第十一章普通股价值分析 第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地,该方法同样适用于普通股的 价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式,所以,股票价值 分析中的收入资本化法又称股息贴现模型( Dividend discount model)。此外,本章还将介绍普 通股价值分析中的市盈率模型( Price/earnings ratio model)和自由现金流分析法( Free cash flow approach)。这些都是定性分析的工具。股票市场分析人士常用这些模型来发掘价值背离的股 票,而从事基础分析的人士通常用它们评估上市公司的市场价值 第一节收入资本化法在普通股价值分析中的运用 、收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入 的现值。由于未来的现金流取决于投资者的预测,其价值采取将来值的形式,所以,需要 利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。在选用贴现率时,不仅要考虑货币的时间 价值,而且应该反映未来现金流的风险大小。用数学公式表示(假定对于所有未来的现金 流选用相同的贴现率): 其中,Ⅴ代表资产的内在价值,C表示第t期的现金流,y是贴现率。在第十一章第一节 中,债券的现金流(C)采取利息或本金的形式,并用市场利率代表贴现率 二、股息贴现模型 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型,又称股息贴现模型。其函数表达式如下: D+D2+_D3 (1+y) (112) (1+y)(1+y)2(1+y) 其中,Ⅴ代表普通股的内在价值,D是普通股第t期支付的股息和红利,y是贴现率,又 称资本化率( the capitalization rate)。股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值,而 股息是投资股票唯一的现金流。事实上,绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所 投资的股票,即:在买进股票一段时间之后可能抛出该股票。所以,根据收入资本化法, 卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么,股息贴现模型如何解释这 种情况呢? 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票,根据式(112),该股票的内在价值应该 等于: D1,D2 D3 (1+y)(1+y)2(+y)(1 其中,V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型,该股票在第三期 期末的价格应该等于当时该股票的内在价值,即: 最早的股息贴现模型是1938年由威廉姆斯(JB. Williams)和戈登( MJ. Gordon)提出的,见: Williams,JB.,“The heory of Investment Value, Harvard, Cambridge, Mass, 19381 第十一章 普通股价值分析 第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地，该方法同样适用于普通股的 价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值 分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividend discount model）。此外，本章还将介绍普 通股价值分析中的市盈率模型（Price/earnings ratio model）和自由现金流分析法（Free cash flow approach）。这些都是定性分析的工具。股票市场分析人士常用这些模型来发掘价值背离的股 票，而从事基础分析的人士通常用它们评估上市公司的市场价值。 第一节 收入资本化法在普通股价值分析中的运用 一、收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入 的现值。由于未来的现金流取决于投资者的预测，其价值采取将来值的形式，所以，需要 利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。在选用贴现率时，不仅要考虑货币的时间 价值，而且应该反映未来现金流的风险大小。用数学公式表示（假定对于所有未来的现金 流选用相同的贴现率）： ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 2 3 1 1 1 1 1 t t t C C C C V y y y y  = = + + + = + + + +  （11.1） 其中，V 代表资产的内在价值，Ct 表示第 t 期的现金流，y 是贴现率。在第十一章第一节 中，债券的现金流（Ct）采取利息或本金的形式，并用市场利率代表贴现率。 二、股息贴现模型 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型1。其函数表达式如下： ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 2 3 1 1 1 1 1 t t t D D D D V y y y y  = = + + + = + + + +  （11.2） 其中，V 代表普通股的内在价值，Dt 是普通股第 t 期支付的股息和红利，y 是贴现率，又 称资本化率（the capitalization rate）。股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而 股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所 投资的股票，即：在买进股票一段时间之后可能抛出该股票。所以，根据收入资本化法， 卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这 种情况呢？ 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据式（11.2），该股票的内在价值应该 等于： ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 3 2 3 3 1 1 1 1 D D D V V y y y y = + + + + + + + （11.3） 其中，V3 代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该股票在第三期 期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即： 1 最早的股息贴现模型是 1938 年由威廉姆斯(J.B.Williams)和戈登(M.J.Gordon)提出的，见：Williams，J.B.， “The Theory of Investment Value”, Harvard ,Cambridge,Mass.,1938