遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯主义金融与发展的理论提供了实际的证据，限于篇幅， 本文仅就近20多年来的金融发展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道进行分析，但对于 凯恩斯主义上述的几种观点也有相当的适用性 1.金融约束的放松 金融约束的放松是现代信用货币经济发展的关键。金融约束的放松使总的银行信贷量增 加，进入股票市场的银行信贷增加。在股票发行一定的情况下，进入股市的资金增多必然提 高股票的价格，出现偏离其基本决定因素的趋势 90年代以来的研究发现 (1)金融 束及其放松对实际经济特别是投资决策有很 大关系。（②）金融自由化、金融创新弱化了中央银行对货币供给的控制，货币供给的内生性 增强。由于各类金融市场上交易费用的降低，各种不受货币当局控制的新金融资产越来越多 地被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币，传统货币总量指标如M1、M2或M3不再是 对货币量的一种合话的度量，现在对于如何风分货币与非货币性金融资产己难以确定明确的 标准 金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件，从而为实际经济活动融资的 货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性，主要通过两条途径：(1)使银行在准备 金上更加经济化并能铭无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给，也使非银 行金融机构能多参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束，提高了银行与其他证券 公司之间在信贷市场上的竞争压力。（②）技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的 信息和监督成本 提高了信贷市场的灵活性 信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的，它也为激发“可持续的股市泡 沫”提供了必要的条件，因为它使大规模的信用扩张成为可能。如Boio等所提出的，这种 环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩张提高资产 价格，而更高的济产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在80年代的债条融溶购并浪湖 中尤为明显，这一时期大量信用被用于为购买（和回购）股份融资。由于更高价值的股票 以用作进一步借款的抵押品 股票价格的上升提高了公司的信誉度 根据美国的实际统计数据，20世纪50年代到1995年期间总银行信贷与工商业贷款对 GDP的比率在20世纪60年代到1973-1974年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅度是 对称的。与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。但是，0年代中期以来工商业 贷款量与总信贷量之间的差距比较大， 工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增加的幅度，表 明进入股票市场的信贷量有大的提高 8( 丰代以 票市场的繁荣与50年代到70年代中 期的股票市场繁荣是不同的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之中而可能标志着“可持 续的泡沫经济”的开岩。其结果是工商业优款与股票收益离之间有重大关系，因为信份部分 地被用于购买金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促进了证券市场泡沫的出现 2.金而积(financial n的增加 在金融部门流转而与实际经 没有直 联系的资金自80年代初以来有大幅度的增 加。如Tobi所强调的，金融市场上的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公司的业务投 几乎没有什么关系。同时，金融交易的总体增加导致了金融部门经济重要性相对于实际部门 提高。金融囤积的增加通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。 由于金融创新、放松管制、税制改革以及全球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势 不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货币在经济的金融部分中流转。更高的金融资产价 格通常是与更高的金融资产交易价值相关的。但是， 这样的环境下，即使实际经济的增 很小或没有实际的增长，额外的货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创造的货币直接边 入了金融领域而不影响商品和服务的价格。例如，80年代以来银行的工商业贷款与股票价 格变动存在直接联系，而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是递减的。遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯主义金融与发展的理论提供了实际的证据。限于篇幅， 本文仅就近 20 多年来的金融发展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道进行分析，但对于 凯恩斯主义上述的几种观点也有相当的适用性。 1.金融约束的放松 金融约束的放松是现代信用货币经济发展的关键。金融约束的放松使总的银行信贷量增 加，进入股票市场的银行信贷增加。在股票发行一定的情况下，进入股市的资金增多必然提 高股票的价格，出现偏离其基本决定因素的趋势。 90 年代以来的研究发现：(1)金融或信贷约束及其放松对实际经济特别是投资决策有很 大关系。(2)金融自由化、金融创新弱化了中央银行对货币供给的控制，货币供给的内生性 增强。由于各类金融市场上交易费用的降低，各种不受货币当局控制的新金融资产越来越多 地被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币，传统货币总量指标如 M1、M2 或 M3 不再是 对货币量的一种合适的度量，现在对于如何区分货币与非货币性金融资产已难以确定明确的 标准。 金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件，从而为实际经济活动融资的 货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性，主要通过两条途径：(1)使银行在准备 金上更加经济化并能够无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给，也使非银 行金融机构能够参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束，提高了银行与其他证券 公司之间在信贷市场上的竞争压力。(2)技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的 信息和监督成本，提高了信贷市场的灵活性。 信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的，它也为激发“可持续的股市泡 沫”提供了必要的条件，因为它使大规模的信用扩张成为可能。如 Borio 等所提出的，这种 环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩张提高资产 价格，而更高的资产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在 80 年代的债务融资购并浪潮 中尤为明显，这一时期大量信用被用于为购买（和回购）股份融资。由于更高价值的股票可 以用作进一步借款的抵押品，股票价格的上升提高了公司的信誉度。 根据美国的实际统计数据，20 世纪 50 年代到 1995 年期间总银行信贷与工商业贷款对 GDP 的比率在 20 世纪 60 年代到 1973-1974 年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅度是 对称的，与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。但是，70 年代中期以来工商业 贷款量与总信贷量之间的差距比较大，工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增加的幅度，表 明进入股票市场的信贷量有大的提高。80 年代以来股票市场的繁荣与 50 年代到 70 年代中 期的股票市场繁荣是不同的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之中而可能标志着“可持 续的泡沫经济”的开端。其结果是工商业贷款与股票收益率之间有重大关系，因为信贷部分 地被用于购买金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促进了证券市场泡沫的出现。 2.金融囤积(financial hoarding)的增加 在金融部门流转而与实际经济活动没有直接联系的资金自 80 年代初以来有大幅度的增 加。如 Tobin 所强调的，金融市场上的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公司的业务投资 几乎没有什么关系。同时，金融交易的总体增加导致了金融部门经济重要性相对于实际部门 提高。金融囤积的增加通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。 由于金融创新、放松管制、税制改革以及全球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势 不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货币在经济的金融部分中流转。更高的金融资产价 格通常是与更高的金融资产交易价值相关的。但是，在这样的环境下，即使实际经济的增长 很小或没有实际的增长，额外的货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创造的货币直接进 入了金融领域而不影响商品和服务的价格。例如，80 年代以来银行的工商业贷款与股票价 格变动存在直接联系，而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是递减的