(2009.03.10)风险的回忆 (2009-03-0921:15:50)张五常blo 这些日子各方传来的文章实在多,都是关于国际金融灾难的看法或报道。历 来懒读他家之见,这次不读不成。新闻天天有,虽然紧张刺激,读不到开心事 今早收到的两篇可读。其一是林行止三月六日于《信报》发表的《滥用中国 学者公式引致金融海啸》;其二是 Robert barro三月五日在《华尔街日报》发 表的《 What Are the Odds of a Depression?》。要分两篇文章跟他们热闹一下 先谈行止兄的吧。孤陋寡闻,一九六五之后我再没有跟进有关风险的分析,不知 道对目前金融之灾有关键性的方程式是中国学者李祥林想出来的。但行止兄在文 中提到风险投资学问的两位开山鼻祖( Harry Markowitz与 William Sharpe) 的作品,当年我很熟。我在洛杉矶加州大学苦攻时,前者在邻近的兰克公司工作, 后者是我的师兄,比我早三几年吧。他们后来获诺贝尔奖的作品当时已经发表了, 而因为如下的际遇,我读得用心。 九六三年,得到老师赫舒拉发( Jack Hirshleifer)的推介,我对费沙( Irving Fisher)的利息与投资理论作了深入的理解与体会,佩服得不得了。但费前辈的 理论是不言自明地假设没有风险,也没有交易费用。他的理论架构简单清楚,是 天才之作,要怎样引进风险与交易费用是难题。我要若干年后才理解到这二者其 实是同一回事,解决其一就不需要解决其二,而二者选其一,我选交易费用,不 管风险,理由为何我在其它文章解释过了 赫舒拉发是把当时行内近于忘记了的费沙理论再发扬光大的人,是 Markowitz 在兰克公司的同事,也是 Sharpe师兄的博士论文导师。赫师当时正在用尽心力 把风险引进费沙的投资理论中去。是难度极高的学问,我认为到今天还没有找到 圆满的处理
（2009.03.10）风险的回忆 (2009-03-09 21:15:50) 张五常 blog 这些日子各方传来的文章实在多，都是关于国际金融灾难的看法或报道。历 来懒读他家之见，这次不读不成。新闻天天有，虽然紧张刺激，读不到开心事。 今早收到的两篇可读。其一是林行止三月六日于《信报》发表的《滥用中国 学者公式引致金融海啸》；其二是 Robert Barro 三月五日在《华尔街日报》发 表的《What Are the Odds of a Depression?》。要分两篇文章跟他们热闹一下， 先谈行止兄的吧。孤陋寡闻，一九六五之后我再没有跟进有关风险的分析，不知 道对目前金融之灾有关键性的方程式是中国学者李祥林想出来的。但行止兄在文 中提到风险投资学问的两位开山鼻祖（Harry Markowitz 与 William Sharpe） 的作品，当年我很熟。我在洛杉矶加州大学苦攻时，前者在邻近的兰克公司工作， 后者是我的师兄，比我早三几年吧。他们后来获诺贝尔奖的作品当时已经发表了， 而因为如下的际遇，我读得用心。 一九六三年，得到老师赫舒拉发（Jack Hirshleifer）的推介，我对费沙（Irving Fisher）的利息与投资理论作了深入的理解与体会，佩服得不得了。但费前辈的 理论是不言自明地假设没有风险，也没有交易费用。他的理论架构简单清楚，是 天才之作，要怎样引进风险与交易费用是难题。我要若干年后才理解到这二者其 实是同一回事，解决其一就不需要解决其二，而二者选其一，我选交易费用，不 管风险，理由为何我在其它文章解释过了。 赫舒拉发是把当时行内近于忘记了的费沙理论再发扬光大的人，是 Markowitz 在兰克公司的同事，也是 Sharpe 师兄的博士论文导师。赫师当时正在用尽心力， 把风险引进费沙的投资理论中去。是难度极高的学问，我认为到今天还没有找到 圆满的处理
九六五年,我正在尝试不同的博士论文题材,赫师要求我尝试把风险加进投资 这个大难题。他认为我的思想天马行空,说不定会幸运起来,打开闷局。这就是 我对一九六五之前的风险文献读得用心的原因。试了几个月,决定放弃,因为认 为在观察上风险是无从量度的。不知风险何物,怎可以在理论上加进投资的选择 去呢?不是说没有风险这回事,而是在观察上难以判断投资甲的风险比投资乙的 风险为高,或高多少。当时量度风险的方法,是以统计学的变量( variance)来 处理的,后来虽然有了深入变化,基本上还是以这变量为作风险量度的基础。那 时我的立场,是如果风险可以用预知的变量来量度,那就没有风险可言了。变量 既知,风险从何说起?赫师当时是同意的。这正如到澳门赌大细,长赌必输可以 肯定,而每手下注的胜负或然率大家都知道,庄家如果按此率订赔率,每手所值 也肯定,何风险之有哉? 也不是那么简单。我这一辈读有关风险的经济论著,开头通常是奈特的博士论文 ( Frank Knight,《Risk, Uncertainty, and Profit》)。一九六二初读这重要 的作品时,就跟同学们吵起来了。奈特把风险(risk)与不确定( uncertainty) 分开,说前者是可以事前估计的,所以可买保险,后者无从估计,保险做不成。 我不同意,认为二者没有分别,而保险有如赌博生意,只要赔率到位,处理的成 本够低,成交会出现。赌博是不需要量度风险的。这观点不仅当时的同学同意, 多年后巴赛尔及戴维德也同意。 跟着大家必读的重要风险文章,是一九四八 Friedman与 Savage的《风险选择的 效用分析》。此文解释为什么一个人可以一方面买保险,另一方面跑到赌场去 天才之作无疑问,虽然个人认为说服力有问题。此文到了师兄W. Sharpe手上, 把曲线切去一半,翻转头,把二轴倒转过来,写成他后来获诺奖的重要文章 九六五之后我对风险与投资的分析没有再跟进。一九六七年,在《佃农理论》 的第四章我还是以上述的变量( variance,其百分比率称 coefficient of varlation)来量度风险。很不满意自己这样做,但当时想不到更好的方法。我 要到二○O二年写《制度的选择》时才成功地以讯息(交易)费用替代风险
一九六五年，我正在尝试不同的博士论文题材，赫师要求我尝试把风险加进投资 这个大难题。他认为我的思想天马行空，说不定会幸运起来，打开闷局。这就是 我对一九六五之前的风险文献读得用心的原因。试了几个月，决定放弃，因为认 为在观察上风险是无从量度的。不知风险何物，怎可以在理论上加进投资的选择 去呢？不是说没有风险这回事，而是在观察上难以判断投资甲的风险比投资乙的 风险为高，或高多少。当时量度风险的方法，是以统计学的变量（variance）来 处理的，后来虽然有了深入变化，基本上还是以这变量为作风险量度的基础。那 时我的立场，是如果风险可以用预知的变量来量度，那就没有风险可言了。变量 既知，风险从何说起？赫师当时是同意的。这正如到澳门赌大细，长赌必输可以 肯定，而每手下注的胜负或然率大家都知道，庄家如果按此率订赔率，每手所值 也肯定，何风险之有哉？ 也不是那么简单。我这一辈读有关风险的经济论著，开头通常是奈特的博士论文 （Frank Knight,《Risk, Uncertainty, and Profit》）。一九六二初读这重要 的作品时，就跟同学们吵起来了。奈特把风险（risk）与不确定（uncertainty） 分开，说前者是可以事前估计的，所以可买保险，后者无从估计，保险做不成。 我不同意，认为二者没有分别，而保险有如赌博生意，只要赔率到位，处理的成 本够低，成交会出现。赌博是不需要量度风险的。这观点不仅当时的同学同意， 多年后巴赛尔及戴维德也同意。 跟着大家必读的重要风险文章，是一九四八 Friedman 与 Savage 的《风险选择的 效用分析》。此文解释为什么一个人可以一方面买保险，另一方面跑到赌场去。 天才之作无疑问，虽然个人认为说服力有问题。此文到了师兄 W. Sharpe 手上， 把曲线切去一半，翻转头，把二轴倒转过来，写成他后来获诺奖的重要文章。 一九六五之后我对风险与投资的分析没有再跟进。一九六七年，在《佃农理论》 的第四章我还是以上述的变量（variance，其百分比率称 coefficient of variation）来量度风险。很不满意自己这样做，但当时想不到更好的方法。我 要到二○○二年写《制度的选择》时才成功地以讯息（交易）费用替代风险。一
九六七到了芝加哥大学,知道风险与投资的研究在那里发展得快,而风险量度的 处理有了高深的变化。然而,这些大有学问的变化,从以事实作判断的角度衡量, 还是基于早期的统计学的变量作为风险量度的起点。 读到行止兄的文章,感慨万千,心想:基本的概念还没有搞好,怎可以出动火箭 专家呢?一时间我想到四十多年前跟同学与老师吵了一通的话题。我的立场,是 假设世界稳定,以统计学的变量作为量度风险的基础,如果风险真的可以如此这 般地量度,购买保险当然大有人在,而保险公司是不会破产倒闭的。但如果风险 无从量度,或不知怎样量度才对,加上世事变幻无常,或各方面的波动不能全部 顾及,哪怕保险公司富可敌国,怎样计算也是学问不足,破产倒闭何怪之有哉? 当去年九月雷曼兄弟事发后,我立刻为文说美国的金融制度出现了问题,是祸首。 我也指出那是市场与政府混合的惊世败笔。当时看来是由芝加哥大学发起的数百 个经济学者签名的反对政府插手救市的公开信,其中第三点竟然说美国的金融制 度是地球历史上的伟大制度发明。是从哪里「衍生」出来的学问了?真的像行止 兄所说,是起自洛杉矶把风险量度加进投资理论去吗?思之能不怆然哉? 今天我们知道,那所谓伟大的金融市场,其实是个大赌场。那所谓投资云云,其 实是下赌注。十赌九骗,有意或无意间隐瞒着的讯息,要到爆了煲才略见眉目, 而那些在金融市场中动不动年入数百万美元的荷官们,欺客也自欺,输身家者无 数!是二十一世纪的悲剧奇迹,一之为甚,其可再乎?
九六七到了芝加哥大学，知道风险与投资的研究在那里发展得快，而风险量度的 处理有了高深的变化。然而，这些大有学问的变化，从以事实作判断的角度衡量， 还是基于早期的统计学的变量作为风险量度的起点。 读到行止兄的文章，感慨万千，心想：基本的概念还没有搞好，怎可以出动火箭 专家呢？一时间我想到四十多年前跟同学与老师吵了一通的话题。我的立场，是 假设世界稳定，以统计学的变量作为量度风险的基础，如果风险真的可以如此这 般地量度，购买保险当然大有人在，而保险公司是不会破产倒闭的。但如果风险 无从量度，或不知怎样量度才对，加上世事变幻无常，或各方面的波动不能全部 顾及，哪怕保险公司富可敌国，怎样计算也是学问不足，破产倒闭何怪之有哉？ 当去年九月雷曼兄弟事发后，我立刻为文说美国的金融制度出现了问题，是祸首。 我也指出那是市场与政府混合的惊世败笔。当时看来是由芝加哥大学发起的数百 个经济学者签名的反对政府插手救市的公开信，其中第三点竟然说美国的金融制 度是地球历史上的伟大制度发明。是从哪里「衍生」出来的学问了？真的像行止 兄所说，是起自洛杉矶把风险量度加进投资理论去吗？思之能不怆然哉？ 今天我们知道，那所谓伟大的金融市场，其实是个大赌场。那所谓投资云云，其 实是下赌注。十赌九骗，有意或无意间隐瞒着的讯息，要到爆了煲才略见眉目， 而那些在金融市场中动不动年入数百万美元的荷官们，欺客也自欺，输身家者无 数！是二十一世纪的悲剧奇迹，一之为甚，其可再乎？