索罗斯的反射理论 乔治·索罗斯( George Soros)投资理念的核心是“反射性”。简单而言,“反射性”就 是指投资者与市场之间的一个互动影响,其理论依据是人正确认识世界是不可能的, 投资者都是持“偏见”进入市场的,而“偏见”正是金融市场动力的关键所在 反射理论( Theory Of Reflexivity)索罗斯1969年创立量子基金,在其后不断发展壮 大过程中,为股东赚回了近35%的年均收益率。这显然已经不能够简单归于运气,而更多 的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西,那就是索罗斯自己的独特金融理 论 反射理论指的是投资者与金融市场的互动关系,投资者根据自己获得的资讯和对市场的 认知形成对市场的预期,并付诸投资行动,这种行动改变了市场原有发展方向,就会反射出 种新的市场形态,从而形成新的资讯,让投资者产生新的投资信念,并继续改变金融市场 的走向。 由于投资者不可能获得完整的资讯,且投资者会因个别问题影响其对市场的认知,令投 资者对市场预期产生不同的意见,索罗斯把这种“不同的意见”解释为投资偏见”,并认为“投 资偏见”是金融市场的根本动力。当“投资偏见”零散的时候,其对金融市场的影响力是很小的, 当“投资偏见”在互动中不断强化并产生群体影响时就会产生“蝴蝶效应”,从而推动市场朝单 方向发展,最终必然反转。 、索罗斯的反射理论分析 传统的思想认为:市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的 贴现。索罗斯认为,市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响: 不仅市场参与者以偏颇的观点进行,而他们的偏颇也会影响事件的发展。由于参与者的认知 本质上便是错误的,而错误的认知与事件的实际发展过程,两者之间存在着双向关系,这种 关系也导致两者之间缺乏对应( Correspondence),索罗斯称这种双向关联为“反射 索罗斯通过构造两个函数:认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他 的反射性理论。 认知函数 r=f(x) 参与函数 X=Φ() X:事态,Y:认知或思维 推出 Y=(y) X=Φy)
1 索罗斯的反射理论 乔治·索罗斯（George Soros）投资理念的核心是“反射性”。简单而言，“反射性”就 是指投资者与市场之间的一个互动影响，其理论依据是人正确认识世界是不可能的， 投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是金融市场动力的关键所在。 反射理论（Theory Of Reflexivity）索罗斯 1969 年创立量子基金，在其后不断发展壮 大过程中，为股东赚回了近 35%的年均收益率。这显然已经不能够简单归于运气，而更多 的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理 论。 反射理论指的是投资者与金融市场的互动关系，投资者根据自己获得的资讯和对市场的 认知形成对市场的预期，并付诸投资行动，这种行动改变了市场原有发展方向，就会反射出 一种新的市场形态，从而形成新的资讯，让投资者产生新的投资信念，并继续改变金融市场 的走向。 由于投资者不可能获得完整的资讯，且投资者会因个别问题影响其对市场的认知，令投 资者对市场预期产生不同的意见，索罗斯把这种“不同的意见”解释为“投资偏见”，并认为“投 资偏见”是金融市场的根本动力。当“投资偏见”零散的时候，其对金融市场的影响力是很小的， 当“投资偏见”在互动中不断强化并产生群体影响时就会产生“蝴蝶效应”，从而推动市场朝单 一方向发展，最终必然反转。 一、索罗斯的反射理论分析 传统的思想认为：市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的 贴现。索罗斯认为，市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响： 不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。由于参与者的认知 本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两者之间存在着双向关系，这种 关系也导致两者之间缺乏对应（Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为“反射”。 索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他 的反射性理论。 认知函数 Y = f(x) 参与函数 X = Φ(y) X：事态， Y：认知或思维 推出 Y = f[Φ(y)] X = Φ[f(y)]
参与者对事态的认知称为认知函数,参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在 认知函数中,参与者所认知的事态是自变量,而在参与函数中,参与者的思维是自变量。在 研究社会现象时,两个函数同时发挥作用,相互影响,相互作用,一个函数的自变量是另 个函数的因变量,这样研究将不再产生确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量,所以 一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化,而这两个递归函数将不可能 产生均衡点,存在的只是一个无限运动的过程,索罗斯称这种相互作用为“反射性 、索罗斯的反射理论的应用 反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非普遍适用的状态,在这一条 件下,认知与现实之间出现过度背离,只要现存的条件不发生显著的变化,认知与现实就不 会趋于一致,这种反射性的双重反馈机制便发生作用,金融市场将出现单向的过程。 反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略,有 效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。 反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市场上,大多数投资工具的价 格波动范围(围绕均值)为一个标准差,在宏观投资战略看来这属于正常波动,获利空间不 大。但是,当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时,这就为宏观投资战略提供了 20年或30年才会出现的非常投资机会,这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价 值,宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正常的价格/价值状态的投资 机会进行投资而获利。 之后,偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验,如果熬过考验,就会变得更加强 大,一直到变成似乎无法动摇为止,这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太 大,使参与者的偏见成为主角时,就会出现一个高点,称之为考验期。趋势可能靠着惯性继 续维持,但是已不能再使信念强化,因而导致走向平缓的状态,称之为停滞期。最后趋势变 得依赖日渐加深的偏见,散失信念注定会促成趋势反转,这种趋势反转就是临界点,相反的 趋势会在相反的方向自我强化,导致称为崩溃的灾难性加速状态 索罗斯在他的投资活动中,发现金融市场运作原则类似科学方法,做投资决策如同拟定 科学假设,而实际状况是测试。两者的差异只在于:投资决策之假设其目的是为赚钱,而非 建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大的风险,成功则能带来相应的报 酬,投资决策是金钱的报酬,而科学硏究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测试 假设的实验室,而且他非常了解金融市场的运作,并非严格的科学假设。理论水平充其量只 能够达到炼金术的水平,所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。 三、从索罗斯“反射性”看股市策略 按照索罗斯的自我反射理论,股市运行可以划分为三个阶段:第一个阶段是价格低于价 值的低估时期,对应的是经济的衰退,是最好的投资时机。由于金融市场“去杠杆化”过程
2 参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在 认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。在 研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一个函数的自变量是另一 个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量，所以 一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能 产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。 二、索罗斯的反射理论的应用 反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非普遍适用的状态，在这一条 件下，认知与现实之间出现过度背离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不 会趋于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将出现单向的过程。 反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略，有 效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。 反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市场上，大多数投资工具的价 格波动范围（围绕均值）为一个标准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不 大。但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这就为宏观投资战略提供了 20 年或 30 年才会出现的非常投资机会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价 值，宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正常的价格/价值状态的投资 机会进行投资而获利。 之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强 大，一直到变成似乎无法动摇为止，这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太 大，使参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。趋势可能靠着惯性继 续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变 得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的 趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。 索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科学方法，做投资决策如同拟定 科学假设，而实际状况是测试。两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非 建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大的风险，成功则能带来相应的报 酬，投资决策是金钱的报酬，而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测试 假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严格的科学假设。理论水平充其量只 能够达到炼金术的水平，所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。 三、从索罗斯“反射性”看股市策略 按照索罗斯的自我反射理论，股市运行可以划分为三个阶段：第一个阶段是价格低于价 值的低估时期，对应的是经济的衰退，是最好的投资时机。由于金融市场“去杠杆化”过程
对实体经济自我纠正的负反馈效应。2008年底和2009年上半年美国股市基本运行在这样的 区间。第二阶段是股市运行在价格与价值对应的阶段,市场呈现震荡和结构调整的格局,但 市场的底部随着业绩的增长出现抬升的态势。随着经济进入稳定增长的轨道,股市进入第三 个时期,金融市场进入自我强化的正反馈阶段,股价开始脱离基本价值,呈现泡沫化的趋势 1999年、2007年的美国股市就是这样的特征,这是所谓的狂热时期,这个时期的到来是大 家对未来的预期是高度一致的,这个阶段大家开始忘掉了上一次牛市转入熊市带来的一种痛 苦,又回到新一轮泡沫化生存 阶段I 阶段Ⅱ 段Ⅲ 金 每股收益 资料来源:乔治·索罗斯:《投资哲学》,中信出版社,2010。 图1索罗斯的自我反射周期
3 对实体经济自我纠正的负反馈效应。2008 年底和 2009 年上半年美国股市基本运行在这样的 区间。第二阶段是股市运行在价格与价值对应的阶段，市场呈现震荡和结构调整的格局，但 市场的底部随着业绩的增长出现抬升的态势。随着经济进入稳定增长的轨道，股市进入第三 个时期，金融市场进入自我强化的正反馈阶段，股价开始脱离基本价值，呈现泡沫化的趋势， 1999 年、2007 年的美国股市就是这样的特征，这是所谓的狂热时期，这个时期的到来是大 家对未来的预期是高度一致的，这个阶段大家开始忘掉了上一次牛市转入熊市带来的一种痛 苦，又回到新一轮泡沫化生存。 资 金 时 间 资料来源：乔治·索罗斯：《投资哲学》，中信出版社，2010。 图 1 索罗斯的自我反射周期 阶段Ⅰ 阶段Ⅱ 阶段Ⅲ 股价 每股收益