年我国上市公司报告为基础,选择了 18 个指标构建了公 司治理指数, 并以此对我国上市公司的治理状况及其 5 年间的改进程度进行了综合评价。 论文以 Tobin q 值来衡量公司价值，检验公司治理对公司价值的影响。在该论文中，以公司 治理指数 CG 为主要解释变量，加入公司规模 size (总资产的自然对数) 、上市时间 time 、 资产负债率 debt、融资需求 efn ( 资产增长率- ROE/ ( 1- ROE) ) 、最终控制人性质 nat ( 若国有为 1, 否则为 0) 、beta 系数以及外部的经济发展水平 GDP( 公司所在地当年 GDP 占全国 GDP 的比例) 、市场化环境 mar 等控制变量。检验结果显示, 治理指数与公司价值 显著正相关, 治理指数每上升 1 点, 公司价值约增加 0.3 个百分点，这表明在中国证券市场 上，公司治理改进能够提升上市公司价值（具体见表 1）。 表 1：公司治理和公司价值关系检验 变量 Tobin q ROA （1） （2） （3） （1） （2） （3） c CG size debt beta efn nat time GDP mar FD FD CG 5.673 5.669 5.589 (0.000) (0.000) (0.000) 0.002 0.003 0.012 (0.000) (0.000) (0.000) -0.206 -0.207 -0.207 (0.000) (0.000) (0.000) 0.409 0.412 0.417 (0.000) (0.000) (0.000) -0.122 -0.118 -0.119 (0.001) (0.001) (0.000) -0.006 -0.006 -0.004 (0.002) (0.000) (0.000) 0.001 0.003 0.001 (0.888) (0.649) (0.747) 0.010 0.009 0.010 (0.000) (0.000) (0.000) -0.348 -0.366 (0.000) (0.000) 0.004 0.003 (0.019) (0.084) -0.087 (0.000) 0.010 (0.000) -0.273 -2.283 -0.195 (0.000) (0.000) (0.000) 0.003 0.002 -0.004 (0.000) (0.000) (0.017) 0.019 0.019 0.018 (0.000) (0.000) (0.000) -0.238 -0.241 -0.240 (0.000) (0.000) (0.000) -0.022 -0.015 -0.020 (0.016) (0.058) (0.000) -0.004 -0.004 -0.007 (0.000) (0.000) (0.001) -0.013 -0.011 -0.015 (0.000) (0.000) (0.000) 0.002 0.001 0.001 (0.000) (0.000) (0.000) -0.365 -0.365 (0.000) (0.000) 0.003 0.004 (0.000) (0.000) 0.075 (0.000) -0.007 (0.000) Adj R2 0.726 0.730 0.734 0.636 0.640 0.648 F 518.336 420.825 359.020 (0.000) (0.000) (0.000) 390.268 320.443 252.932 (0.000) (0.000) (0.000) 资料来源：曹廷求等，《中国上市公司的治理改进: 2002- 2006》，《财经研究》2010年第2期。 四、公司治理与公司价值：华润入主东阿阿胶（000423.SH）案例说明 2004 年 10 月，华润与东阿阿胶(000423)国有大股东山东省聊城市国资局签订协议，共 同出资成立华润东阿阿胶有限公司(以下简称华润东阿)，聊城市国资局以其持有的东阿阿胶 全部国家股及其他资产出资，占 49%股权，华润以 2.3 亿元现金出资，占 51%。此前，聊城 市国资局持有东阿阿胶 29.62%股权，系第一大股东。因此，通过华润东阿，华润股份实现 了对东阿阿胶的实际控制(图 1)。 然而，聊城市国资局与华润签定重组协议前，并未与东阿阿胶缔造者——刘维志、章安 夫妇充分沟通。在东阿阿胶内部，刘氏夫妇拥有极高的威信。而华润入主后表现出来的强硬 作风，与公司管理层存在较大的摩擦，导致资本方华润与管理层之间围绕东阿商标、董事会
席位和MB0等进行了为期近两年的明争暗斗局面,基金经理对东阿阿胶(000423.SH)“用 脚投票”方式选择导致公司股价处于“治理抑价”状态,市场表现远低于同期的沪深300 指数。2006年初,在政府的协调下,刘氏夫妇以退休方式退出管理层,华润才得以掌控局 面。2006年4月25日,东阿阿胶召开董事会,提名华润集团副总裁蒋伟担任公司董事长 东阿阿胶从此进入“华润时代”,东阿阿胶(000423.SH)股价大幅上涨,公司价值得到市 场重估 华润股份 聊城市国资委 华润东阿 29.62% 东阿阿胶 图1:华润入主后的股权结构
席位和 MBO 等进行了为期近两年的明争暗斗局面，基金经理对东阿阿胶（000423.SH） “用 脚投票”方式选择导致公司股价处于“治理抑价”状态，市场表现远低于同期的沪深 300 指数。2006 年初，在政府的协调下，刘氏夫妇以退休方式退出管理层，华润才得以掌控局 面。2006 年 4 月 25 日，东阿阿胶召开董事会，提名华润集团副总裁蒋伟担任公司董事长， 东阿阿胶从此进入“华润时代”，东阿阿胶（000423.SH）股价大幅上涨，公司价值得到市 场重估。 51% 49% 29.62% 图 1：华润入主后的股权结构 华润股份 华润东阿 东阿阿胶 聊城市国资委