实施或有免疫策略的关键,在于设定触发点,以锁定利率波动风险,以保证未来获得 1100万元。如果T代表到期的剩余时间,P为任一特定时间的市场利率,那么必须要保证 达到最低可接受的最终价值1100万元/(1+r),因为资产组合如果免疫就会在到期无风险增 至1100万元。这个值就是触发点:如果实际资产价值跌至到触发点,积极管理立即停止; 或达到触发点,会导致最初的免疫策略的变换,以保证最低的可接受业绩得以实现 图3表明或有免疫策略的两种可能结果。在3a中,资产组合价值下降并在点t点触及 触发点,并在该点资产组合获得利率免疫,其资产组合价值将平滑地升至A,即1100万元 在图3b中,资产组合表现很好,并未触及触发点,因而资产组合值也高于1100万元。 万元 产组合值 资产组合值 触发点 发点 水平t 水平t 图3:或有免疫策略的两种可能结果 四、收益率曲线投资策略 收益率曲线策略的制定,可以根据宏观经济与货币政策趋势,综合考虑通货膨胀和利率 (包括实际利率和名义利率)水平、期限溢价、信用利差等因素,判断应该把债券资产组合 进行短端、长端还是平均配置。如果预期曲线变平,就应该把资产摆布在两端:如果曲线变 陡,尤其是收益率曲线中间凸起的时候,就是短期和长期债券利率很低,但是中间期债券利 率很高的时候,就应该把资产集中在中间。收益率曲线短期变化主要由货币政策驱动,长期 变化则主要由通胀预期驱动。根据经济周期情景的分析,可以预测收益率曲线的变化趋势 从而制定科学有效的债券投资策略。 下面是具体经济周期情景下收益率曲线变化的过程及其投资策略。图4以把通货膨胀 的指标CPⅠ做横轴,把经济景气度的指标GDP做纵轴,对收益率曲线策略进行了概括 (1)在S1阶段时,经济低迷,货币政策环境相对宽松,通常货币当局将市场短期利率 1010 实施或有免疫策略的关键，在于设定触发点，以锁定利率波动风险，以保证未来获得 1100 万元。如果 T 代表到期的剩余时间， r 为任一特定时间的市场利率，那么必须要保证 达到最低可接受的最终价值 1100 / 万元（1+r） T，因为资产组合如果免疫就会在到期无风险增 至 1100 万元。这个值就是触发点：如果实际资产价值跌至到触发点，积极管理立即停止； 或达到触发点，会导致最初的免疫策略的变换，以保证最低的可接受业绩得以实现。 图 3 表明或有免疫策略的两种可能结果。在 3a 中，资产组合价值下降并在点 * t 点触及 触发点，并在该点资产组合获得利率免疫，其资产组合价值将平滑地升至 A，即 1100 万元。 在图 3b 中，资产组合表现很好，并未触及触发点，因而资产组合值也高于 1100 万元。 百万元 百万元 资产组合值 资产组合值 11 A 11 10 10 9.09 9.09 触发点 触发点 * t 水平 t 水平 t （a） （b） 图 3： 或有免疫策略的两种可能结果 四、收益率曲线投资策略 收益率曲线策略的制定，可以根据宏观经济与货币政策趋势，综合考虑通货膨胀和利率 （包括实际利率和名义利率）水平、期限溢价、信用利差等因素，判断应该把债券资产组合 进行短端、长端还是平均配置。如果预期曲线变平，就应该把资产摆布在两端；如果曲线变 陡，尤其是收益率曲线中间凸起的时候，就是短期和长期债券利率很低，但是中间期债券利 率很高的时候，就应该把资产集中在中间。收益率曲线短期变化主要由货币政策驱动，长期 变化则主要由通胀预期驱动。根据经济周期情景的分析，可以预测收益率曲线的变化趋势， 从而制定科学有效的债券投资策略。 下面是具体经济周期情景下收益率曲线变化的过程及其投资策略。图 4 以把通货膨胀 的指标 CPI 做横轴，把经济景气度的指标 GDP 做纵轴，对收益率曲线策略进行了概括: （1）在 S1 阶段时，经济低迷，货币政策环境相对宽松，通常货币当局将市场短期利率